【2019年11月27日】任澤平談貨幣環(huán)境：房地產(chǎn)融資過度收緊！

任澤平談貨幣環(huán)境：房地產(chǎn)融資過度收緊！

2019年11月27日

　　任澤平，現(xiàn)任恒大集團首席經(jīng)濟學家(副總裁級)兼恒大經(jīng)濟研究院院長

　　導讀

　　近期我們關(guān)于“拿掉豬以后都是通縮”、“該降息了”、“豬也阻擋不了降息”的前瞻性觀點引發(fā)市場大討論，隨后央行采取“小步快跑”式頻繁降息。當前貨幣環(huán)境究竟是松還是緊？貨幣政策的關(guān)鍵是寬貨幣還是寬信用？

　　摘要

　　貨幣環(huán)境按照松緊程度可以劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，可從定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析三方面考察。1)定性分析，主要參考央行每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》中的措辭。2)總量分析，主要觀測貨幣和信貸指標，采用M2-實際GDP-CPI增速為判斷短期松緊的指標，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速、貸款加權(quán)利率-PPI增速衡量中長期趨勢，綜合描繪貨幣環(huán)境周期。3)結(jié)構(gòu)分析，主要考察流動性分層情況，重點關(guān)注民企和中小企業(yè)的融資環(huán)境、中小銀行的資金環(huán)境。

　　當前貨幣環(huán)境可概括為：總體穩(wěn)健、局部緊張，貨幣寬、但信用緊， 流動性分層嚴重。1)定性看，2019年前三季度貨幣政策保持穩(wěn)健。2)總量看，“貨幣寬”但“信用緊”，2019年央行3次降準，11月頻繁操作下調(diào)MLF利率和OMO利率，多次下調(diào)LPR利率，但實際利率仍不斷上升。從M2-GDP-CPI增速看，2019年前三季度M2增速略低于名義GDP增速，整體相匹配；從貸款增速-GDP增速看，存量貸款規(guī)模增速與GDP增速之差處于歷史較低點，信用創(chuàng)造不足；從貸款加權(quán)利率-PPI增速看，實體經(jīng)濟實際利率持續(xù)上行。3)結(jié)構(gòu)看，局部融資環(huán)境緊張。2019年出現(xiàn)銀行間市場利率普遍較低、但實體經(jīng)濟融資市場利率走高的分層現(xiàn)象，民企和小微企業(yè)融資難融資貴，房地產(chǎn)融資過度收緊。

　　流動性分層的主因是所有制歧視問題，金融體系問題是催化劑。1)政府隱形擔保扭曲國企信用風險，導致低效率國企和地方融資平臺占用過多信貸資源，直接擠出民企、中小企業(yè)融資，形成不同所有制企業(yè)的流動性分層。2)多層次資本市場缺失導致企業(yè)過度依賴銀行信貸，銀行的低風險偏好難以匹配高風險企業(yè)的融資需求；利率市場化程度不足，利率雙軌制導致流動性傳導不暢。

　　建議：1)破除融資市場所有制歧視，改革土地財政，引導資源流向效率更高的民企、中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2)加快金融體系改革，建設多層次資本市場，提高直接融資比例，對銀行主導的間接融資體系進行補充。3)大力改善流動性分層，疏通貨幣傳導渠道，加強金融服務實體經(jīng)濟效果。4)房地產(chǎn)融資政策從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，避免一刀切走極端，滿足居民剛需和改善型需求、企業(yè)正常經(jīng)營與購地的資金。

　　展望未來：1)短期來看，貨幣政策仍需維持穩(wěn)健偏松，多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具降息降準，防止流動性分層加劇，預計央行將維持“小步快跑”的操作節(jié)奏。2)中期來看，需要加強逆周期調(diào)節(jié)，推進利率市場化改革，促進寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。3)長期來看，需要深化所有制改革，引導資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。

