【2021年05月18日】輕滯脹

文 任澤平團(tuán)隊
特別鳴謝：華炎雪 梁穎 對本文的數(shù)據(jù)收集有貢獻(xiàn)



事件
4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增9.8%，前值14.1%；
1-4月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增19.9%，前值25.6%；
1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增21.6%，前值25.6%；
4月社會消費品零售總額同比增17.7%，前值34.2%；
4月出口（以美元計）同比32.3%，前值30.6%；進(jìn)口（以美元計）同比43.1%，前值38.1%；
4月社會融資規(guī)模同比增長11.7%%，前值12.3%；4月M2同比增長8.1%，前值為9.4%；
4月CPI同比0.9%，前值0.4%；4月PPI同比6.8%，前值4.4%；
4月官方制造業(yè)PMI為51.1，前值51.9；非制造業(yè)PMI為54.9，前值56.3。
正文
一、輕滯脹：大宗商品價格創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)邊際放緩但韌性強，流動性拐點但不急轉(zhuǎn)彎
4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)指向“輕滯漲”的周期特征：一方面，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際放緩跡象但韌性仍強；另一方面，大漲商品價格指標(biāo)持續(xù)創(chuàng)新高。（參考3月1日報告《滯脹來了》）
具體看，近期社融、M2、工業(yè)生產(chǎn)、PMI指數(shù)放緩，出口、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售投資仍較強，消費、就業(yè)邊際改善但仍較弱，PPI大漲。
這符合我們中短期判斷：中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價格泡沫化，貨幣政策正?；?，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性的拐點上》《2021年大趨勢：從通脹預(yù)期到流動性拐點》）
中國正在回歸貨幣政策的正?；省胺€(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。
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（一）脹：價格創(chuàng)新高，全球通脹預(yù)期強化，輸入型通脹成為我國經(jīng)濟(jì)和政策面臨的短期主要矛盾。
1、4月以來，黑色、有色金屬等國際大宗商品價格迎來第二波上漲，黑色系強于有色金屬強于油價。國內(nèi)面臨輸入型通脹壓力，PPI創(chuàng)新高，PMI原材料購進(jìn)和出廠價格指數(shù)、CPI非食品價格均出現(xiàn)不同程度上漲。
多數(shù)黑色系、有色金屬品種期貨價格創(chuàng)歷史新高，包括LME銅、焦煤、鐵礦石、動力煤和螺紋鋼等。今年以來，螺紋鋼漲37.2%，鐵礦石漲30.1%，滬銅、滬鋁分別漲33.3%和31.9%，動力煤漲32.9%。
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個百分點，創(chuàng)近三年以來新高。
拿掉豬以后都是通脹，CPI非食品價格同比1.3%，較上月上漲0.6個百分點，環(huán)比0.2%。電冰箱、洗衣機、電視機、筆記本電腦和自行車等工業(yè)消費品價格均環(huán)比上漲。

