【2020年09月03日】人民幣匯率展望——大類資產(chǎn)配置系列報(bào)告

文：恒大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫

導(dǎo)讀
經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的升值，人民幣匯率近年震蕩甚至出現(xiàn)階段性貶值。匯率的影響因素是什么？人民幣匯率變動(dòng)的原因是什么？未來(lái)向何處去？
本文旨在教科書(shū)式地研究匯率的基本理論和決定因素，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建人民幣匯率分析框架，展望人民幣匯率走勢(shì)。
基本結(jié)論是：長(zhǎng)期看，一國(guó)匯率本質(zhì)上由潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率決定，取決于結(jié)構(gòu)性改革。因此，人民幣短期雙向波動(dòng)，長(zhǎng)期具備升值基礎(chǔ)。

摘要
匯率本質(zhì)上是兩國(guó)貨幣之間的一種關(guān)系（比價(jià)、替代等），是大類資產(chǎn)配置的一種選擇。投資者從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，考慮在不同國(guó)家商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)中的貨幣回報(bào)率，因而在不同貨幣之間進(jìn)行選擇，從而影響外匯市場(chǎng)上兩國(guó)貨幣的供求關(guān)系。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)的匯率本質(zhì)上是由一國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和全要素增長(zhǎng)率來(lái)決定。
理論層面，代表性的匯率決定理論包括購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、國(guó)際收支理論、利率平價(jià)理論。1）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，物價(jià)穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。2）國(guó)際收支理論認(rèn)為，匯率由外匯市場(chǎng)供求決定，均衡的匯率水平應(yīng)使國(guó)際收支平衡。3）利率平價(jià)理論認(rèn)為，任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)相同，因此兩國(guó)間的利差決定了兩國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率。
實(shí)踐層面，可將匯率決定因素歸為兩大類：1）第一類為基本面因素，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性的變化，一國(guó)的潛在增長(zhǎng)率和全要素增長(zhǎng)率主導(dǎo)匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策是最重要的決定因素。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，全要素生產(chǎn)率高，投資回報(bào)率高，則貨幣趨于升值，一國(guó)貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健，利率相對(duì)較高，吸引資本流入，則貨幣趨于升值。2）第二類為擾動(dòng)因素，影響匯率的短期走勢(shì)，包括風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期、當(dāng)局匯率管理等要素。擾動(dòng)因素與基本面因素的作用方向相同時(shí)，帶來(lái)匯率超調(diào)，方向相反時(shí)，帶來(lái)匯率走勢(shì)的短期背離。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：我們通過(guò)對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)體匯率決定機(jī)制的實(shí)證分析，總結(jié)出六大規(guī)律。1）長(zhǎng)期來(lái)看，溫和而穩(wěn)定的通脹有助于維系本幣幣值的穩(wěn)定。2）“高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助一國(guó)貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。3）處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期的國(guó)家，影響匯率的邊際決定因素往往是經(jīng)濟(jì)換擋的成功與否。4）金融周期對(duì)匯率有內(nèi)在影響,在金融周期下半場(chǎng)，資金流出將帶來(lái)貨幣貶值壓力。5）美國(guó)加息不等于美元升值，但歷次美元升值周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值。6）本幣的國(guó)際化程度提升有助于穩(wěn)定本幣幣值，隨著人民幣國(guó)際化程度提升，人民幣匯率的支撐力量增強(qiáng)。
以史為鑒：2005年721匯改至今，人民幣匯率變動(dòng)可劃分為三大主要階段。整體而言，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策為主的長(zhǎng)期性結(jié)構(gòu)性因素是主導(dǎo)人民幣匯率歷史走勢(shì)最重要的力量。1）2005.07-2013.12，人民幣持續(xù)升值。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、巨額貿(mào)易順差、不斷涌入的外商投資、穩(wěn)健的貨幣政策等基本面因素提供了中長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)升值的基礎(chǔ)。2）2014.01-2018.04，人民幣先貶后升。經(jīng)濟(jì)增速換擋、貨幣政策先松后緊，基本面因素主導(dǎo)下人民幣先貶后升。同時(shí)，預(yù)期引導(dǎo)下，居民企業(yè)部門(mén)主動(dòng)調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債的本外幣結(jié)構(gòu)，加劇資本流入流出，擾動(dòng)因素加大匯率短期波動(dòng)幅度。3）2018.05-2019.12，人民幣波動(dòng)貶值。中美貿(mào)易摩擦不斷、避險(xiǎn)情緒上升，不確定性增強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)貶值。
不可能三角下的匯率制度選擇和人民幣是否存在低估，是國(guó)內(nèi)國(guó)際領(lǐng)域長(zhǎng)期關(guān)注和探討的兩大問(wèn)題。
不可能三角又稱三元悖論，指資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)目標(biāo)不可兼得，是經(jīng)濟(jì)體做出內(nèi)外部政策選擇的重要分析框架?；诓豢赡苋牵嬖谌N組合。1）組合一：20世紀(jì)80年代，東南亞新興經(jīng)濟(jì)體為促進(jìn)出口，選擇資本自由流動(dòng)+固定匯率，讓渡貨幣政策自主權(quán)。但固定匯率+資本自由流動(dòng)的組合極易招致國(guó)際資本的投機(jī)性攻擊。2）組合二：美國(guó)選擇資本自由流動(dòng)+貨幣政策獨(dú)立，同時(shí)由于其世界主導(dǎo)地位，美元能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，是一種特殊的“不可能三角”。3）組合三：中國(guó)選擇“資本賬戶有限開(kāi)放+貨幣政策獨(dú)立性+有管理的浮動(dòng)匯率制”，是不可能三角中間地帶的平衡。未來(lái)，隨著資本賬戶逐步開(kāi)放，匯率浮動(dòng)是必然選擇，我國(guó)將持續(xù)完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。
當(dāng)前人民幣匯率是否存在低估？21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)多次指責(zé)人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值，企圖削弱中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)施以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性措施。我方認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率水平符合經(jīng)濟(jì)基本面，不存在明顯低估。其一，我國(guó)經(jīng)常賬戶差額占GDP比重已大幅下降至2%以下。其二，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差與人民幣匯率并無(wú)因果關(guān)系，美國(guó)低儲(chǔ)蓄率、美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位、全球價(jià)值鏈分工及美對(duì)華高新技術(shù)的出口限制才是導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的主要原因。其三，2005年至今人民幣匯率已累計(jì)升值30%。其四，人民幣匯率制度不斷改革，匯率市場(chǎng)化程度大幅提升。
展望未來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)如何？短期來(lái)看，以雙向波動(dòng)為主，人民幣短期既有升值支撐也有階段性貶值壓力，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。一方面，中美貿(mào)易摩擦存在升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，全球疫情尚未消除，構(gòu)成一定資本流出壓力，人民幣貶值壓力仍存。另一方面，國(guó)內(nèi)疫情防控及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走在全球前列，貨幣政策回歸常態(tài)化，有助于資本流入，人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、物價(jià)穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以控制、人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，若推動(dòng)新一輪改革開(kāi)放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。