　　風險提示：政策不確定性；隱形擔保、土地財政等問題難以解決。

　　正文

　　1 貨幣環(huán)境松緊的度量

　　貨幣環(huán)境按照松緊程度可以劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，具體劃分可以分別從定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析三方面考察。從定性分析看，主要參考央行每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告》中的措辭；從總量分析看，主要觀測與實體經(jīng)濟緊密聯(lián)系的貨幣、信貸等指標；從結(jié)構(gòu)分析看，主要關(guān)注企業(yè)和銀行流動性分層問題。定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析，三者結(jié)合綜合判斷貨幣環(huán)境松緊程度。

　　1.1 定性分析：《貨幣政策執(zhí)行報告》

　　定性方法緊密依賴于中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告。從權(quán)威性和時間跨度出發(fā)，本文選取央行自2001年開始每季度發(fā)行一次的《貨幣政策執(zhí)行報告》作為參考。據(jù)統(tǒng)計，共有三種反映貨幣政策取向的描述：穩(wěn)健、適度從緊(從緊)、適度寬松。其中，穩(wěn)健較為寬泛，可以細分為穩(wěn)健偏緊、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性。

　　1.2 總量分析：綜合描繪貨幣周期

　　總量分析主要觀測與實體經(jīng)濟緊密聯(lián)系的貨幣和信貸指標，通過觀測貨幣供給判斷短期松緊，通過觀測信貸衡量中長期趨勢，綜合描繪貨幣環(huán)境周期。

　　短期來看，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，在假定統(tǒng)計口徑不變時，可以作為判斷總量松緊的參考。原因有二：一是貨幣供應量可以反映貨幣流動性，二是自1984年以來一直是我國貨幣政策的中介目標。盡管我國已不再公布M2和社會融資的規(guī)模數(shù)量指標，但利率傳導機制尚不暢通，貨幣政策仍依賴數(shù)量調(diào)控(徐忠，2018)。因此，在假定統(tǒng)計口徑不發(fā)生變化的時候，貨幣供應量可以作為短期判斷短期貨幣政策松緊的指標。一般而言，M2-實際GDP-CPI增速能夠反映貨幣供給增速的差距。

　　中長期來看，信貸獲取能力對于實體經(jīng)濟的影響顯著，可以作為考察中長期趨勢的窗口。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者斯蒂格利茨指出：“貨幣之所以重要，是因為它與信貸之間的關(guān)系，信貸獲取能力的變化對經(jīng)濟活動的水平具有顯著影響。真實利率水平的變化對經(jīng)濟波動的影響似乎要小一些”。從數(shù)量上，信貸規(guī)模余額增速-GDP增速是最為典型的反應總量松緊的指標。從價格上，貸款加權(quán)利率-PPI增速能夠反映中長期貨幣總量松緊程度。

　　我們采用M2-實際GDP-CPI增速為判斷短期松緊的指標，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速、貸款加權(quán)利率-PPI增速衡量中長期趨勢，將3個指標標準化處理后，依次按照0.5、0.2、0.3的權(quán)重進行加權(quán)，組成判斷貨幣政策周期的綜合指標，描繪出總量背景下的貨幣環(huán)境周期。當前正處于第四輪貨幣環(huán)境周期的下半場，貨幣政策整體穩(wěn)健，但受流動性分層影響，貨幣環(huán)境局部緊張問題突出，實體經(jīng)濟利率上行，民企和中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出。

　　1.3 結(jié)構(gòu)分析：流動性分層

　　2019年以來，金融體系流動性出現(xiàn)分層，實體經(jīng)濟流動性分層加劇，央企和地方國企融資增長，而民企和中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出，對部分融資主體來說貨幣環(huán)境相對緊張。因此，除了從定性和總量上分析外，我們還需要從結(jié)構(gòu)性角度來分析當前貨幣環(huán)境。