2、此輪通脹主因：中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求改善；巴西智利印度疫情失控、中澳經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、碳達(dá)峰碳中和等帶來的供給約束；美國繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計劃、中國不急轉(zhuǎn)彎等帶來的流動性過剩。
流動性方面，為緩解疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，全球貨幣超發(fā)釋放大量流動性，抬升風(fēng)險偏好，疊加美元回落，以美元計價的大宗商品表現(xiàn)極強的抗貨幣通脹屬性。
當(dāng)前，流動性的影響也尚未完全消退。歐美經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期的前半場，仍然不穩(wěn)定。美國貨幣政策對于穩(wěn)就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)的訴求仍然強烈，上半年美聯(lián)儲大概率維持寬松，流動性還將保持充裕。
供給方面，巴西智利印度等資源國疫情再次失控、澳大利亞和中國經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、中國碳達(dá)峰碳中和等因素，對供給端形成約束。
需求方面，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性較強，美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強化。中國經(jīng)濟(jì)一季度進(jìn)入頂部區(qū)間，二季度邊際放緩，但韌性仍強。美歐經(jīng)濟(jì)陸續(xù)恢復(fù)，疫情控制良好、疫苗持續(xù)推進(jìn)，疊加拜登的刺激計劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強化。
今年4月份以來的第二波大宗商品價格上漲，主要由供需缺口引發(fā)，反映的是大宗商品的商品屬性，供給收縮是主導(dǎo)，疊加需求預(yù)期。
具體產(chǎn)品看，有色主要國際定價，國內(nèi)難以改變；鋼鐵主要是房地產(chǎn)投資需求較強、鐵礦石成本上漲、國內(nèi)供給受碳達(dá)峰碳中和政策制約，鋼鐵國內(nèi)有增加供給潛力；原油價格恢復(fù)到65美元/桶左右并不算高，屬于正常，長期受頁巖油技術(shù)進(jìn)步壓制。
因此，我們認(rèn)為對于本輪大宗商品價格大漲，政策不應(yīng)是控制需求，因為需求并沒有那么強，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，美歐剛走出低谷，印度、拉美等疫情失控，所以主要應(yīng)該是恢復(fù)供給。
3、全球大宗商品通脹高點臨近，但仍將高位運行一段時間，未來終結(jié)于供需缺口的再平衡。
一方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體周期錯位，疊加碳達(dá)峰碳中和對供給端的壓制，供需缺口仍將維持一段時間。另一方面，考慮到未來美國面臨刺激經(jīng)濟(jì)和抗通脹的難題，如果美國需求進(jìn)一步恢復(fù)，將增加貨幣收緊的底氣，以對沖大宗商品價格上漲。
長期看，隨著疫苗產(chǎn)量覆蓋到新興經(jīng)濟(jì)體、全球經(jīng)濟(jì)周期差距收斂，供需缺口和流動性都將回歸正?；笞谏唐穬r格終將回落。
（二）滯：一季度中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入頂部區(qū)間，二季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩但韌性較強；貨幣金融數(shù)據(jù)等領(lǐng)先性指標(biāo)率先回落，三四季度經(jīng)濟(jì)增速可能有所放緩。
1、生產(chǎn)端出現(xiàn)邊際放緩的跡象，工業(yè)增加值環(huán)比增速下滑，PMI生產(chǎn)回落。
4月工業(yè)增加值兩年平均復(fù)合增速6.8%，與一季度增速持平。但邊際上已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，工業(yè)增加值環(huán)比增速0.52%，連續(xù)2個月下滑。PMI生產(chǎn)指數(shù)52.2%，較上月回落1.7個百分點。
出口對生產(chǎn)端繼續(xù)起到拉動作用，出口交貨值同比增速18.5%，處于2011年5月以來新高。
2、需求端，房地產(chǎn)投資有韌性，但面臨放緩壓力；消費處于復(fù)蘇過程中，但仍疲軟；出口仍然堅挺；制造業(yè)投資短期沖高能否持續(xù)有待觀察。
消費恢復(fù)仍然疲軟，受居民收入和就業(yè)約束，未來反彈力度值得懷疑。4月社零消費兩年平均增速4.3%，較上月下滑2個百分點，環(huán)比1.75%；環(huán)比0.32%，較上月下滑0.6個百分點。
房地產(chǎn)銷售、投資高增長主因開發(fā)商以價換量。4月房地產(chǎn)投資兩年平均增長10.3%，較3月上升2.6個百分點。房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房企采取以價換量策略。
3、貨幣金融指標(biāo)回落，印證流動性拐點。
5月12日，國常會再次提出，“要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。此前，多場高層會議針對輸入型通脹問題提出，“穩(wěn)物價”“關(guān)注大宗商品價格走勢”“加強原材料市場調(diào)節(jié)”等。
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回歸潛在增長率、通脹預(yù)期上升以及前期廣義資產(chǎn)價格上漲，中國正在回歸貨幣政策的正?；?，結(jié)構(gòu)性收緊信用政策。
我們正站在廣義流動性的周期性拐點上。近期M2、社融等增速紛紛放緩，驗證了我們前期的判斷。4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個百分點，新增社融大幅下降。M2同比增速8.1%，比上月回落1.3個百分點。
4、下半年，大宗商品漲價疊加流動性拐點出現(xiàn)，三四季度經(jīng)濟(jì)增速可能邊際放緩。
大宗商品漲價對我國生產(chǎn)、消費、制造業(yè)投資、就業(yè)都有負(fù)面影響，壓制中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力，帶來滯脹的風(fēng)險。
生產(chǎn)端，最近一段時間原材料大幅快速的上漲，一方面導(dǎo)致企業(yè)在采購時選擇觀望情緒；另一方面，壓制了中下游企業(yè)利潤，以及生產(chǎn)和投資意愿。
需求端，從PPI向CPI傳導(dǎo)來看。對于必需消費品以及行業(yè)集中度高的，易達(dá)成漲價共識，PPI容易向下游傳導(dǎo)。但下游終端需求疲軟，消費尚處于恢復(fù)階段，必需消費品漲價勢必壓制非必需消費品的消費能力，從而影響消費的恢復(fù)。對于傳導(dǎo)不暢的，原材料漲價抑制制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，影響制造業(yè)投資。中小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，就業(yè)也會受到影響。

