【2019年11月27日】任澤平談貨幣環(huán)境：房地產(chǎn)融資過度收緊！

任澤平談貨幣環(huán)境：房地產(chǎn)融資過度收緊！

2019年11月27日

　　任澤平，現(xiàn)任恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家(副總裁級(jí))兼恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長

　　導(dǎo)讀

　　近期我們關(guān)于“拿掉豬以后都是通縮”、“該降息了”、“豬也阻擋不了降息”的前瞻性觀點(diǎn)引發(fā)市場(chǎng)大討論，隨后央行采取“小步快跑”式頻繁降息。當(dāng)前貨幣環(huán)境究竟是松還是緊？貨幣政策的關(guān)鍵是寬貨幣還是寬信用？

　　摘要

　　貨幣環(huán)境按照松緊程度可以劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，可從定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析三方面考察。1)定性分析，主要參考央行每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的措辭。2)總量分析，主要觀測(cè)貨幣和信貸指標(biāo)，采用M2-實(shí)際GDP-CPI增速為判斷短期松緊的指標(biāo)，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速、貸款加權(quán)利率-PPI增速衡量中長期趨勢(shì)，綜合描繪貨幣環(huán)境周期。3)結(jié)構(gòu)分析，主要考察流動(dòng)性分層情況，重點(diǎn)關(guān)注民企和中小企業(yè)的融資環(huán)境、中小銀行的資金環(huán)境。

　　當(dāng)前貨幣環(huán)境可概括為：總體穩(wěn)健、局部緊張，貨幣寬、但信用緊， 流動(dòng)性分層嚴(yán)重。1)定性看，2019年前三季度貨幣政策保持穩(wěn)健。2)總量看，“貨幣寬”但“信用緊”，2019年央行3次降準(zhǔn)，11月頻繁操作下調(diào)MLF利率和OMO利率，多次下調(diào)LPR利率，但實(shí)際利率仍不斷上升。從M2-GDP-CPI增速看，2019年前三季度M2增速略低于名義GDP增速，整體相匹配；從貸款增速-GDP增速看，存量貸款規(guī)模增速與GDP增速之差處于歷史較低點(diǎn)，信用創(chuàng)造不足；從貸款加權(quán)利率-PPI增速看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際利率持續(xù)上行。3)結(jié)構(gòu)看，局部融資環(huán)境緊張。2019年出現(xiàn)銀行間市場(chǎng)利率普遍較低、但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資市場(chǎng)利率走高的分層現(xiàn)象，民企和小微企業(yè)融資難融資貴，房地產(chǎn)融資過度收緊。

　　流動(dòng)性分層的主因是所有制歧視問題，金融體系問題是催化劑。1)政府隱形擔(dān)保扭曲國企信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致低效率國企和地方融資平臺(tái)占用過多信貸資源，直接擠出民企、中小企業(yè)融資，形成不同所有制企業(yè)的流動(dòng)性分層。2)多層次資本市場(chǎng)缺失導(dǎo)致企業(yè)過度依賴銀行信貸，銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好難以匹配高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資需求；利率市場(chǎng)化程度不足，利率雙軌制導(dǎo)致流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢。

　　建議：1)破除融資市場(chǎng)所有制歧視，改革土地財(cái)政，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2)加快金融體系改革，建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，對(duì)銀行主導(dǎo)的間接融資體系進(jìn)行補(bǔ)充。3)大力改善流動(dòng)性分層，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。4)房地產(chǎn)融資政策從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，避免一刀切走極端，滿足居民剛需和改善型需求、企業(yè)正常經(jīng)營與購地的資金。

　　展望未來：1)短期來看，貨幣政策仍需維持穩(wěn)健偏松，多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣工具降息降準(zhǔn)，防止流動(dòng)性分層加劇，預(yù)計(jì)央行將維持“小步快跑”的操作節(jié)奏。2)中期來看，需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。3)長期來看，需要深化所有制改革，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；隱形擔(dān)保、土地財(cái)政等問題難以解決。

