【2021年05月12日】通脹來(lái)襲：成因、影響及展望

文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪 對(duì)數(shù)據(jù)收集有貢獻(xiàn)
中國(guó)4月PPI同比上漲6.8%，預(yù)期漲6.2%，前值漲4.4%；中國(guó)4月CPI同比上漲0.9%，預(yù)期漲0.9%，前值漲0.4%。
1、通脹來(lái)襲：經(jīng)濟(jì)周期決定節(jié)奏，需求、供給、流動(dòng)性決定高度
我們?cè)诮衲瓿跆岢鋈笥^點(diǎn)：通脹預(yù)期、流動(dòng)性拐點(diǎn)、風(fēng)格切換。正一一被市場(chǎng)驗(yàn)證。
4月以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高，PPI、PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個(gè)月上漲，通脹來(lái)襲。
此輪通脹主因：中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳大利亞和中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束；美國(guó)繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計(jì)劃、中國(guó)不急轉(zhuǎn)彎等帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。但是，最根本的是經(jīng)濟(jì)周期的力量！
經(jīng)濟(jì)周期決定節(jié)奏，需求、供給、流動(dòng)性決定高度。作為從事了20年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析的老研究員，見證了幾輪周期，在公共政策部門、金融機(jī)構(gòu)、全球最大房企學(xué)習(xí)過(guò)，深感經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)規(guī)律的力量，這就是人性和宿命，研究最重要的是建立框架。
我們維持中短期判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。（參考：1月18日?qǐng)?bào)告《我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上》《2021年大趨勢(shì)：從通脹預(yù)期到流動(dòng)性拐點(diǎn)》，3月1日?qǐng)?bào)告《滯脹來(lái)了》）
中國(guó)正在回歸貨幣政策的正?；省胺€(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。
正是由于經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)入通脹階段，資本市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了切換，高估值板塊由于利率上升而殺估值，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向受益于漲價(jià)的周期品、低估值板塊、全球貿(mào)易恢復(fù)受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

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2、現(xiàn)象：商品價(jià)格創(chuàng)歷史新高，全球通脹預(yù)期強(qiáng)化；國(guó)內(nèi)面臨輸入型通脹壓力，4月PPI超預(yù)期沖高
4月以來(lái)，黑色系、有色金屬等國(guó)際大宗商品價(jià)格再次迎來(lái)一波上漲，黑色系強(qiáng)于有色金屬。近一個(gè)月，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)上漲10.0%，CRB綜合現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)和CRB工業(yè)原料價(jià)格指數(shù)分別上漲7.5%和5.1%。
多數(shù)黑色系、有色金屬品種期貨價(jià)格創(chuàng)歷史新高，包括LME銅、焦煤、鐵礦石、動(dòng)力煤和螺紋鋼等。今年以來(lái)，螺紋鋼漲37.2%，鐵礦石漲30.1%，滬銅、滬鋁分別漲33.3%和31.9%，動(dòng)力煤漲32.9%。
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲0.9%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與美元流動(dòng)性泛濫、供需缺口拉大有關(guān)。

3、成因：大宗商品價(jià)格上漲的主邏輯沿“流動(dòng)性-供給-需求”傳遞
本輪大宗商品價(jià)格上漲始于2020年5月，2020年11月至2021年3月為第一波主升浪，2021年4月開啟第二波主升浪。
我們認(rèn)為，第一波主升浪主要是流動(dòng)性引發(fā)的，即主要是金融屬性。全球貨幣超發(fā)釋放大量流動(dòng)性，抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加美元回落，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品表現(xiàn)極強(qiáng)的抗貨幣通脹屬性。第一波金屬漲價(jià)與美國(guó)M2增速具有很強(qiáng)的同步性。
當(dāng)前，歐美經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇周期的前半場(chǎng)，仍然不穩(wěn)定，且疫情的影響尚未消退。貨幣政策對(duì)于穩(wěn)就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)的訴求仍然強(qiáng)烈，短期美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持寬松，流動(dòng)性還將保持充裕。
第二波主升浪主要是供給收縮和需求強(qiáng)化導(dǎo)致的，供求錯(cuò)配是近期物價(jià)沖高的“主邏輯”，即主要是商品屬性。巴西智利印度等資源國(guó)疫情再次失控、澳大利亞和中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等因素，對(duì)供給端形成約束，供給收縮預(yù)期大大抬升。
分產(chǎn)品來(lái)看，1）銅價(jià)上漲的短期邏輯是，資源國(guó)疫情爆發(fā)、產(chǎn)能恢復(fù)較差，供給收縮導(dǎo)致供需缺口拉大。澳大利亞、智利等是銅的主要生產(chǎn)國(guó)，受疫情沖擊產(chǎn)能尚未恢復(fù)，銅供需缺口在2020年6月開始持續(xù)快速下滑。2）鋼材上漲的短期邏輯是，碳達(dá)峰碳中和預(yù)期下的限產(chǎn)，鐵礦石價(jià)格上升抬高鋼材成本上升等。
期間，需求端起到了催化劑的作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性較強(qiáng)，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。OECD領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，中美德領(lǐng)先全球復(fù)蘇。首先，中國(guó)雖然經(jīng)濟(jì)增速步入頂部區(qū)間，但經(jīng)濟(jì)韌性仍然較強(qiáng)，表現(xiàn)為出口強(qiáng)勁、房地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)、制造業(yè)投資有支撐、消費(fèi)持續(xù)邊際恢復(fù)。其次，歐美疫情恢復(fù)呈現(xiàn)良好趨勢(shì)，疊加美國(guó)強(qiáng)刺激政策，居民的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和收入都有邊際改善，一季度美國(guó)私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率為7.0%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。此外，全球貿(mào)易活動(dòng)加快，BDI指數(shù)屢創(chuàng)新高。