（三）政策應(yīng)對
一是貨幣政策對于輸入性通脹壓力效果有限，而且可能會誤傷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此我們判斷央行將保持貨幣政策穩(wěn)健中性。
一季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系”。
430政治局會議貨幣政策總基調(diào)，“保持流動性合理充裕，強化對實體經(jīng)濟(jì)、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”，并未提及從流動性方面應(yīng)對通脹。
事實上，2020年5月，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，中國貨幣政策回歸正常化，而美國流動性泛濫是推動大宗上漲的主因，輸入性通脹是主要壓力，國內(nèi)貨幣政策的抗通脹作用有限。
二是，從供給端穩(wěn)定預(yù)期。注意碳達(dá)峰、碳中和政策實施節(jié)奏，防止各地一刀切。
三是，降低企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)、推動企業(yè)融資成本下降。全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。
二、工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩
4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.8%，較3月下滑4.3個百分點；兩年復(fù)合平均增速6.8%，與一季度持平。4月份，41個大類行業(yè)中有37個行業(yè)增加值保持同比增長；612種產(chǎn)品中有445種產(chǎn)品同比增長。
裝備和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及重點出口行業(yè)是本次增長的主要支撐。1）裝備和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)較快增長。4月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長13.1%、12.7%；兩年幾何平均增速分別為11.2%、11.6%，較3月分別加快3.0、0.1個百分點，分別高于全部規(guī)上工業(yè)4.4、4.8個百分點。4月電氣機械、金屬制品、醫(yī)藥制造、通用設(shè)備、電子、專用設(shè)備行業(yè)同比分別增長22.6%、21.0%、19.0%、14.9%、10.4%、10.2%。4月新能源汽車、工業(yè)機器人、光伏電池產(chǎn)量分別增長175.9%、43.0%、45.6%；2)出口強勁帶動重點出口行業(yè)生產(chǎn)，4月出口交貨值同比增長18.5%，較3月上升2.6個百分點。專用設(shè)備、汽車、化工、金屬制品等重點出口行業(yè)生產(chǎn)增長較快。

三、固定資產(chǎn)投資仍在修復(fù)
4月固定資產(chǎn)投資同比增長9.9%，較3月下滑8.4個百分點；1-4月固定資產(chǎn)投資累計同比19.9%，兩年復(fù)合平均增速3.9%。分投資主體看，1-4月民間固定資產(chǎn)投資累計同比21.0%，國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比18.6%，分別較一季度累計同比下滑5.0個和6.7個百分點。
創(chuàng)新驅(qū)動政策下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長快于全部投資。1-4月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長28.8%，兩年平均增速11.8%，較一季度提高1.9個百分點；其中一季度高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長34.2%、18.1%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長97.6%，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長43.5%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長40.3%。高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，檢驗檢測服務(wù)業(yè)投資增長46.1%，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增長39.1%，研發(fā)設(shè)計服務(wù)業(yè)投資增長38.1%，信息服務(wù)業(yè)投資增長19.5%。

