【2021年05月01日】經(jīng)濟高位放緩

文 任澤平團隊
特別鳴謝：華炎雪、李曉桐、張晉 對本文的數(shù)據(jù)收集亦有貢獻
中國4月官方制造業(yè)PMI為51.1%，預期51.7%，前值51.9%；非制造業(yè)PMI為54.9%，預期56.1%，前值56.3%。
一、經(jīng)濟高位放緩
4月PMI多項反映經(jīng)濟運行的指標出現(xiàn)邊際放緩跡象；物價指數(shù)仍高位運行；同時大中小企業(yè)差距仍大，小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，就業(yè)不及預期，K型復蘇和無就業(yè)增長的新現(xiàn)象值得重視?？紤]到貨幣政策正常化、房地產(chǎn)金融政策收緊、財政擴張力度放緩等，經(jīng)濟復蘇正步入頂部區(qū)間，但韌性較強。
這驗證我們的中短期判斷：中國經(jīng)濟周期正從復蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預期抬升，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性的拐點上》，3月1日報告《滯脹來了》）
1、4月生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、建筑業(yè)、服務業(yè)活動等多項反映經(jīng)濟運行指標均出現(xiàn)回落；存在一定季節(jié)性影響，但也反映經(jīng)濟邊際放緩跡象。
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個百分點，下滑幅度超季節(jié)性因素。從歷史數(shù)據(jù)來看，2010-2019年4月PMI季節(jié)性平均下滑0.3個百分點。
供需兩端均出現(xiàn)回落，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個百分點。限產(chǎn)、原材料短缺在一定程度上影響進度。此外，大宗商品漲價且波動較大，生產(chǎn)商存在觀望情緒，對生產(chǎn)端形成壓制。經(jīng)濟動能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）差值較上月下滑1.7個百分點。經(jīng)濟出現(xiàn)邊際放緩跡象。

  

2、通脹預期延續(xù)，物價指數(shù)高位運行。
4月制造業(yè)PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，仍在榮枯線上高位運行。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。
當前物價上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟復蘇、供需缺口、全球貨幣超發(fā)；預計歐美在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動4萬億美元基建刺激計劃，經(jīng)濟復蘇加快，全球通脹預期增強。
但中國經(jīng)濟復蘇進入頂部區(qū)間，疊加豬周期下行，從而表現(xiàn)出CPI較低但PPI較高的反差，即工業(yè)品價格指數(shù)走高、消費品價格指數(shù)低位徘徊的特殊通脹現(xiàn)象。
3、貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+緊信用”，流動性拐點確認。
展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟復蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正?；?，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，流動性拐點確認。
本輪貨幣政策正?；M程始于2020年5月，狹義流動性拐點開始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動性拐點出現(xiàn)，流動性下行周期趨勢確立。
2020年底以來，由于經(jīng)濟持續(xù)復蘇，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策：1）加強房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。預計未來房地產(chǎn)融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性拐點的強化。
4、小型企業(yè)恢復緩慢，就業(yè)形勢嚴峻，經(jīng)濟K型復蘇。
4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，小企業(yè)景氣度始終在臨界值上下波動，恢復緩慢。
4月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)49.6%，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)48.7%，仍低于榮枯線。3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.8%，高于去年底0.1個百分點。
疫后全球經(jīng)濟復蘇，包括中國，出現(xiàn)了一個新現(xiàn)象，即“K型復蘇”。
經(jīng)濟總量復蘇的背景下，掩蓋了很多結(jié)構(gòu)性事實。其中最重要的一個現(xiàn)象是，過去一年在全球股市大漲、房價連創(chuàng)新高、大宗商品價格大漲的背景下，就業(yè)形勢嚴峻，小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但經(jīng)營仍然困難，居民實際收入下降，消費低迷。
這種依靠貨幣刺激帶來的經(jīng)濟K型復蘇，受益的是金字塔頂端的少數(shù)人，持有股票、房子資產(chǎn)的人。但是很大一部分人，他們的收入和就業(yè)狀況是惡化的。這直接導致了“富人通脹、窮人通縮”，經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)的惡化。進而導致民粹主義盛行、逆全球化、社會階層固化、生育率下降、社會活力降低等一系列深層次問題。K型復蘇和無就業(yè)增長所帶來的社會深層次問題更值得重視。
這就是為什么“十四五”規(guī)劃把調(diào)節(jié)收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

