【2021年03月16日】K型復(fù)蘇

文 任澤平 華炎雪 梁穎 李曉桐
事件
1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增35.1%，2020年12月增7.3%；
1-2月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增35.0%，2020年全年增2.9%；
1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增38.3%，2020年1-12月同比增7.0%；
1-2月社會消費(fèi)品零售總額同比增33.8%，2020年12月增4.6%；
1-2月出口（以美元計(jì)）同比60.6%，前值18.1%；進(jìn)口同比22.2%，前值6.5%；
2月CPI同比-0.2%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，前值漲0.3%。


解讀
一、核心觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，通脹預(yù)期抬升，站在流動(dòng)性拐點(diǎn)上
我們維持此前判斷：2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。（參考：《2021年中國宏觀展望》《我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上》）
1、經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，少數(shù)人的狂歡
經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇的新現(xiàn)象值得警惕，表面上經(jīng)濟(jì)總量在復(fù)蘇，但掩蓋了很多深層次結(jié)構(gòu)性事實(shí)，其中最重要的一個(gè)現(xiàn)象是，過去一年在全球股市大漲、房價(jià)連創(chuàng)新高、大宗商品價(jià)格大漲的背景下，就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營困難，居民實(shí)際收入下降，消費(fèi)低迷。
這種純粹依靠貨幣刺激帶來的經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，直接導(dǎo)致了富人通脹、窮人通縮，以及經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)的惡化。過度依賴貨幣放水的負(fù)面作用已經(jīng)越來越明顯，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇不過是少數(shù)人的狂歡，金字塔底端的大多數(shù)人不僅沒有享受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來的就業(yè)改善和收入提高，反而由于房價(jià)、股價(jià)以及通脹上漲進(jìn)而導(dǎo)致社會境況的下降，進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義盛行、逆全球化、社會階層固化、生育率下降、社會活力降低等一系列深層次問題。所以，未來推動(dòng)改革、科技創(chuàng)新和調(diào)節(jié)收入分配正成為全球性挑戰(zhàn)。
中國正積極推動(dòng)貨幣政策正?；?，“兩會”和“十四五規(guī)劃”強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新和調(diào)節(jié)收入分配，走在正確的道路上，但也要充分估計(jì)內(nèi)外部挑戰(zhàn)。
2、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩，但可能韌性較強(qiáng)
供給側(cè)，工業(yè)生產(chǎn)高增長，強(qiáng)于需求端。受出口高景氣帶動(dòng)，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長35.1%，較2019年同期增長16.9%，兩年平均增長8.1%，處于近年來較高增速水平；2月規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.69%。1-2月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長31.1%，比2019年1-2月份增長14.1%，兩年平均增長6.8%。
需求側(cè)，三駕馬車中，出口維持高增，房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，基建和制造業(yè)投資較弱，消費(fèi)仍低迷。外需持續(xù)修復(fù)和低基數(shù)影響下，1-2月中國出口（以美元計(jì)）同比增長60.6%，超預(yù)期高增。房地產(chǎn)投資累計(jì)同比38.3%，較2019年同期增長15.7%，兩年平均同比7.6%；基建投資（含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比35.0%，較2019年同期降1.3%，兩年平均降0.7%；制造業(yè)投資累計(jì)同比37.3%，較2019年同期降5.9%，兩年平均同比降3%。社會消費(fèi)品零售總額同比增長33.8%，較2019年同期增長6.4%，兩年平均增速為3.2%。
展望未來，
1）基建投資的快速增長時(shí)期已過?；ㄍ顿Y是典型的逆周期對沖力量；隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財(cái)政壓力大，擠壓基建支出空間。
2）1-2月房企通過降價(jià)促銷等政策加快回籠資金。房地產(chǎn)短期看金融，隨著2020年5-6月以來貨幣政策回歸正?；?、邊際收緊，未來房地產(chǎn)銷售和投資均面臨回落壓力。但考慮到2020年拿地較多、2021年長租房發(fā)力，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。房地產(chǎn)長期看人口，區(qū)域分化將是未來的主流。
3）出口的高增長難以持續(xù)，隨著疫苗大面積使用、歐美疫情緩解，以及全球經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)，供需缺口將得到改善。
4）就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營困難，居民收入下降，導(dǎo)致消費(fèi)低迷。1-2月，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬人。2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較去年12月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較去年12月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
