【2019年05月10日】任澤平：經(jīng)濟金融脆弱性和敏感度高未來貨幣政策易松難緊

Cassie7 · 發(fā)表于 2021-7-26 14:46:57

任澤平：經(jīng)濟金融脆弱性和敏感度高未來貨幣政策易松難緊

2019年05月10日

1。核心觀點：

　　1)4月社融信貸數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，但整體依然延續(xù)反彈趨勢，反映經(jīng)濟企穩(wěn)基礎(chǔ)的不牢固。社融增速10.4%，環(huán)比下降0.3個百分點，金融機構(gòu)新增貸款同比微降1600億元，M2增速微降1個百分點，金融數(shù)據(jù)全面回落，但整體延續(xù)反彈態(tài)勢；

　　2)前期寬貨幣寬信用政策生效，五大傳導(dǎo)渠道已經(jīng)逐步打通。2019年以來民營經(jīng)濟座談會講話、兩會公布減稅計劃、科創(chuàng)板注冊制改革、新一輪開放進程加快等提振市場信心。五大渠道來看：①信貸傳導(dǎo)渠道逐步疏通，但中小企業(yè)的信貸需求拉動需要時間；②利率傳導(dǎo)渠道方面，貨幣市場利率下降，但數(shù)量型的中介目標(biāo)難以有效應(yīng)對貨幣需求變化，2019年以來DR007的波動率大，對實體經(jīng)濟融資存在不利影響；③股市高點回落，資產(chǎn)價格渠道信用投放影響偏中性；④進出口數(shù)據(jù)平緩，匯率渠道影響不大；⑤預(yù)期管理渠道基本疏通；

　　3)前期金融去杠桿誤傷民企和小微企業(yè)，為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，央行逐步落實結(jié)構(gòu)性貨幣政策，促進中小銀行貸款投放，降低民企和小微企業(yè)融資成本，支持合適的部門加杠桿，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系；

　　4)目前經(jīng)濟金融脆弱性和敏感度高，為應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢變化，金融供給側(cè)改革提上日程，未來定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣工具將越發(fā)重要。

　　2。4月存量社融增速10.4%，低于預(yù)期，但整體依然延續(xù)反彈態(tài)勢。結(jié)構(gòu)方面，人民幣貸款仍是主力，專項債發(fā)行繼續(xù)多增但節(jié)奏放緩、表外票據(jù)大幅萎縮形成拖累。

　　4月社融增速略有回落但整體延續(xù)反彈，顯示實體經(jīng)濟融資環(huán)境較2018年仍有改善。4月新增社會融資規(guī)模1.36萬億元，同比少增4160億元，存量社融同比增速10.4%，較3月略有下滑。但是將時間拉長來看，1-4月合計新增社融9.6萬億元，比2018年同期多增1.9萬億元，企穩(wěn)回升趨勢延續(xù)，實體經(jīng)濟融資環(huán)境較2018年大幅改善。

　　從結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款仍是主力，專項債繼續(xù)多增但節(jié)奏有所放緩、表外票據(jù)大幅萎縮形成拖累。表內(nèi)融資方面，新增人民幣貸款8733億元，同比收縮2254億元，從供給端看，銀行信貸投放有所回落，從需求端來看，基建發(fā)力、地產(chǎn)回暖，支撐貸款需求；表外融資方面，4月表外票據(jù)大幅萎縮，同比多減1810億元，帶動表外融資再次轉(zhuǎn)負；直接融資方面，4月相對較為穩(wěn)定，新增企業(yè)債券融資3574億元，同比微降473億元，新增股票融資262億元；其他融資方面，4月專項債新增1679億元，同比多增871億元，相比3月的同比多增1870億元，節(jié)奏有所放緩。2019年專項債限額2.15萬億元，截至4月末新增專項債發(fā)行進度已經(jīng)達到了全年新增限額的42%，后期增長乏力。

