彭文生：數(shù)字經(jīng)濟能否“改寫”宏觀經(jīng)濟規(guī)則？

彭文生：數(shù)字經(jīng)濟能否“改寫”宏觀經(jīng)濟規(guī)則？

　　作者： 彭文生   來源：北大金融評論雜志

　　概   要

　　本文為光大證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生在《北大金融評論》創(chuàng)刊號上發(fā)表的文章。彭文生教授認為，在過去二十年里的第一個十年，人口紅利是驅(qū)動經(jīng)濟增長的因素，第二個十年，人口紅利在消退，金融周期處于上行階段，依靠地產(chǎn)和信貸擴張支撐經(jīng)濟；未來十年，新的影響中國經(jīng)濟的重大因素將是數(shù)字經(jīng)濟，它對宏觀經(jīng)濟格局的影響已經(jīng)或正在發(fā)生。

　　回溯中國上世紀90年代以來宏觀經(jīng)濟格局的變化，過去二十年里的第一個十年（上世紀90年代中期至2007年），人口紅利是驅(qū)動經(jīng)濟增長的因素，體現(xiàn)為勞動年齡人口增量不斷增加。第二個十年（全球金融危機至今），人口紅利在消退，但金融周期處于上行階段，依靠地產(chǎn)和信貸擴張支撐經(jīng)濟。未來十年，人口紅利將進一步消退，不僅勞動年齡人口將減少，生產(chǎn)者對消費者比例也將下降。金融周期從2017年開始進入下行調(diào)整。

　　舊格局：人口紅利與金融擴張

　　從金融周期視角看，世界主要經(jīng)濟體（包括美國和歐元區(qū)）在過去十年經(jīng)歷了一輪金融周期的下行調(diào)整，現(xiàn)在處在新一輪金融周期的上升階段。中國目前處于金融周期的下行調(diào)整期，過去十多年依賴房地產(chǎn)和信貸擴張的增長模式難以持續(xù)。

　　人口紅利有兩個概念：一是勞動年齡人口，即勞動力供給影響經(jīng)濟的潛在增長率；二是人口年齡結構，即青壯年與單純的消費者（老人和小孩）的比例，對經(jīng)濟的供給和需求的平衡造成影響，進而影響儲蓄和投資，以及收入分配。

　　就中國而言，人口紅利的拐點已經(jīng)發(fā)生。不僅勞動年齡人口進入負增長，生產(chǎn)者與消費者比例也在下降，人口年齡結構的變化越來越不利于儲蓄、投資和資產(chǎn)估值。例如，主要經(jīng)濟體的生產(chǎn)者/消費者比例與實際房價呈正相關。金融危機后美國的實際房價有所反彈，但相較于人口紅利高峰期還有較大差距。從人口角度看，中國房地產(chǎn)的黃金時期已經(jīng)過去。

　　從人口結構與金融的視角總結過去幾十年對宏觀經(jīng)濟平衡的影響，可以觀察到：1950至1970年間，育兒負擔重，儲蓄率低、自然利率高，同時金融受壓抑、財政赤字貨幣化，宏觀經(jīng)濟主要體現(xiàn)為通脹膨脹、金融穩(wěn)定和貧富分化下降，財政起到了調(diào)節(jié)收入分配作用；而1980年至今，屬于人口紅利階段，儲蓄率高、自然利率低，同時金融自由化，銀行信用擴張，通脹消失了，但帶來了資產(chǎn)泡沫、金融危機和貧富分化等問題。

　　總之，過去幾十年我們面臨的問題包括資產(chǎn)泡沫、金融風險、貧富分化，一個思考未來如何緩解的視角是：人口結構及公共政策這兩個方面對金融的態(tài)度，是否有影響宏觀格局的新因素出現(xiàn)？我認為新的因素就是數(shù)字經(jīng)濟。

　　
數(shù)字金融對傳統(tǒng)金融問題的啟示

　　數(shù)字經(jīng)濟對解決傳統(tǒng)金融問題的幫助有兩個方面值得關注：

　　一、有助于發(fā)展普惠金融?；ヂ?lián)網(wǎng)、移動通訊技術，以及大數(shù)據(jù)的應用有助于降低信息不對稱對金融信貸的約束，讓弱勢群體享受金融服務。

