【2021年05月01日】經(jīng)濟(jì)高位放緩

文 任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪、李曉桐、張晉 對(duì)本文的數(shù)據(jù)收集亦有貢獻(xiàn)
中國(guó)4月官方制造業(yè)PMI為51.1%，預(yù)期51.7%，前值51.9%；非制造業(yè)PMI為54.9%，預(yù)期56.1%，前值56.3%。
一、經(jīng)濟(jì)高位放緩
4月PMI多項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)出現(xiàn)邊際放緩跡象；物價(jià)指數(shù)仍高位運(yùn)行；同時(shí)大中小企業(yè)差距仍大，小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，就業(yè)不及預(yù)期，K型復(fù)蘇和無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)的新現(xiàn)象值得重視?？紤]到貨幣政策正常化、房地產(chǎn)金融政策收緊、財(cái)政擴(kuò)張力度放緩等，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正步入頂部區(qū)間，但韌性較強(qiáng)。
這驗(yàn)證我們的中短期判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。（參考：1月18日?qǐng)?bào)告《我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上》，3月1日?qǐng)?bào)告《滯脹來(lái)了》）
1、4月生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)活動(dòng)等多項(xiàng)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)均出現(xiàn)回落；存在一定季節(jié)性影響，但也反映經(jīng)濟(jì)邊際放緩跡象。
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，下滑幅度超季節(jié)性因素。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2010-2019年4月PMI季節(jié)性平均下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。
供需兩端均出現(xiàn)回落，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)。限產(chǎn)、原材料短缺在一定程度上影響進(jìn)度。此外，大宗商品漲價(jià)且波動(dòng)較大，生產(chǎn)商存在觀望情緒，對(duì)生產(chǎn)端形成壓制。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際放緩跡象。

  

2、通脹預(yù)期延續(xù)，物價(jià)指數(shù)高位運(yùn)行。
4月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，仍在榮枯線上高位運(yùn)行。南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。
當(dāng)前物價(jià)上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供需缺口、全球貨幣超發(fā)；預(yù)計(jì)歐美在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動(dòng)4萬(wàn)億美元基建刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，全球通脹預(yù)期增強(qiáng)。
但中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，疊加豬周期下行，從而表現(xiàn)出CPI較低但PPI較高的反差，即工業(yè)品價(jià)格指數(shù)走高、消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)低位徘徊的特殊通脹現(xiàn)象。
3、貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+緊信用”，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)。
展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來(lái)，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)。
本輪貨幣政策正常化進(jìn)程始于2020年5月，狹義流動(dòng)性拐點(diǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見(jiàn)頂，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，流動(dòng)性下行周期趨勢(shì)確立。
2020年底以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬頭，局部熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開(kāi)始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策：1）加強(qiáng)房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實(shí)三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺(tái)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過(guò)渡期正式結(jié)束，推動(dòng)影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來(lái)流動(dòng)性拐點(diǎn)的強(qiáng)化。
4、小型企業(yè)恢復(fù)緩慢，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇。
4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，小企業(yè)景氣度始終在臨界值上下波動(dòng)，恢復(fù)緩慢。
4月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)49.6%，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)48.7%，仍低于榮枯線。3月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.8%，高于去年底0.1個(gè)百分點(diǎn)。
疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，包括中國(guó)，出現(xiàn)了一個(gè)新現(xiàn)象，即“K型復(fù)蘇”。
經(jīng)濟(jì)總量復(fù)蘇的背景下，掩蓋了很多結(jié)構(gòu)性事實(shí)。其中最重要的一個(gè)現(xiàn)象是，過(guò)去一年在全球股市大漲、房?jī)r(jià)連創(chuàng)新高、大宗商品價(jià)格大漲的背景下，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但經(jīng)營(yíng)仍然困難，居民實(shí)際收入下降，消費(fèi)低迷。
這種依靠貨幣刺激帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，受益的是金字塔頂端的少數(shù)人，持有股票、房子資產(chǎn)的人。但是很大一部分人，他們的收入和就業(yè)狀況是惡化的。這直接導(dǎo)致了“富人通脹、窮人通縮”，經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)的惡化。進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義盛行、逆全球化、社會(huì)階層固化、生育率下降、社會(huì)活力降低等一系列深層次問(wèn)題。K型復(fù)蘇和無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的社會(huì)深層次問(wèn)題更值得重視。
這就是為什么“十四五”規(guī)劃把調(diào)節(jié)收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

