【2020年11月09日】打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的“雙循環(huán)”

文：恒大研究院 任澤平 黃斯佳 梁穎

導(dǎo)讀
五中全會(huì)和十四五規(guī)劃高度強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新、多層次資本市場(chǎng)和雙循環(huán)的重大戰(zhàn)略意義。如何打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的良性循環(huán)？

核心觀點(diǎn)
資本市場(chǎng)在促進(jìn)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)方面具有重大作用，是構(gòu)建“雙循環(huán)”的關(guān)鍵抓手。在資產(chǎn)端，資本市場(chǎng)精準(zhǔn)匹配企業(yè)在各個(gè)發(fā)展階段的融資需求，助力國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做大做強(qiáng)。在資金端，資本市場(chǎng)匹配不同種類資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的滾動(dòng)增值。
美國(guó)資本市場(chǎng)哺育科技企業(yè)各個(gè)階段成長(zhǎng)，科技創(chuàng)新成就資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展和長(zhǎng)牛。在企業(yè)初創(chuàng)期，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，投資額占世界比重為52%，重點(diǎn)支持軟件、生物醫(yī)藥等科技創(chuàng)新領(lǐng)域，在企業(yè)發(fā)展壯大后通過(guò)資本市場(chǎng)IPO或并購(gòu)獲利退出。企業(yè)上市后，資本市場(chǎng)為其打造公平透明的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法護(hù)航，優(yōu)勝劣汰，每年平均近500家企業(yè)退市。當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，獲得401k、IRA為代表的長(zhǎng)線資金追捧，在美股，機(jī)構(gòu)投資占比高達(dá)62.3%，基金和退休金投資是主力。高質(zhì)量上市公司、發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)、龐大長(zhǎng)線資金成為資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛、慢牛的根基。
過(guò)去幾十年，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不健全：核準(zhǔn)制門檻高，錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展紅利；信息披露制度不完善，退市出清難，違規(guī)懲戒不到位，市場(chǎng)亂象屢禁不止；投機(jī)氛圍重，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，龐大的養(yǎng)老金儲(chǔ)備即使虧空也不愿投入資本市場(chǎng)。
近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，突出改革亮點(diǎn)。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革成果顯著；新三板轉(zhuǎn)板通道打通，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；《證券法》嚴(yán)格退市，提高違法成本，市場(chǎng)環(huán)境得到整肅。但打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新循環(huán)，部分堵點(diǎn)亟待疏通。一是目前我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍處于初期階段，呈現(xiàn)出募資規(guī)模較小，缺乏長(zhǎng)期資金，退出渠道仍受限，缺乏系統(tǒng)性的監(jiān)管和稅收政策等問(wèn)題；二是資本市場(chǎng)制度根基仍待夯實(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、推動(dòng)《證券法》與《刑法》銜接、集體訴訟落地。三是機(jī)構(gòu)投資者占比較少，養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金入市受阻，中國(guó)版401k計(jì)劃亟待推出。
建議：1）資產(chǎn)端，堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，強(qiáng)化信息披露，提升上市公司質(zhì)量。2）市場(chǎng)端，穩(wěn)步推動(dòng)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，推動(dòng)公司法、證券法、刑法等法制配套，整治資本市場(chǎng)亂象。3）資金端，鼓勵(lì)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市，穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外資開放，引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，營(yíng)造良好創(chuàng)新氛圍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：存量改革阻力較大，政策推動(dòng)不及預(yù)期