  
4、影響：大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，對(duì)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、就業(yè)均產(chǎn)生負(fù)面影響，抑制經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，也會(huì)加速滯脹風(fēng)險(xiǎn)
原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)，導(dǎo)致下游生產(chǎn)商持觀望態(tài)度，從而抑制生產(chǎn)活動(dòng)。同時(shí)，對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)和流動(dòng)性造成沖擊，抑制制造業(yè)投資。
從微觀角度來(lái)看，最近中小企業(yè)普遍反映訂單減少、成本擠壓利潤(rùn)等現(xiàn)象。市場(chǎng)調(diào)研顯示，空調(diào)行業(yè)所用的原材料包含硅鋼、銅、鋁等漲價(jià)商品，導(dǎo)致生產(chǎn)成本上漲10%，基本擠壓了全部利潤(rùn)。玻璃、鋁材加工等行業(yè)也面臨價(jià)格大幅波動(dòng)問(wèn)題，導(dǎo)致訂單下降、經(jīng)營(yíng)困難。
在經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇的背景下，中小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，大宗商品價(jià)格上漲增加中小企業(yè)成本且無(wú)法轉(zhuǎn)嫁，惡化其經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及宏觀上的就業(yè)環(huán)境。
4月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)49.6%，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)48.7%，仍低于榮枯線。3月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.8%，高于去年底0.1個(gè)百分點(diǎn)。

5、展望：關(guān)鍵變量無(wú)非是供需缺口與全球流動(dòng)性的相對(duì)變化
根據(jù)大宗商品價(jià)格的影響變量，我們推演出以下四種可能結(jié)果。
情景一：供需缺口持續(xù)，美元流動(dòng)性充裕，助推大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。
當(dāng)前的大宗商品價(jià)格反映了這一情況，但長(zhǎng)期不可持續(xù)。若美國(guó)持續(xù)恢復(fù)，面對(duì)持續(xù)高通脹，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較大。
情景二：供需缺口持續(xù)，美元流動(dòng)性收緊，大宗商品價(jià)格將維持在一個(gè)較高水平。產(chǎn)生此種結(jié)果的背景是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣。而新興經(jīng)濟(jì)體仍然受困于疫情恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡程度加劇。
情景三：供需缺口收窄，美元流動(dòng)性充裕，大宗商品價(jià)格將維持在一個(gè)較高水平。產(chǎn)生此種結(jié)果的背景，需求端，中國(guó)需求回落，美歐經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。供給端，新興經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期恢復(fù)。流動(dòng)性方面，美國(guó)貨幣政策以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主，慢轉(zhuǎn)向。
情景四：美元流動(dòng)性收緊，供需缺口收窄，加速大宗商品價(jià)格回落。產(chǎn)生此種結(jié)果的背景，需求端，中國(guó)需求回落，供給端，新興經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期恢復(fù)。流動(dòng)性方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期恢復(fù)，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。
我們認(rèn)為，當(dāng)前反映的是第一種情景。未來(lái)看，第二種情景的可能性較大。即供需缺口持續(xù)，美元流動(dòng)性收緊，大宗商品價(jià)格邊際放緩，維持高位。但時(shí)間不確定，我們傾向于認(rèn)為由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同步，大宗商品價(jià)格上漲或維持高位的時(shí)間可能會(huì)被拉長(zhǎng)到三到四季度。
預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡持續(xù)，各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，疊加碳達(dá)峰碳中和對(duì)供給端的壓制，供需缺口仍將維持一段時(shí)間；而美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，帶來(lái)流動(dòng)性收緊的可能。這種情況預(yù)計(jì)要持續(xù)到三到四季度。
考慮到未來(lái)美國(guó)面臨刺激經(jīng)濟(jì)和抗通脹的難題，如果美國(guó)需求進(jìn)一步恢復(fù)，將增加流動(dòng)收緊的底氣，以對(duì)沖大宗商品價(jià)格上漲。所以繁榮是蕭條的唯一理由。
展望未來(lái)，隨著疫苗產(chǎn)量覆蓋到新興經(jīng)濟(jì)體、全球經(jīng)濟(jì)周期差距收斂，供需缺口和流動(dòng)性都將回歸正常化，大宗商品價(jià)格終將回落。但是，在此輪大宗商品價(jià)格上漲終結(jié)之前，時(shí)間的長(zhǎng)度可能會(huì)超出大部分人的預(yù)期。

