【2020年12月06日】貨幣超發(fā)與資產(chǎn)價(jià)格：如何跑贏印鈔機(jī)

文： 任澤平 賀晨 甘源

2020年1月中國(guó)廣義貨幣M2首次超過(guò)200萬(wàn)億，距離2013年3月突破100萬(wàn)億不到7年，我們研究發(fā)現(xiàn)：過(guò)去四十年，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998-2017年M2增長(zhǎng)了16倍，從各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財(cái)?shù)仁找媛识即蠓茌敚挥猩贁?shù)的一二線地價(jià)房?jī)r(jià)、醫(yī)療教育等服務(wù)類產(chǎn)品、股票市場(chǎng)上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏這臺(tái)印鈔機(jī)。

本文旨在研究中國(guó)貨幣供應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹以及各類資產(chǎn)價(jià)格的影響。

1 中國(guó)貨幣超發(fā)的測(cè)量及影響

1.1貨幣發(fā)行歷史回顧

在我們前期報(bào)告已經(jīng)提到，我國(guó)信用貨幣創(chuàng)造主要來(lái)源于各類貸款派生、商業(yè)銀行證券凈投資、外匯占款、金融業(yè)同業(yè)派生以及包括財(cái)政存款、黃金占款等在內(nèi)的其他項(xiàng)。回顧我國(guó)貨幣發(fā)行的歷史，可根據(jù)信用創(chuàng)造的主要來(lái)源分為五個(gè)歷史階段：

第一階段（1987-2000年）為商業(yè)銀行發(fā)展初級(jí)階段，銀行資金運(yùn)用從單一到逐步多樣化發(fā)展，在此期間M2主要由各類貸款派生，外匯占款逐步增加；

第二階段（2001-2008年）為外匯占款快速上升時(shí)代，中國(guó)加入WTO，擴(kuò)大改革開(kāi)放，國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)迅速增加，外匯占款成為央行貨幣投放的主要手段與途徑，M2在此期間主要由各類貸款以及外匯占款共同創(chuàng)造；

第三階段（2009-2010）為貸款迅速擴(kuò)張期，次貸危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)蕭條，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱，擴(kuò)大內(nèi)需成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。在刺激性宏觀政策作用下，我國(guó)信貸投放持續(xù)快速增長(zhǎng)，各類貸款也再度成為貨幣創(chuàng)造的主要來(lái)源；

第四階段（2011-2016）為同業(yè)迅速攀升期以及外匯占款存量下降時(shí)代。伴隨此時(shí)期金融創(chuàng)新及金融自由化，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速攀升，一度僅低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。而人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，資本流出嚴(yán)重，外匯占款存量下降，此階段貸款及同業(yè)為貨幣創(chuàng)造的主要來(lái)源；

第五階段（2017-至今）為同業(yè)萎縮疊加外匯政策回歸中性期，由于前期，防范控制重大金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格監(jiān)管，督促資金流入實(shí)體企業(yè)，強(qiáng)調(diào)資金脫虛入實(shí)，同業(yè)業(yè)務(wù)大幅萎縮。此外，自2017年下半年開(kāi)始，央行外匯占款變動(dòng)持續(xù)在0附近上下波動(dòng)，外匯政策回歸中性，外匯占款對(duì)貨幣投放的影響顯著降低。

從我國(guó)貨幣發(fā)行的歷史進(jìn)程可以看到，各項(xiàng)貸款始終是主導(dǎo)貨幣創(chuàng)造的主要力量，在不同時(shí)期內(nèi)外部環(huán)境及政策變化導(dǎo)致發(fā)行貨幣的次要驅(qū)動(dòng)力變換。盡管內(nèi)部、外部經(jīng)濟(jì)因素共同作用導(dǎo)致貨幣信用創(chuàng)造波動(dòng)，然而發(fā)行貨幣的本質(zhì)始終是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行與發(fā)展。



1.2中國(guó)貨幣超發(fā)量化分析：過(guò)去近20年中國(guó)基本處于貨幣超發(fā)狀態(tài)

