【2021年06月06日】此輪人民幣升值的原因、影響、政策與展望

文 任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪 對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻(xiàn)
2020年下半年以來(lái)，人民幣持續(xù)強(qiáng)勢(shì)上漲，2021年2-3月出現(xiàn)小幅貶值，隨后加速升值。截至6月3日，離岸人民幣兌美元升破6.4關(guān)口，報(bào)6.3875；在岸人民幣兌美元升破6.4關(guān)口，報(bào)6.3898。
2020年6月至2021年6月，人民幣兌美元上漲10.3%，CFETS人民幣匯率指數(shù)上漲7.4%。
5月31日，中國(guó)人民銀行宣布，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性管理，自6月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。
1、人民幣匯率急升的原因
我們認(rèn)為，主要受四大因素影響：一是中美經(jīng)濟(jì)基本面錯(cuò)位，二是中美貨幣政策錯(cuò)位，三是美元流動(dòng)性外溢，四是美元指數(shù)低位。
第一，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，領(lǐng)先全球；而美國(guó)疫情管控不佳，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)滯后。在中美經(jīng)濟(jì)基本面錯(cuò)位背景下，人民幣相較美元有較高的投資回報(bào)率，投資者持有人民幣意愿增強(qiáng)，帶來(lái)人民幣升值。2020年中國(guó)GDP增速2.3%，美國(guó)、歐盟、日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為-3.5%、-6.1%、-4.8%和-1.0%。
此外，中國(guó)出口高增長(zhǎng)，迎來(lái)大量貿(mào)易順差，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求加大，人民幣存在升值趨勢(shì)。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在政策刺激下需求加快恢復(fù)，但生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)相對(duì)滯后，疊加新興經(jīng)濟(jì)體受疫情影響產(chǎn)能恢復(fù)放緩，帶來(lái)全球供需錯(cuò)配，2020年下半年中國(guó)出口恢復(fù)，10月以來(lái)維持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，2020年12月貿(mào)易差額達(dá)769.9億美元，創(chuàng)歷史新高。
第二，2020年5月中國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)化，但美國(guó)陷于疫情，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，大量釋放流動(dòng)性。在中美貨幣政策分化背景下，人民幣投放量下降，利率上升，吸引資本流入，人民幣具有升值潛力。中美10年國(guó)債收益率利差在2020年11月達(dá)到242BP的歷史高點(diǎn)。
第三，美元持續(xù)低位，帶來(lái)非美貨幣升值，人民幣兌美元升值。2020年3月海外疫情爆發(fā)以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走弱，2021年初突破90關(guān)口，持續(xù)低位徘徊。美元指數(shù)持續(xù)低位，主要原因在于，美元指數(shù)是美國(guó)相對(duì)于一攬子貨幣的比價(jià)，歐元在美元指數(shù)中占比接近60%。歐洲疫情防控以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)向好，在一定程度上抑制了美元上漲。此外，美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議表態(tài)仍然偏鴿。
第四，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作創(chuàng)新高。美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)金額4853億美元，創(chuàng)歷史新高。2013年美聯(lián)儲(chǔ)推出隔夜逆回購(gòu)操作，將其利率作為利率走廊下限。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩、出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資金傾向購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。美元流動(dòng)性過(guò)剩主要是拜登的刺激政策、以及居民儲(chǔ)蓄率上升導(dǎo)致。

2、人民幣升值不是為了對(duì)抗輸入性通脹，反而增加企業(yè)壓力
我們認(rèn)為，人民幣升值并不是對(duì)抗通脹的有效辦法，反而代價(jià)更大。對(duì)出口、經(jīng)濟(jì)、小企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境均產(chǎn)生負(fù)面影響。
第一，本輪通脹是受多因素影響，包含國(guó)內(nèi)、國(guó)際定價(jià)的多種大宗商品。對(duì)于國(guó)際定價(jià)的大宗商品，人民幣升值難以對(duì)抗快速大幅上漲的趨勢(shì)；對(duì)于國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品，人民幣升值是無(wú)效的。對(duì)抗通脹還是要從源頭出發(fā)，保供穩(wěn)價(jià)更具有針對(duì)性。
本輪大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)快速大幅上漲趨勢(shì)，多數(shù)黑色系、有色金屬品種期貨價(jià)格創(chuàng)歷史新高。去年以來(lái)，LME銅最大漲幅達(dá)129.4%、動(dòng)力煤漲96.7%，螺紋鋼漲94.7%，原油漲270.7%。