　　二、數(shù)字金融降低金融的順周期性。大數(shù)據(jù)的應用可降低信貸對抵押品的依賴，有助于減少金融的順周期性。

　　歷史上我們對金融創(chuàng)新有過多次的期待，數(shù)字金融能否在控制總量的情況下改善結構？我覺得有較大的不確定性，其中一個重要因素是人們對流動性資產(chǎn)（或者說貨幣）的需求是無限的。

　　傳統(tǒng)金融過度擴張有兩個因素，即房地產(chǎn)作為抵押品和政府信用擔保。對抵押品依賴的降低有助于減少金融的順周期性，但新金融平臺涉及到公共政策問題——應該采取混業(yè)經(jīng)營還是分業(yè)經(jīng)營。新金融平臺導致的混業(yè)經(jīng)營的主要風險是把政府對銀行體系和間接融資的擔保延伸到資本市場，增加金融的總量和順周期性。

　　新金融平臺的另一個風險是新型產(chǎn)融結合。歷史上，美國花了近百年時間才把產(chǎn)融徹底分開，但新金融平臺能否帶來新型產(chǎn)融結合？新型壟斷產(chǎn)生新型關聯(lián)交易，是否會侵害消費者權益包括隱私？這是我們需要思考的問題。

　　
新格局：數(shù)字經(jīng)濟的崛起

　　隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動通信的發(fā)展，數(shù)字技術被廣泛應用，對商業(yè)模式和經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生了根本性影響，由此產(chǎn)生的新經(jīng)濟體系，一般被稱為“數(shù)字經(jīng)濟”。目前，對數(shù)字經(jīng)濟的研究主要在微觀層面，一些數(shù)字經(jīng)濟活動的價值不是通過貨幣化體現(xiàn)，所以難以納入傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析框架之中，定量分析尤其存在這個問題。

　　我們可以從數(shù)字經(jīng)濟微觀層面的一些規(guī)律性認識出發(fā)，對其在宏觀層面的含義作一些定性分析，這對我們理解宏觀經(jīng)濟和政策框架的演變有幫助。

　　從微觀層面來講，數(shù)字經(jīng)濟有三個特征值得關注：

　　一是大數(shù)據(jù)降低信息不對稱。在傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟分析里，很多經(jīng)濟現(xiàn)象源自信息不對稱，信息不對稱增加了交易成本，降低信息不對稱能提升效率。

　　二是數(shù)字經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟活動相比，規(guī)模效應大。數(shù)字經(jīng)濟的規(guī)模效應在某種意義上是無限的，邊際成本很低，甚至是零。傳統(tǒng)經(jīng)濟活動是競爭性的或者說排他性的，數(shù)字資產(chǎn)具有非競爭性特征，大家可以共享。

　　三是數(shù)字經(jīng)濟會帶來無形資產(chǎn)壟斷租金。數(shù)字經(jīng)濟的規(guī)模和網(wǎng)絡效應容易帶來先發(fā)優(yōu)勢，容易帶來“贏者通吃”的局面，并在邊際成本以上定價，帶來壟斷租金。全球價值鏈也使得數(shù)字經(jīng)濟時代無形資產(chǎn)“贏者通吃”效應在全球范圍里獲得壟斷租金，加大收入分配差距。

　　數(shù)字經(jīng)濟的這三個微觀特征，引申到宏觀層面的具體含義是：第一，勞動年齡人口減少問題。大數(shù)據(jù)降低信息不對稱，提升資源（包括勞動力）使用效率，有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。第二，信息對稱所帶來的共享經(jīng)濟可以提升存量資本的產(chǎn)出。這降低了對新增投資的需求，有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降問題。第三，帶來負面的結構影響，尤其是收入分配加大貧富分化。

　　以上是數(shù)字經(jīng)濟的一些基本概念，從宏觀來講，包括三個基本含義：

　　一、數(shù)字經(jīng)濟增加有效供給（有效勞動力和有效資本供給）。這意味著增加儲蓄、降低通脹、降低自然利率。雖然結構性摩擦可能存在，但從整體經(jīng)濟來看，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展意味著供給效率的提升，抑制人口老齡化帶來的物價和利率上升壓力。

　　二、數(shù)字經(jīng)濟加大收入分配差距。數(shù)字經(jīng)濟環(huán)境下無形資產(chǎn)更具有規(guī)模經(jīng)濟效應和壟斷性，相關的投資者獲得的資本回報率高、關鍵技術人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑制。

