【2021年04月27日】我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上

文 任澤平
我們在2020年底提出“通脹預(yù)期”，在2021年1月提出“我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上”，引發(fā)市場廣泛討論，反對聲音不少，但隨后M2、社融增速持續(xù)回落，市場出現(xiàn)一波調(diào)整并風(fēng)格切換，通脹預(yù)期增強(qiáng)。我們在2020年下半年提出的2021年1季度是經(jīng)濟(jì)頂部區(qū)間，也在逐步驗(yàn)證，這將對今年經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策和資產(chǎn)配置產(chǎn)生重大影響。
從上到下的宏觀大勢研判在市場80%的時(shí)間不重要，但是在20%的重大拐點(diǎn)上至關(guān)重要。因?yàn)槭袌?0%的時(shí)間都在趨勢里，20%的時(shí)間卻是需要重新判斷方向和拐點(diǎn)時(shí)候，往往是少數(shù)派的勝利。
大家知道，我們的觀點(diǎn)一直都很鮮明，從2014年的“5000點(diǎn)不是夢”，2015年的“一線房價(jià)翻一倍”，到2020年的“新基建”，2021年的“通脹預(yù)期和流動(dòng)性拐點(diǎn)”。坦率地講，做到觀點(diǎn)鮮明其實(shí)是很難的一件事，我們也知道像大多數(shù)流行的給出模棱兩可的判斷或者給出十種可能情景，似乎更“聰明”，而且永遠(yuǎn)對，但是我們認(rèn)為這樣的模糊研究對大家沒有價(jià)值，也不符合我們追求做實(shí)戰(zhàn)研究的勇氣。
其實(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測不是數(shù)字游戲，也不神秘，而是尊重經(jīng)濟(jì)周期、投資時(shí)鐘等基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，尊重人性和周期。所以我一直講，經(jīng)濟(jì)預(yù)測是哲學(xué)問題。
2021年關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期、流動(dòng)性拐點(diǎn)。這是我對今年的主要看法。機(jī)會來自這里，風(fēng)險(xiǎn)也來自這里，所有的經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什么是永恒的，除了經(jīng)濟(jì)周期和人性輪回。經(jīng)濟(jì)周期就是這樣，即使經(jīng)歷十次百次，她每次還會如約而來。有時(shí)你不得不相信宿命，在周期的輪回中，你看到一波一波的年輕人喊“這次不一樣”。你拯救不了任何人，所有人都要靠自我救贖。
暢學(xué)房地產(chǎn)、資產(chǎn)配置、股市、基金、保險(xiǎn)等課程，365音頻，

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一、經(jīng)濟(jì)預(yù)測是哲學(xué)問題：未來唯一不變的是人性和周期
從事宏觀形勢分析20多年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年預(yù)測“5000點(diǎn)不是夢”，在2015年股災(zāi)前預(yù)警“海拔已高風(fēng)大慢走”，并預(yù)測“一線房價(jià)翻一倍”。
未來是否可以預(yù)測？這個(gè)迷一樣的問題長期充滿爭議，有時(shí)就好像我們在談?wù)撜夹切g(shù)。但當(dāng)我們開始探索經(jīng)濟(jì)周期和人性本質(zhì)的世界時(shí)，顯然有助于我們理解甚至掌握事物發(fā)展規(guī)律。
2018年中國經(jīng)濟(jì)十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時(shí)刻，我們在2018年底發(fā)出了對中長期中國經(jīng)濟(jì)改革前景堅(jiān)定樂觀的聲音，提出“最好的投資機(jī)會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。
最黑暗的時(shí)候往往孕育著黎明，最光明的時(shí)候往往孕育著黑暗。物極必反，否極泰來，這就是周期，背后是人性的輪回。

  
二、周期的輪回：我們可能正站在流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上
2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，我們正在迎來廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)周期是有自身運(yùn)行規(guī)律的。2020年3月-2020年底，是典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇黃金階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，通脹在低位，貨幣金融環(huán)境整體寬松，股市好于債市好于商品。
2020年底以來，由于供需缺口、全球復(fù)蘇共振、全球低利率等，原油、銅、鐵礦石等價(jià)格上漲，通脹預(yù)期開始抬頭。2021年1季度之后經(jīng)濟(jì)正在告別經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹偏低、貨幣寬松的舒適區(qū)間，迎來經(jīng)濟(jì)邊際放緩（可能韌性較強(qiáng)）、通脹預(yù)期抬頭、貨幣政策正?；⑿庞谜呓Y(jié)構(gòu)性收緊的周期階段，屬于經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇到過熱和滯漲的過渡期，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)正在到來。

  