3、外部環(huán)境改善。受益于海外疫情防控效果較好、美國財(cái)政刺激，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈；歐美經(jīng)濟(jì)有望在二季度左右加速修復(fù)。
全球新冠病例日新增拐點(diǎn)已現(xiàn)，歐美疫苗接種加速。全球單日新增病例于1月上旬出現(xiàn)拐點(diǎn)，美歐等多數(shù)疫情嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體均已出現(xiàn)拐點(diǎn)。全球疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，中國、美國、英國、歐洲接種速度全球領(lǐng)先。以美國和英國為例，當(dāng)前美國和英國接種速度分別為217萬和35萬，累計(jì)接種9209萬和2352萬，以此推算，約第二至第三季度達(dá)到70%免疫水平。
美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月6日通過了1.9萬億美元新一輪財(cái)政刺激法案。該法案包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失業(yè)救濟(jì)金至9月6日，3500億美元的國家援助補(bǔ)貼，340億美元的《可負(fù)擔(dān)醫(yī)療法案》補(bǔ)貼以及140億美元的新冠疫苗補(bǔ)貼等。
4、通脹預(yù)期抬頭，目前整體溫和。
2月CPI同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.6%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.8%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)前物價(jià)上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供需缺口、全球低利率；預(yù)計(jì)歐美經(jīng)濟(jì)在第二至第三季度疫情達(dá)到可控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐步加快，抬升通脹。但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，對沖輸入型通脹影響，預(yù)計(jì)通脹年中沖至高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。
通貨膨脹在任何時(shí)間任何地點(diǎn)都是貨幣現(xiàn)象。過去這些年全球過度依賴貨幣放水，導(dǎo)致窮人通縮、富人通脹，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇。貨幣放水不是萬能的，未來全球競爭本質(zhì)上是改革戰(zhàn)。
5、貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+緊信用”，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)。
展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)。
本輪貨幣政策正?；M(jìn)程始于2020年5月，狹義流動(dòng)性拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，流動(dòng)性下行周期趨勢確立。
2020年底以來，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬頭，局部熱點(diǎn)城市房價(jià)上漲，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策：1）加強(qiáng)房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實(shí)三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動(dòng)影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動(dòng)性拐點(diǎn)的強(qiáng)化。
6、建議：
貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。
應(yīng)對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：
1）大力推進(jìn)“新基建”，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎，包括5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，以及營商環(huán)境、服務(wù)業(yè)開放、多層次資本市場等制度領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施。
2）加快推進(jìn)以城市群都市圈為主導(dǎo)的新型城市化，人地掛鉤，要素流動(dòng)。
3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴(yán)峻，實(shí)在不行先放開三胎。
4）打通資本市場與科技創(chuàng)新的“雙循環(huán)”，加強(qiáng)科技自立自強(qiáng)，用資本市場的錢支持科技創(chuàng)新的大國重器和“卡脖子”技術(shù)攻堅(jiān)。
5）大規(guī)模減稅降費(fèi)，從碎片化、特惠式減稅轉(zhuǎn)向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個(gè)人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。
6）以中美貿(mào)易摩擦為契機(jī)，大力推進(jìn)對內(nèi)對外開放。
7）確立新的長期立國戰(zhàn)略——新戰(zhàn)略，中國當(dāng)前亟需解決的關(guān)鍵問題是新的立國戰(zhàn)略（“新戰(zhàn)略”），即在看清未來幾十年世界政治經(jīng)濟(jì)形勢趨勢的基礎(chǔ)上，爭取一種對我長遠(yuǎn)有利的策略，類似1978年后中國的韜光養(yǎng)晦，二戰(zhàn)前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