目錄
1 匯率制度
1.1 全球現(xiàn)行匯率制度
1.2 不可能三角與匯率制度選擇
1.3 人民幣匯率制度改革進(jìn)程

1.3.1 1994年匯改：雙重匯率一次性并軌
1.3.2 2005年匯改：中間價(jià)從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣
1.3.3 2015-2017年匯改：中間價(jià)形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期因子”定價(jià)機(jī)制
2 匯率的決定因素
2.1 理論視角
2.1.1 經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素下的匯率決定理論
2.1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論
2.2 實(shí)踐視角
2.2.1 基本面因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、貿(mào)易差額、通脹
2.2.2 擾動(dòng)因素：風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期及市場(chǎng)情緒、當(dāng)局匯率管理
3 全球視角
3.1 物價(jià)穩(wěn)定有助于匯率長(zhǎng)期走強(qiáng)
3.2 “高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于匯率升值
3.3 增速換擋成功是匯率的長(zhǎng)期決定性因素
3.3.1 跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟(jì)體匯率普遍升值
3.3.2 落入中等收入陷阱的國(guó)家匯率普遍貶值
3.4 金融周期下半場(chǎng)通常伴隨貨幣貶值
3.5 美元是影響各國(guó)匯率的重要外部因素
3.6 本幣的國(guó)際化程度提升有助于穩(wěn)定幣值
4 中國(guó)視角
4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主導(dǎo)下人民幣持續(xù)升值
4.2 2014.01-2018.04：基本面及擾動(dòng)因素共同作用下，人民幣先貶后升
4.3 2018.05-2019.12：擾動(dòng)因素主導(dǎo)下人民幣波動(dòng)貶值
4.4 人民幣匯率是否存在低估
5 展望
正文
1 匯率制度
匯率制度又稱匯率安排，是各國(guó)對(duì)管理匯率的原則、方法、機(jī)構(gòu)等作出的系統(tǒng)規(guī)定。固定匯率制下，一國(guó)匯率幾乎不受外匯市場(chǎng)供求影響，浮動(dòng)匯率制下，一國(guó)匯率波動(dòng)彈性大，由市場(chǎng)供求決定。因此，制度層面逐步放開(kāi)對(duì)匯率波幅的限制，是市場(chǎng)因素發(fā)揮作用的重要前提。我們?cè)诘谝徽轮薪榻B匯率制度，為后續(xù)建立匯率分析框架提供基礎(chǔ)。
1.1 全球現(xiàn)行匯率制度
IMF將匯率制度分為固定匯率安排、浮動(dòng)匯率安排、中間匯率安排、其他匯率安排四大類。其中，固定匯率安排包括無(wú)獨(dú)立貨幣和貨幣局兩種，中間匯率安排包括傳統(tǒng)釘住、有波幅的釘住、爬行釘住、類爬行釘住、有波幅的爬行釘住五種，浮動(dòng)匯率安排包括完全浮動(dòng)匯率和管理浮動(dòng)匯率兩種，其他匯率安排包括無(wú)法歸為以上三類的其他匯率制度。
1.2 不可能三角與匯率制度選擇
不可能三角又稱三元悖論，指資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨(dú)立性三個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不可兼得，是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部政策選擇的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三種不同政策組合。長(zhǎng)期中，選擇適合自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段的匯率制度，對(duì)于經(jīng)濟(jì)體有著高度重要的意義。