　　正文

　　1 貨幣環(huán)境松緊的度量

　　貨幣環(huán)境按照松緊程度可以劃分為5檔：適度寬松、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健偏緊、適度從緊，具體劃分可以分別從定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析三方面考察。從定性分析看，主要參考央行每季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的措辭；從總量分析看，主要觀測(cè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的貨幣、信貸等指標(biāo)；從結(jié)構(gòu)分析看，主要關(guān)注企業(yè)和銀行流動(dòng)性分層問題。定性分析、總量分析和結(jié)構(gòu)分析，三者結(jié)合綜合判斷貨幣環(huán)境松緊程度。

　　1.1 定性分析：《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

　　定性方法緊密依賴于中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。從權(quán)威性和時(shí)間跨度出發(fā)，本文選取央行自2001年開始每季度發(fā)行一次的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》作為參考。據(jù)統(tǒng)計(jì)，共有三種反映貨幣政策取向的描述：穩(wěn)健、適度從緊(從緊)、適度寬松。其中，穩(wěn)健較為寬泛，可以細(xì)分為穩(wěn)健偏緊、穩(wěn)健偏松、穩(wěn)健中性。

　　1.2 總量分析：綜合描繪貨幣周期

　　總量分析主要觀測(cè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的貨幣和信貸指標(biāo)，通過觀測(cè)貨幣供給判斷短期松緊，通過觀測(cè)信貸衡量中長期趨勢(shì)，綜合描繪貨幣環(huán)境周期。

　　短期來看，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，在假定統(tǒng)計(jì)口徑不變時(shí)，可以作為判斷總量松緊的參考。原因有二：一是貨幣供應(yīng)量可以反映貨幣流動(dòng)性，二是自1984年以來一直是我國貨幣政策的中介目標(biāo)。盡管我國已不再公布M2和社會(huì)融資的規(guī)模數(shù)量指標(biāo)，但利率傳導(dǎo)機(jī)制尚不暢通，貨幣政策仍依賴數(shù)量調(diào)控(徐忠，2018)。因此，在假定統(tǒng)計(jì)口徑不發(fā)生變化的時(shí)候，貨幣供應(yīng)量可以作為短期判斷短期貨幣政策松緊的指標(biāo)。一般而言，M2-實(shí)際GDP-CPI增速能夠反映貨幣供給增速的差距。

　　中長期來看，信貸獲取能力對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著，可以作為考察中長期趨勢(shì)的窗口。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨指出：“貨幣之所以重要，是因?yàn)樗c信貸之間的關(guān)系，信貸獲取能力的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平具有顯著影響。真實(shí)利率水平的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響似乎要小一些”。從數(shù)量上，信貸規(guī)模余額增速-GDP增速是最為典型的反應(yīng)總量松緊的指標(biāo)。從價(jià)格上，貸款加權(quán)利率-PPI增速能夠反映中長期貨幣總量松緊程度。

　　我們采用M2-實(shí)際GDP-CPI增速為判斷短期松緊的指標(biāo)，采用信貸規(guī)模余額增速-GDP增速、貸款加權(quán)利率-PPI增速衡量中長期趨勢(shì)，將3個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，依次按照0.5、0.2、0.3的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，組成判斷貨幣政策周期的綜合指標(biāo)，描繪出總量背景下的貨幣環(huán)境周期。當(dāng)前正處于第四輪貨幣環(huán)境周期的下半場(chǎng)，貨幣政策整體穩(wěn)健，但受流動(dòng)性分層影響，貨幣環(huán)境局部緊張問題突出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率上行，民企和中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出。

　　1.3 結(jié)構(gòu)分析：流動(dòng)性分層

　　2019年以來，金融體系流動(dòng)性出現(xiàn)分層，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層加劇，央企和地方國企融資增長，而民企和中小企業(yè)融資難、融資貴問題突出，對(duì)部分融資主體來說貨幣環(huán)境相對(duì)緊張。因此，除了從定性和總量上分析外，我們還需要從結(jié)構(gòu)性角度來分析當(dāng)前貨幣環(huán)境。