　　3。貨幣傳導(dǎo)渠道還需暢通，穩(wěn)貨幣之下寬信用效果減弱，銀行信貸投放略有回落。貸款結(jié)構(gòu)方面，居民貸款保持穩(wěn)定，企業(yè)貸款占比大幅下滑，未來仍待金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進一步發(fā)力。

　　寬信用效果減弱，信貸傳導(dǎo)渠道仍需疏通，新增信貸規(guī)模略有回落，中小企業(yè)貸款需求增強仍需時間。2019年4月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.02萬億元，同比微降1600億元，1-4月合計新增6.8萬億元，比去年同期多增7865億元。從供給來看，一季度銀行信貸沖量比較猛，后續(xù)節(jié)奏放緩，從需求來看，前期主要是基建和地產(chǎn)對社融拉動較大，4月企業(yè)短期貸款及中長期貸款再度同時同比少增，一方面可能是企業(yè)融資需求前置，另一方面對中小企業(yè)的需求拉動仍需要時間。

　　從結(jié)構(gòu)來看，居民貸款占比保持穩(wěn)定，企業(yè)貸款占比大幅下滑，表內(nèi)票據(jù)融資增加。4月新增企業(yè)中長期貸款2823億元，同比少增1845億元，占比34%，較3月的63.1%大幅下滑；新增居民貸款4165億元，占比51.5%相對穩(wěn)定；新增非銀金融貸款1417億元，占比大幅增加至13.9%。需要注意的是，4月表內(nèi)票據(jù)融資1874億元，同比多增851億元，票據(jù)回表，仍是民企和小微企業(yè)貸款的重要渠道，貸款對小微企業(yè)的支持力度依然不強。但是隨著5月定向降準(zhǔn)，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步推進，未來小微貸款力度有望增強。

　　4.M2增速略有回落，貨幣投放穩(wěn)定。4月是傳統(tǒng)繳存大月，財政存款同比多增5349億元，對M2形成拖累；M1增速邊際略有下降但回升趨勢不改，實體經(jīng)濟活動延續(xù)改善態(tài)勢。

　　M1增速下降，但整體延續(xù)回升態(tài)勢。4月M1同比增速2.9%，延續(xù)1-3月回升態(tài)勢。2019年政治局會議重新強調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控政策，是導(dǎo)致M1增速重新回落的重要原因之一。但是，伴隨著寬信用效果顯現(xiàn)，融資條件逐步改善，疊加2018年低基數(shù)效應(yīng)，M1增速延續(xù)回升態(tài)勢，反映企業(yè)活期存款和個人持有的現(xiàn)金穩(wěn)定增加，交易需求延續(xù)回升態(tài)勢。

　　5。前期寬貨幣政策生效，當(dāng)前五大貨幣傳導(dǎo)渠道逐步疏通：①信貸傳導(dǎo)渠道逐步疏通，但中小企業(yè)的需求拉動需要時間；②利率傳導(dǎo)渠道方面，貨幣市場利率下降，但數(shù)量型的中介目標(biāo)難以有效應(yīng)對貨幣需求變化，2019年以來DR007的波動率大，對實體經(jīng)濟融資存在不利影響；③股市高點回落，資產(chǎn)價格渠道信用投放影響偏中性；④進出口數(shù)據(jù)平緩，匯率渠道影響不大；⑤預(yù)期管理渠道基本疏通。

　　信貸傳導(dǎo)渠道方面，總量相對暢通。從總量上來看，2019年以來信貸傳導(dǎo)逐漸通暢，金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速由2018年5月的12.6%上升至2019年4月13.5%。2019年1季度新增人民幣貸款5.81萬億元，同比多增9500億元，投放比例較2018年顯著提升。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，信貸傳導(dǎo)存在結(jié)構(gòu)問題，仍需金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進一步發(fā)力，拉動中小企業(yè)貸款需求。供給來看，一季度銀行信貸沖量比較猛，后續(xù)節(jié)奏放緩，從需求來看，前期主要是基建和地產(chǎn)對社融拉動較大，4月企業(yè)短期貸款及中長期貸款再度同時同比少增，一方面可能是企業(yè)融資需求前置，另一方面對中小企業(yè)的需求拉動仍需要時間。從數(shù)據(jù)來看，除了針對小微企業(yè)的普惠貸款外，其他小微貸款同比增速依然有所下滑，未來仍然需要金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方式，來增加對民企、小微企業(yè)的貸款，化解金融去杠桿對民企和小微企業(yè)的“誤傷”。