  組合一：20世紀(jì)80年代，東南亞新興經(jīng)濟(jì)體為推動(dòng)出口貿(mào)易發(fā)展，選擇資本自由流動(dòng)和固定匯率的政策組合，讓渡了貨幣政策自主權(quán)。從原因來(lái)看，資本自由流動(dòng)有助于外資流入，為本國(guó)出口加工制造業(yè)升級(jí)提供資金支持，同時(shí)，與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制降低了外資的匯率風(fēng)險(xiǎn)并為貿(mào)易結(jié)算提供了便利。但從結(jié)果來(lái)看，固定匯率+資本自由流動(dòng)的組合極易招致國(guó)際資本的投機(jī)性攻擊。當(dāng)一國(guó)資本項(xiàng)目全面開(kāi)放且匯率水平高估時(shí)，國(guó)際投資者可以通過(guò)“借入本幣——外匯市場(chǎng)拋本幣買(mǎi)外幣——所得外幣匯出境外——待貶值后購(gòu)回本幣償還債務(wù)”這一方式進(jìn)行投機(jī)交易。以1998年亞洲金融危機(jī)為例，泰國(guó)在維持固定匯率制的同時(shí)過(guò)早開(kāi)放資本賬戶，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，在國(guó)際投機(jī)資本沖擊時(shí)首當(dāng)其沖。最終外儲(chǔ)耗盡、被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機(jī)爆發(fā)，并引發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退。
組合二：美國(guó)是一種特殊形式的“不可能三角”，選擇資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立，同時(shí)由于美國(guó)處于世界主導(dǎo)地位，美元能夠保持相對(duì)穩(wěn)定。一方面，美國(guó)是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期領(lǐng)先全球，使美元能夠維持長(zhǎng)期穩(wěn)定。另一方面，美元國(guó)際貨幣儲(chǔ)備的特殊地位使得美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字且資本賬戶盈余的模式在長(zhǎng)期中可持續(xù)。
組合三：中國(guó)選取“資本賬戶有限開(kāi)放+貨幣政策獨(dú)立性+有管理的浮動(dòng)匯率制”的政策組合。我國(guó)實(shí)行獨(dú)立自主的貨幣政策、有管理的浮動(dòng)匯率制和有監(jiān)管的資本賬戶開(kāi)放，在不可能三角中間地帶的平衡下，貨幣政策內(nèi)外兼顧、資本賬戶逐步開(kāi)放及匯率相對(duì)穩(wěn)定等目標(biāo)得以保持。展望未來(lái)，隨著資本賬戶逐步開(kāi)放，匯率浮動(dòng)是必然選擇。我國(guó)將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化和資本賬戶可兌換，提高匯率靈活性，完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。
1.3 人民幣匯率制度改革進(jìn)程
我國(guó)當(dāng)前實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，在IMF分類中被歸為中間匯率制度。本節(jié)中我們梳理了1994年以來(lái)歷次匯改重要節(jié)點(diǎn)，理解匯改進(jìn)程是理解人民幣匯率波動(dòng)的基礎(chǔ)與前提。

  1.3.1 1994年匯改：雙重匯率一次性并軌
1979-1993年，我國(guó)實(shí)行官方匯率與市場(chǎng)匯率并存的雙軌制，1994年匯改后，雙重匯率一次性并軌，統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)得以建立。1993年12月末，央行宣布對(duì)我國(guó)外匯體制進(jìn)行重大改革：1）1994年1月1日起，實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯率5.8和外匯調(diào)劑價(jià)格8.7一次性并軌，以1美元兌換8.7人民幣作為全國(guó)統(tǒng)一的人民幣市場(chǎng)匯率；2）建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。1994年匯改后人民幣小幅升值，但1996年開(kāi)始，人民幣實(shí)質(zhì)上盯住美元，1996-2005年，美元兌人民幣匯率始終穩(wěn)定在8.3附近，幾乎不隨市場(chǎng)供求關(guān)系變動(dòng)。
1.3.2 2005年匯改：中間價(jià)從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣
2005年匯改后，人民幣匯率中間價(jià)由實(shí)質(zhì)上盯住美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣，完善了中間價(jià)形成機(jī)制，增強(qiáng)了匯率彈性。2005年7月21日,央行宣布推動(dòng)匯改：1）人民幣匯率從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住更富彈性的一籃子貨幣。2）將當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率由8.28調(diào)整至8.11。
1.3.3 2015-2017年匯改：中間價(jià)形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期因子”定價(jià)機(jī)制
2015-2017年，央行先后進(jìn)行三輪匯改，逐步形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期因子”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，人民幣匯率進(jìn)入雙向浮動(dòng)階段。1）2015年8月11日，央行調(diào)整人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，改為參考前一日收盤(pán)價(jià)。2）2016年2月，中間價(jià)形成機(jī)制中加入一籃子貨幣定價(jià)因子，“盯住一籃子貨幣”的目標(biāo)真正落地。3）2017年5月，在人民幣單邊貶值預(yù)期積累的背景下，央行在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中加入逆周期因子，形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期因子“定價(jià)模型。