　　第一，國企民企流動性分層，民企和中小企業(yè)面臨相對緊張的貨幣環(huán)境。實體企業(yè)可以通過發(fā)行債券或向銀行申請貸款形式融資，實體經(jīng)濟的流動性分層指標在數(shù)量上是不同企業(yè)的貸款占比，在價格上是不同企業(yè)的信用利差。因此，數(shù)量上，國企和民企的信貸規(guī)模與對應的經(jīng)濟貢獻匹配程度可以作為判斷結(jié)構(gòu)性貨幣環(huán)境的指標之一；價格上，國企和民企信用利差也可作為衡量指標。

　　第二，大小銀行間流動性分層，中小銀行面臨相對緊張的貨幣環(huán)境。大型銀行是央行向市場注入基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，而中小銀行資金來源受到極大限制。自2013年12月中小銀行允許重新發(fā)行同業(yè)存單后，城商行和股份制銀行成為同業(yè)存單的發(fā)行主力，國有商業(yè)銀行是持有大戶。中小銀行通過同業(yè)存單主動負債擴大資產(chǎn)負債表，再將同業(yè)借來的資金進行理財或委外賺取利差。央行政策利率疊加同業(yè)發(fā)行方的信用溢價即形成了同業(yè)存單利率，同業(yè)存單利率是度量大小銀行間流動性分層的重要指標，因此也可以作為衡量結(jié)構(gòu)性貨幣環(huán)境的指標。

　　2 貨幣環(huán)境現(xiàn)狀：是松還是緊？

　　2.1 貨幣政策執(zhí)行報告定性：穩(wěn)健

　　2019年前三個季度貨幣政策穩(wěn)健，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力大，外部全球降息潮和中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性去杠桿和金融嚴監(jiān)管的背景下，央行結(jié)構(gòu)性寬松、疏通貨幣傳導渠道。2019年央行3次降準，多次下調(diào)LRP利率、MLF利率和OMO利率。其中1月和9月兩次全面降準，貨幣政策邊際放松，堅持不走“大水漫灌”的老路，主動作為、精準發(fā)力，扭轉(zhuǎn)局部性社會信用收縮局面，緩解民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，穩(wěn)妥化解中小銀行局部性結(jié)構(gòu)性流動性風險。2019年前三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告口徑均為“穩(wěn)健”。

　　2.2 總量：“貨幣寬”但“信用緊”

　　從總量分析的三個指標來看，2019年貨幣環(huán)境穩(wěn)健中性，貨幣投放穩(wěn)健，但信用創(chuàng)造力度不足，實體經(jīng)濟的實際利率不斷上升。

　　從M2-GDP-CPI增速來看，2019年前三季度 M2增速與社會融資規(guī)模和名義GDP增速相匹配，與以往貨幣超發(fā)存在明顯差別。2019年M2增速保持平穩(wěn)，前三季度M2同比增速平均值僅8.36%，前三季度GDP增速6%，CPI平均增速2.44%，M2增速略低于名義GDP增速，說明2019年前三季度M2基本保持低速穩(wěn)定，與過去M2高速增長、貨幣超發(fā)的情況存在明顯差別。

　　貸款增速-GDP增速來看，存量貸款規(guī)模增速與GDP增速之差相對平穩(wěn)但仍處于歷史較低點，信用創(chuàng)造相對不足。1992年至今的平均增速差為7.59%，而2019年的平均增速差為6.87%，且2019年前三季度趨勢下滑，雖然貨幣投放整體穩(wěn)健，但信用創(chuàng)造相對不足，主要受經(jīng)濟下行、流動性分層影響，銀行信貸投放意向偏弱、風險偏好低，實體經(jīng)濟融資需求弱。

　　從貸款加權(quán)利率-PPI增速看，貸款加權(quán)利率與PPI增速之差持續(xù)上升，反映實體經(jīng)濟面臨的實際利率持續(xù)上行。2019年貸款加權(quán)利率由1季度末的5.69%略下滑7BP至3季度末的5.62%，一般貸款利率由6.04%下降8BP至5.96%，整體穩(wěn)中有降，但PPI持續(xù)下行，2019年10月已連續(xù)4個月下滑，實際融資利率持續(xù)上升。