　　第一，國企民企流動(dòng)性分層，民企和中小企業(yè)面臨相對(duì)緊張的貨幣環(huán)境。實(shí)體企業(yè)可以通過發(fā)行債券或向銀行申請(qǐng)貸款形式融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性分層指標(biāo)在數(shù)量上是不同企業(yè)的貸款占比，在價(jià)格上是不同企業(yè)的信用利差。因此，數(shù)量上，國企和民企的信貸規(guī)模與對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)匹配程度可以作為判斷結(jié)構(gòu)性貨幣環(huán)境的指標(biāo)之一；價(jià)格上，國企和民企信用利差也可作為衡量指標(biāo)。

　　第二，大小銀行間流動(dòng)性分層，中小銀行面臨相對(duì)緊張的貨幣環(huán)境。大型銀行是央行向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，而中小銀行資金來源受到極大限制。自2013年12月中小銀行允許重新發(fā)行同業(yè)存單后，城商行和股份制銀行成為同業(yè)存單的發(fā)行主力，國有商業(yè)銀行是持有大戶。中小銀行通過同業(yè)存單主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，再將同業(yè)借來的資金進(jìn)行理財(cái)或委外賺取利差。央行政策利率疊加同業(yè)發(fā)行方的信用溢價(jià)即形成了同業(yè)存單利率，同業(yè)存單利率是度量大小銀行間流動(dòng)性分層的重要指標(biāo)，因此也可以作為衡量結(jié)構(gòu)性貨幣環(huán)境的指標(biāo)。

　　2 貨幣環(huán)境現(xiàn)狀：是松還是緊？

　　2.1 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告定性：穩(wěn)健

　　2019年前三個(gè)季度貨幣政策穩(wěn)健，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，外部全球降息潮和中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性去杠桿和金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，央行結(jié)構(gòu)性寬松、疏通貨幣傳導(dǎo)渠道。2019年央行3次降準(zhǔn)，多次下調(diào)LRP利率、MLF利率和OMO利率。其中1月和9月兩次全面降準(zhǔn)，貨幣政策邊際放松，堅(jiān)持不走“大水漫灌”的老路，主動(dòng)作為、精準(zhǔn)發(fā)力，扭轉(zhuǎn)局部性社會(huì)信用收縮局面，緩解民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，穩(wěn)妥化解中小銀行局部性結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019年前三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告口徑均為“穩(wěn)健”。

　　2.2 總量：“貨幣寬”但“信用緊”

　　從總量分析的三個(gè)指標(biāo)來看，2019年貨幣環(huán)境穩(wěn)健中性，貨幣投放穩(wěn)健，但信用創(chuàng)造力度不足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率不斷上升。

　　從M2-GDP-CPI增速來看，2019年前三季度 M2增速與社會(huì)融資規(guī)模和名義GDP增速相匹配，與以往貨幣超發(fā)存在明顯差別。2019年M2增速保持平穩(wěn)，前三季度M2同比增速平均值僅8.36%，前三季度GDP增速6%，CPI平均增速2.44%，M2增速略低于名義GDP增速，說明2019年前三季度M2基本保持低速穩(wěn)定，與過去M2高速增長、貨幣超發(fā)的情況存在明顯差別。

　　貸款增速-GDP增速來看，存量貸款規(guī)模增速與GDP增速之差相對(duì)平穩(wěn)但仍處于歷史較低點(diǎn)，信用創(chuàng)造相對(duì)不足。1992年至今的平均增速差為7.59%，而2019年的平均增速差為6.87%，且2019年前三季度趨勢(shì)下滑，雖然貨幣投放整體穩(wěn)健，但信用創(chuàng)造相對(duì)不足，主要受經(jīng)濟(jì)下行、流動(dòng)性分層影響，銀行信貸投放意向偏弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求弱。