目錄
1 打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新良性循環(huán)意義重大
1.1 資金端：資本市場(chǎng)匹配不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好
1.2 資產(chǎn)端：資本市場(chǎng)契合科技創(chuàng)新企業(yè)各個(gè)階段發(fā)展需求
2 美國(guó)華爾街與硅谷相互成就，哺育科技龍頭
2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展，為初創(chuàng)型科技企業(yè)提供溫床
2.2 嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法，為資本市場(chǎng)公平與效率護(hù)航
2.3 養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的提供長(zhǎng)線資金
3 中國(guó)資本市場(chǎng)改革的亮點(diǎn)與堵點(diǎn)
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，退出機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制有待疏通
3.2 資本市場(chǎng)環(huán)境大幅改善，嚴(yán)刑峻法需盡快落地
3.3 長(zhǎng)線資金入市加快，亟待打造中國(guó)版的401k計(jì)劃
4 政策建議
4.1 資產(chǎn)端：支持科技創(chuàng)新，提升上市公司質(zhì)量
4.2 市場(chǎng)端：穩(wěn)步推動(dòng)全市場(chǎng)注冊(cè)制，完善退市制度、集體訴訟
4.3 資金端：優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，拓展資金來(lái)源
正文
1 打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新良性循環(huán)意義重大
當(dāng)前世界正值百年未有之大變局，中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，國(guó)家提出構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展格局，發(fā)展與科技創(chuàng)新相適應(yīng)的金融體系迫在眉睫。
資本市場(chǎng)在促進(jìn)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)方面具有特殊作用，是構(gòu)建“雙循環(huán)”的重要抓手。在資產(chǎn)端，資本市場(chǎng)精準(zhǔn)匹配企業(yè)在各個(gè)發(fā)展階段的融資需求，助力國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈做大做強(qiáng)。在資金端，資本市場(chǎng)匹配不同種類資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的滾動(dòng)增值。在資本市場(chǎng)培育下，科技創(chuàng)新企業(yè)逐步成長(zhǎng)為科技巨頭，為資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛慢牛打下牢固根基，吸引更多長(zhǎng)線資金入市，支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。

  1.1 資金端：資本市場(chǎng)匹配不同投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好
良好的資本市場(chǎng)環(huán)境為資金方提供公開透明的信息披露、市場(chǎng)化定價(jià)，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供各種風(fēng)險(xiǎn)收益組合。
一是高效的資源配置能力。當(dāng)前我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)由增量市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，支柱產(chǎn)業(yè)由資本、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變，高效的資本市場(chǎng)能引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的核心技術(shù)環(huán)節(jié)、關(guān)鍵領(lǐng)域集中，有效支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二是強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)的特征，而銀行信貸要求資產(chǎn)擔(dān)保，且債權(quán)資金不能分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利，無(wú)法為新經(jīng)濟(jì)提供支持；資本市場(chǎng)可通過(guò)合理定價(jià)、分散投資引導(dǎo)資金注入有真正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，暢通資本與科技的投資循環(huán)。
三是有效的市場(chǎng)約束能力。規(guī)范、透明的資本市場(chǎng)不僅可實(shí)現(xiàn)投資與孵化并舉，輸血與造血共行，還能促進(jìn)上市公司治理水平，及時(shí)向管理層反饋市場(chǎng)信號(hào)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
1.2 資產(chǎn)端：資本市場(chǎng)契合科技創(chuàng)新企業(yè)各個(gè)階段發(fā)展需求
一是天使/種子投資：以企業(yè)出現(xiàn)盈虧平衡點(diǎn)為界，平衡點(diǎn)前1-3年為導(dǎo)入期，創(chuàng)新企業(yè)憑借核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)初入市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)最高、現(xiàn)金流條件最差，“死亡谷”現(xiàn)象使大量初創(chuàng)企業(yè)折戟，天使投資和種子基金的參與成為初創(chuàng)企業(yè)成活的關(guān)鍵支持。
二是早期風(fēng)險(xiǎn)投資：成功跨越導(dǎo)入期的企業(yè)擁有3-5年的高速成長(zhǎng)期，產(chǎn)品商業(yè)化逐漸成型，企業(yè)現(xiàn)金流開始好轉(zhuǎn)，風(fēng)投介入。
三是后期風(fēng)險(xiǎn)投資：成長(zhǎng)中后期企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步成型，產(chǎn)品趨于標(biāo)準(zhǔn)化，積累了一批分銷渠道和客戶資源，現(xiàn)金流量變得容易預(yù)測(cè)，有境內(nèi)外對(duì)標(biāo)的企業(yè)，市場(chǎng)估值較為明確，由于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和退出渠道更為明確，中后期風(fēng)投數(shù)量更多，企業(yè)能獲得的資金支持也更豐厚。
四是透明高效的多層次資本市場(chǎng)：科創(chuàng)企業(yè)上市融資需要一個(gè)開放化、透明化、高效率的市場(chǎng)，不同層次板塊服務(wù)于不同規(guī)模的企業(yè)融資需求，引入長(zhǎng)錢供企業(yè)專注研發(fā)核心技術(shù)、整合供應(yīng)鏈資源，為企業(yè)再融資、兼并收購(gòu)做大做強(qiáng)營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍。