2 匯率的決定因素
2.1 理論視角
2.1.1 經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素下的匯率決定理論
匯率不僅是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)從長(zhǎng)期來(lái)看更體現(xiàn)了各國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行狀況的相對(duì)強(qiáng)弱，即一國(guó)的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率和全要素增長(zhǎng)率。基本理論和大量實(shí)證研究均指出一國(guó)長(zhǎng)期匯率取決于其經(jīng)濟(jì)基本面，代表性理論包括基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論和行為均衡匯率理論。
以“基本要素均衡匯率理論”為例，該理論認(rèn)為均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)均衡相一致的實(shí)際有效匯率。宏觀經(jīng)濟(jì)均衡包含內(nèi)部和外部?jī)煞矫?，?nèi)部均衡指與充分就業(yè)、低水平可持續(xù)通脹相一致時(shí)的產(chǎn)出水平，外部均衡指當(dāng)各國(guó)保持內(nèi)部均衡時(shí)，在各國(guó)間出現(xiàn)的合意且可持續(xù)的資本凈流動(dòng)。整體而言，一國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、溫和通脹，外部貿(mào)易條件改善，有助于實(shí)現(xiàn)資本凈流入，提升實(shí)際均衡匯率水平。
2.1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論
在外匯市場(chǎng)交易中，選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付、投機(jī)等需求，代表理論為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、國(guó)際收支理論、利率平價(jià)理論。
購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，物價(jià)穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。1）絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣之間的匯率由其相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力決定，一國(guó)物價(jià)水平上升，則相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力下降，該國(guó)貨幣存在貶值壓力。2）相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，兩國(guó)貨幣之間的匯率變動(dòng)由購(gòu)買(mǎi)力變動(dòng)決定，若一國(guó)通脹率相對(duì)高于另一國(guó)，該國(guó)貨幣存在貶值壓力。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論在長(zhǎng)期中對(duì)匯率的解釋力強(qiáng)，但對(duì)短期匯率波動(dòng)的解釋力低。
國(guó)際收支理論認(rèn)為，匯率由外匯市場(chǎng)供求決定，均衡的匯率水平應(yīng)使國(guó)際收支（包括經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶）平衡。1）經(jīng)常賬戶的變化主要反映進(jìn)出口，進(jìn)出口又主要受兩國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（或相對(duì)收入水平）、相對(duì)物價(jià)水平影響。2）資本金融賬戶主要受兩國(guó)相對(duì)利率水平和匯率預(yù)期影響。整體而言，若一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率高、通脹較低、貿(mào)易維持順差、利率相對(duì)提升，則外匯市場(chǎng)上需求大于供給，該國(guó)貨幣趨于升值。
利率平價(jià)理論認(rèn)為，任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)相同，因此兩國(guó)間的利差決定了兩國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率。利率平價(jià)理論分為拋補(bǔ)和非拋補(bǔ)兩種。1）拋補(bǔ)利率平價(jià)條件下，若當(dāng)前本國(guó)利率高于外國(guó)，則外匯市場(chǎng)上當(dāng)期拋外幣買(mǎi)本幣，遠(yuǎn)期拋本幣買(mǎi)外幣，對(duì)應(yīng)本國(guó)貨幣當(dāng)期升值，遠(yuǎn)期貶值。2）非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件下，若本國(guó)利率高于外國(guó)，則市場(chǎng)預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值。
其他匯率理論主要在上述三種理論基礎(chǔ)上做延伸，代表理論有巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、匯率超調(diào)理論、匯率的資產(chǎn)組合理論。
2.2 實(shí)踐視角
匯率本質(zhì)上是兩國(guó)貨幣之間的一種關(guān)系（比價(jià)、替代等），是大類資產(chǎn)配置的一種。投資者從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，考慮不同貨幣在不同國(guó)家商品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)中的回報(bào)率差異，即一國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，在兩國(guó)貨幣之間選擇，從而影響外匯市場(chǎng)上兩國(guó)貨幣的供求關(guān)系，決定匯率水平。
匯率的決定因素是一國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。具體可歸為兩大類：1）第一類為基本面因素，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性的變化，主導(dǎo)匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策是最重要的決定因素。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，全要素生產(chǎn)率高，投資回報(bào)率高，貨幣趨于升值，一國(guó)貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健，利率相對(duì)較高，吸引資本流入，貨幣趨于升值。2）第二類為擾動(dòng)因素，影響匯率短期走勢(shì)，加大匯率波動(dòng)幅度，包括風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期、當(dāng)局匯率管理等要素。擾動(dòng)因素與基本面因素的作用方向相同時(shí)，帶來(lái)匯率超調(diào)，方向相反時(shí)，帶來(lái)匯率走勢(shì)的短期背離。
2.2.1 基本面因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、貿(mào)易差額、通脹
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)運(yùn)行狀況是匯率的核心決定因素。一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平相對(duì)越高，投資回報(bào)率越高，資本在逐利性的驅(qū)動(dòng)下流入高回報(bào)地區(qū)，貨幣傾向于升值，反之，貨幣趨于貶值。
貨幣政策：不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策相對(duì)松緊程度是決定匯率變動(dòng)的重要因素。根據(jù)利率平價(jià)理論，一國(guó)貨幣政策趨于收緊時(shí)，貨幣投放量下降，利率水平上升，吸引資本流入，貨幣趨于升值。反之，一國(guó)處于貨幣政策寬松周期時(shí)，貨幣存在貶值壓力。
貿(mào)易差額：根據(jù)國(guó)際收支理論，當(dāng)一國(guó)貿(mào)易順差較大時(shí)，外匯市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的需求較大，貨幣有升值趨勢(shì)；當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差時(shí)，市場(chǎng)則有將該國(guó)貨幣兌換為他國(guó)貨幣的需求，該國(guó)貨幣存在貶值壓力。
通脹水平：根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，長(zhǎng)期中物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家貨幣趨于升值。全球主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證明，長(zhǎng)期中，通脹維持在較低水平的國(guó)家匯率表現(xiàn)強(qiáng)勁，高通脹的國(guó)家貨幣普遍弱勢(shì)。
2.2.2 擾動(dòng)因素：風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期及市場(chǎng)情緒、當(dāng)局匯率管理
風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)事件，由于不可預(yù)知、破壞性強(qiáng)，往往會(huì)造成匯率短期劇烈波動(dòng)。國(guó)際政治格局變動(dòng)如英國(guó)脫歐、國(guó)際貿(mào)易沖突如中美貿(mào)易摩擦、全球公共衛(wèi)生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定時(shí)期內(nèi)成為匯率走勢(shì)的重要影響因素。風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，通常美元等避險(xiǎn)貨幣趨于升值，非避險(xiǎn)貨幣趨于貶值。
預(yù)期及市場(chǎng)情緒：一方面，市場(chǎng)存在升值/貶值預(yù)期時(shí)，居民、企業(yè)等部門(mén)通過(guò)調(diào)整自身海內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，改變外匯市場(chǎng)的供需關(guān)系，匯率出現(xiàn)即期升值/貶值。另一方面，伴隨全球信息傳播速度加快，“羊群效應(yīng)”下順周期性更加凸顯，預(yù)期引導(dǎo)機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)放大，導(dǎo)致匯率超調(diào)。
當(dāng)局匯率管理：當(dāng)跨境資本短期出現(xiàn)大量流入流出、匯率價(jià)格異常變動(dòng)時(shí)，當(dāng)局往往會(huì)運(yùn)用匯率管理工具，直接或間接干預(yù)市場(chǎng)，以緩解外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定匯率。匯率管理通常包括外匯干預(yù)、資本管制、預(yù)期管理等主要政策工具。