四、房企銷售投資仍強，開發(fā)商以價換量，但調(diào)控趨嚴(yán)
4月商品房銷售面積和銷售額同比分別為19.2%和32.5%，較3月下滑18.9和25.6個百分點。4月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長19.6%，較3月下滑7.0個百分點。需求端，在中央及地方政府加強對經(jīng)營貸管制、收緊房貸額度、加強購房資金來源排查、收緊限購限價、增收房產(chǎn)交易稅、上海等地新房集中供應(yīng)等調(diào)控房價和保障剛需措施下，購房需求較此前有所下降。供給端，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，房企持續(xù)實施“以量換價”的打折促銷活動。因此房企銷售和資金回籠 情況較上月邊際放緩但仍在高位運行。4月房企從國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開發(fā)資金同比分別增長-9.6%、0.8%和48.5%。
4月房地產(chǎn)投資同比增長13.7%，較3月下滑1.0個百分點。1-4月房地產(chǎn)投資累計同比增長21.6%，兩年平均增長8.4%。土地成交方面，4月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-15.4%和-45.4%，較3月分別下滑12.2和2.3個百分點。施工方面，1-4月新開工、施工和竣工面積同比分別增長12.8%、10.5%和17.9%，分別較一季度下滑15.4、0.7和5.0個百分點。房企的銷售和資金回籠速度下滑遏制后續(xù)土地投資動能，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度遏制土地非理性競價，建安投資和土地交易均走弱，房地產(chǎn)投資后繼堪憂。

五、基建投資回落
4月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長2.8個百分點，較3月大幅下滑18.7個百分點，印證我們上月判斷“基建投資增速高，但實際見頂回落”。1-4月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，較一季度下滑9.9個百分點，兩年平均增速3.3%。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑，1-4月電熱燃水投資累計同比14.4%，基建投資（不含水電燃?xì)猓├塾嬐?8.4%，分別較一季度下滑5.6和11.3個百分點；交運倉儲、水利環(huán)境設(shè)施投資累計同比19.8%和15.6%，分別較一季度下滑11.2和10.5個百分點。交運倉儲中，1-4月鐵路和道路累計投資同比增速分別為27.5%和16.8%，分別較一季度下滑39.1和8.9個百分點。
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資增速預(yù)計將繼續(xù)放緩。交通、能源、水利、信息網(wǎng)絡(luò)等“兩新一重”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等基建投資增速隨著逆周期必要性下降而放緩。疊加專項債對投向項目有較嚴(yán)格要求、優(yōu)質(zhì)基建項目儲備不足、地方收支不平衡等原因，后續(xù)基建投資增速預(yù)計將繼續(xù)回落。

六、制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增速首次為正
1-4月制造業(yè)投資累計同比23.8%，較一季度下滑6.0個百分點；較2019年同期的年平均增速0.3%，今年首次恢復(fù)至疫情前同期水平。4月農(nóng)副食品、紡織業(yè)、醫(yī)藥、有色金屬、專用設(shè)備、鐵路航空運輸設(shè)備和電氣機械投資投資同比分別增長27.7%、31.0%、20.2%、20.7%、19.8%、49.0%和25.9%。企業(yè)利潤上升和出口增速高企將促使企業(yè)的預(yù)期和投資意愿向好，促使制造業(yè)投資好于2019年同期，1-3月規(guī)模以上工業(yè)利潤同比增長1.37倍，兩年平均增長22.6%。

七、消費疲軟，恢復(fù)緩慢，居民收入和就業(yè)形勢仍嚴(yán)峻
4月社會消費品零售總額同比增長17.7%，較3月下滑16.5個百分點；兩年平均增長4.3%。4月商品零售、餐飲消費同比分別增長15.1%和46.4%，兩年幾何平均增速分別為4.8%和0.4%。分消費品類看，升級類消費品和建筑裝潢相關(guān)增速較高，K型復(fù)蘇助推升級類消費，房企以價換量銷售政策促進(jìn)房屋銷售、帶動建筑裝潢材料消費，4月金銀珠寶類、家具類、建筑裝潢材料類商品消費同比分別增長48.3%、21.7%和30.8%。消費緩慢修復(fù)，4月清明節(jié)假期間全國國內(nèi)旅游出游人次和旅游收入仍未恢復(fù)至疫情前同期。
就業(yè)和居民收入形勢有所改善，但仍嚴(yán)峻。4月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計437萬人，不及2019年同期；4月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，較3月回落0.2個百分點，但仍高于2019年同期的5.0%；其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.6%，較3月回落0.2個百分點。一季度全國居民人均可支配收入9730元，同比增長13.7%；較2019年同期年平均名義增長7.0%、實際增長4.5%。