　　從貸款加權(quán)利率-PPI增速看，貸款加權(quán)利率與PPI增速之差持續(xù)上升，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率持續(xù)上行。2019年貸款加權(quán)利率由1季度末的5.69%略下滑7BP至3季度末的5.62%，一般貸款利率由6.04%下降8BP至5.96%，整體穩(wěn)中有降，但PPI持續(xù)下行，2019年10月已連續(xù)4個(gè)月下滑，實(shí)際融資利率持續(xù)上升。

　　2.3 結(jié)構(gòu)：局部緊張，流動(dòng)性分層

　　2019年5月包商銀行被接管事件加劇流動(dòng)性分層。一方面，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)剛兌被打破，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體降低，導(dǎo)致實(shí)體信用溢價(jià)不斷上升，貸款利率升高，造成民企和中小企業(yè)融資難融資貴困境；另一方面，金融體系流動(dòng)性分層背景下，資金大多流向銀行，但銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，資金很難流向民企和中小企業(yè)，需要非銀金融機(jī)構(gòu)提供支持。因此，2019年貨幣環(huán)境在流動(dòng)性分層影響下，出現(xiàn)銀行間市場(chǎng)利率普遍較低、但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資市場(chǎng)利率走高的分層現(xiàn)象，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健、局部緊張。

　　第一，國企和民企的信用利差擴(kuò)大，流動(dòng)性分層加劇。

　　民企與地方國企的信用利差均處于歷史高位，近年來呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。2017年下半年至2018年末，社會(huì)融資規(guī)模同比增速持續(xù)下滑，與此同時(shí)流動(dòng)性分層加劇，民營企業(yè)與地方國企產(chǎn)業(yè)債的信用利差持續(xù)上升，民企融資貴問題突出。2019年初，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力，向中小銀行定向降準(zhǔn)，投放流動(dòng)性，民企融資貴現(xiàn)象有所緩解。但2019年5月包商銀行事件打破同業(yè)剛兌后，民企與國企信用利差回升，融資成本有提高趨勢(shì)。10月末地方政府專項(xiàng)債券余額同比增長29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

　　第二，大小銀行間利差收窄，但仍然存在分層。

　　同業(yè)存單發(fā)行利率是度量大小銀行間流動(dòng)性分層的重要指標(biāo)。同業(yè)存單是存款類金融機(jī)構(gòu)在全國銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行后可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，也可作為質(zhì)押品進(jìn)行質(zhì)押式回購交易，是一種貨幣市場(chǎng)工具。由于銀行的吸儲(chǔ)能力和合格抵押品存在差異，大型商行獲取央行流動(dòng)性，會(huì)結(jié)合自營資金主動(dòng)購買中小行同業(yè)存單。中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，購買收益更高同業(yè)存單以及同業(yè)理財(cái)。

　　2019年5月末至今，大型商業(yè)銀行至中小商業(yè)銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性傳導(dǎo)阻塞，出現(xiàn)持續(xù)的流動(dòng)性分層問題。同業(yè)存單利率、發(fā)行額和發(fā)行成功率反映出中小銀行的流動(dòng)性壓力。1)就發(fā)行利率而言，2019年6月中旬至今國有銀行和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走低，而城商行和農(nóng)商行發(fā)行利率則維持上行趨勢(shì)；2)就發(fā)行額和發(fā)行成功率而言，AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行額和發(fā)行成功率受影響較小，而AA+和AA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行額持續(xù)萎縮，發(fā)行成功率下行，7月首周AA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行成功率低至23%。

　　3 流動(dòng)性分層的誘因

　　3.1 所有制問題是主因

　　政府隱形擔(dān)保是中國流動(dòng)性分層的根本原因，一方面地方政府的介入扭曲了信用風(fēng)險(xiǎn)，政府擔(dān)保取代企業(yè)本身經(jīng)營狀況成為金融機(jī)構(gòu)資金融出的重要標(biāo)準(zhǔn)；另一方面長期地方政府隱形擔(dān)保使金融機(jī)構(gòu)喪失了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。政府隱形擔(dān)保可以分為兩類：一是對(duì)國有企業(yè)的直接隱形擔(dān)保，二是土地財(cái)政產(chǎn)生的對(duì)土地價(jià)格、房價(jià)的間接隱形擔(dān)保。