3 全球視角
3.1 物價(jià)穩(wěn)定有助于匯率長(zhǎng)期走強(qiáng)
長(zhǎng)期來(lái)看，溫和而穩(wěn)定的通脹有助于維系本幣幣值的穩(wěn)定。
1984年-2019年間，19個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體名義有效匯率與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.9，即通脹低則匯率強(qiáng)，通脹高則匯率弱。1984年以來(lái)，平均通脹水平低于美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，有瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)和德國(guó)等，這些國(guó)家匯率是非常強(qiáng)勁的。

  發(fā)展中國(guó)家貨幣普遍弱勢(shì)，主因之一是這些國(guó)家長(zhǎng)期高通脹。1961-2019年間，10個(gè)代表性發(fā)展中國(guó)家平均通脹水平為33.2%，中位數(shù)為14.2%，而同期10個(gè)代表性發(fā)達(dá)國(guó)家平均通脹水平為4.4%，中位數(shù)為4.0%。本世紀(jì)通脹水平總體較低，但平均來(lái)看發(fā)展中國(guó)家仍高很多。

  3.2 “高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于匯率升值
“高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于一國(guó)貨幣保持強(qiáng)勢(shì)。1980年以來(lái)，較長(zhǎng)時(shí)間維持貿(mào)易順差的國(guó)家包括：阿根廷、巴西、德國(guó)等，維持順差時(shí)間在20-40年之間。整體來(lái)看，出口產(chǎn)品技術(shù)含量較高的經(jīng)濟(jì)體貨幣都有不同幅度的升值，如德國(guó)、日本、荷蘭、新加坡等。而出口結(jié)構(gòu)單一，過(guò)渡依賴鐵礦石、有色金屬、石油和農(nóng)產(chǎn)品等初級(jí)產(chǎn)品出口的資源國(guó)，貨幣表現(xiàn)普遍偏弱，這其中包括印尼、阿根廷和巴西等。
長(zhǎng)期貿(mào)易順差國(guó)中，資源國(guó)表現(xiàn)弱勢(shì)，主要有兩個(gè)原因：一是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，易受大宗商品價(jià)格影響；二是國(guó)內(nèi)缺乏完整的工業(yè)體系，消費(fèi)品大量依賴進(jìn)口，容易形成輸入型通貨膨脹。兩者共同作用使得這些國(guó)家頻頻陷入高通脹和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。印尼和阿根廷在1980-2019年間，平均通脹分別為9.3%和210.8%。而且曾經(jīng)都發(fā)生過(guò)經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，其中印尼于1997年發(fā)生金融危機(jī)，阿根廷于2002年發(fā)生債務(wù)危機(jī)?？紤]到中國(guó)發(fā)生高通脹和危機(jī)可能性偏低，貿(mào)易順差將繼續(xù)支撐人民幣匯率。

  3.3 增速換擋成功是匯率的長(zhǎng)期決定性因素
3.3.1 跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟(jì)體匯率普遍升值
處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期的國(guó)家，影響匯率的邊際的決定因素往往是經(jīng)濟(jì)換擋的成功與否。這些國(guó)家匯率表現(xiàn)有三種結(jié)果：一是經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率升值，如日本；二是經(jīng)歷危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速換擋成功，匯率先貶后升，如韓國(guó)；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，如墨西哥。跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟(jì)體匯率普遍升值
日本增速換擋期：匯率升值
日本經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)高速追趕，實(shí)現(xiàn)了23年年均9.3%的增長(zhǎng)，1974-1991年的18年間實(shí)現(xiàn)了年均3.7%的增長(zhǎng)，屬于中速增長(zhǎng)階段。
期間日本經(jīng)濟(jì)增速雖然下臺(tái)階，但日元仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經(jīng)濟(jì)增速換擋期后，日元升值速度一點(diǎn)都未減緩，日元在1978年以后繼續(xù)快速升值，直到1995年，升值才告結(jié)束。

  韓國(guó)增速換擋期：貨幣先貶后升
韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋發(fā)生在1992-2003年間。1961-1996年間實(shí)現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達(dá)到12860國(guó)際元，相當(dāng)于美國(guó)的51%。經(jīng)過(guò)亞洲金融危機(jī)的沖擊，2001年以后進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段，2001-2010年年均增速5%。
下圖顯示期間的韓國(guó)GDP增速和匯率表現(xiàn)，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場(chǎng)，政府拒絕經(jīng)濟(jì)減速，刺激并導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)時(shí)期，匯率大幅貶值，1997年后，主動(dòng)改革，換擋成功，匯率穩(wěn)中有升。

  3.3.2 落入中等收入陷阱的國(guó)家匯率普遍貶值
墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續(xù)大幅貶值
墨西哥毗鄰美國(guó)，人口數(shù)量土地面積均處于世界前列。按常理，應(yīng)該最能有效承接美國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。墨西哥確實(shí)經(jīng)歷了這樣的高速發(fā)展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長(zhǎng)。
但1981年后，墨西哥經(jīng)濟(jì)換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP為3556美元（同期韓國(guó)人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，較1981年下降。同期墨西哥比索出現(xiàn)超大幅度長(zhǎng)期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒(méi)有像樣的反彈。