八、進(jìn)出口超預(yù)期高增
4月中國出口（以美元計）同比增長32.3%，主因海外需求旺盛和其他出口大國的疫情惡化，出口替代加速全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整。
1）海外需求旺盛，4月全球摩根大通綜合PMI為56.3%，美、歐、日制造業(yè)PMI分別為60.7%、62.9%和53.6%，均處于枯榮線以上；OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和波羅的海干散貨指數(shù)升至近三年高點。
2）出口替代加速。2020年中國疫情防控走在世界前列，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市逐月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)率先穩(wěn)步恢復(fù)。2021年以英美為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能逐漸修復(fù)，高新技術(shù)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品出口金額持續(xù)上升；但印度、拉丁美洲等國家地區(qū)疫情反復(fù)，產(chǎn)能仍未完全恢復(fù)。由于下游對生產(chǎn)商或供應(yīng)商存在找尋成本、部分出口大國的疫情惡化以及部分外國競爭者的倒閉破產(chǎn)，中國對其他生產(chǎn)國的替代份額逐步擴(kuò)大并固化。
4月中國進(jìn)口（以美元計）同比增長43.1%，較3月提升5.0個百分點，主因大宗商品漲價帶動進(jìn)口額增長。4月農(nóng)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口金額同比分別為30.0%、27.6%、22.9%和67.3%，分別較上月變化-11.6、1.5、-1.5和12.9個百分點。受全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松影響，大宗商品價格持續(xù)上漲，4月原油、成品油、鋼材、鐵礦砂、銅材和煤的價格同比上漲73.5%、74.7%、14.0%、84.1%、59.2%和17.2%，推動各大宗商品進(jìn)口金額增長。

九、流動性拐點再度確認(rèn)
4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個百分點，廣義流動性拐點再度確認(rèn)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱和滯漲，通脹預(yù)期抬升，我們維持判斷2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。新增社會融資規(guī)模1.85萬億元，同比大幅少增1.25億元，即使剔除去年高基數(shù)影響，依然不及2017-2019年同期社融增量1.95萬億平均值。新增社融超預(yù)期回落，一方面是受高基數(shù)影響，另一方面也反映經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長率，信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。
從社融結(jié)構(gòu)看，表外融資、企業(yè)債券構(gòu)成主要拖累，企業(yè)和居民中長期為主要支撐。表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸延續(xù)回落，同比少增3439億元，4月新增人民幣貸款1.28萬億元，同比少增3439億元，主要受高基數(shù)影響，企業(yè)及居民中長期貸款是主要支撐；非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢，4月表外融資減少3693億元，同比多減3714億元；新增政府債券融資3739億元，同比小幅多增382億元；企業(yè)債券融資繼續(xù)回落，股票融資環(huán)比基本持平。4月新增企業(yè)債券融資3509億元，同比大幅少增5728億元。
從信貸結(jié)構(gòu)看，信貸擴(kuò)張節(jié)奏繼續(xù)小幅放緩，主要受短期貸款拖累，企業(yè)及居民中長期貸款均創(chuàng)歷史同期新高，實體經(jīng)濟(jì)融資需求不弱。企業(yè)貸款方面，短貸及票據(jù)融資為拖累項，但中長期貸款創(chuàng)歷史同期新高，實體投融資需求仍然強勁。4月新增企業(yè)貸款7552億元，同比少增2011億元。短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款分別多減2085億元、少增1199億元、多增1058億元。4月新增居民貸款5283億元，同比少增1386億元。其中，短期貸款365億元，同比大幅少增1915億元，服務(wù)業(yè)PMI回落，監(jiān)管層嚴(yán)打消費貸、經(jīng)營貸違規(guī)流入樓市，居民短貸回落。
4月M2同比增速8.1%，比上月回落1.3個百分點。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少3556億元，同比大幅多減1.53萬億元。2）居民存款減少1.57萬億元，同比多減7704億元。一是受信用擴(kuò)張放緩，信用派生力度減弱影響；二是受去年高基數(shù)影響，信貸投放加快對沖疫情沖擊，流動性淤積在企業(yè)和居民存款。3）財政存款增加5777億元，同比多增5248億元，4月為繳稅大月，企業(yè)及居民存款向財政存款轉(zhuǎn)化，拖累M2。4）非銀金融機構(gòu)存款增加5268億元，同比少增3303億元。季初銀行將存款轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品，非銀存款季節(jié)性回升。M1同比增速6.2%，比上月回落0.9個百分點。同樣受到信用擴(kuò)張放緩影響，M2-M1剪刀差保持收窄態(tài)勢。