　　3.1.1 國企隱形擔(dān)保：擠出民營、中小企業(yè)融資

　　為避免國有資產(chǎn)流失和大規(guī)模失業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，陷入財(cái)務(wù)、經(jīng)營困境的國有企業(yè)往往會(huì)得到政府救助，因此國企信用風(fēng)險(xiǎn)被扭曲。國有企業(yè)控股股東以中央或地方國資委為主，企業(yè)破產(chǎn)可能涉及國有資產(chǎn)流失，并且國有企業(yè)為地方政府貢獻(xiàn)大量工業(yè)增加值和就業(yè)崗位，破產(chǎn)短期內(nèi)將沖擊地方GDP且不利于社會(huì)穩(wěn)定。因此政府部門及其官員出于政績考慮往往以政府擔(dān)保、財(cái)政救助等形式進(jìn)行“輸血”，避免國有企業(yè)破產(chǎn)。政府隱形擔(dān)?？刹糠窒y行對(duì)國企貸款違約的擔(dān)憂，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。

　　地方政府對(duì)國有企業(yè)的直接隱形擔(dān)保推高了融資利率，且擠出民營、中小企業(yè)的融資可得性。政府隱形擔(dān)保使得國有企業(yè)吸收大量優(yōu)質(zhì)信貸資源，但獲得的信貸資源缺乏有效產(chǎn)能支持，盲目加杠桿導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，并產(chǎn)生大量僵尸企業(yè)。過剩產(chǎn)能壓低產(chǎn)品價(jià)格，企業(yè)盈利下降甚至虧損，信貸資金邊際收益降低；剛性債務(wù)難以出清，僵尸企業(yè)借新還舊，債務(wù)不斷累積。國企對(duì)信貸資金的無效占用加劇了民營企業(yè)的融資難融資貴問題。對(duì)比國企和民企的資產(chǎn)負(fù)債率，國企長期高于民企，這也印證了國企和民企間信貸資源的不平等。

　　3.1.2 土地價(jià)格、房價(jià)隱形擔(dān)保：擠出其他領(lǐng)域的可獲得融資

　　地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴度高，維穩(wěn)地價(jià)、房價(jià)的傾向變相為地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)提供隱形擔(dān)保。土地出讓金以及土地、房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)的稅收是地方政府財(cái)政收入的重要來源，也是地方基建和民生福利的重要保障。房價(jià)上漲不僅可以帶動(dòng)土地價(jià)格從而增加本級(jí)政府財(cái)政收入，而且也可以促進(jìn)房地產(chǎn)投資和增加對(duì)上游鋼鐵、水泥與下游白電、裝潢的需求，有效刺激地方經(jīng)濟(jì)。因此地方政府往往有維穩(wěn)土地價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力，不僅使銀行普遍以土地和房產(chǎn)作為抵押品，而且地方融資平臺(tái)也受到地方政府的“間接隱形擔(dān)保”。

　　地方政府對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)的間接隱形擔(dān)保，擠出了民營、中小企業(yè)以及其他領(lǐng)域的可獲得融資。地方政府通常通過地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行違規(guī)舉債，并且對(duì)其債務(wù)具有擔(dān)保和救助責(zé)任，背后的隱形擔(dān)保形成了地方融資平臺(tái)的預(yù)算軟約束。地方融資平臺(tái)債務(wù)往往對(duì)應(yīng)公益性或者低盈利能力的資產(chǎn)，自身償還債務(wù)的能力偏弱，甚至往往具有過度投資的重復(fù)建設(shè)傾向，直接擠出了民營、中小企業(yè)以及其他領(lǐng)域的可獲得融資。