  3.4 金融周期下半場(chǎng)通常伴隨貨幣貶值
金融周期對(duì)匯率有內(nèi)在影響,在金融周期下半場(chǎng)，資金流出將帶來(lái)貨幣貶值壓力。一國(guó)匯率的供求不僅受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，同樣也受到國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張與收縮、資產(chǎn)回報(bào)率漲跌等金融因素的影響。在金融周期下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入去杠桿階段，信貸收縮，房?jī)r(jià)回調(diào)，需求下行，過(guò)剩資金轉(zhuǎn)而向外流出，帶來(lái)貨幣貶值壓力。
以美國(guó)為例，金融周期下半場(chǎng)，美元進(jìn)入貶值通道。從美國(guó)過(guò)去兩輪主要金融周期來(lái)看，金融周期達(dá)到波峰的時(shí)間分別為1989年1季度和2006年4季度，分別對(duì)應(yīng)美國(guó)近年來(lái)的兩次金融危機(jī)，儲(chǔ)貸危機(jī)和次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速下行甚至轉(zhuǎn)正為負(fù)。而在其對(duì)應(yīng)的金融周期下半場(chǎng)階段，美元在1989-1991、2006-2008均進(jìn)入貶值通道。

  

3.5 美元是影響各國(guó)匯率的重要外部因素
美國(guó)加息不等于美元升值。歷史告訴我們，除去本輪之外，美國(guó)6次加息周期，只有2次帶來(lái)明顯的美元升值周期。主要原因在于，美元是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，取決于其他國(guó)家的表現(xiàn)，另外，利率也并非影響美元的唯一變量，美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差，天然有貶值動(dòng)力。

值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值，鮮有例外。因?yàn)槊涝笖?shù)由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，如果連德國(guó)、日本和瑞士這些“傳統(tǒng)強(qiáng)隊(duì)”都弱于美國(guó)，新興貨幣只能更差。美元兩次升值周期發(fā)生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強(qiáng)勢(shì)的加息周期，強(qiáng)勢(shì)美元下各國(guó)貨幣紛紛貶值。

  

3.6 本幣的國(guó)際化程度提升有助于穩(wěn)定幣值
如果一國(guó)貨幣是國(guó)際貨幣，該國(guó)貨幣天然更堅(jiān)挺，一方面是新增需求；另一方面，一國(guó)維持國(guó)際貨幣的意愿也是一種激勵(lì)。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見(jiàn)的國(guó)際貨幣，這些國(guó)家貨幣也是世界上最堅(jiān)挺的幾種貨幣，雖有波動(dòng)，但幅度總體不大。
人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，支撐人民幣匯率。截至2019年末，人民幣在全球外匯交易中的市場(chǎng)份額為4.3%，較2016年提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，隨著跨境貿(mào)易中廣泛使用人民幣，資本賬戶開(kāi)放程度擴(kuò)大，海外會(huì)有許多“新增”的人民幣需求，包括貿(mào)易和儲(chǔ)備需求。另一方面，國(guó)際化的激勵(lì)，將促使中國(guó)政府營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定的人民幣匯率環(huán)境。

4 中國(guó)視角
2005年721匯改至今，人民幣匯率變動(dòng)可劃分為三大主要階段。整體而言，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策為主的長(zhǎng)期性結(jié)構(gòu)性因素是主導(dǎo)人民幣匯率歷史走勢(shì)最重要的力量。

  4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主導(dǎo)下人民幣持續(xù)升值
21世紀(jì)初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率提升，出口持續(xù)攀升，外商投資涌入，強(qiáng)勁的基本面表現(xiàn)是人民幣匯率升值最重要的基礎(chǔ)。1）經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。低廉的勞動(dòng)力、對(duì)外開(kāi)放的政策、技術(shù)追趕、全球化等多重紅利驅(qū)動(dòng)下，出口帶動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增，全要素生產(chǎn)率提升。2）出口持續(xù)攀升。國(guó)內(nèi)低廉的勞動(dòng)力成本、快速擴(kuò)張的產(chǎn)能提供了強(qiáng)大的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外開(kāi)放、積極入世的政策使中國(guó)抓住全球化的浪潮。3）外商投資涌入。低廉的要素成本、廣闊的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、積極承接發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、引入外資的開(kāi)放政策、人民幣升值預(yù)期，共同驅(qū)動(dòng)外資涌入，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)攀升。
經(jīng)常賬戶、直接投資兩項(xiàng)貢獻(xiàn)巨額資本凈流入，“雙順差”格局長(zhǎng)期持續(xù)，推動(dòng)人民幣升值。我國(guó)國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶長(zhǎng)期呈現(xiàn)“雙順差”格局，其中經(jīng)常賬戶、直接投資兩項(xiàng)的年均實(shí)現(xiàn)順差3847億美元，是貢獻(xiàn)資本凈流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兌人民幣匯率累計(jì)升值幅度達(dá)27%。

  

國(guó)內(nèi)貨幣政策相對(duì)從緊，海內(nèi)外利差拉大，吸引海外資本，熱錢(qián)涌入。這一階段，國(guó)內(nèi)貨幣政策相對(duì)從緊，央行多輪升準(zhǔn)升息，但全球金融危機(jī)后，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施量化寬松政策、維持超低利率水平，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2004年末至2013年末，中美利差從49BP大幅提升至151BP，吸引海外資本流入，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。