事實(shí)上，2020年11月以來，社融增速開始回落。2021年3月存量社融增速12.3%，環(huán)比下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，M2同比增速9.4%，環(huán)比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。信用擴(kuò)張進(jìn)一步放緩，廣義流動(dòng)性的拐點(diǎn)進(jìn)一步確認(rèn)。
從貨幣政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，貨幣政策寬松，降息，通過降準(zhǔn)、公開市場操作等投放基礎(chǔ)貨幣。2020年5月以來，貨幣政策開始回歸正常化，寬貨幣基本結(jié)束，上半年的寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用。
2020年底以來，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬頭，局部熱點(diǎn)城市房價(jià)上漲，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策：1）加強(qiáng)房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實(shí)三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動(dòng)影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動(dòng)性拐點(diǎn)的強(qiáng)化。

  
三、“不急轉(zhuǎn)彎”：這輪流動(dòng)性拐點(diǎn)的頂部不會太尖，斜率較緩
中國貨幣當(dāng)局表態(tài)“不急轉(zhuǎn)彎”，事實(shí)上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)也不支撐貨幣金融政策的明顯收緊，更多是貨幣政策正?；徒Y(jié)構(gòu)性信用政策調(diào)整，即在收緊房地產(chǎn)融資、地方債融資和影子銀行融資的同時(shí)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對新基建、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、小微和民營企業(yè)等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力。
2021年，經(jīng)濟(jì)環(huán)比韌性較強(qiáng)，但面臨全球疫情嚴(yán)重、小微企業(yè)困難、就業(yè)壓力大等挑戰(zhàn)。全球復(fù)蘇共振，庫存回補(bǔ)，出口、消費(fèi)、制造業(yè)投資和補(bǔ)庫存可能會部分對沖基建投資和房地產(chǎn)鏈條的下滑。
2021年一季度GDP增長18.3%，兩年幾何平均同比增長5.0%，較2020年四季度下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)；季調(diào)環(huán)比增長0.6%，較2020年四季度下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)，動(dòng)能放緩。同時(shí)，PPI同比飆升至4.4%，比上月加快2.7個(gè)百分點(diǎn)，大宗商品價(jià)格大漲。
通脹整體溫和。當(dāng)前是豬周期下行疊加經(jīng)濟(jì)周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經(jīng)濟(jì)周期上行推動(dòng)PPI環(huán)比正增長。PPI恢復(fù)好于核心CPI，表明疫后中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的供給側(cè)好于需求側(cè)。預(yù)計(jì)2021年物價(jià)溫和上漲，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。
這是中國流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)而不是全球的，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于全球，美歐日由于深陷疫情，貨幣政策仍將保持寬松格局，導(dǎo)致中國和美歐日貨幣政策的分岔以及人民幣升值壓力。拜登上臺的財(cái)政刺激計(jì)劃和重回全球化，可能會推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美元扭轉(zhuǎn)頹勢。
2020年中國貨幣政策表現(xiàn)值得肯定，精準(zhǔn)把握了力度、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，我國成為全球率先實(shí)現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體，也是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體之一。2020年，相對于美聯(lián)儲快速降息至零利率、開啟無限量QE、向各部門直接注入流動(dòng)性，無底線ALL IN，中國央行采取克制式、結(jié)構(gòu)性寬松，根據(jù)疫情發(fā)展階段把握政策的重點(diǎn)、力度、節(jié)奏，適時(shí)向常態(tài)模式回歸，珍惜有限的常規(guī)貨幣政策空間，值得肯定。
四、如果要給這輪牛市起一個(gè)名字，我覺得是“改革?！?/strong>
如果要給這輪牛市起一個(gè)名字，我覺得是“改革?！?，準(zhǔn)確的說是由于注冊制改革、鼓勵(lì)創(chuàng)新、加大對外開放、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等落地攻堅(jiān)帶來的改革紅利牛市，而2014-2015年的“改革?！笔歉母镱A(yù)期帶來的。
從更長期的視角來看，中國在抗疫、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)、應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦等展現(xiàn)的強(qiáng)大體制優(yōu)勢和經(jīng)濟(jì)韌性，尤其在面對前幾年內(nèi)憂外患的情況下，堅(jiān)持更大力度更大勇氣推動(dòng)新一輪改革開放，堅(jiān)持了市場化的正確方向，把握住了歷史的航道，成功化危為機(jī)。
我們維持“中國經(jīng)濟(jì)正站在新周期的起點(diǎn)上，未來最好的投資機(jī)會就在中國”的長期判斷，這一判斷在近年引發(fā)了史詩級論戰(zhàn)。
在中國經(jīng)濟(jì)最低谷、市場流行“洗洗睡”“離場論”的悲觀言論之際，我們旗幟鮮明地發(fā)出最強(qiáng)音?，F(xiàn)在，終于越來越多的人轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景的長期樂觀，尤其是前幾年觀點(diǎn)悲觀的學(xué)者和投資人開始轉(zhuǎn)向。
所謂的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)龍頭，不過是我們在2017年就提出的“新周期”：隨著市場自發(fā)出清和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革疊加，行業(yè)集中度提升、剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代正在到來。
五、全球貨幣超發(fā)：主要是資產(chǎn)通脹，而不僅是實(shí)體通脹
與貨幣金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)教條不同，過去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，卻沒有引發(fā)普遍的嚴(yán)重通脹，主要導(dǎo)致了股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格大漲，進(jìn)而導(dǎo)致社會財(cái)富差距、收入分配差距拉大，進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。
過去幾十年全球范圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務(wù)”不僅是經(jīng)濟(jì)金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，“消費(fèi)降級與消費(fèi)升級并存” “窮人通縮，富人通脹”。因此，調(diào)節(jié)收入分配、精準(zhǔn)扶貧、加大教育投入、促進(jìn)社會階層流動(dòng)、征收房產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅等將變得越來越重要。以后分析通脹問題，除了經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣金融角度，必須增加結(jié)構(gòu)性和收入分配視角。
近幾十年貨幣超發(fā)，并未引發(fā)嚴(yán)重的實(shí)體通脹，主要是資產(chǎn)通脹，但本質(zhì)都是貨幣現(xiàn)象，這一度導(dǎo)致了貨幣政策的誤判。近年開始強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定、雙支柱、宏觀審慎等等，就是把資產(chǎn)通脹納入貨幣金融政策的目標(biāo)范圍。
資產(chǎn)通脹比實(shí)體通脹的收入分配效應(yīng)更強(qiáng)，這是更大的課題。美國1980-2014年，前1%的人口擁有的總收入從10.7%大幅上升到20.2%，擁有的總財(cái)富從22.5%大幅上升到38.6%。中國2000-2015年，個(gè)人財(cái)富排名前10%的人群占社會財(cái)富的比重從47.75%迅速攀升至67.41%。