自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)貨幣增速大漲，2000年至2018年，中國(guó)基本處于貨幣超發(fā)狀態(tài)，共有5輪貨幣超發(fā)達(dá)到峰值的時(shí)期，分別為2003年、2005年、2009年、2012和2015年。從指標(biāo)來(lái)看，名義貨幣缺口與貨幣過(guò)剩率均大于0，表明1978年以來(lái)我國(guó)處于貨幣超發(fā)狀態(tài)。從信貸方面來(lái)看，我國(guó)在2006-2007、2009以及2016-2017經(jīng)歷三輪大的信貸擴(kuò)張，其中2009年受寬松貨幣政策、財(cái)政政策刺激影響，廣義信貸同比達(dá)107%。

此外，自2008年以來(lái)，貨幣超發(fā)幅度、廣度、深度均遠(yuǎn)超過(guò)去水平。2008-2017年期間，各指標(biāo)均顯示中國(guó)貨幣超發(fā)程度大幅提升，年均名義貨幣缺口達(dá)近50000億，與2000-2007年間均值同比上升4300%，貨幣過(guò)剩率及廣義信貸增速分別達(dá)4.8%和21.6%。此外，貨幣超發(fā)幅度基本均超過(guò)去最高水平。而2009年貨幣超發(fā)程度最大，廣義信貸、M2同比增速分別達(dá)45.6%、28%，名義貨幣缺口則達(dá)到驚人的168581億元，創(chuàng)建國(guó)以來(lái)新高。

從貨幣供給以及貨幣需求出發(fā)的指標(biāo)顯示，中國(guó)在過(guò)去十八年，尤其是2008年以后的近十年存在嚴(yán)重的貨幣超發(fā)，而M2廣義貨幣也從40萬(wàn)億上翻4倍至167萬(wàn)億，而GDP在此期間累計(jì)上漲不到一倍，城鎮(zhèn)居民收入、全國(guó)住宅價(jià)格漲幅均遠(yuǎn)低于M2擴(kuò)張幅度。過(guò)量的貨幣最終流入實(shí)體市場(chǎng)和以房產(chǎn)為代表的金融市場(chǎng)，是導(dǎo)致人民幣外升內(nèi)貶的重要原因。

  

2 中國(guó)貨幣超發(fā)下的各類商品及資產(chǎn)表現(xiàn)

過(guò)量貨幣的發(fā)行盡管在一方面刺激了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但另一方面造成貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降、人民幣對(duì)內(nèi)貶值的局面。我們對(duì)股票、債券和大宗商品等大類資產(chǎn)價(jià)格以及以北京為代表的商品、非商品市場(chǎng)在改革開(kāi)放至2017年以來(lái)的部分價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)各類商品、大類資產(chǎn)價(jià)格與貨幣超發(fā)之間的關(guān)系可分為三類：一是價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于貨幣增速，跑輸貨幣超發(fā)，各類實(shí)物商品、固收類債券和大宗商品體現(xiàn)了這一點(diǎn)；二是價(jià)格漲幅與貨幣增速相差不大或基本持平，醫(yī)療保健、教育等服務(wù)類產(chǎn)品以及一線城市土地、房產(chǎn)體現(xiàn)了這一點(diǎn)；三是價(jià)格在過(guò)去大幅增加，跑贏貨幣超發(fā)，2009年后股票體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于貨幣增速，跑輸貨幣超發(fā)：實(shí)物商品

以食品煙酒、輕紡工業(yè)品為代表的實(shí)物商品在改革開(kāi)放以來(lái)價(jià)格漲幅有限，遠(yuǎn)低于貨幣增速。改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨我國(guó)生產(chǎn)技術(shù)提升，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)外開(kāi)放程度加深，商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈、替代品繁多，食品煙酒、輕紡工業(yè)品價(jià)格漲幅有限。1978-2017年，北京各類食品煙酒、輕紡工業(yè)品樣本平均復(fù)合增速分別為8.7%、1.93%，遠(yuǎn)低于同期廣義貨幣M2增速21.3%。其中，高檔煙酒領(lǐng)漲食品煙酒類別商品，年均復(fù)合增速達(dá)15.12%。我們認(rèn)為，高檔煙酒漲幅相對(duì)較高與其具有壟斷性質(zhì)以及消費(fèi)升級(jí)有關(guān)。