　　3.2 金融體系問題是催化劑

　　金融體系問題是中國流動(dòng)性分層的催化劑。一方面，多層次資本市場(chǎng)缺失導(dǎo)致企業(yè)過度依賴銀行信貸，銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好難以匹配高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資需求；另一方面利率市場(chǎng)化不足，利率雙軌制導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢，引發(fā)流動(dòng)性分層問題。

　　3.2.1 過度依賴銀行信貸：供給不足，難以觸達(dá)民營中小企業(yè)

　　我國多層次資本市場(chǎng)尚不健全，現(xiàn)行金融體系為間接融資主導(dǎo)，直接融資比例較低且發(fā)展不充分。2017年我國直接融資占比37%，從全球來看仍然處于較低水平，美國直接融資占比高達(dá)79%，日本達(dá)58%，即使是長期堅(jiān)持走全能銀行發(fā)展之路的德國，其直接融資占比也達(dá)到45%。我國企業(yè)過度依賴銀行信貸等間接融資，一方面導(dǎo)致銀行信貸供不應(yīng)求，另一方面銀行具有天然的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目被天然排除于信貸范圍外。

　　銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好使信貸資源很難觸達(dá)民營中小企業(yè)。大型銀行資源優(yōu)越，更偏向于抵押物多且有隱形擔(dān)保的國企央企；中小銀行相對(duì)而言獲得優(yōu)質(zhì)客戶的難度更大，且資金需要謀求更高回報(bào)，所以其資金大多流向風(fēng)險(xiǎn)更高的民營和中小微企業(yè)。銀行負(fù)債端需要?jiǎng)傂詢陡秲?chǔ)戶存款，因此銀行信貸發(fā)放具有天然的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。過多融資需求涌入信貸市場(chǎng)，信貸資源供不應(yīng)求情況下，缺乏抵押物的民營、小微和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通常很難獲得銀行信貸垂青，融資服務(wù)很難觸達(dá)上述企業(yè)。

　　高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目被天然排除于信貸范圍外，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的金融服務(wù)供給嚴(yán)重不足。民營、小微企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)療等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性，理應(yīng)由直接融資來滿足其需求，如風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)融資、IPO以及發(fā)行私募債等。但我國多層次資本市場(chǎng)尚不健全，股權(quán)融資方面，2018年僅有105家企業(yè)在A股IPO，退出難抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資；債權(quán)融資方面，盡管2018年我國銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模高達(dá)32萬億元，但是不少產(chǎn)品仍然帶有剛性兌付的隱形承諾，非銀融資往往扮演“影子銀行”的角色。

　　金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，信貸資源嚴(yán)重向地方政府、國有企業(yè)傾斜，造成大量低效甚至無效金融供給，流動(dòng)性分層現(xiàn)象明顯。民營企業(yè)用40%左右的銀行貸款貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，卻面臨著融資難融資貴問題，這種“冰火兩重天”的資金配給降低了金融資源配置效率。

　　3.2.2 利率市場(chǎng)化程度不足：利率雙軌制引發(fā)流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢

　　當(dāng)前我國利率尚未完全市場(chǎng)化，流動(dòng)性傳導(dǎo)仍不暢通，可能引發(fā)貨幣市場(chǎng)和實(shí)體市場(chǎng)間的流動(dòng)性分層，還會(huì)影響紓困貨幣政策實(shí)施效果，增加流動(dòng)性修復(fù)難度。

　　近期央行改革完善LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)形成機(jī)制，LPR由錨定基準(zhǔn)利率改為錨定MLF利率，并且由18家大型銀行報(bào)價(jià)形式，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。央行要求銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用其作為定價(jià)基準(zhǔn)。有利于提高利率傳導(dǎo)效率，貨幣市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性將更有效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)銀行降低實(shí)際貸款利率，改善由于貨幣和實(shí)體兩個(gè)市場(chǎng)隔斷所產(chǎn)生的流動(dòng)性分層現(xiàn)象。