6、應(yīng)對(duì)：政策選擇
從流動(dòng)性、供給和需求三個(gè)維度分析當(dāng)前的政策：
一是流動(dòng)性層面，430政治局會(huì)議貨幣政策總基調(diào)，“保持流動(dòng)性合理充裕，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”，并未提及從流動(dòng)性方面應(yīng)對(duì)通脹。事實(shí)上，2020年5月，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，中國(guó)貨幣政策回歸正?；?，而美國(guó)流動(dòng)性泛濫是推動(dòng)大宗上漲的主因，輸入下通脹是主要壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策的抗通脹作用有限。
2021年貨幣政策回歸正?；?，“不急轉(zhuǎn)彎”。呈“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。
二是供給層面，通過(guò)調(diào)整進(jìn)出口稅率進(jìn)行干預(yù)。5月1日起，對(duì)生鐵、粗鋼、再生鋼鐵原料、鉻鐵等產(chǎn)品實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率，取消部分出口退稅方法，降低進(jìn)口成本、擴(kuò)大鋼鐵資源進(jìn)口、支持國(guó)內(nèi)壓減粗鋼產(chǎn)量，引導(dǎo)鋼鐵行業(yè)降低能耗。
三是需求層面，PPI與CPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，接近歷史新高，影響終端需求。無(wú)非是政策主動(dòng)對(duì)需求降溫，還是市場(chǎng)自發(fā)需求回落。
基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，呈現(xiàn)邊際放緩趨勢(shì)。近期，房地產(chǎn)調(diào)控加碼。中央及地方政府出臺(tái)“三道紅線”政策、加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸管制、新房集中供應(yīng)、收緊房貸額度、加強(qiáng)購(gòu)房資金來(lái)源排查等。
此外，從金融監(jiān)管層面，對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行降溫。大商所、上期所接連發(fā)布公告上調(diào)保證金水平、調(diào)整交易手續(xù)費(fèi)等。

7、國(guó)際大宗商品漲價(jià)，PPI大漲
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲0.9%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。
PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。4月布倫特原油均價(jià)環(huán)比-1.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。
分行業(yè)看，漲幅較大的依然是石油開采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬五個(gè)行業(yè)。具體來(lái)看，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格同比漲85.8%，環(huán)比漲0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲23.8%，環(huán)比降0.9%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格同比漲17.5%，環(huán)比漲2.1%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲30.0%，環(huán)比漲5.6%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲26.9%，環(huán)比漲2.1%；煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲13.3%，環(huán)比漲2.8%。

  
8、豬周期下行，CPI略漲，非食品價(jià)格加快上漲
4月CPI同比上漲0.9%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.3%，降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，食品分項(xiàng)為拖累項(xiàng)，主要是豬周期下行。非食品分項(xiàng)起拉動(dòng)作用，節(jié)日出行相關(guān)旅游、交運(yùn)、酒店、以及受原材料價(jià)格影響的家電漲幅較為明顯。
4月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.7%，較上月漲0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.3%，反映終端消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。
食品價(jià)格環(huán)比降2.4%，降幅較上月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.45個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格環(huán)比降8.8%，鮮果價(jià)格環(huán)比降3.8%。畜肉類價(jià)格同比降6.1%；豬肉價(jià)格環(huán)比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月擴(kuò)大3.0個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。
本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價(jià)震蕩下跌。本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動(dòng)能、規(guī)?；B(yǎng)殖等多重因素影響，豬肉價(jià)格漲幅大、速度快等特點(diǎn)。全國(guó)豬肉平均批發(fā)價(jià)在2019年11月超過(guò)50元/千克高點(diǎn)；隨后震蕩下行，截至5月11日，豬肉價(jià)格28.5元/千克。隨著生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)，豬周期進(jìn)入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能逐步提升。
非食品價(jià)格環(huán)比漲0.2%，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約0.19個(gè)百分點(diǎn)。其中，飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)、交通工具租賃費(fèi)和賓館住宿價(jià)格分別上漲21.6%、5.3%、4.3%和3.9%；電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦和自行車等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比漲幅在0.6%-1.0%之間。