　　2.3 結(jié)構(gòu)：局部緊張，流動性分層

　　2019年5月包商銀行被接管事件加劇流動性分層。一方面，銀行業(yè)金融機構(gòu)剛兌被打破，市場風險偏好整體降低，導致實體信用溢價不斷上升，貸款利率升高，造成民企和中小企業(yè)融資難融資貴困境；另一方面，金融體系流動性分層背景下，資金大多流向銀行，但銀行風險偏好低，資金很難流向民企和中小企業(yè)，需要非銀金融機構(gòu)提供支持。因此，2019年貨幣環(huán)境在流動性分層影響下，出現(xiàn)銀行間市場利率普遍較低、但實體經(jīng)濟融資市場利率走高的分層現(xiàn)象，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健、局部緊張。

　　第一，國企和民企的信用利差擴大，流動性分層加劇。

　　民企與地方國企的信用利差均處于歷史高位，近年來呈現(xiàn)擴大趨勢。2017年下半年至2018年末，社會融資規(guī)模同比增速持續(xù)下滑，與此同時流動性分層加劇，民營企業(yè)與地方國企產(chǎn)業(yè)債的信用利差持續(xù)上升，民企融資貴問題突出。2019年初，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力，向中小銀行定向降準，投放流動性，民企融資貴現(xiàn)象有所緩解。但2019年5月包商銀行事件打破同業(yè)剛兌后，民企與國企信用利差回升，融資成本有提高趨勢。10月末地方政府專項債券余額同比增長29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

　　第二，大小銀行間利差收窄，但仍然存在分層。

　　同業(yè)存單發(fā)行利率是度量大小銀行間流動性分層的重要指標。同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行后可以進入二級市場流通，也可作為質(zhì)押品進行質(zhì)押式回購交易，是一種貨幣市場工具。由于銀行的吸儲能力和合格抵押品存在差異，大型商行獲取央行流動性，會結(jié)合自營資金主動購買中小行同業(yè)存單。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，購買收益更高同業(yè)存單以及同業(yè)理財。

　　2019年5月末至今，大型商業(yè)銀行至中小商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)的流動性傳導阻塞，出現(xiàn)持續(xù)的流動性分層問題。同業(yè)存單利率、發(fā)行額和發(fā)行成功率反映出中小銀行的流動性壓力。1)就發(fā)行利率而言，2019年6月中旬至今國有銀行和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走低，而城商行和農(nóng)商行發(fā)行利率則維持上行趨勢；2)就發(fā)行額和發(fā)行成功率而言，AAA級同業(yè)存單發(fā)行額和發(fā)行成功率受影響較小，而AA+和AA級同業(yè)存單發(fā)行額持續(xù)萎縮，發(fā)行成功率下行，7月首周AA級同業(yè)存單發(fā)行成功率低至23%。

　　3 流動性分層的誘因

　　3.1 所有制問題是主因

　　政府隱形擔保是中國流動性分層的根本原因，一方面地方政府的介入扭曲了信用風險，政府擔保取代企業(yè)本身經(jīng)營狀況成為金融機構(gòu)資金融出的重要標準；另一方面長期地方政府隱形擔保使金融機構(gòu)喪失了風險定價能力。政府隱形擔?？梢苑譃閮深悾阂皇菍衅髽I(yè)的直接隱形擔保，二是土地財政產(chǎn)生的對土地價格、房價的間接隱形擔保。