　　利率傳導(dǎo)渠道逐步打通，主要融資渠道利率均有所下降，但利率波動率較前期翻倍，對實體經(jīng)濟融資存在不利影響。受寬貨幣政策影響，市場利率持續(xù)下行，2019年1季度以來貨幣市場利率中樞整體波動下行，5月定向降準(zhǔn)后DR001利率一度下滑至1.1%。但2019年以來DR007的波動率較前期基本上翻倍，對于實體經(jīng)濟融資存在不利影響。4月公司債和中期票據(jù)的發(fā)行利率均較3月份上行，新增債券融資也同比減少。

　　預(yù)期管理渠道暢通，央行不斷加大與市場溝通頻率及深度。2019年2月，針對天量社融數(shù)據(jù)，央行罕見舉行解讀吹風(fēng)會，回答市場疑點，4月針對“降準(zhǔn)”傳聞兩次及時與市場溝通，對市場預(yù)期起到引導(dǎo)作用。此外，此次央行盤中公布金融數(shù)據(jù)，疊加之前的盤前降準(zhǔn)，可以看出央行目前對市場預(yù)期的引導(dǎo)，防止因為貨幣金融政策引起市場的大幅波動。

　　6。未來金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將逐漸發(fā)力，進一步疏通信貸傳導(dǎo)渠道，促進中小銀行貸款投放，降低民企和小微企業(yè)融資成本。

　　2019年以來，去杠桿已經(jīng)取得階段性成果，但結(jié)構(gòu)性問題依然存在，地方政府、國企和房地產(chǎn)部門杠桿依然偏高，而民企、中小企業(yè)和高端制造業(yè)部門融資不足。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，其一，銀行業(yè)總資產(chǎn)方面，增速已經(jīng)達到歷史底部，并開始緩慢回升，整體銀行業(yè)的杠桿率在持續(xù)下降；其二，社融信貸方面，2019年1季度社融、信貸增速持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)問題仍存，居民貸款和短期貸款占比仍然較高，企業(yè)中長期貸款尚未達到前期高度；其三，貸款余額結(jié)構(gòu)方面，流向小微企業(yè)的貸款余額同比增速持續(xù)放緩，去杠桿誤傷小微企業(yè)和民企，結(jié)構(gòu)性問題是當(dāng)前的首要問題。

　　金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革意味著要支持合適的部門加杠桿，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。其一，從金融總供給角度來看，穩(wěn)健的貨幣政策更加強調(diào)“穩(wěn)中求進”，不搞大水漫灌，穩(wěn)貨幣、寬信用；其二，從融資結(jié)構(gòu)角度來看，目前直接融資比重低，無法滿足日益增長的新興科技產(chǎn)業(yè)的融資需求，因此要完善融資結(jié)構(gòu)體系，發(fā)展股權(quán)融資、權(quán)益融資等直接融資方式，加大力度推進科創(chuàng)板；其三，從金融機構(gòu)布局角度來看，大銀行數(shù)量小、規(guī)模大，中小銀行數(shù)量多、規(guī)模小，與實體經(jīng)濟融資需求不匹配，因此要積極推動金融機構(gòu)差異化定位，一方面要鼓勵大銀行開展普惠金融業(yè)務(wù)，另一方面要增加中小金融機構(gòu)數(shù)量及比重，定向降低中小銀行存款準(zhǔn)備金率，促進城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等中小金融機構(gòu)回歸本源，并增加理財子公司、保險機構(gòu)等特色專業(yè)機構(gòu)，豐富金融機構(gòu)布局，做到精準(zhǔn)匹配；其四，從金融機構(gòu)風(fēng)險考核機制角度來看，推動商業(yè)銀行加大不良資產(chǎn)的處置與核銷力度，為信貸投放騰出空間，同時要減少銀行信貸對抵押品的依賴，一方面要降低銀行信貸對國企和房地產(chǎn)等杠桿過高領(lǐng)域的傾斜，另一方面要大力發(fā)展金融科技，降低信貸對擔(dān)保品的過度依賴，引導(dǎo)信貸資金流向效率更高的民企和小微企業(yè)，從而改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融環(huán)境。