  

價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于貨幣增速，跑輸貨幣超發(fā)：大宗商品

長(zhǎng)期來(lái)看，以黃金、石油為代表的大宗商品價(jià)格增速在過(guò)去近20年增速持續(xù)低迷，收益率顯著低于貨幣增速。黃金等大宗商品作為避險(xiǎn)產(chǎn)品在短期經(jīng)濟(jì)陷入極端情況時(shí)可作為投資品增值，然而從長(zhǎng)期來(lái)看，在溫和的通貨膨脹條件下，投資黃金等大宗商品并不能跑贏貨幣超發(fā)。2000-2017年，以人民幣計(jì)價(jià)的黃金及原油的平均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為9.2%和3.5%，均遠(yuǎn)低于同期廣義貨幣增速。

  
收益率漲幅遠(yuǎn)低于貨幣增速，跑輸貨幣超發(fā)：固收債券

固定收益?zhèn)谪泿懦l(fā)期間為表現(xiàn)收益率較低的一類資產(chǎn)。我國(guó)固定收益類債券，尤其是信用等級(jí)較高的國(guó)債，調(diào)整具有價(jià)格粘性，在貨幣增速較大年間固定收益類債券收益率表現(xiàn)較差。以中債國(guó)債為例，3個(gè)月、1年期、3年期、10年期中債國(guó)債在2002年至2017年平均收益率分別為2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，不僅遠(yuǎn)低于廣義貨幣增速，同時(shí)也低于其他商品價(jià)格增長(zhǎng)率和資產(chǎn)收益率。

  
價(jià)格漲幅與貨幣增速相差不大：醫(yī)療保健、教育等服務(wù)類產(chǎn)品

與醫(yī)療保健、教育等相關(guān)的服務(wù)類產(chǎn)品價(jià)格增速較快，主要受到壟斷所導(dǎo)致的供給約束、消費(fèi)者需求剛性以及消費(fèi)升級(jí)的共同作用。以北京商品市場(chǎng)為例，與醫(yī)療保健、教育等相關(guān)的服務(wù)類產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)食品煙酒、輕紡織工業(yè)品價(jià)格上漲幅度明顯加快。其中，各類教育補(bǔ)習(xí)價(jià)格增速上漲明顯，年均復(fù)合增速超20%。我們認(rèn)為，醫(yī)療保健以及教育等服務(wù)類相關(guān)產(chǎn)品上漲較快，一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人均可支配收入增加導(dǎo)致消費(fèi)升級(jí)的自然結(jié)果，而另一方面也與此類服務(wù)型產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、壟斷導(dǎo)致供給約束、消費(fèi)者對(duì)教育、醫(yī)療需求具有剛性有關(guān)。

  

價(jià)格漲幅與貨幣增速持平：一線房?jī)r(jià)、地價(jià)

近年來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)、地價(jià)快速上行，總體復(fù)合增速低于廣義貨幣增速，一線城市房?jī)r(jià)、地價(jià)增幅超過(guò)二三線城市，與貨幣增速基本持平。伴隨近20年來(lái)貨幣的持續(xù)超發(fā)，我國(guó)房?jī)r(jià)、地價(jià)均快速上行?？傮w來(lái)看，1998年以來(lái)全國(guó)新建住房銷售均價(jià)年均復(fù)合增速達(dá)7.72%，低于同期M2增速近8個(gè)百分點(diǎn)，而一線城市房?jī)r(jià)基本與M2增速持平。此外，一線城市土地成交價(jià)格同樣快速上漲，2007年至2017年間復(fù)合增速達(dá)22.3%，遠(yuǎn)超貨幣增速，同期二三線城市地價(jià)增速與一線城市存在明顯差距。