　　3.1.1 國企隱形擔保：擠出民營、中小企業(yè)融資

　　為避免國有資產(chǎn)流失和大規(guī)模失業(yè)產(chǎn)生的社會風險，陷入財務、經(jīng)營困境的國有企業(yè)往往會得到政府救助，因此國企信用風險被扭曲。國有企業(yè)控股股東以中央或地方國資委為主，企業(yè)破產(chǎn)可能涉及國有資產(chǎn)流失，并且國有企業(yè)為地方政府貢獻大量工業(yè)增加值和就業(yè)崗位，破產(chǎn)短期內(nèi)將沖擊地方GDP且不利于社會穩(wěn)定。因此政府部門及其官員出于政績考慮往往以政府擔保、財政救助等形式進行“輸血”，避免國有企業(yè)破產(chǎn)。政府隱形擔保可部分消除銀行對國企貸款違約的擔憂，要求的風險溢價較低。

　　地方政府對國有企業(yè)的直接隱形擔保推高了融資利率，且擠出民營、中小企業(yè)的融資可得性。政府隱形擔保使得國有企業(yè)吸收大量優(yōu)質(zhì)信貸資源，但獲得的信貸資源缺乏有效產(chǎn)能支持，盲目加杠桿導致產(chǎn)能過剩，并產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)。過剩產(chǎn)能壓低產(chǎn)品價格，企業(yè)盈利下降甚至虧損，信貸資金邊際收益降低；剛性債務難以出清，僵尸企業(yè)借新還舊，債務不斷累積。國企對信貸資金的無效占用加劇了民營企業(yè)的融資難融資貴問題。對比國企和民企的資產(chǎn)負債率，國企長期高于民企，這也印證了國企和民企間信貸資源的不平等。

　　3.1.2 土地價格、房價隱形擔保：擠出其他領(lǐng)域的可獲得融資

　　地方政府對土地財政依賴度高，維穩(wěn)地價、房價的傾向變相為地方政府融資平臺和房地產(chǎn)提供隱形擔保。土地出讓金以及土地、房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的稅收是地方政府財政收入的重要來源，也是地方基建和民生福利的重要保障。房價上漲不僅可以帶動土地價格從而增加本級政府財政收入，而且也可以促進房地產(chǎn)投資和增加對上游鋼鐵、水泥與下游白電、裝潢的需求，有效刺激地方經(jīng)濟。因此地方政府往往有維穩(wěn)土地價格的驅(qū)動力，不僅使銀行普遍以土地和房產(chǎn)作為抵押品，而且地方融資平臺也受到地方政府的“間接隱形擔保”。

　　地方政府對地方融資平臺和房地產(chǎn)的間接隱形擔保，擠出了民營、中小企業(yè)以及其他領(lǐng)域的可獲得融資。地方政府通常通過地方政府融資平臺進行違規(guī)舉債，并且對其債務具有擔保和救助責任，背后的隱形擔保形成了地方融資平臺的預算軟約束。地方融資平臺債務往往對應公益性或者低盈利能力的資產(chǎn)，自身償還債務的能力偏弱，甚至往往具有過度投資的重復建設傾向，直接擠出了民營、中小企業(yè)以及其他領(lǐng)域的可獲得融資。

　　3.2 金融體系問題是催化劑

　　金融體系問題是中國流動性分層的催化劑。一方面，多層次資本市場缺失導致企業(yè)過度依賴銀行信貸，銀行的低風險偏好難以匹配高風險企業(yè)的融資需求；另一方面利率市場化不足，利率雙軌制導致貨幣政策傳導不暢，引發(fā)流動性分層問題。

　　3.2.1 過度依賴銀行信貸：供給不足，難以觸達民營中小企業(yè)

　　我國多層次資本市場尚不健全，現(xiàn)行金融體系為間接融資主導，直接融資比例較低且發(fā)展不充分。2017年我國直接融資占比37%，從全球來看仍然處于較低水平，美國直接融資占比高達79%，日本達58%，即使是長期堅持走全能銀行發(fā)展之路的德國，其直接融資占比也達到45%。我國企業(yè)過度依賴銀行信貸等間接融資，一方面導致銀行信貸供不應求，另一方面銀行具有天然的低風險偏好，高風險、高收益項目被天然排除于信貸范圍外。