　　7。目前經(jīng)濟金融脆弱性和敏感度高，未來貨幣政策易松難緊。4月以來貨幣政策有所收緊，但PPI、PMI、金融數(shù)據(jù)全面回落，經(jīng)濟仍然不穩(wěn)。為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，未來定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣工具將越發(fā)重要。

　　當(dāng)前流動性合理充裕，貨幣傳導(dǎo)渠道暢通，貨幣市場利率中樞有所回落，在政策利率上下波動。當(dāng)前貨幣政策整體仍呈觀望態(tài)勢，既保持整體流動性合理充裕，又不搞大水漫灌，因此貨幣市場利率中樞DR007也基本呈現(xiàn)穩(wěn)定波動狀態(tài)，在逆回購利率線上下波動。

　　但是，目前經(jīng)濟金融脆弱性和敏感度高，未來貨幣政策易松難緊。同時，為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革節(jié)奏，進一步疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣工具將越發(fā)重要。隨著一季度社融信貸的大幅回升，貨幣政策有所收緊，相應(yīng)的4月數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期：1)價格方面：PPI同比增長0.9%，增速較上月回升0.5個百分點，超市場預(yù)期，但基礎(chǔ)不牢，伴隨PPI基數(shù)的提高，預(yù)計PPI回升難以持續(xù)，物價對貨幣政策偏松的抑制作用減弱；2)4月PMI下降至50.1%，經(jīng)濟基礎(chǔ)仍不牢靠；3)社融、信貸數(shù)據(jù)收縮，經(jīng)濟金融脆弱性強；4)消費方面：4月汽車累計日均零售銷量4.43萬輛，預(yù)計同比下降18%，創(chuàng)近三年來同期新低；5)基建方面：作為基建的晴雨表，4月挖掘機銷量同比增長6.96%，較今年前三月分別為10%、65%和15.7%的增速大幅放緩。綜合來看，未來貨幣政策易松難緊。

　　突來的并檔降準(zhǔn)，助力金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　——點評5月定向降準(zhǔn)事件

　　事件

　　中國人民銀行決定從2019年5月15日開始對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率。為貫徹落實國務(wù)院常務(wù)會議要求，建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，促進降低小微企業(yè)融資成本，中國人民銀行決定從2019年5月15日開始，對聚焦當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行，實行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對僅在本縣級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，或在其他縣級行政區(qū)域設(shè)有分支機構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于100億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率，該檔次目前為8%。約有1000家縣域農(nóng)商行可以享受該項優(yōu)惠政策，釋放長期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款。

　　解讀

　　1。核心觀點：

　　1)此次定向降準(zhǔn)力度不大，但聚焦縣域中小銀行，資金全部用于支持民企和小微企業(yè)貸款；

　　3)長期來看，此次降準(zhǔn)是為了配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，解決民企和小微企業(yè)融資難貴問題，一方面鼓勵大銀行開展普惠金融業(yè)務(wù)，發(fā)揮“頭雁”作用，另一方面定向降低中小銀行存款準(zhǔn)備金率，發(fā)揮城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等中小金融機構(gòu)主力軍作用；

　　4)此次定向降準(zhǔn)影響在于，一方面，明確了三檔存款準(zhǔn)備金率框架，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)，另一方面，促進小微企業(yè)融資成本下降，鞏固宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好運行的微觀基礎(chǔ)；

