【2015年08月24日】任澤平：全球市場(chǎng)“避險(xiǎn)情緒”正在上升

任澤平：全球市場(chǎng)“避險(xiǎn)情緒”正在上升

2015年08月24日

        受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和人民幣閃貶影響，新興市場(chǎng)普現(xiàn)貨幣貶值潮、資本流出、大宗下跌、股債震蕩。上周五美股大跌，美債收益率下降，美元階段性見頂，黃金價(jià)格上漲，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，有風(fēng)雨欲來之勢(shì)。

　　1。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：PMI創(chuàng)新低，經(jīng)濟(jì)L型，3季度回調(diào)

　　預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)L型、3季度回調(diào)，4季度在新財(cái)政計(jì)劃帶動(dòng)下經(jīng)濟(jì)暫時(shí)回穩(wěn)，2016年初由于金融業(yè)高基數(shù)再下一個(gè)臺(tái)階。預(yù)計(jì)2015年Q3-2016年Q1的GDP分別增長(zhǎng)6.8%、7%、6.5%。8月財(cái)新制造業(yè)PMI初值47.1，創(chuàng)2009年3月來最低，主要受全球貿(mào)易萎縮、人民幣過強(qiáng)出口負(fù)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)投資接近0增長(zhǎng)、閱兵藍(lán)等影響。

　　1.1。制造業(yè)PMI初值創(chuàng)2009年3月來最低

　　8月PMI繼續(xù)回落，3季度經(jīng)濟(jì)回調(diào)壓力大，下半年L型。8月財(cái)新制造業(yè)PMI初值47.1，創(chuàng)2009年3月來最低；預(yù)期48.2，前值47.8。主要受產(chǎn)出和新訂單加速收縮影響，原因來自全球貿(mào)易萎縮、美元強(qiáng)勢(shì)周期、人民幣過強(qiáng)、閱兵藍(lán)等。近期在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，美元走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體普現(xiàn)貨幣貶值潮、資本流出、大宗下跌、股債震蕩，山雨欲來。

　　內(nèi)外需加速走弱。分項(xiàng)看，產(chǎn)出指數(shù)從7月的47.1降至46.6，創(chuàng)45個(gè)月來新低；新訂單指數(shù)加速收縮。出口訂單指數(shù)也加速收縮，這和全球貿(mào)易量收縮、強(qiáng)勢(shì)人民幣、熱錢流出有關(guān)。采購(gòu)庫存及采購(gòu)數(shù)量指數(shù)加速收縮，成品庫存被動(dòng)擴(kuò)張，顯示企業(yè)補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)。

　　價(jià)格指數(shù)下跌，預(yù)計(jì)PPI下滑，CPI與PPI背離加大。出廠價(jià)格指數(shù)加速下滑，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)減速下滑。豬價(jià)漲，CPI上升。

　　預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)L型、3季度回調(diào)。最新判斷4季度在新財(cái)政計(jì)劃帶動(dòng)下經(jīng)濟(jì)暫時(shí)回穩(wěn)，2016年初由于金融業(yè)高基數(shù)再下一個(gè)臺(tái)階。預(yù)計(jì)2015年Q3-2016年Q1的GDP分別增長(zhǎng)6.8%、7%、6.5%。

圖1:8月制造業(yè)PMI創(chuàng)新低(%)

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)泰君安證券研究

　　1.2。一二線城市地產(chǎn)銷量同比回暖

　　一二線城市地產(chǎn)銷量環(huán)比下跌，同比仍回暖。8月前22天，22個(gè)一二線城市中，東莞成交量環(huán)比上漲，上海、北京、深圳等21個(gè)城市成交量環(huán)比下跌；與去年同期相比，上海、北京、深圳等18個(gè)城市成交量同比上漲，寧波、昆明、南昌等4個(gè)城市成交量同比下跌。以上22個(gè)主要城市8月日均成交面積和為60.6萬平米，較7月的68.3萬平米小幅回落，但同比增速仍達(dá)到30.7%。

圖2:22個(gè)主要城市商品房日均成交面積(萬平方米)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、WIND、CEIC