涉及的產(chǎn)品包括國(guó)內(nèi)和國(guó)際定價(jià)的大宗商品，有色主要國(guó)際定價(jià)，國(guó)內(nèi)難以改變；鋼鐵主要是房地產(chǎn)投資需求較強(qiáng)、鐵礦石成本上漲、國(guó)內(nèi)供給受碳達(dá)峰碳中和政策制約，鋼鐵國(guó)內(nèi)有增加供給潛力；原油價(jià)格恢復(fù)到65美元/桶左右并不算高，屬于正常，長(zhǎng)期受頁(yè)巖油技術(shù)進(jìn)步壓制。
本輪通脹是多因素引發(fā)的，中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善；巴西智利印度疫情失控、中澳經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束；美國(guó)繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計(jì)劃、中國(guó)不急轉(zhuǎn)彎等帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩等。4月以來(lái)的大宗商品價(jià)格上漲，主要由供需缺口引發(fā)，供給收縮是主導(dǎo)，疊加需求預(yù)期。因此，政策主要應(yīng)該是恢復(fù)供給，保供穩(wěn)價(jià)。
第二，人民幣升值對(duì)中國(guó)出口、經(jīng)濟(jì)和小型企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，代價(jià)更大。
一是隨著海外供給修復(fù)，出口產(chǎn)品對(duì)價(jià)格更為敏感，人民幣升值削弱了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，抑制國(guó)內(nèi)出口。海外供給修復(fù)帶來(lái)全球供需缺口收窄，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是海外疫情日新增病例逐漸緩解,從全球蔓延逐漸轉(zhuǎn)向局部經(jīng)濟(jì)體傳播；發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗大面積接種，生產(chǎn)有序恢復(fù)。二是，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供需缺口收窄。美國(guó)產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)已恢復(fù)到疫情前80%水平。耐用消費(fèi)品自2020年9月開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，已恢復(fù)至2019年庫(kù)存水平。三是，新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能恢復(fù)。韓國(guó)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平，5月前20日韓國(guó)出口同比53.3%。5月中國(guó)新出口訂單回落至臨界值以下。
二是通脹疊加人民幣升值，出口企業(yè)盈利能力受到壓制，小型企業(yè)受抑制將更加明顯，雪上加霜。疫后小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)本就不牢固，這一輪通脹走高，出廠價(jià)格與購(gòu)進(jìn)價(jià)格差值持續(xù)擴(kuò)大，小型企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，利潤(rùn)擠壓已經(jīng)初步顯現(xiàn)。近期，人民幣持續(xù)升值，新出口訂單下滑，將壓制出口企業(yè)盈利能力，而小型企業(yè)出口占比較高，表現(xiàn)最為明顯。5月大中型企業(yè)與小型企業(yè)分化開(kāi)始顯現(xiàn)，大、中型企業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間持續(xù)上升，但小型企業(yè)PMI回落至臨界值以下，供需兩端均有不同程度回落。
3、央行出手維穩(wěn)，防止人民幣短期急升
近期密集發(fā)聲，政策信號(hào)已經(jīng)很明顯，穩(wěn)定預(yù)期，防止人民幣過(guò)快升值。我們認(rèn)為，人民幣短期急升是不可持續(xù)的，央行具備豐富的工具箱以應(yīng)對(duì)人民幣過(guò)快升值。
5月21日，金穩(wěn)委提到，“進(jìn)一步推動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。5月23日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)就人民幣匯率問(wèn)題答記者問(wèn)提到，“未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)”“人民銀行將注重預(yù)期引導(dǎo)，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。5月27日，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議提到，“不論是短期還是中長(zhǎng)期，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)”“匯率不能作為工具，既不能用來(lái)貶值刺激出口，也不能用來(lái)升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影響”。
5月31日，中國(guó)人民銀行宣布，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性管理，自6月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金能夠凍結(jié)外匯流動(dòng)性，起到給人民幣匯率降溫的作用。但收緊預(yù)期作用可能大于其實(shí)際影響。從金額上看，截至2021年4月，金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額1萬(wàn)億美元，準(zhǔn)備金率上調(diào)2%，意味著凍結(jié)200億美元外匯供給。今年以來(lái)，新增外匯存款余額月均值288億元。