  4.2 2014.01-2018.04：基本面及擾動(dòng)因素共同作用下，人民幣先貶后升
從基本面因素看，這一階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力減弱，增速換擋，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，貨幣政策先松后緊，基本面主導(dǎo)下，人民幣匯率先貶后升。從擾動(dòng)因素看，預(yù)期引導(dǎo)下，居民企業(yè)主動(dòng)調(diào)整自身本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加劇資本流入流出，加大匯率短期內(nèi)的波動(dòng)幅度。
1）2014.01-2016.12：美元兌人民幣匯率從6.05貶至6.95，累計(jì)貶值15%。
中美經(jīng)濟(jì)增速差收斂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，人民幣匯率承壓。中國(guó)方面，2014年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，商業(yè)銀行不良貸款比例快速上行。美國(guó)方面，金融危機(jī)后，經(jīng)過(guò)一輪出清，2012年起美國(guó)企業(yè)部門(mén)再次進(jìn)入加杠桿通道，經(jīng)濟(jì)基本面處于復(fù)蘇階段。

  中美貨幣政策分化，國(guó)內(nèi)連續(xù)降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，中美利差收窄。中國(guó)方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策主要訴求轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息。美國(guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣政策正?；M(jìn)程，2014年起退出量化寬松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年國(guó)債收益率利差從151BP大幅收窄至56BP。

  美元指數(shù)處于強(qiáng)勢(shì)周期，非美貨幣紛紛貶值。2011年8月以來(lái)，受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE步入加息周期、歐債危機(jī)及日本大地震沖擊下歐洲及日本經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟，美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期。2014年初至2016年末，美元指數(shù)從81上行至102，累計(jì)升值27%。

  2015年匯改未與市場(chǎng)進(jìn)行有效溝通、居民及企業(yè)貶值預(yù)期加強(qiáng)，兩大擾動(dòng)因素共同加劇了這一階段中長(zhǎng)期因素主導(dǎo)下的人民幣貶值。一方面，811匯改后的兩天內(nèi)，央行放任人民幣對(duì)美元匯率貶值近4%，且未與市場(chǎng)有效溝通，在當(dāng)時(shí)的背景下，刺激市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步失穩(wěn)。另一方面，隨著貶值預(yù)期的持續(xù)積累，居民、企業(yè)主動(dòng)調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加海外資產(chǎn)投資、提前償還外債，體現(xiàn)出“資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化”特點(diǎn)。資本加速流出，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶差額自2014年2季度轉(zhuǎn)負(fù)且逆差持續(xù)擴(kuò)大。

2）2017.01-2018.04：美元兌人民幣匯率從6.96升至6.28，累計(jì)升值近10%。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，基本面好轉(zhuǎn)為人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升提供了基礎(chǔ)。中國(guó)方面，進(jìn)入2017年，去產(chǎn)能成效逐步顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)釋放企穩(wěn)信號(hào)。2017年實(shí)際GDP同比增速為6.9%，較2016年提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)方面，金融危機(jī)后，美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期在2016年前后出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，但2017年以來(lái)受益于特朗普稅改，經(jīng)濟(jì)周期有所拉長(zhǎng)。
國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際收緊，中美貨幣政策周期由分化轉(zhuǎn)向同步，中美利差由收窄轉(zhuǎn)為走闊。中國(guó)方面，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策由穩(wěn)健偏松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，金融嚴(yán)監(jiān)管拉開(kāi)序幕。美國(guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息通道，2017至2018年上半年累計(jì)5次加息，但長(zhǎng)端利率提升緩慢。2017年初至年末，中美10年國(guó)債收益率利差再度走闊，從56BP大幅提升至148BP。
美元指數(shù)走勢(shì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，非美貨幣貶值壓力減輕。2017年以來(lái)，特朗普新政推行不及預(yù)期、美國(guó)長(zhǎng)端利率在加息背景下提升緩慢、歐洲日本經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，多重因素影響下美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。2017年初至2018年4月，美元指數(shù)從102下行至90，累計(jì)貶值超過(guò)10%。
逆周期管理工具發(fā)力、居民企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，兩大擾動(dòng)因素同樣支撐這一階段人民幣由貶轉(zhuǎn)升。一方面，政府加強(qiáng)逆周期調(diào)控力度，采取包括大量拋售外儲(chǔ)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)、引入逆周期因子、加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)真實(shí)性審核、征收遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在內(nèi)的各項(xiàng)舉措，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，居民、企業(yè)貶值預(yù)期逐步趨穩(wěn)，資本流出局面緩解，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶自2017年1季度起恢復(fù)凈流入。
4.3 2018.05-2019.12：擾動(dòng)因素主導(dǎo)下人民幣波動(dòng)貶值
2018年5月至2019年末，人民幣匯率整體呈現(xiàn)波動(dòng)貶值趨勢(shì)，由6.3變動(dòng)至7.0，貶值幅度為11%。
中美貿(mào)易摩擦是這一輪人民幣匯率波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，貿(mào)易摩擦升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)間段人民幣均大幅貶值，而在摩擦緩和的階段小幅回升。1）2018年5月至11月末，貶值壓力加大。6月中旬，特朗普表示將對(duì)中國(guó)500億美元商品加征25%關(guān)稅并制定2000億美元商品清單，9月18日美國(guó)對(duì)中國(guó)2000億商品征稅10%生效。人民幣匯率從6.3持續(xù)貶至6.9。2）2018年12月至2019年4月，匯率小幅回升。2018年12月1日，中美達(dá)成停戰(zhàn)共識(shí)并開(kāi)啟90天談判，人民幣匯率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民幣再度走貶，匯率“破7”。5月6日，美方宣布對(duì)華2000億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至25%，并指示USTR制定3000億美元商品清單，匯率快速走貶。8月2日，特朗普宣稱將起對(duì)華剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。4）2019年10月至12月，貶值壓力緩釋。2019年10月，中美重啟貿(mào)易談判，人民幣匯率從7.1微幅回升至7.0。