  

5、4月30日，政治局會議傳遞出新的精神：
1）經(jīng)濟形勢：要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，當前經(jīng)濟恢復不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟穩(wěn)中向好，凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)堵點，為“十四五”時期我國經(jīng)濟發(fā)展提供持續(xù)動力。
2）政策主基調(diào)：要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時度效，固本培元，穩(wěn)定預期，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟在恢復中達到更高水平均衡。
3）積極的財政政策要落實落細，兜牢基層“三保”底線，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用。
4）穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
5）要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學區(qū)房等名義炒作房價。
6）要促進國內(nèi)需求加快恢復，促進制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復，做好國家重大項目用地等要素保障，制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉(xiāng)居民收入普遍增長支撐內(nèi)需持續(xù)擴大。
7）要保障和改善民生，強化就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生等重點群體就業(yè)，鞏固拓展脫貧攻堅成果，在鄉(xiāng)村振興中持續(xù)改善脫貧人口生活，做好重要民生商品保供穩(wěn)價。
此外，會議還對改革開放、實體經(jīng)濟、土地、反壟斷、碳達峰等問題提出具體要求。

二、制造業(yè)供需雙雙回落，經(jīng)濟復蘇進入頂部區(qū)間
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個百分點。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個百分點。整體來看，供需兩端擴張力度維持減弱趨勢，經(jīng)濟復蘇進入頂部區(qū)間。經(jīng)濟動能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）差值較上月下滑1.7個百分點。
新出口訂單指數(shù)為50.4%，低于上月0.8個百分點，但仍在榮枯線上。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，外需穩(wěn)定，4月美國Markit制造業(yè)PMI為60.6%，較上個月上升1.5個百分點；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為63.3%，德國制造業(yè)PMI為66.4%。
從行業(yè)情況看，農(nóng)副食品加工、木材加工及家具、計算機通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)市場需求持續(xù)釋放，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進一步加快。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于上月，且位于相對較高景氣區(qū)間。

  

三、價格指數(shù)高位運行，通脹預期延續(xù)
4月制造業(yè)PMI主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，較上月回落2.5個百分點，仍高位運行。從行業(yè)情況看，黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等原材料行業(yè)兩個價格指數(shù)均高于70.0%，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格指數(shù)連續(xù)兩個月高于85.0%。
大宗商品價格持續(xù)攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經(jīng)濟復蘇共振有關(guān)。4月布倫特原油均價環(huán)比-1.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。
出廠價格和原材料價格指數(shù)差值仍然較大，上游企業(yè)受益比中下游更明顯，行業(yè)成本壓力持續(xù)向下游傳導，擠壓下游企業(yè)利潤。

  

  
四、小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復緩慢
4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，較上月變動-1.0、-1.3和0.4個百分點，均位于榮枯線上。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)和活動預期分別為51.8%、47.0%和57.1%，較上月大幅變動0.9、-1.6和-1.3個百分點。但要警惕上游原材料漲價抬高小企業(yè)成本，對企業(yè)利潤產(chǎn)生擠壓。
小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，盡管景氣度連續(xù)兩個月回升，但始終處于臨界值上下波動，恢復基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%，較上月下滑0.5個百分點，重回收縮區(qū)間。

  
五、建筑業(yè)和服務業(yè)雙雙回落
4月非制造業(yè)商務活動指數(shù)為54.9%，較上月下滑1.4百分點，擴張有所放緩。
建筑業(yè)商務活動指數(shù)為57.4%，低于上月4.9個百分點，再次回落。從市場需求和預期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務活動預期指數(shù)分別為52.4%和64.8%，較上月變動-6.6和-3.3個百分點。房地產(chǎn)金融政策收緊、財政擴張力度放緩，房地產(chǎn)、基建投資面臨放緩壓力。
服務業(yè)商務活動指數(shù)為54.4%，較上月下滑0.8個百分點。主要是保險業(yè)以及其他金融業(yè)拖累。但住宿、餐飲、生態(tài)保護及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數(shù)均至少高于上月1.8個百分點，市場活躍度上升。鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)高于65.0%，業(yè)務總量保持快速增長。