二、工業(yè)生產(chǎn)高速增長
受低基數(shù)影響，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長35.1%，較2019年同期增長16.9%，兩年平均增長8.1%。1-2月，41個(gè)大類行業(yè)中有40個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長；612種產(chǎn)品中有565種產(chǎn)品同比增長。
高技術(shù)制造業(yè)和設(shè)備制造業(yè)較快增長。1-2月高技術(shù)制造業(yè)增長49.2%，較去年12月上升36.1個(gè)百分點(diǎn)。1-2月通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車、鐵船航等運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械器材和電子設(shè)備分別同比增長62.4%、59.2%、70.9%、48.9%、69.4%和48.5%。

三、固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化
1-2月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長35.0%，較2019年同期增長3.5%，兩年平均增速為1.7%。分投資主體看，1-2月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比36.4%，國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比32.9%。
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和社會領(lǐng)域投資增長快于全部投資。1-2月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長50.1%；其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長50.3%、49.8%。高技術(shù)制造業(yè)中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長99.5%、66.6%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資分別增長88.4%、85.3%。社會領(lǐng)域投資同比增長48.0%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長63.0%、53.0%。

四、房地產(chǎn)投資和銷售大幅增長
1-2月商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比分別為104.9%和133.4%，同比大增，即使較2019年同期也分別增長了23.1%和49.6%。房企通過降價(jià)促銷等政策加快回籠資金，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比增長51.2%，其中國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款分別增長14.4%、34.2%和96.3%。
1-2月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比38.3%，較2019年同期增長15.7%。土地成交方面，1-2月土地購置面積和成交價(jià)款同比分別為33.0%和14.3%，但較2019年同期分別增長-6.0%和-27.1%。施工方面，房企加快施工，1-2月施工和竣工面積同比分別增長11.0%和40.4%，分別較2019年同期增長14.2%和8.2%。

五、剔除基數(shù)效應(yīng)看，基建投資回落
1-2月基建投資（含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比35.0%，較2019年同期降1.3%，兩年平均增速-0.7%。分行業(yè)看，1-2月電熱燃水投資累計(jì)同比25.5%，基建投資（不含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比36.6%；交運(yùn)倉儲、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比分別為31.0%和42.2%。交運(yùn)倉儲中，1-2月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為52.9%和30.7%。
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降以及地方財(cái)政緊張程度加劇，基建投資見頂回落。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元，2021年新增地方債額度2月尚未下達(dá)，疊加地方財(cái)政緊張程度加劇，基建投資見頂回落，較2019年同期有較小增幅。盡管兩會批準(zhǔn)2021年地方政府一般債務(wù)余額限額15.1萬億元、專項(xiàng)債務(wù)余額限額18.2萬億元。但由于專項(xiàng)債對投向項(xiàng)目有較嚴(yán)格要求，優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目儲備不足，可能導(dǎo)致資金不會被完全利用。

六、制造業(yè)投資仍弱于2019年，但將加快恢復(fù)
1-2月制造業(yè)投資累計(jì)同比37.3%，較2019年同期降5.9%，兩年平均降3.0%。1-2月農(nóng)副食品加工、食品、化學(xué)原料及化學(xué)制品、醫(yī)藥制造、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械和電子設(shè)備制造業(yè)投資累計(jì)增速分別為54.4%、37.6%、63.2%、64.0%、60.2%、40.1%、38.5%和41.6%，高于制造業(yè)整體。但隨著企業(yè)盈利改善，補(bǔ)庫存周期推動(dòng)未來制造業(yè)投資加快恢復(fù)。