　　三、上述特殊資本高回報率和一般利率低水平在大類資產(chǎn)的一個體現(xiàn)是創(chuàng)新類或者數(shù)字資產(chǎn)之間高估值和低風險利率的反差。過去四十年全球范圍內(nèi)房地產(chǎn)高估值和低風險利率廣泛受到關注，一般觀點是低利率（外生的）促進了房地產(chǎn)高估值，但數(shù)字經(jīng)濟帶來的供給（儲蓄）增加和分配不均意味著低利率和風險資產(chǎn)高估值具有內(nèi)生、共生的一面。

　　除了從實體層面討論數(shù)字經(jīng)濟的宏觀含義，還要關注金融層面。在舊格局下，人口紅利有兩個渠道促進房地產(chǎn)價格上升，即人口增長帶來的住房消費需求和儲蓄增加帶來的投資需求。房地產(chǎn)價格在一段時間內(nèi)可能虛高，可以稱之為“理性泡沫”，但從金融層面看，房地產(chǎn)是信貸的抵押品，帶來金融的順周期性，對宏觀平衡的沖擊就大了。數(shù)字經(jīng)濟帶來的供給過剩、貧富差距、資產(chǎn)高估值等對宏觀平衡的含義，在相當大程度上也取決于數(shù)字經(jīng)濟如何影響金融。

　　數(shù)字貨幣：財政還是金融？

　　回到宏觀經(jīng)濟舊格局和當前面臨的問題，我認為與貨幣的兩種投放方式有關系。從歷史上看，廣義貨幣有信貸和財政兩種投放方式，對經(jīng)濟的影響有非常大的差別。財政擴張帶來的問題是通脹、擠壓私人部門；信貸擴張帶來的問題是房地產(chǎn)泡沫、金融危機。由私人部門債務不可持續(xù)而導致金融危機的風險大大超過財政擴張，同時，財政具有天然的調(diào)節(jié)收入分配功能，而金融則只是錦上添花，信貸擴張會加大貧富差距。

　　數(shù)字經(jīng)濟在提高有效供給的同時，會帶來新的挑戰(zhàn)，即增加過剩儲蓄和加劇貧富分化，在宏觀層面體現(xiàn)為抑制通脹、降低自然利率。在這樣的宏觀環(huán)境下，維持經(jīng)濟增長有兩個路徑：一個是放松貨幣政策，引導市場利率下行（向自然利率靠齊），進而促進信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放松財政政策，財政擴張直接提升總需求，繞過信貸體系，實際上提升了自然利率。二者都起到穩(wěn)增長的作用，一方面接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率，另一方面提升自然利率。兩個政策選項并沒有絕對的對或錯，需要平衡。目前的問題在于我們太依賴信貸，繼續(xù)降低市場利率，將加大私人部門債務和貧富分化問題，陷入惡性循環(huán)，我們需要從信貸投放貨幣這個極端向后退一些，更多地依靠財政投放貨幣。

　　財政擴張的空間有多大？近期，引起熱議的現(xiàn)代貨幣理論強調(diào)財政和央行同屬政府的特征，我認為在央行印鈔能力的支持下，政府沒有財務約束，在通脹可控的前提下，財政擴張的空間比過去四十年主流經(jīng)濟學所認為的要大。

　　財政預算赤字增加是財政擴張的一個方式，但不少國家預算赤字面臨政治約束。其實，央行擴表本質(zhì)上是一種財政行為，可以繞過銀行信貸（包括新金融平臺）投放貨幣，降低貨幣擴張對信貸的依賴，進而緩解由信貸過度擴張帶來的資產(chǎn)泡沫、金融風險和貧富分化問題?，F(xiàn)代貨幣理論認為財政的空間很大，我認為央行擴表是最重要的載體。

　　央行擴表依靠什么手段？下一個可能是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣。如果央行對數(shù)字貨幣支付利息，財政部對國債也支付利息，那為什么不通過發(fā)行數(shù)字貨幣來彌補財政赤字？為什么一定要通過發(fā)國債？即使不直接通過數(shù)字貨幣彌補財政赤字，一旦一般投資者參與了央行的數(shù)字貨幣，他們對利率不是那么敏感，政府的融資成本會下降，實際上是把商業(yè)銀行獲取的部分鑄幣稅歸還給政府。

學習了，每天進步一點點