從經(jīng)驗(yàn)看，應(yīng)對(duì)匯率管理通常包括外匯干預(yù)、資本管制、預(yù)期管理等主要政策工具。例如，逆周期因子、在香港發(fā)行離岸央票、動(dòng)用外匯儲(chǔ)備金干預(yù)外匯市場(chǎng)、調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等等。
4、未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)
2020年下半年，疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡帶來(lái)的基本面錯(cuò)配和流動(dòng)性錯(cuò)配，是人民幣匯率升值的兩大主線。
短期，人民幣匯率繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，雙向波動(dòng)。
從流動(dòng)性看，中央政治局會(huì)議定調(diào)“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”，以穩(wěn)為主。美國(guó)大概率在三季度開(kāi)始討論Taper，二季度中美流動(dòng)性錯(cuò)配仍將延續(xù)支撐人民幣匯率，三季度后人民幣匯率趨穩(wěn)。
4月FOMC會(huì)議提到“繼續(xù)維持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模直到最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”“如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)迅速發(fā)展，未來(lái)可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候討論縮減資產(chǎn)購(gòu)買步伐的計(jì)劃”，并未給出具體時(shí)間。基于群體免疫時(shí)間和就業(yè)恢復(fù)情況，預(yù)計(jì)三季度開(kāi)始討論Taper，并最早于年底釋放決策信號(hào)。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)后，引發(fā)了市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不推遲Taper時(shí)間點(diǎn)至2014年1月。在2013年通縮恐慌后，鮑威爾一直非常注重與市場(chǎng)的溝通，在此次會(huì)議紀(jì)要中也提到，“委員會(huì)在縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃之前，應(yīng)就其進(jìn)展情況與市場(chǎng)溝通。”
從基本面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇中場(chǎng)，隨著中美經(jīng)濟(jì)收斂，人民幣匯率趨穩(wěn)。中國(guó)方面，從三駕馬車看，支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2020年高增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資、基建投資、出口均難以持續(xù)，消費(fèi)和制造業(yè)投資動(dòng)力不足，2021年下半年，經(jīng)濟(jì)面臨放緩壓力，但仍有韌性。美國(guó)方面，2021年以來(lái)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI和新訂單指數(shù)基本保持在60%以上的高景氣區(qū)間。需求端受益于拜登刺激計(jì)劃，美國(guó)商品消費(fèi)創(chuàng)新高，私人投資恢復(fù)至疫情前水平，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)滯后，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放開(kāi)，服務(wù)消費(fèi)將快速恢復(fù)。
長(zhǎng)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、物價(jià)穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以控制、人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，若推動(dòng)新一輪改革開(kāi)放，人民幣具備長(zhǎng)期升值基礎(chǔ)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率穩(wěn)健發(fā)展，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，人民幣匯率具備升值基礎(chǔ)。其一，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放、放開(kāi)行業(yè)管制、降低稅負(fù)、國(guó)企改革、鼓勵(lì)創(chuàng)新等推動(dòng)政令暢通的新一輪改革，提高全要素生產(chǎn)率以及人民幣資產(chǎn)的吸引力。其二，經(jīng)過(guò)增速換擋，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在L型的一橫，未來(lái)潛在增長(zhǎng)率在5%-6%，仍大幅高于美國(guó)的2%左右，宏觀資產(chǎn)回報(bào)率在全球仍然較高。其三，2001-2020年，中國(guó)平均通脹僅為2.3%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家，和發(fā)達(dá)國(guó)家相近。未來(lái)，穩(wěn)定的物價(jià)水平仍將對(duì)人民幣構(gòu)成有效支撐。其四，政府主動(dòng)化解結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿等防范化解重大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其五，人民幣國(guó)際化地位提升，金融市場(chǎng)化程度不斷提高，為人民幣強(qiáng)勢(shì)地位提供支撐。