六、百年未有之大變局、大疫情，幸運(yùn)的是，我們做好了準(zhǔn)備
通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融去杠桿，精準(zhǔn)拆彈，力挽狂瀾，提前樹起了籬笆，保障了我國金融安全。這都展示了其專業(yè)素質(zhì)和豐富經(jīng)驗(yàn)，以及在重壓下堅(jiān)持信仰的意志。天下安注意相，天下亂注意將。中美貿(mào)易摩擦一戰(zhàn)打的也漂亮，順勢推動(dòng)了久拖不決的改革開放，國有將相。

七、如果你干正確的事，運(yùn)氣就會在你這邊，以七大改革為突破口
本來中美貿(mào)易摩擦，美國開始遏制中國，新冷戰(zhàn)。但現(xiàn)在，美國一開始對疫情麻痹大意，現(xiàn)在大面積爆發(fā)，自顧不暇，懂王下野。美聯(lián)儲大放水，中國搞新基建，高下立判。
中國這次應(yīng)對疫情是加分的，在抗擊疫情和恢復(fù)生產(chǎn)方面走在全球前面，中國的成功經(jīng)驗(yàn)為全球點(diǎn)亮了希望。而且2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，面對美國大搞貿(mào)易保護(hù)主義，中國借機(jī)推動(dòng)了改革開放，維護(hù)全球化，在國際上也是加分的。
應(yīng)對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：
1、大力推進(jìn)“新基建”，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎，包括5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，以及營商環(huán)境、服務(wù)業(yè)開放、多層次資本市場等制度領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施。
2、加快推進(jìn)以城市群都市圈為主導(dǎo)的新型城市化，人地掛鉤，要素流動(dòng)。
3、盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴(yán)峻，實(shí)在不行先放開三胎。
4、打通資本市場與科技創(chuàng)新的“雙循環(huán)”，加強(qiáng)科技自立自強(qiáng)，用資本市場的錢支持科技創(chuàng)新的大國重器和“卡脖子”技術(shù)攻堅(jiān)。
5、大規(guī)模減稅降費(fèi)，從碎片化、特惠式減稅轉(zhuǎn)向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個(gè)人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。
6、以中美貿(mào)易摩擦為契機(jī)，大力推進(jìn)對內(nèi)對外開放。
7、確立新的長期立國戰(zhàn)略——新戰(zhàn)略，中國當(dāng)前亟需解決的關(guān)鍵問題是新的立國戰(zhàn)略（“新戰(zhàn)略”），即在看清未來幾十年世界政治經(jīng)濟(jì)形勢趨勢的基礎(chǔ)上，爭取一種對我長遠(yuǎn)有利的策略，類似1978年后中國的韜光養(yǎng)晦，二戰(zhàn)前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。