七、消費(fèi)仍然低迷，就業(yè)形勢嚴(yán)峻
1-2月社會消費(fèi)品零售總額同比增長33.8%，較2019年1-2月上升6.4%。分消費(fèi)類型看，因低基數(shù)而有較高增速，但實(shí)際修復(fù)較緩慢。1-2月商品零售、餐飲消費(fèi)同比分別增長30.7%和68.9%，其中商品零售金額較2019年同期增長7.7%，但餐飲消費(fèi)仍不及2019年同期。分消費(fèi)品類看，升級類消費(fèi)品增速較高，1-2月通訊器材、化妝品、金銀珠寶類商品同比分別增長53.1%、40.7%和98.7%。必需品消費(fèi)保持高位運(yùn)行，飲料和煙酒消費(fèi)同比增長36.9%和43.9%。
就業(yè)形勢嚴(yán)峻。1-2月，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)148萬人。1月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%；2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較去年同期回落0.7個(gè)百分點(diǎn)但較去年12月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較去年同期回落0.6個(gè)百分點(diǎn)但較去年12月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

八、進(jìn)出口超預(yù)期高增，外需持續(xù)恢復(fù)
1-2月中國出口（以美元計(jì)）同比增長60.6%，較去年12月上升42.5個(gè)百分點(diǎn)。出口超預(yù)期高增，主因外需持續(xù)修復(fù)和去年低基數(shù)。2月全球綜合PMI為53.2%，美、歐、日制造業(yè)PMI分別為60.8%、57.9%和51.4%;海運(yùn)需求旺盛，海運(yùn)價(jià)格持續(xù)突破歷史新高，2月中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）平均值為2063.8，而去年同期僅為920.7；貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)韓國2月出口同比13.9%。分地區(qū)看，對主要經(jīng)濟(jì)體出口均有所上升，1-2對美國、歐盟、東盟、日本和韓國的出口同比分別為87.3%、62.6%、53.0%、47.0%和49.0%。分產(chǎn)品看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口隨著外需恢復(fù)而恢復(fù)，紡織、箱包、服裝和玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口同比為60.8%、24.8%、50.0%和96.8%，農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口同比分別為24.1%、64.7%和58.1%。
1-2月中國進(jìn)口（以美元計(jì)）同比增長22.2%，較去年12月上升15.7個(gè)百分點(diǎn)。 1-2月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口金額同比分別為30.1%、33.8%和35.1%。大宗商品進(jìn)口增速分化，1-2月原油、鐵礦砂、鋼材和銅材進(jìn)口金額同比分別為-19.6%、60.9%、26.4%和32.9%。

九、新增社融、信貸規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高
2月新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，2月社融增速13.3%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。2月新增社會融資規(guī)模1.71萬億元，同比超預(yù)期多增8392億元。存量社融規(guī)模291.36萬億元，同比增速13.3%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
從社融結(jié)構(gòu)看，實(shí)體融資需求強(qiáng)勁，企業(yè)、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現(xiàn)匯票構(gòu)成社融主要支撐，企業(yè)債券、政府債券構(gòu)成主要拖累。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元；新增人民幣貸款1.34萬億元，同比大幅多增6211億元，居民貸款、企業(yè)中長期貸款構(gòu)成主要支撐；表外融資減少396億元，同比大幅少減4461億元；新增企業(yè)債券融資1306億元，同比、環(huán)比分別少增2588億元、少增2445億元；新增股票融資693億元，環(huán)比少增298億元，春節(jié)后美債利率大幅上行，帶動(dòng)國內(nèi)股市估值調(diào)整，抱團(tuán)股大幅下跌，股市交易熱度有所回落，或帶動(dòng)股票融資降溫。
從信貸結(jié)構(gòu)看，實(shí)體投融資需求較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌，中長期貸款新增1.1萬億元?jiǎng)?chuàng)歷史同期新高。2月新增企業(yè)貸款1.2萬億元，同比多增700億元；短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別大幅少增4052億元、大幅多增6843億元、多減2489億元；新增居民貸款1421億元，同比大幅多增5554億元。
2月M2同比增速10.1%，環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。2月資金面邊際緩和、信用擴(kuò)張節(jié)奏有所加快，疊加財(cái)政投放加速，共同提振M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少2.42萬億元，同比大幅多減2.7萬億元。居民存款新增3.26萬億億元，同比大幅多增3.38萬億元，主要受2021、2020年春節(jié)錯(cuò)位影響，2021年春節(jié)在2月，企業(yè)集中向居民發(fā)放工資、獎(jiǎng)金，導(dǎo)致企業(yè)存款大減、居民存款大增。2）財(cái)政存款減少8479億元，同比大幅多減8687億元，財(cái)政投放有所提速。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.6萬億元，同比大幅多增1.1萬億元，或反映春節(jié)前股市上漲帶動(dòng)居民、企業(yè)進(jìn)入股市。M1同比增速7.4%，環(huán)比回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響，2月企業(yè)集中向居民發(fā)放工資、獎(jiǎng)金，拖累M1增速，但制造業(yè)投資維持高位、房地產(chǎn)銷售熱度仍存，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在恢復(fù)。