　　不過LPR不能徹底解決貨幣市場(chǎng)與實(shí)體市場(chǎng)間流動(dòng)性分層問題，未來仍需繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率。其主要原因有：1)面向民營企業(yè)的主力中小銀行的同業(yè)負(fù)債無法完全替代存款負(fù)債，因?yàn)槭鼙O(jiān)管要求同業(yè)負(fù)債比例不得超過1/3，且存貸比考核仍存在于部分銀行內(nèi)部。2)銀行資產(chǎn)端貸款仍難以科學(xué)定價(jià)，部分銀行尚未建立完善的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系(FTP)，對(duì)全行資金成本測(cè)算不準(zhǔn)確，貸款利率通常依據(jù)貸款基準(zhǔn)利率按比例上浮，并且貸款利率也不會(huì)過度偏離基準(zhǔn)利率。此外LPR也不會(huì)改變民營、中小企業(yè)信用溢價(jià)高的問題，民營、中小企業(yè)融資難、融資貴問題仍有待深層次的改革。

　　4 貨幣環(huán)境的建議與未來展望

　　4.1 政策建議

　　4.1.1 破除融資市場(chǎng)所有制歧視，改革土地財(cái)政

　　破除融資市場(chǎng)的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預(yù)算軟約束預(yù)期。應(yīng)積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對(duì)民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化營商環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)家信心。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的預(yù)算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個(gè)重要原因，國企和地方政府融資平臺(tái)等存在過度融資需求，對(duì)利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業(yè)的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場(chǎng)所有制歧視的重要一環(huán)，對(duì)矯正信用溢價(jià)和利率定價(jià)機(jī)制、提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)都有著重要影響。

　　減少地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，逐步推動(dòng)土地財(cái)政向房產(chǎn)稅的轉(zhuǎn)型。1)改革土地財(cái)政，建立和完善與事權(quán)相匹配的地方財(cái)政體制，改變過去地方政府以GDP論英雄，增加就業(yè)、創(chuàng)新、環(huán)保等考核權(quán)重，從“投資型政府”向“服務(wù)型政府”轉(zhuǎn)變。2)推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)聯(lián)網(wǎng)和房產(chǎn)稅立法，保障稅基廣泛、稅源透明、稅率公平。不動(dòng)產(chǎn)實(shí)名制和房產(chǎn)稅不僅是財(cái)稅改革的重要內(nèi)容，而且是現(xiàn)代國家治理的制度基石。3)明確農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)，保護(hù)農(nóng)村集體對(duì)土地的占有權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)，完善土地的征地范圍、征地程序和補(bǔ)償機(jī)制等制度建設(shè)。4)建立規(guī)范的地方債制度。

　　4.1.2 加快金融體系改革，建立多層次資本市場(chǎng)

　　加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提高直接融資比例，完善對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)主體的融資服務(wù)，對(duì)銀行主導(dǎo)的間接融資體系進(jìn)行補(bǔ)充。本輪流動(dòng)性分層從側(cè)面反映了企業(yè)融資過于依賴信貸渠道，在銀行體系風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)主體難以通過替代途徑融資。應(yīng)加快拓展直接融資渠道，有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，降低中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本和企業(yè)杠桿率，分散中國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在政策上，應(yīng)積極發(fā)展股權(quán)融資、債券融資、風(fēng)險(xiǎn)投資等直接融資方式，加大各市場(chǎng)層級(jí)之間的互聯(lián)和協(xié)調(diào)。多層次資本市場(chǎng)的建立，不僅意味著各個(gè)層次的市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更高效率的發(fā)展，也意味著各個(gè)市場(chǎng)層次之間要加大互聯(lián)和協(xié)調(diào)。只有更加市場(chǎng)化的多層次資本市場(chǎng)，才能滿足多樣化的融資需求，更好地支持民營和小微企業(yè)發(fā)展。