從我們提出的長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融的房地產(chǎn)周期分析框架可以得出，過(guò)去我國(guó)房?jī)r(jià)區(qū)域分化，一線城市房?jī)r(jià)快速上漲的原因，一部分是由于長(zhǎng)期人口流入、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入以及居民消費(fèi)升級(jí)促使住房需求上漲，反映的是房地產(chǎn)的商品屬性；而另一部分則是貨幣超發(fā)、土地供給壟斷所引起的投機(jī)需求導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上行，反映了房地產(chǎn)的金融屬性。短期內(nèi)，貨幣超發(fā)、貸款利率下行等金融因素均對(duì)房?jī)r(jià)有著明顯的刺激作用，2005-2017年M1、M2以及貸款利率與房?jī)r(jià)相關(guān)性明顯，M1、M2上升、貸款利率下降均伴隨著房?jī)r(jià)的新一輪上漲。

  

價(jià)格在過(guò)去大幅增加，跑贏貨幣超發(fā)：2009年后發(fā)達(dá)國(guó)家股票

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2000-2017股票復(fù)合增速總體并未跑贏貨幣超發(fā)，而進(jìn)入2009年后股市收益率提速，表現(xiàn)優(yōu)于大宗商品及債權(quán)，超過(guò)貨幣增速。2000-2017年投資股票復(fù)合收益率顯著低于貨幣增速，其中以人民幣計(jì)價(jià)的三大美國(guó)股指收益率均處于3%-4%之間。股市波動(dòng)性較大，在近20年間大漲大跌是其復(fù)合收益率未跑贏貨幣超發(fā)的主要原因。

進(jìn)入2009年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)行寬松貨幣政策防水刺激經(jīng)濟(jì)，大量資本涌入股市，股票價(jià)格在2009-2017年快速上行，投資美股指數(shù)、A股部分優(yōu)質(zhì)核心上市公司股票基本能跑贏貨幣增速。

此外，中小盤(pán)股指在貨幣超發(fā)期間波動(dòng)性顯著大于大盤(pán)指數(shù)。2009-2017年間以中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的中小盤(pán)股指在貨幣超發(fā)年間波動(dòng)性明顯大于大盤(pán)股。我們認(rèn)為這一方面與中小股投資者投資風(fēng)格有關(guān)，另一方面中小盤(pán)股票實(shí)體企業(yè)及市值體量更易受到經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策影響。

  

3貨幣超發(fā)下的各類資產(chǎn)表現(xiàn)：經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

回顧近40年來(lái)我國(guó)貨幣發(fā)行歷史，貨幣流動(dòng)性多數(shù)時(shí)期均處于過(guò)剩狀態(tài)，本輪貨幣流動(dòng)性從2009年的嚴(yán)重過(guò)剩后長(zhǎng)期處于過(guò)剩狀態(tài)，長(zhǎng)期以來(lái)貨幣“鈍化”使得寬松貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用越來(lái)越小，而對(duì)廣義資產(chǎn)價(jià)格影響顯著提高，各類商品、資產(chǎn)表現(xiàn)分化程度進(jìn)一步加深。

1）大宗商品以及固定收益類債券跑輸貨幣增速，長(zhǎng)期來(lái)看股票波動(dòng)性較大影響其復(fù)合增速，中期跑贏貨幣超發(fā)。大宗商品以及固定收益類債券在過(guò)去40年間收益率明顯低于廣義貨幣增速，這與其作為避險(xiǎn)類資產(chǎn)的性質(zhì)有關(guān)。大宗商品以及債券價(jià)格雖短期內(nèi)或有較大浮動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看波動(dòng)性較低，要求補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較少，整體收益率與廣義貨幣增速差額在長(zhǎng)期貨幣寬松區(qū)間里趨于擴(kuò)大。