  2 美國(guó)華爾街與硅谷相互成就，哺育科技龍頭
美國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛伴隨信息科技產(chǎn)業(yè)大發(fā)展。上世紀(jì)80-90年代，美國(guó)大力發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)，為高科技企業(yè)提供融資掛牌的納斯達(dá)克應(yīng)運(yùn)而生，蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優(yōu)質(zhì)科技龍頭涌現(xiàn)，為養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。
2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展，為初創(chuàng)型科技企業(yè)提供溫床
美國(guó)風(fēng)投與硅谷共成長(zhǎng)，發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)從源頭助推美國(guó)打造科技大國(guó)。1958年國(guó)會(huì)通過(guò)《小企業(yè)投資法案》，由聯(lián)邦政府為一批風(fēng)投企業(yè)注資，解決了風(fēng)投資本來(lái)源；70年代有限合伙制逐漸興起，疊加稅收優(yōu)惠推動(dòng)風(fēng)投行業(yè)迅速發(fā)展壯大。同期，硅谷憑借高校和人才聚集優(yōu)勢(shì)逐步拓展科技產(chǎn)業(yè)園，對(duì)發(fā)展資金的渴求催生風(fēng)投的同步興盛，部分研究專家同時(shí)創(chuàng)立了創(chuàng)投基金，例如電子界的先驅(qū)者仙童半導(dǎo)體公司副總裁瓦倫丁后創(chuàng)辦了著名風(fēng)投紅杉資本。
美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額占世界比重的52%，重點(diǎn)支持軟件、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)。2019年存續(xù)風(fēng)投公司共1328家，管理總資產(chǎn)達(dá)到4443.3億美元，投資交易額達(dá)到1334.2億美元，占世界比重為52%。根據(jù)投資階段劃分，2019年美國(guó)天使/種子階段的風(fēng)險(xiǎn)投資約95.5億美元，占全部風(fēng)投的比重僅為7.2%；早期風(fēng)險(xiǎn)投資432億美元，占比32.4%；中后期介入的風(fēng)投資本最多，投資交易達(dá)到806.7億美元，占比60.5%。投向行業(yè)中，2019年美國(guó)風(fēng)投對(duì)軟件業(yè)投資占比最高，交易金額達(dá)到447.8億美元，占比33.6%，其次是制藥和生物行業(yè)，交易金額167.2億美元，占比12.5%。

  

2.2 嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法，為資本市場(chǎng)公平與效率護(hù)航
美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷“由亂而治”的投機(jī)與監(jiān)管博弈的過(guò)程，危機(jī)后市場(chǎng)監(jiān)管大幅補(bǔ)正修訂。現(xiàn)今美國(guó)資本市場(chǎng)成為世界經(jīng)濟(jì)的晴雨表，是各國(guó)完善資本市場(chǎng)治理框架的標(biāo)桿，但成立之初，美國(guó)資本市場(chǎng)亦經(jīng)歷過(guò)一段混亂的萌芽期。1933年前，美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管以州地方法令和機(jī)構(gòu)自治為主，充斥著政商勾結(jié)、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等亂象；一戰(zhàn)后柯立芝繁榮引發(fā)了資本市場(chǎng)投機(jī)狂熱，高杠桿和信用交易風(fēng)靡，至1929年金融危機(jī)爆發(fā)，拖累世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條；危機(jī)后，《格拉斯-斯蒂格爾法案》、《證券法》、《證券交易法》等先后頒布，統(tǒng)一監(jiān)管框架得以建立，資本市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期，并開啟了長(zhǎng)達(dá)66年的分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)期；2001年安然丑聞爆出，催動(dòng)薩班斯法案頒布，以嚴(yán)刑峻法懲戒虛假信息披露，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)外擴(kuò)成為全球金融危機(jī)，《多德-弗蘭克法案》頒布以約束衍生品市場(chǎng)，限制機(jī)構(gòu)加杠桿，整頓資本市場(chǎng)環(huán)境。

  嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法是整治市場(chǎng)亂象的達(dá)摩克里斯之劍。退市方面，根據(jù)WRDS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1980年至2018年，美股市場(chǎng)年均退市企業(yè)數(shù)量為494家，其中紐交所年均退市73家，納斯達(dá)克年均退市347家。其中，因存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)問(wèn)題而被退市的數(shù)量占比39.9%；由于流動(dòng)性過(guò)低等原因不滿足交易所最低交易條件而被退市的占比7.2%。在證券執(zhí)法上，美國(guó)對(duì)財(cái)務(wù)造假、信息披露違規(guī)等實(shí)行嚴(yán)刑峻法，根據(jù)《薩班斯法案》規(guī)定，任何人通過(guò)信息欺詐或價(jià)格操縱在證券市場(chǎng)獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，最多可監(jiān)禁25年或處以500萬(wàn)罰款，2001年轟動(dòng)全球的安然事件，公司被罰5億美元導(dǎo)致破產(chǎn)，安達(dá)信、花旗、摩根大通、美洲銀行等一系列中介機(jī)構(gòu)受到追責(zé)；2011年帆船基金拉賈拉特南被控內(nèi)幕交易罪，涉案金額超過(guò)3000萬(wàn)美元，被判處11年監(jiān)禁。

  

2.3 養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的提供長(zhǎng)線資金
以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金入市是維持市場(chǎng)穩(wěn)定、理性投資的關(guān)鍵。20世紀(jì)80年代后，以401k為代表的企業(yè)養(yǎng)老保障制度建立，發(fā)展至今形成了美國(guó)三支柱型的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。第一支柱是全美社會(huì)保障計(jì)劃（OASDI），聯(lián)邦政府以社會(huì)保障稅的形式強(qiáng)制征收，占比較小。第二支柱是雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃，由雇主發(fā)起設(shè)立，雇主和雇員共同繳費(fèi)，著名的401k計(jì)劃就是其中一種，截至2020年第二季度401k計(jì)劃總資產(chǎn)達(dá)到6.25萬(wàn)億美元，占比19.6%。第三支柱是個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃（IRA），任何個(gè)人均可設(shè)立賬戶并注入資金，至2020年第二季度IRA計(jì)劃總資產(chǎn)占比達(dá)到33.8%。第二三支柱的養(yǎng)老金被允許直接或經(jīng)由共同基金長(zhǎng)期穩(wěn)定投資于股市。
截至2019年，美股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資占比高達(dá)62.3%，其中基金和退休金投資占比分別為28.4%、11.5%，養(yǎng)老金入市顯著提升了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的持股占比，為美國(guó)股市提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

  

3 中國(guó)資本市場(chǎng)改革的亮點(diǎn)與堵點(diǎn)
長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不健全，錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展紅利。中國(guó)資本市場(chǎng)最初定位紓困國(guó)企，長(zhǎng)期以來(lái)執(zhí)行核準(zhǔn)制，信息披露制度不完善，退市出清難，違規(guī)懲戒不到位，市場(chǎng)亂象屢禁不止，A股錯(cuò)失了分享整一代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)，龐大的養(yǎng)老金儲(chǔ)備即使虧空也不愿投入資本市場(chǎng)。
近年來(lái)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板改革相繼啟動(dòng)，《證券法》修訂，大幅提高退市力度和違法成本，逐步釋放資本市場(chǎng)政策紅利。10月31日金融委專題會(huì)議提出“增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。如何打造中國(guó)資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新良性循環(huán)？
3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，退出機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制有待疏通
我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)出現(xiàn)較晚，但發(fā)展迅速。1985年中國(guó)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立，標(biāo)志著我國(guó)創(chuàng)投風(fēng)投行業(yè)正式啟運(yùn)；2016年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道。投資交易金額從2015年的8384.2億元增長(zhǎng)至2018年峰值20655.1億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)135%。創(chuàng)投基金投向首選軟件服務(wù)業(yè)，2019年投資金額達(dá)到3189.7億元，占比31.2%。
我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)募資渠道窄、退出渠道不暢，不利于支持創(chuàng)新企業(yè)。當(dāng)前創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展存在以下痛點(diǎn)：一是資金規(guī)模較小，缺乏長(zhǎng)期資金。創(chuàng)投風(fēng)投基金屬于協(xié)會(huì)備案的私募基金，民間資本參與門檻較高，決定了其融資渠道受限，政府發(fā)起或由國(guó)企設(shè)立的創(chuàng)投企業(yè)國(guó)有資本應(yīng)用受嚴(yán)格監(jiān)管，不能有效發(fā)揮創(chuàng)投資金靈活高效的優(yōu)勢(shì)。二是退出渠道仍受限。風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)等，A股市場(chǎng)當(dāng)前上市門檻高、大股東減持受限等都會(huì)成為創(chuàng)投退出獲利的阻礙。三是缺乏系統(tǒng)性的監(jiān)管和稅收政策。當(dāng)前我國(guó)創(chuàng)投稅收政策和部分監(jiān)管舉措政出多門、界限模糊、落地困難，各部門出臺(tái)文件中概念界定模糊，可能導(dǎo)致稅收優(yōu)惠無(wú)法適用等問(wèn)題。