　　1.3。電力耗煤受基數(shù)效應(yīng)上升，“閱兵藍(lán)”帶動(dòng)鋼價(jià)回升

　　電力耗煤受基數(shù)效應(yīng)上升，“閱兵藍(lán)”帶動(dòng)鋼價(jià)回升。上周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量周度同比上升0.68%，但增長(zhǎng)主要源于低基數(shù)效應(yīng)，電力耗煤周度環(huán)比下降5.70%，維持震蕩回落。上周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格微降，華東市場(chǎng)的安徽、江西及中南的兩湖地區(qū)出現(xiàn)拉漲，北京及周邊因閱兵需求短時(shí)提升，其余地區(qū)需求仍相對(duì)疲軟。受閱兵期間北京周邊鋼廠集中限產(chǎn)的提振，上周鋼材綜合價(jià)格指數(shù)微彈至64.73點(diǎn)。上周全國(guó)高爐開工率小幅反彈至79.83%，考慮到近期閱兵影響，預(yù)計(jì)唐山周邊鋼廠開工將持續(xù)受限。

　　圖3:上周電力耗煤周度環(huán)比增速下降為負(fù)增長(zhǎng)(%)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、WIND、CEIC

　　2。物價(jià)：食品價(jià)格基本穩(wěn)定，生資回落

　　沒有通脹，拿掉豬以后都是通縮，全球性通縮。下半年通脹預(yù)期主要是豬價(jià)上漲(結(jié)構(gòu)效應(yīng))、非食品價(jià)格低基數(shù)(基數(shù)效應(yīng))、貶值后進(jìn)口價(jià)格上漲(數(shù)字效果)。財(cái)新PMI出廠和購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)PPI下滑，企業(yè)利潤(rùn)承壓，1-7月國(guó)企利潤(rùn)同比下降2.3%，降幅擴(kuò)大。豬價(jià)高位震蕩并向雞肉等替代品擴(kuò)散，CPI與PPI背離加大，貨政制約增強(qiáng)。

　　2.1。食品價(jià)格基本穩(wěn)定

　　食品價(jià)格環(huán)比基本持平。8月第2周(8月10日至8月16日)商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比基本持平，統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格4月中旬環(huán)比上漲0.2%，農(nóng)業(yè)部食品價(jià)格8月第3周(8月17日至8月21日)環(huán)比上漲0.7%，目前食品價(jià)格基本穩(wěn)定。

　　菜價(jià)上漲。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，8月第2周(8月10日至8月16日)蛋價(jià)上漲2.1%，菜價(jià)上漲1.6%，糧食、肉類價(jià)格基本持平。綜合來看，商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比基本穩(wěn)定。

　　圖4:商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局、農(nóng)業(yè)部?jī)r(jià)格指數(shù)(%)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、WIND

　　2.2。生豬價(jià)格高位震蕩

　　本周生豬價(jià)格高位震蕩。全國(guó)瘦肉型生豬均價(jià)18.08元/公斤，較上周的18.29元/公斤下降0.21元/公斤。仔豬價(jià)格持續(xù)上行，本周仔豬均價(jià)35.02元/公斤，較上周的33.8元/公斤環(huán)比上漲3.6%，延續(xù)自年初以來的上升態(tài)勢(shì)。

　　圖5:搜豬網(wǎng)生豬價(jià)格高位震蕩(元/公斤)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、搜豬網(wǎng)

　　2.3。預(yù)測(cè)8月CPI為1.6%

　　截止目前，8月商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比與上月持平，統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比與上月持平，農(nóng)業(yè)部食品價(jià)格環(huán)比上漲3.5%，預(yù)計(jì)8月統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比為0.5%，同比為2.5%。

　　綜合來看，預(yù)計(jì)8月CPI為1.6%，其中食品環(huán)比為0.5%，同比為2.5%，非食品環(huán)比為0.0%，同比為1.2%。

　　2.4。生資價(jià)格小幅回落，煤鋼回落

　　8月第2周(8月10日至8月16日)商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比回落0.1%。與前一周相比，有色金屬、建材、輕工原料價(jià)格上漲，能源、鋼材、化工產(chǎn)品、橡膠、農(nóng)資價(jià)格回落。