十、大宗商品價格創(chuàng)新高，PPI大漲，CPI略漲
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個百分點；環(huán)比漲0.9%，較上月回落0.7個百分點。4月以來，國際大宗商品價格屢創(chuàng)新高，PPI、PMI原材料購進(jìn)價格指數(shù)均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個月上漲，通脹來襲。PPI上行主要受國際大宗商品價格拉動，與美元流動性泛濫、供需缺口拉大有關(guān)。分行業(yè)看，漲幅較大的依然是石油開采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬五個行業(yè)。石油和天然氣開采業(yè)價格同比漲85.8%，環(huán)比漲0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比漲23.8%，環(huán)比降0.9%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價格同比漲17.5%，環(huán)比漲2.1%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲30.0%，環(huán)比漲5.6%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲26.9%，環(huán)比漲2.1%；煤炭開采和洗選業(yè)價格同比漲13.3%，環(huán)比漲2.8%。
4月CPI同比上漲0.9%，較上月上升0.5個百分點；環(huán)比-0.3%，降幅較上月收窄0.2個百分點。分項來看，食品分項為拖累項，主要是豬周期下行。非食品分項起拉動作用，節(jié)日出行相關(guān)旅游、交運、酒店、以及受原材料價格影響的家電漲幅較為明顯。4月剔除食品和能源價格的核心CPI同比漲0.7%，較上月漲0.4個百分點；環(huán)比0.3%，反映終端消費持續(xù)修復(fù)。食品價格環(huán)比降2.4%，降幅較上月收窄1.2個百分點，影響CPI下降約0.45個百分點，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價格環(huán)比降8.8%，鮮果價格環(huán)比降3.8%。畜肉類價格同比降6.1%；豬肉價格環(huán)比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月擴(kuò)大3.0個百分點；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。

十一、制造業(yè)PMI供需雙雙回落，價格指數(shù)高位運行
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個百分點。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個百分點。
1）供需兩端擴(kuò)張力度維持減弱趨勢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。經(jīng)濟(jì)動能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）差值較上月下滑1.7個百分點。新出口訂單指數(shù)為50.4%，低于上月0.8個百分點，但仍在榮枯線上。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，外需穩(wěn)定。4月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，較上月回落2.5個百分點，仍高位運行。大宗商品價格持續(xù)攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振有關(guān)。4月布倫特原油均價環(huán)比-1.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。出廠價格和原材料價格指數(shù)差值仍然較大，上游企業(yè)受益比中下游更明顯，行業(yè)成本壓力持續(xù)向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)利潤。
2）小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)緩慢。4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，較上月變動-1.0、-1.3和0.4個百分點，均位于榮枯線上。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)和活動預(yù)期分別為51.8%、47.0%和57.1%，較上月大幅變動0.9、-1.6和-1.3個百分點。但要警惕上游原材料漲價抬高小企業(yè)成本，對企業(yè)利潤產(chǎn)生擠壓。小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，盡管景氣度連續(xù)兩個月回升，但始終處于臨界值上下波動，恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%，較上月下滑0.5個百分點，重回收縮區(qū)間。
4月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.9%，較上月下滑1.4百分點，擴(kuò)張有所放緩。
1）建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為57.4%，低于上月4.9個百分點，再次回落。從市場需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為52.4%和64.8%，較上月變動-6.6和-3.3個百分點。房地產(chǎn)金融政策收緊、財政擴(kuò)張力度放緩，房地產(chǎn)、基建投資面臨放緩壓力。
2）服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.4%，較上月下滑0.8個百分點。主要是保險業(yè)以及其他金融業(yè)拖累。但住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均至少高于上月1.8個百分點，市場活躍度上升。鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)高于65.0%，業(yè)務(wù)總量保持快速增長。