　　5)未來貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健偏松，雖然3月金融數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但4月PPI、PMI均有所回落，經(jīng)濟仍然存在下行壓力，貨幣政策易松難緊，預(yù)計定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性工具將越發(fā)重要。

　　2。此次定向降準(zhǔn)共釋放2800億長期資金，力度不大，聚焦縣域中小銀行，資金全部用于支持民企和小微企業(yè)貸款。

　　此次定向降準(zhǔn)力度有限，核心是發(fā)揮中小銀行主力軍作用，定向支持民企和小微企業(yè)融資，體現(xiàn)央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策導(dǎo)向。此次定向降準(zhǔn)釋放2800億元，對聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，釋放長期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款，雖然力度不大，但形式重于實質(zhì)。4月央行兩次否認降準(zhǔn)傳聞，此次通過對中小銀行定向降準(zhǔn)，實現(xiàn)了資金的精準(zhǔn)投放，體現(xiàn)了央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策導(dǎo)向。此前小微吹風(fēng)會也指出，小微貸款大行主要發(fā)揮“頭雁”作用，其他銀行才是小微貸款的主力軍，因此，后續(xù)接力還是要依靠股份行和中小銀行。

　　另一方面，為對沖5月短期流動性缺口。5月14日有1560億元MLF到期，疊加4月是傳統(tǒng)的財政存款繳存大月，故此次定向降準(zhǔn)也是為了對沖短期流動性缺口。

　　4。長期來看，此次定向降準(zhǔn)是為了配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，緩解中小銀行的負債壓力，促進中小銀行貸款投放以及進一步降低民企和小微企業(yè)融資成本。

　　長期來看，為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，定向降準(zhǔn)是為了緩解中小銀行的負債壓力，降低小微企業(yè)融資成本。此前金融去杠桿誤傷民企和小微企業(yè)，導(dǎo)致民企和小微企業(yè)融資難融資貴，此次定向降準(zhǔn)意在緩解中小銀行的負債壓力，促進中小銀行小微貸款投放以及進一步降低民企和小微企業(yè)融資成本。

　　2018年以來，去杠桿已經(jīng)取得階段性成果，但結(jié)構(gòu)性問題依然存在，地方政府、國企和房地產(chǎn)部門杠桿依然偏高，而民企、中小企業(yè)和高端制造業(yè)部門融資不足。從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，其一，銀行業(yè)總資產(chǎn)方面，增速已經(jīng)達到歷史底部，并開始緩慢回升，整體銀行業(yè)的杠桿率在持續(xù)下降；其二，社融信貸方面，2019年1季度社融、信貸增速持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)問題仍存，居民貸款和短期貸款占比仍然較高，企業(yè)中長期貸款尚未達到前期高度；其三，貸款余額結(jié)構(gòu)方面，流向小微企業(yè)的貸款余額同比增速持續(xù)放緩，去杠桿誤傷小微企業(yè)和民企，結(jié)構(gòu)性問題是當(dāng)前的首要問題。