  同時(shí)，這一階段人民幣匯率走勢(shì)與美元指數(shù)變化基本一致，2018年4月至2019年末美元指數(shù)總體上揚(yáng)，人民幣匯率對(duì)應(yīng)走貶。2018年4月以來(lái)，受益于美國(guó)基本面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，歐日經(jīng)濟(jì)疲軟、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，疊加特朗普稅改和基建項(xiàng)目刺激資本回流美國(guó)，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。2018年4月起，美元指數(shù)快速走高后高位企穩(wěn)，總體呈上升趨勢(shì)，由2018年4月初90上漲7%至2019年末96。

  4.4 人民幣匯率是否存在低估
21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)多次指責(zé)人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值，企圖削弱中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)施以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性措施。2020年7月，美國(guó)商務(wù)部在反補(bǔ)貼案件中針對(duì)所謂的“人民幣匯率低估”項(xiàng)目立案調(diào)查。美國(guó)指責(zé)人民幣匯率低估，主要基于兩大原因。第一，中國(guó)對(duì)美國(guó)持續(xù)、大額的貿(mào)易順差。第二，非市場(chǎng)化的人民幣匯率形成機(jī)制。
匯率由一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在增長(zhǎng)率決定，當(dāng)前人民幣匯率水平符合經(jīng)濟(jì)基本面，不存在明顯低估。我們堅(jiān)決反對(duì)美國(guó)對(duì)人民幣匯率政治施壓，主要基于四大理由。第一，我國(guó)經(jīng)常賬戶差額占GDP比重大幅下降。2019年末，我國(guó)經(jīng)常賬戶差額占GDP比重已由2007年10%的高點(diǎn)大幅下降至1%，已處于國(guó)際認(rèn)可的合理水平，國(guó)際收支趨于平衡。第二，中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差與人民幣匯率并無(wú)因果關(guān)系。美國(guó)較低的儲(chǔ)蓄率、美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位、全球價(jià)值鏈分工及美國(guó)對(duì)華高新技術(shù)的出口限制才是導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民幣匯率已累計(jì)升值30%。2005年7月人民幣匯改至2020年6月末，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值30%和43%，是全球范圍內(nèi)升值幅度最大的貨幣之一。第四，人民幣匯率制度不斷改革，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速推進(jìn)。1994年至今，人民幣匯率制度經(jīng)歷多次改革，形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，人民幣匯率日波幅不斷擴(kuò)大，央行基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，人民幣匯率市場(chǎng)化程度大幅提升。

5 展望
2020年上半年，新冠疫情沖擊、中美貿(mào)易摩擦兩大風(fēng)險(xiǎn)因素共同構(gòu)成了影響匯率波動(dòng)的主線。
展望未來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)如何？短期來(lái)看，人民幣貶值壓力仍存，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，以雙向波動(dòng)為主。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、物價(jià)穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以控制、人民幣國(guó)際化程度增強(qiáng)，若推動(dòng)新一輪改革開(kāi)放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。
1）短期來(lái)看，以雙向波動(dòng)為主，人民幣短期既有升值支撐也有階段性貶值壓力，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。
從擾動(dòng)因素來(lái)看，美國(guó)大選背景下貿(mào)易摩擦存在升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，疫情存在二次爆發(fā)可能，構(gòu)成一定的資本流出壓力，人民幣貶值壓力仍存。
中美貿(mào)易摩擦方面，2020年下半年美國(guó)大選，在疫情全面沖擊經(jīng)濟(jì)的背景下，強(qiáng)硬的對(duì)華態(tài)度或再次成為美國(guó)政黨選舉策略，中美貿(mào)易摩擦存在升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。
疫情演進(jìn)方面，全球疫情尚未消除，避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)再上臺(tái)階的概率低，但也難言大幅回落，對(duì)人民幣匯率回升構(gòu)成制約。
從基本面因素來(lái)看，中國(guó)疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均走在全球前列，貨幣政策逐步向常態(tài)化回歸，有助于資本流入，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。
經(jīng)濟(jì)周期方面，中美疫情錯(cuò)位，中國(guó)疫情防控、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先全球，將為人民幣匯率提供有力支撐。
貨幣政策周期方面，中國(guó)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策向常態(tài)化回歸。 美國(guó)來(lái)看，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融脆弱性不斷上升，寬松貨幣政策退出難度加大。截至2020年6月末，中美10年國(guó)債收益率利差達(dá)到216BP的歷史高點(diǎn)，未來(lái)有望維持在較高水平，人民幣資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，對(duì)資本流入具有較強(qiáng)的吸引力。
2）長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣具備升值基礎(chǔ)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率穩(wěn)健發(fā)展，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，人民幣匯率具備升值基礎(chǔ)。其一，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放、放開(kāi)行業(yè)管制、降低稅負(fù)、國(guó)企改革、鼓勵(lì)創(chuàng)新等推動(dòng)政令暢通的新一輪改革，提高全要素生產(chǎn)率以及人民幣資產(chǎn)的吸引力。其二，經(jīng)過(guò)增速換擋，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在L型的一橫，未來(lái)潛在增長(zhǎng)率在5%-6%，仍大幅高于美國(guó)的2%左右，宏觀資產(chǎn)回報(bào)率在全球仍然較高。其三，2001-2019年，中國(guó)平均通脹僅為2.3%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國(guó)家，和發(fā)達(dá)國(guó)家相近。未來(lái)，穩(wěn)定的物價(jià)水平仍將對(duì)人民幣構(gòu)成有效支撐。其四，政府主動(dòng)化解結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿等防范化解重大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其五，人民幣國(guó)際化地位提升，金融市場(chǎng)化程度不斷提高，為人民幣強(qiáng)勢(shì)地位提供支撐。