　　銀行的低風險偏好使信貸資源很難觸達民營中小企業(yè)。大型銀行資源優(yōu)越，更偏向于抵押物多且有隱形擔保的國企央企；中小銀行相對而言獲得優(yōu)質(zhì)客戶的難度更大，且資金需要謀求更高回報，所以其資金大多流向風險更高的民營和中小微企業(yè)。銀行負債端需要剛性兌付儲戶存款，因此銀行信貸發(fā)放具有天然的低風險偏好。過多融資需求涌入信貸市場，信貸資源供不應求情況下，缺乏抵押物的民營、小微和新經(jīng)濟企業(yè)通常很難獲得銀行信貸垂青，融資服務很難觸達上述企業(yè)。

　　高風險、高收益項目被天然排除于信貸范圍外，針對高風險項目的金融服務供給嚴重不足。民營、小微企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)療等新經(jīng)濟企業(yè)，具有高風險、高收益的特性，理應由直接融資來滿足其需求，如風險投資、股權(quán)融資、IPO以及發(fā)行私募債等。但我國多層次資本市場尚不健全，股權(quán)融資方面，2018年僅有105家企業(yè)在A股IPO，退出難抑制了風險投資和股權(quán)投資；債權(quán)融資方面，盡管2018年我國銀行理財存續(xù)規(guī)模高達32萬億元，但是不少產(chǎn)品仍然帶有剛性兌付的隱形承諾，非銀融資往往扮演“影子銀行”的角色。

　　金融機構(gòu)風險偏好下行，信貸資源嚴重向地方政府、國有企業(yè)傾斜，造成大量低效甚至無效金融供給，流動性分層現(xiàn)象明顯。民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，卻面臨著融資難融資貴問題，這種“冰火兩重天”的資金配給降低了金融資源配置效率。

　　3.2.2 利率市場化程度不足：利率雙軌制引發(fā)流動性傳導不暢

　　當前我國利率尚未完全市場化，流動性傳導仍不暢通，可能引發(fā)貨幣市場和實體市場間的流動性分層，還會影響紓困貨幣政策實施效果，增加流動性修復難度。

　　近期央行改革完善LPR(貸款市場報價利率)形成機制，LPR由錨定基準利率改為錨定MLF利率，并且由18家大型銀行報價形式，進一步推動利率市場化進程。央行要求銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用其作為定價基準。有利于提高利率傳導效率，貨幣市場充裕的流動性將更有效地傳導至實體經(jīng)濟，推動銀行降低實際貸款利率，改善由于貨幣和實體兩個市場隔斷所產(chǎn)生的流動性分層現(xiàn)象。

　　不過LPR不能徹底解決貨幣市場與實體市場間流動性分層問題，未來仍需繼續(xù)推進利率市場化改革，提高利率傳導效率。其主要原因有：1)面向民營企業(yè)的主力中小銀行的同業(yè)負債無法完全替代存款負債，因為受監(jiān)管要求同業(yè)負債比例不得超過1/3，且存貸比考核仍存在于部分銀行內(nèi)部。2)銀行資產(chǎn)端貸款仍難以科學定價，部分銀行尚未建立完善的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價體系(FTP)，對全行資金成本測算不準確，貸款利率通常依據(jù)貸款基準利率按比例上浮，并且貸款利率也不會過度偏離基準利率。此外LPR也不會改變民營、中小企業(yè)信用溢價高的問題，民營、中小企業(yè)融資難、融資貴問題仍有待深層次的改革。

　　4 貨幣環(huán)境的建議與未來展望

　　4.1 政策建議

　　4.1.1 破除融資市場所有制歧視，改革土地財政

　　破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預算軟約束預期。應積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強產(chǎn)權(quán)保護，優(yōu)化營商環(huán)境，增強企業(yè)家信心。我國實體經(jīng)濟存在的預算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個重要原因，國企和地方政府融資平臺等存在過度融資需求，對利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業(yè)的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場所有制歧視的重要一環(huán)，對矯正信用溢價和利率定價機制、提升風險意識都有著重要影響。