　　8月第3周(8月17日至8月21日)，大宗商品中山西優(yōu)混煤平倉價(jià)、鋼材指數(shù)回落，WTI原油期貨結(jié)算價(jià)基本持平。

　　2.5. 預(yù)測(cè)8月PPI為-5.3%

　　截止目前8月期貨等價(jià)格加權(quán)環(huán)比上漲0.2%，商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌1.3%，預(yù)計(jì)8月統(tǒng)計(jì)局PPI環(huán)比為-0.1%，同比為-5.3%。

　　3。貨幣：流動(dòng)性對(duì)沖，貨政仍觀望

　　3.1。貨政觀望氣氛濃

　　面對(duì)下半年宏觀滯漲風(fēng)險(xiǎn)，近期貨政觀望氣氛濃。CPI往上拱，7月末M2增速13.3%高于全年12%目標(biāo)，匯率閃貶后守6.4-6.5，央行短期不會(huì)給出明顯的放松或引發(fā)貶值的信號(hào)，上周和本周末爽約一致性預(yù)期的降準(zhǔn)、周二四加碼公開市場(chǎng)操作即是明證。7月央行口徑外匯占款下降3080億，創(chuàng)歷史最大單月記錄。資本流出的是長(zhǎng)錢，公開市場(chǎng)投放的是短錢，降準(zhǔn)只會(huì)遲到不會(huì)缺席。

　　央行投放資金利率未變，意在對(duì)沖，而非放松。本周央行凈投放資金達(dá)2600億，對(duì)比此前近一個(gè)半月幾乎零投放，釋放流動(dòng)性力度明顯加大。但央行7天逆回購(gòu)利率從6月30日起保持2.5%未變，本次MLF操作利率也和上次一致，表明央行近期的貨幣投放主要對(duì)沖外占收窄和季節(jié)需求，而非進(jìn)一步放松，維持貨政觀望觀點(diǎn)不變。

　　3.2。外匯外流壓力大，后期仍有積極對(duì)沖操作

　　外匯外流壓力大，后期仍有積極對(duì)沖操作。7月央行口徑外匯占款下降3080億，創(chuàng)歷史最大單月記錄。上周人民幣一次性貶值，引發(fā)部分機(jī)構(gòu)貶值預(yù)期，央行干預(yù)操作導(dǎo)致流動(dòng)性短期趨緊。一年來相對(duì)其他主要貨幣，人民幣兌美元貶值幅度明顯偏小，與經(jīng)濟(jì)放緩和出口下行不符，后期資本外流壓力仍大。預(yù)計(jì)央行仍會(huì)繼續(xù)積極實(shí)行對(duì)沖政策，保持銀行間市場(chǎng)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率維持在2.5%左右，以維持流動(dòng)性的適度寬松。

　　面對(duì)宏觀滯漲預(yù)期制約，貨幣政策受制于資本外流和年末SDR評(píng)估、豬價(jià)短期擾動(dòng)CPI。貨政觀望，更多對(duì)沖外占收窄和季節(jié)需求。

　　

圖6:公開市場(chǎng)凈投放1500億(億元，右軸：%)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、人民銀行

　　3.3。貨幣市場(chǎng)利率微升

　　貨幣市場(chǎng)方面，因匯率貶值，流動(dòng)性面臨壓力。上周(8月17日至8月21日)，反映銀行間市場(chǎng)資金面的質(zhì)押式回購(gòu)(R007)利率上升，由此前一周的2.50%升至2.58%。1年期央票交易利率由上周的2.52%升到2.54%。

　　

圖7:貨幣市場(chǎng)利率上升(%)

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、WIND

　　4。政策：財(cái)政發(fā)力+貨政觀望+匯率修正

　　新宏觀調(diào)控組合：財(cái)政發(fā)力+貨政觀望+匯率修正。下半年財(cái)政發(fā)力旨在托底而非刺激，完成7%任務(wù)。盤活存量和新發(fā)3000億專項(xiàng)金融債，合計(jì)下半年財(cái)政資金打出去約1萬億，但考慮到地方財(cái)政無力配套，以及對(duì)銀行貸款的擠出，乘數(shù)效應(yīng)比2009年大幅下降。人民幣沒貶到位，短期均衡應(yīng)在6.8-7，還在半山腰，給市場(chǎng)想象空間。