  

3.2 資本市場(chǎng)環(huán)境大幅改善，嚴(yán)刑峻法需盡快落地
當(dāng)前注冊(cè)制改革取得矚目亮點(diǎn)。從增量到存量改革，穩(wěn)步快速推進(jìn)。一是科創(chuàng)板設(shè)立成果顯著，自2019年7月22日科創(chuàng)板正式開板運(yùn)行至今，近兩百家科創(chuàng)企業(yè)掛牌上市，其中，3家境外紅籌企業(yè)、1家擁有特殊表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司成功掛牌，第一家公開發(fā)行CDR存托憑證的公司于10月29日正式上市。二是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制拉開存量改革序幕，2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批首發(fā)企業(yè)上市交易，截至10月30日共41家企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制審核成功掛牌，聚焦成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。三是打通新三板轉(zhuǎn)板通道，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。6月3日新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制正式落地實(shí)施，精選層企業(yè)連續(xù)掛牌滿一年、符合上市條件的掛牌公司，將可以直接申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。截至10月30日，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層掛牌公司分別為7087、1163、32家，新規(guī)落地后共25家掛牌企業(yè)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板。
發(fā)揮嚴(yán)格退市、嚴(yán)刑峻法、集體訴訟作用。退市方面，自2019年推行注冊(cè)制改革以來(lái)，退市標(biāo)準(zhǔn)方面逐步淡化盈利指標(biāo)，取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，2019年至今A股退市公司數(shù)量共29家，超過(guò)過(guò)去5年退市數(shù)量總和。執(zhí)法方面，新《證券法》已將財(cái)務(wù)造假處罰上限從60萬(wàn)大幅提高到1000萬(wàn)，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動(dòng)輒上億元的證券欺詐案件，建議推動(dòng)《刑法》聯(lián)動(dòng)修訂，將“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的主體認(rèn)定從單位擴(kuò)大到個(gè)人，刑期上限從3年提升到25年。

  3.3 長(zhǎng)線資金入市加快，亟待打造中國(guó)版的401k計(jì)劃
機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)容，傳播長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念。近年來(lái)，資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展，公募基金持股市值從2016年1.49萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2020年三季度3.87萬(wàn)億元，占A股流通股比例從3.9%增至8.07%。同時(shí)，隨著金融改革開放深化，QFII、陸股通等渠道逐步放寬，外資持股市值占A股流通股比例從2016年0.77%提高至2020年10月3.71%。機(jī)構(gòu)投資者涌入A股，有助于引領(lǐng)價(jià)值投資理念，發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用。
養(yǎng)老金等沉睡的長(zhǎng)線資金尚未充分調(diào)動(dòng)，養(yǎng)老金虧空、收益率低現(xiàn)象普遍存在。一方面，我國(guó)養(yǎng)老金起步較晚，在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)了財(cái)政兜底的問(wèn)題，根據(jù)人社部公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)征繳收入3.34萬(wàn)億，占總收入的88.1%，各級(jí)財(cái)政補(bǔ)貼8004億元，占比18.5%，投資收益及其他收入共1903億元，占比僅4.4%，僅靠征繳收入無(wú)法完全覆蓋基本養(yǎng)老保險(xiǎn)支出，養(yǎng)老金在2013年開始出現(xiàn)缺口，且近年來(lái)缺口不斷擴(kuò)大。另一方面，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金投資股票市場(chǎng)目前面臨著較為嚴(yán)格的約束，根據(jù)2015年《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于30%。而大部分養(yǎng)老金躺在地方賬上，2019年委托投資僅占11%，投向資本市場(chǎng)權(quán)益類資產(chǎn)的比例更低，中國(guó)版401k計(jì)劃亟待出臺(tái)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資金入市和資產(chǎn)增值雙贏。

  