十、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加供需缺口，PPI持續(xù)上行
2月CPI環(huán)比0.6%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。2月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比0%，較上月上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格同比由上月上漲1.6%轉(zhuǎn)為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個(gè)百分點(diǎn)。其中，鮮菜價(jià)格同比3.3%，較上月下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，主因油價(jià)上漲導(dǎo)致儲運(yùn)成本上升。畜肉類價(jià)格同比下降7.3%，較上個(gè)月降幅擴(kuò)大6.9個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，同比降14.9%，降幅擴(kuò)大11個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由上月上漲5.6%轉(zhuǎn)為下降3.1%。蛋類和鮮果價(jià)格同比分別為3.0%和3.1%，均較上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。
2月PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.8%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI上行主因工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好，出口和投資恢復(fù)，以及國際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)。2月布倫特原油均價(jià)環(huán)比13.3%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比4.8%，南華螺紋鋼環(huán)比1.9%，LME銅環(huán)比4.7%。分行業(yè)看，漲幅較大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金屬。受國際原油價(jià)格上漲等因素影響，相關(guān)行業(yè)漲幅均有所擴(kuò)大；其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格漲7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲4.9%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲2.1%，漲幅分別擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格繼續(xù)上漲，合計(jì)影響PPI上漲約0.24個(gè)百分點(diǎn)；其中，黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格上漲5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲2.3%。

  
十一、供需擴(kuò)張力度減弱
2月制造業(yè)PMI為50.6%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)十二個(gè)月高于榮枯線。
1）供需擴(kuò)張力度減弱。2月生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.9%和51.5%，較上月回落1.6和0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于臨界點(diǎn)以上。供需兩端擴(kuò)張力度連續(xù)兩個(gè)月減弱，經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。生產(chǎn)端下滑幅度加大，供需差值有所縮小，去年3月以來快速修復(fù)的生產(chǎn)逐漸向需求回歸。2月新出口訂單指數(shù)為48.8%，較上月回落1.4百分點(diǎn)，重回榮枯線下。
2）小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，仍需政策紓困。2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.2%、49.6%和48.3%，較上月變化0.1、-1.8和-1.1個(gè)百分點(diǎn)；大企業(yè)始終處于景氣擴(kuò)張區(qū)間，中、小型企業(yè)重回收縮區(qū)間。“就地過年”導(dǎo)致一二線城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為旺盛，三四線經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，對中小企業(yè)造成沖擊。2月小型企業(yè)新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為47.9%和35.1%，較上月變化-1.5和-10.3個(gè)百分點(diǎn)。疫后小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，仍需政策紓困。
2月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.4%，回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)十二個(gè)月高于榮枯線。
1）建筑業(yè)景氣度有所下降。2月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.7%，較上個(gè)月下滑5.3個(gè)百分點(diǎn)，景氣度有所下降。與天氣、春節(jié)、房地產(chǎn)調(diào)控以及地方財(cái)政吃緊有關(guān)。從市場需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為53.4%和68.2%，高于上月2.2和14.6個(gè)百分點(diǎn)。
2）服務(wù)業(yè)有所回落。2月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.8%，較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)情況看，與居民消費(fèi)密切相關(guān)的零售、餐飲、娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間且高于上月，行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)相對活躍；電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高于58.0%，業(yè)務(wù)量保持較快增長。但住宿、資本市場服務(wù)、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于臨界點(diǎn)以下。