  

5、4月30日，政治局會(huì)議傳遞出新的精神：
1）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：要辯證看待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固。要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)堵點(diǎn)，為“十四五”時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。
2）政策主基調(diào)：要精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎，把握好時(shí)度效，固本培元，穩(wěn)定預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡。
3）積極的財(cái)政政策要落實(shí)落細(xì)，兜牢基層“三保”底線，發(fā)揮對(duì)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的撬動(dòng)作用。
4）穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
5）要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房?jī)r(jià)。
6）要促進(jìn)國(guó)內(nèi)需求加快恢復(fù)，促進(jìn)制造業(yè)投資和民間投資盡快恢復(fù)，做好國(guó)家重大項(xiàng)目用地等要素保障，制定促進(jìn)共同富裕行動(dòng)綱要，以城鄉(xiāng)居民收入普遍增長(zhǎng)支撐內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大。
7）要保障和改善民生，強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生等重點(diǎn)群體就業(yè)，鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，在鄉(xiāng)村振興中持續(xù)改善脫貧人口生活，做好重要民生商品保供穩(wěn)價(jià)。
此外，會(huì)議還對(duì)改革開(kāi)放、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、土地、反壟斷、碳達(dá)峰等問(wèn)題提出具體要求。

二、制造業(yè)供需雙雙回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，供需兩端擴(kuò)張力度維持減弱趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。
新出口訂單指數(shù)為50.4%，低于上月0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍在榮枯線上。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，外需穩(wěn)定，4月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為60.6%，較上個(gè)月上升1.5個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為63.3%，德國(guó)制造業(yè)PMI為66.4%。
從行業(yè)情況看，農(nóng)副食品加工、木材加工及家具、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)一步加快。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于上月，且位于相對(duì)較高景氣區(qū)間。

  

三、價(jià)格指數(shù)高位運(yùn)行，通脹預(yù)期延續(xù)
4月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，較上月回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，仍高位運(yùn)行。從行業(yè)情況看，黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等原材料行業(yè)兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均高于70.0%，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月高于85.0%。
大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振有關(guān)。4月布倫特原油均價(jià)環(huán)比-1.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。
出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值仍然較大，上游企業(yè)受益比中下游更明顯，行業(yè)成本壓力持續(xù)向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)。

  

  
四、小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)緩慢
4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，較上月變動(dòng)-1.0、-1.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，均位于榮枯線上。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)和活動(dòng)預(yù)期分別為51.8%、47.0%和57.1%，較上月大幅變動(dòng)0.9、-1.6和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。但要警惕上游原材料漲價(jià)抬高小企業(yè)成本，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生擠壓。
小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，盡管景氣度連續(xù)兩個(gè)月回升，但始終處于臨界值上下波動(dòng)，恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，重回收縮區(qū)間。

  
五、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙回落
4月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.9%，較上月下滑1.4百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。
建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.4%，低于上月4.9個(gè)百分點(diǎn)，再次回落。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為52.4%和64.8%，較上月變動(dòng)-6.6和-3.3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)金融政策收緊、財(cái)政擴(kuò)張力度放緩，房地產(chǎn)、基建投資面臨放緩壓力。
服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。主要是保險(xiǎn)業(yè)以及其他金融業(yè)拖累。但住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均至少高于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)活躍度上升。鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿等行業(yè)高于65.0%，業(yè)務(wù)總量保持快速增長(zhǎng)。