　　減少地方政府對土地財政的依賴，逐步推動土地財政向房產(chǎn)稅的轉(zhuǎn)型。1)改革土地財政，建立和完善與事權(quán)相匹配的地方財政體制，改變過去地方政府以GDP論英雄，增加就業(yè)、創(chuàng)新、環(huán)保等考核權(quán)重，從“投資型政府”向“服務型政府”轉(zhuǎn)變。2)推動不動產(chǎn)聯(lián)網(wǎng)和房產(chǎn)稅立法，保障稅基廣泛、稅源透明、稅率公平。不動產(chǎn)實名制和房產(chǎn)稅不僅是財稅改革的重要內(nèi)容，而且是現(xiàn)代國家治理的制度基石。3)明確農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)，保護農(nóng)村集體對土地的占有權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)，完善土地的征地范圍、征地程序和補償機制等制度建設。4)建立規(guī)范的地方債制度。

　　4.1.2 加快金融體系改革，建立多層次資本市場

　　加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例，完善對高風險主體的融資服務，對銀行主導的間接融資體系進行補充。本輪流動性分層從側(cè)面反映了企業(yè)融資過于依賴信貸渠道，在銀行體系風險偏好下行時，高風險主體難以通過替代途徑融資。應加快拓展直接融資渠道，有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低中國實體經(jīng)濟的融資成本和企業(yè)杠桿率，分散中國金融體系的風險。

　　在政策上，應積極發(fā)展股權(quán)融資、債券融資、風險投資等直接融資方式，加大各市場層級之間的互聯(lián)和協(xié)調(diào)。多層次資本市場的建立，不僅意味著各個層次的市場要實現(xiàn)更高質(zhì)量、更高效率的發(fā)展，也意味著各個市場層次之間要加大互聯(lián)和協(xié)調(diào)。只有更加市場化的多層次資本市場，才能滿足多樣化的融資需求，更好地支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。

　　在制度建設上，應強化信息披露機制，促進多層次資本市場在引導資源配置、推動新經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用，保持科創(chuàng)板生命力；積極發(fā)揮自律和社會力量參與監(jiān)督，完善投資者損害賠償機制；發(fā)展機構(gòu)投資者，吸引長期穩(wěn)定資金入市；推及存量改革，建立無縫銜接的多層次資本市場。

　　4.1.3 加大力度改善流動性分層，疏通傳導渠道

　　貨幣政策傳導渠道的有效性決定了貨幣政策的實施效果，未來應繼續(xù)疏通貨幣政策傳導機制，引導金融提升服務實體經(jīng)濟效果。信貸渠道不通暢是流動性分層不利影響擴散的重要原因，影響貨幣政策實施效果，增加流動性修復難度。

　　從我國實踐看，信貸、利率傳導渠道是貨幣政策傳導的主要渠道：1)信貸傳導渠道方面，應加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施力度，加大對民營、小微企業(yè)的支持力度；推進金融供給側(cè)改革，匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；緩釋銀行不良債權(quán)風險，提升風險偏好；完善融資增信機制，提升銀行信貸投放意愿。2)利率傳導渠道方面，穩(wěn)步推進官方利率向市場利率并軌進程，健全市場化的利率形成機制。LPR利率改革已邁出并軌重要一步，未來重點在于培育市場化定價機制，繼續(xù)推動利率市場化向縱深發(fā)展，完善金融機構(gòu)FTP定價機制，探索存貸款利率市場化?！皟绍壊⒁卉墶庇欣诖龠M金融機構(gòu)提升風險定價能力，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導，降低小微企業(yè)融資成本。

　　此外，2019年以來房地產(chǎn)融資政策過度收緊，建議房地產(chǎn)融資政策從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，避免一刀切走極端，滿足剛需和改善型需求、企業(yè)正常經(jīng)營與購地的資金。