　　5。國(guó)際經(jīng)濟(jì)：新興市場(chǎng)普現(xiàn)貨幣貶值潮，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升

　　受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和人民幣閃貶影響，新興市場(chǎng)普現(xiàn)貨幣貶值潮、資本流出、大宗下跌、股債震蕩。周五美股大跌，美債收益率下降，美元階段性見頂，黃金價(jià)格上漲，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，有風(fēng)雨欲來之勢(shì)。

　　在人民幣貶值之后，其他經(jīng)濟(jì)體隨后紛紛效仿，貨幣貶值幅度在3%以上的國(guó)家則高達(dá)17個(gè)。哈薩克斯坦堅(jiān)戈在政府實(shí)行自由浮動(dòng)匯率政策之后暴跌26%。俄羅斯、加納、哥倫比亞、幾內(nèi)亞、土耳其、白俄羅斯、馬來西亞、阿爾及利亞的貨幣貶值幅度至少都在4%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月加息的預(yù)期下降。周三發(fā)布的FOMC7月會(huì)議紀(jì)要寫道，“大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，收緊政策的條件尚未實(shí)現(xiàn)。但他們指出，條件正在接近?！笔袌?chǎng)對(duì)9月加息的預(yù)期概率在周三之后就從50%大幅下滑至36%。到周五下午，進(jìn)一步跌至34%。

　　美股大跌。本周最后兩天，美國(guó)股市就突破了此前幾天的小幅波動(dòng)，創(chuàng)出了2011年9月以來的最大單周跌幅。道指周五大幅跌超500點(diǎn)，進(jìn)入回調(diào)區(qū)間。標(biāo)普500指數(shù)全周下挫5%，自2008年以來首次在單周內(nèi)跌去100多點(diǎn)。

　　受糟糕的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)刺激，投資者涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金持續(xù)反彈，美國(guó)國(guó)債收益率下跌。根據(jù)EPFR，新興市場(chǎng)股市基金資金流出規(guī)模高達(dá)60億美元，為連續(xù)第七周出現(xiàn)這種情景，這也是五周以來的最大撤出規(guī)模；新興市場(chǎng)債務(wù)類基金資金流出規(guī)模達(dá)25億美元，為2014年1月以來的最大規(guī)模。

　　而追蹤國(guó)債和公債的基金出現(xiàn)25億美元資金流入，此類基金已連續(xù)第七周出現(xiàn)資金流入，為2012年11月以來資金持續(xù)流入的最長(zhǎng)時(shí)間；貨幣市場(chǎng)基金資金流入規(guī)模達(dá)82億美元，為2014年11月以來持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的資金流入；貴金屬類基金吸引了1800萬美元資金流入，這種流入已經(jīng)持續(xù)了兩周；歐洲和日本股市基金資金流入37億美元，但這種形勢(shì)可能受到新興市場(chǎng)資產(chǎn)拋售的感染而不太可能持續(xù)下去。

　　6. 市場(chǎng)：股市震蕩，債市存配置機(jī)會(huì)，房市分化，美元強(qiáng)勢(shì)，大宗底部盤整

　　維持股市震蕩，債市存配置機(jī)會(huì)，房市分化，美元強(qiáng)勢(shì)，大宗底部盤整判斷。從三碗面(基本面、政策面、資金面)看，股市趨勢(shì)仍在左側(cè)，關(guān)注交易性機(jī)會(huì)。我們對(duì)改革前景短期謹(jǐn)慎、中期謹(jǐn)慎樂觀、長(zhǎng)期樂觀。潛龍?jiān)跍Y，守時(shí)待機(jī)。債市短期主要受股市資金流入和避險(xiǎn)情緒推動(dòng)，基本面和貨幣政策影響中性。

　　近期關(guān)注：十三五規(guī)劃、新財(cái)政計(jì)劃、新通州新北京新奧運(yùn)、國(guó)企改革、豬價(jià)上漲、股災(zāi)后資本市場(chǎng)發(fā)展定位、美聯(lián)儲(chǔ)9月加息、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值潮。

　　(任澤平：國(guó)泰君安首席宏觀分析師。文章轉(zhuǎn)自“澤平宏觀”，略有調(diào)整，僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表本報(bào)立場(chǎng)，不構(gòu)成投資建議。)