從股票方面來(lái)看，總體而言股票在2000-2017年貨幣超發(fā)期間的年均復(fù)合收益率表現(xiàn)優(yōu)于大宗商品以及固定收益?zhèn)?，但整體收益率仍未跑贏貨幣超發(fā)。同時(shí)由于股票具有高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)性特征，復(fù)合收益率易受到所選時(shí)間區(qū)間影響。從中期來(lái)看，在貨幣超發(fā)期間股票復(fù)合回報(bào)率基本能夠跑贏貨幣超發(fā)，且中小盤(pán)股由于實(shí)體企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表更易受到經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策變化的影響，中小盤(pán)股指收益率波動(dòng)性整體大于大盤(pán)指數(shù)。

2）在貨幣超發(fā)的大環(huán)境下，房產(chǎn)增速、地價(jià)增速整體低于廣義貨幣增速，而一線城市房地產(chǎn)增速與其基本持平。一方面，我國(guó)房地產(chǎn)是捆綁多種資源的綜合價(jià)值體，包括戶籍、學(xué)區(qū)、醫(yī)院等，在一定程度上反映了難以量化物品的物價(jià)水平，另一方面，房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的保值增值金融屬性，是吸納貨幣超發(fā)的重要資產(chǎn)池之一。兩方因素的共同作用使得我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格在過(guò)去快速上行。

此外，根據(jù)我們提出的長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，與二三四線城市相比，一線城市長(zhǎng)期人口流入、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入以及居民消費(fèi)升級(jí)促使住房需求上升，中期土地供應(yīng)壟斷，房產(chǎn)價(jià)格具有天然升值的內(nèi)在動(dòng)力，短期內(nèi)對(duì)貨幣超發(fā)更為敏感。貨幣超發(fā)的刺激使得一線房?jī)r(jià)快速上漲，導(dǎo)致一線城市地價(jià)、房子復(fù)合增速與貨幣增速相差不大、基本持平，而二三四線城市人口流出、供地相對(duì)充足作為緩沖墊，使得房地產(chǎn)溢價(jià)相對(duì)有限，房地產(chǎn)價(jià)格區(qū)域分化明顯。

3）傳統(tǒng)實(shí)物商品價(jià)格增速與貨幣超發(fā)逐步脫節(jié)，而需求具有剛性的醫(yī)療保健以及教育服務(wù)等產(chǎn)品價(jià)格增速與廣義貨幣增速差距較小，貨幣超發(fā)對(duì)核心物價(jià)具有較強(qiáng)影響。盡管以北京商品市場(chǎng)部分產(chǎn)品價(jià)格作為推斷依據(jù)有失嚴(yán)謹(jǐn)，但從中反映出來(lái)的價(jià)格上漲規(guī)律仍具有啟發(fā)意義。當(dāng)前我國(guó)商品主要由一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品和具有壟斷性質(zhì)或需求剛性產(chǎn)品組成，兩者對(duì)于貨幣超發(fā)敏感程度不同。北京商品市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，傳統(tǒng)食品煙酒、輕紡織工業(yè)品等商品在改革開(kāi)放后價(jià)格復(fù)合增長(zhǎng)幅度有限，這主要與此類商品技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模生產(chǎn)、內(nèi)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分導(dǎo)致替代品較多有關(guān)。而以醫(yī)療保健和教育服務(wù)等為代表的具有壟斷性質(zhì)或具有需求剛性的產(chǎn)品服務(wù)來(lái)看，其面臨的主要問(wèn)題是“供給約束”，貨幣超發(fā)時(shí)易造成過(guò)多貨幣追逐有限產(chǎn)品的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致持續(xù)的價(jià)格上升。

4）從長(zhǎng)期來(lái)看，一昧采用超發(fā)貨幣的政策對(duì)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)意義不大，反而延緩了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)無(wú)益。無(wú)論是從歐美日國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是從我國(guó)過(guò)去的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣超發(fā)對(duì)增速換擋中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)有限。長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)量資金最終產(chǎn)生“鈍化”效應(yīng)，流入資本市場(chǎng)，資金脫實(shí)向虛，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。只有通過(guò)堅(jiān)定不移的對(duì)外開(kāi)放、放開(kāi)行業(yè)管制、降低稅負(fù)、國(guó)企改革、鼓勵(lì)創(chuàng)新等推動(dòng)政令暢通的新一輪供給側(cè)改革，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型。