　　金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革意味著要支持合適的部門加杠桿，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的融資體系。其一，從金融總供給角度來看，穩(wěn)健的貨幣政策更加強調(diào)“穩(wěn)中求進”，不搞大水漫灌，穩(wěn)貨幣、寬信用；其二，從融資結(jié)構(gòu)角度來看，目前直接融資比重低，無法滿足日益增長的新興科技產(chǎn)業(yè)的融資需求，因此要完善融資結(jié)構(gòu)體系，發(fā)展股權(quán)融資、權(quán)益融資等直接融資方式，加大力度推進科創(chuàng)板；其三，從金融機構(gòu)布局角度來看，大銀行數(shù)量小、規(guī)模大，中小銀行數(shù)量多、規(guī)模小，與實體經(jīng)濟融資需求不匹配，因此要積極推動金融機構(gòu)差異化定位，一方面要鼓勵大銀行開展普惠金融業(yè)務(wù)，另一方面要增加中小金融機構(gòu)數(shù)量及比重，定向降低中小銀行存款準(zhǔn)備金率，促進城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等中小金融機構(gòu)回歸本源，并增加理財子公司、保險機構(gòu)等特色專業(yè)機構(gòu)，豐富金融機構(gòu)布局，做到精準(zhǔn)匹配；其四，從金融機構(gòu)風(fēng)險考核機制角度來看，推動商業(yè)銀行加大不良資產(chǎn)的處置與核銷力度，為信貸投放騰出空間，同時要減少銀行信貸對抵押品的依賴，一方面要降低銀行信貸對國企和房地產(chǎn)等杠桿過高領(lǐng)域的傾斜，另一方面要大力發(fā)展金融科技，降低信貸對擔(dān)保品的過度依賴，引導(dǎo)信貸資金流向效率更高的民企和小微企業(yè)，從而改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融環(huán)境。

　　5。此次定向降準(zhǔn)影響在于，一方面，明確了三檔存款準(zhǔn)備金率框架，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)；另一方面，能夠促進小微企業(yè)融資成本下降，鞏固宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好運行的微觀基礎(chǔ)。

　　“并檔降準(zhǔn)”落地，存款準(zhǔn)備金框架更加清晰透明，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定基礎(chǔ)。此前，除農(nóng)發(fā)行和非銀存款類機構(gòu)之外，我國準(zhǔn)備金率可分為四檔，本次定向降準(zhǔn)實現(xiàn)了縣域農(nóng)商行與農(nóng)信社基準(zhǔn)法定存款準(zhǔn)備金率的并檔。此后，存款準(zhǔn)備金率將會形成三檔比較清晰的框架：大型銀行為一檔，中型銀行為第二檔，小型銀行特別是縣域的農(nóng)村信用社、農(nóng)商行為最低的一檔。這就等于明確了我國的三檔存款準(zhǔn)備金率框架，為下一階段的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革奠定了基礎(chǔ)。

　　同時，此次定向降準(zhǔn)能夠促進小微企業(yè)融資成本下降，鞏固宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好運行的微觀基礎(chǔ)，穩(wěn)定基本面預(yù)期核金融市場情緒。定向降準(zhǔn)有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，促進寬信用進一步生效，緩解民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題，從而鞏固宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)向好運行的微觀基礎(chǔ)。

　　6。預(yù)計未來貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健偏松：雖然 3月金融數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但PPI、PMI回落，經(jīng)濟仍然具備下行壓力，貨幣政策易松難緊。為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，定向降準(zhǔn)、TMLF、PSL等定向工具將越發(fā)重要。

　　當(dāng)前流動性合理充裕，貨幣市場利率中樞有所回落，但在政策利率上下波動。當(dāng)前貨幣政策整體仍呈觀望態(tài)勢，既保持整體流動性合理充裕，又不搞大水漫灌，因此貨幣市場利率中樞DR007也基本呈現(xiàn)穩(wěn)定波動狀態(tài)，在逆回購利率線上下波動。

　　預(yù)計未來貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健偏松：3月金融數(shù)據(jù)持續(xù)回升，貨幣政策有所收緊，但總體來看，經(jīng)濟仍然不穩(wěn)、PPI和PMI回落，貨幣政策易松難緊。為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革節(jié)奏，定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性工具越發(fā)重要。從當(dāng)前經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)來看，一方面，3月社融、信貸數(shù)據(jù)持續(xù)改善，因此4月以來貨幣政策邊際收緊，央行兩次否認降準(zhǔn)傳聞；另一方面，4月PPI、PMI都有所回落，經(jīng)濟仍然不穩(wěn)，因此貨幣政策易松難緊。未來，為配合金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的節(jié)奏，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將越發(fā)重要，定向降準(zhǔn)、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將成為投放貨幣的主要渠道。