　　4.2 未來展望

　　4.2.1 短期來看，加強逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策仍需穩(wěn)健偏松

　　貨幣政策短期內(nèi)仍需維持穩(wěn)健偏松，多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，防止流動性分層加劇。流動性分層容易引發(fā)金融機構(gòu)、產(chǎn)品爆雷，企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)濟活動迅速降溫等一系列連鎖反應，逐步演變成信用分層、社會信用收縮，增加金融市場系統(tǒng)性風險。總量方面，短期仍需保持流動性合理充裕，解決流動性問題。貨幣市場整體流動性的合理充裕，避免因處置風險而造成流動性危機。適當增厚市場應對沖擊的流動性緩沖墊，為滿足中小金融機構(gòu)合理的融資需求提供適宜的流動性環(huán)境。工具方面，要多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，利用窗口指導解決信任問題。央行近年來頻繁創(chuàng)新和使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，在調(diào)控總量的同時實現(xiàn)貨幣政策精準滴灌?！叭龣n兩優(yōu)”準備金率框架向金融機構(gòu)提供定向的低成本的長期資金；SLF、MLF和TMLF等貨幣政策工具向金融機構(gòu)提供中期流動性。同時，利用央行的窗口指導彌補貨幣政策暫時的效力不足問題，解決同業(yè)之間信用缺失問題，增加同業(yè)信心，緩解流動性分層壓力。

　　4.2.2 中期來看，疏通傳導渠道，促進寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化

　　在當前及下階段經(jīng)濟下行時期，既要加強逆周期調(diào)節(jié)力度，注重發(fā)揮貨幣、財政和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同發(fā)力，也要保持戰(zhàn)略定力，注重疏通貨幣政策傳導渠道，改善流動性分層，提高民企和中小微企業(yè)在貸款中的比重，確保逆周期貨幣政策能充分、有效的傳遞到實體經(jīng)濟，將資金導向?qū)嶓w經(jīng)濟。

　　一是重點支持中小銀行補充資本金，銀行資本是金融和實體經(jīng)濟循環(huán)的重要紐帶，補充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發(fā)行永續(xù)債是推動銀行多渠道補充資本的突破口，此外央行創(chuàng)設央票互換工具CBS重點支持中小銀行資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　二是運用好LPR利率，促進民營、小微信貸量增價降。8月LPR改革促進利率市場化取得重要進展，形成了六個“新”，新的報價原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報價行、新的報價頻率、新的運用要求，堅決打破過去部分銀行協(xié)同設定的貸款利率隱性下限。9月份新發(fā)生貸款中運用LPR定價的已達到46.8%，市場利率向貸款利率的傳導效率提升，利率傳導渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向了民營和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。

　　三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具，繼續(xù)推進民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)步推進債券市場雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降， 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%，較上年高點下降 1.26 個百分點，其中民營企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點下降 1.8 個百分點。

　　4.2.3 長期來看，深化所有制改革，引導資源優(yōu)化配置

　　長期來看，需要深化所有制改革，破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預算軟約束預期。應積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強產(chǎn)權(quán)保護，優(yōu)化營商環(huán)境，增強企業(yè)家信心。我國實體經(jīng)濟存在的預算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個重要原因，國企和地方政府融資平臺等存在過度融資需求，對利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業(yè)的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場所有制歧視的重要一環(huán)，對矯正信用溢價和利率定價機制、提升風險意識都有著重要影響。

　　改善金融和實體經(jīng)濟的供需結(jié)構(gòu)，引導資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。金融供給側(cè)改革中應當注重以結(jié)構(gòu)性辦法穩(wěn)需求、去杠桿，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，從銀行行為出發(fā)，完善金融機構(gòu)正向激勵，降低對“兩高一?！焙汀敖┦髽I(yè)”的貸款比重，增大對傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點領(lǐng)域以及“三農(nóng)”、優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)、科技含量高的科技型企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸資金投入，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風險。

來源：東方財富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/201911271304913572.html）