4 政策建議
資本市場(chǎng)作為對(duì)接投資者和實(shí)體企業(yè)的平臺(tái)，更好推動(dòng)科技創(chuàng)新、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)的作用，從資產(chǎn)端、市場(chǎng)端和資金端共同發(fā)力。
4.1 資產(chǎn)端：支持科技創(chuàng)新，提升上市公司質(zhì)量
建議發(fā)揮科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引領(lǐng)作用，培育高新科技龍頭企業(yè)。資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新型企業(yè)，主動(dòng)適應(yīng)科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，優(yōu)化發(fā)行條件，擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)覆蓋面，提高對(duì)實(shí)體企業(yè)包容性，服務(wù)更多小微科創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)化金融資源配置。
建立良好風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)的培育和輔導(dǎo)。更好發(fā)揮私募股權(quán)投資基金支持創(chuàng)新的功能作用，提升擬上市企業(yè)規(guī)范化水平，從源頭上提高上市公司質(zhì)量，完善市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制，盡快形成資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新雙向聯(lián)動(dòng)。
4.2 市場(chǎng)端：穩(wěn)步推動(dòng)全市場(chǎng)注冊(cè)制，完善退市制度、集體訴訟
一是穩(wěn)步推動(dòng)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革，優(yōu)化板塊聯(lián)動(dòng)，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，梳理多層次資本市場(chǎng)融資通路。注冊(cè)制改革是打通多層次資本市場(chǎng)生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)，帶動(dòng)中國(guó)金融體系向市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資體系轉(zhuǎn)型，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。隨著科創(chuàng)板創(chuàng)設(shè)、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推進(jìn)和新三板改革等措施施行，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)逐步完善。建議進(jìn)一步優(yōu)化板塊聯(lián)動(dòng)，梳理多層次資本市場(chǎng)融資通路，完善有利于對(duì)企業(yè)升降級(jí)形成激勵(lì)以及服務(wù)于各類企業(yè)、各生命周期的市場(chǎng)體系，促進(jìn)各板塊良性競(jìng)爭(zhēng)，錯(cuò)位發(fā)展。
二是嚴(yán)格落實(shí)《證券法》，推動(dòng)《刑法》聯(lián)動(dòng)修訂，大幅提高違法成本。新《證券法》已將財(cái)務(wù)造假處罰上限從60萬(wàn)大幅提高到1000萬(wàn)，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動(dòng)輒上億元的證券欺詐案件，建議推動(dòng)《刑法》聯(lián)動(dòng)修訂，加強(qiáng)執(zhí)法，提高對(duì)證券違法犯罪的懲罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管震懾力，提升事中、事后監(jiān)管水平，將“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”的主體認(rèn)定從單位擴(kuò)大到個(gè)人。
4.3 資金端：優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，拓展資金來(lái)源
一是加快機(jī)構(gòu)投資者入市比例，鼓勵(lì)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市。目前機(jī)構(gòu)投資者持股普遍設(shè)有30%-40%上限，長(zhǎng)期資金入市有天花板。建議打通社?；?、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投入股市規(guī)模不得高于30%的比例限制，加快各省市養(yǎng)老金通過(guò)與社?；鹄硎聲?huì)簽約的形式投資股市的速度，同時(shí)以提升資管機(jī)構(gòu)專業(yè)能力以及發(fā)展資管產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品來(lái)推動(dòng)短期資金向長(zhǎng)期資金的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。
二是穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外資開放，促進(jìn)資金來(lái)源多元化。建議繼續(xù)推動(dòng)金融市場(chǎng)雙向開放，進(jìn)一步便利境外投資者投資境內(nèi)金融資產(chǎn)，拓寬資金來(lái)源。資本市場(chǎng)對(duì)外開放也將倒逼資本市場(chǎng)改革，以競(jìng)爭(zhēng)促發(fā)展，促進(jìn)本國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步深化與完善，構(gòu)建與國(guó)際接軌的制度規(guī)則體系。
三是引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投早、投小、投科技。科技創(chuàng)新型企業(yè)普遍具備固定資產(chǎn)較少、人力資本是最重要資產(chǎn)、研發(fā)期較長(zhǎng)、所需研發(fā)資金較多等特點(diǎn)，以銀行為主的間接融資體系難以滿足科技創(chuàng)新企業(yè)融資需求。而私募股權(quán)和創(chuàng)投資金具備較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可通過(guò)促進(jìn)科技創(chuàng)新型企業(yè)的上市和并購(gòu)政策來(lái)引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投資處于發(fā)展早期、較為小型的科技創(chuàng)新型，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)科技核心技術(shù)的研發(fā)和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。