　　在制度建設(shè)上，應(yīng)強(qiáng)化信息披露機(jī)制，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)在引導(dǎo)資源配置、推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮重要作用，保持科創(chuàng)板生命力；積極發(fā)揮自律和社會(huì)力量參與監(jiān)督，完善投資者損害賠償機(jī)制；發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，吸引長期穩(wěn)定資金入市；推及存量改革，建立無縫銜接的多層次資本市場(chǎng)。

　　4.1.3 加大力度改善流動(dòng)性分層，疏通傳導(dǎo)渠道

　　貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性決定了貨幣政策的實(shí)施效果，未來應(yīng)繼續(xù)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果。信貸渠道不通暢是流動(dòng)性分層不利影響擴(kuò)散的重要原因，影響貨幣政策實(shí)施效果，增加流動(dòng)性修復(fù)難度。

　　從我國實(shí)踐看，信貸、利率傳導(dǎo)渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道：1)信貸傳導(dǎo)渠道方面，應(yīng)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施力度，加大對(duì)民營、小微企業(yè)的支持力度；推進(jìn)金融供給側(cè)改革，匹配金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；緩釋銀行不良債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好；完善融資增信機(jī)制，提升銀行信貸投放意愿。2)利率傳導(dǎo)渠道方面，穩(wěn)步推進(jìn)官方利率向市場(chǎng)利率并軌進(jìn)程，健全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制。LPR利率改革已邁出并軌重要一步，未來重點(diǎn)在于培育市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化向縱深發(fā)展，完善金融機(jī)構(gòu)FTP定價(jià)機(jī)制，探索存貸款利率市場(chǎng)化?！皟绍壊⒁卉墶庇欣诖龠M(jìn)金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，降低小微企業(yè)融資成本。

　　此外，2019年以來房地產(chǎn)融資政策過度收緊，建議房地產(chǎn)融資政策從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，避免一刀切走極端，滿足剛需和改善型需求、企業(yè)正常經(jīng)營與購地的資金。

　　4.2 未來展望

　　4.2.1 短期來看，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策仍需穩(wěn)健偏松

　　貨幣政策短期內(nèi)仍需維持穩(wěn)健偏松，多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，防止流動(dòng)性分層加劇。流動(dòng)性分層容易引發(fā)金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品爆雷，企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速降溫等一系列連鎖反應(yīng)，逐步演變成信用分層、社會(huì)信用收縮，增加金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。總量方面，短期仍需保持流動(dòng)性合理充裕，解決流動(dòng)性問題。貨幣市場(chǎng)整體流動(dòng)性的合理充裕，避免因處置風(fēng)險(xiǎn)而造成流動(dòng)性危機(jī)。適當(dāng)增厚市場(chǎng)應(yīng)對(duì)沖擊的流動(dòng)性緩沖墊，為滿足中小金融機(jī)構(gòu)合理的融資需求提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。工具方面，要多運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，利用窗口指導(dǎo)解決信任問題。央行近年來頻繁創(chuàng)新和使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，在調(diào)控總量的同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策精準(zhǔn)滴灌?！叭龣n兩優(yōu)”準(zhǔn)備金率框架向金融機(jī)構(gòu)提供定向的低成本的長期資金；SLF、MLF和TMLF等貨幣政策工具向金融機(jī)構(gòu)提供中期流動(dòng)性。同時(shí)，利用央行的窗口指導(dǎo)彌補(bǔ)貨幣政策暫時(shí)的效力不足問題，解決同業(yè)之間信用缺失問題，增加同業(yè)信心，緩解流動(dòng)性分層壓力。

　　4.2.2 中期來看，疏通傳導(dǎo)渠道，促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化

　　在當(dāng)前及下階段經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，既要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，注重發(fā)揮貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同發(fā)力，也要保持戰(zhàn)略定力，注重疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，改善流動(dòng)性分層，提高民企和中小微企業(yè)在貸款中的比重，確保逆周期貨幣政策能充分、有效的傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　一是重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本金，銀行資本是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要紐帶，補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發(fā)行永續(xù)債是推動(dòng)銀行多渠道補(bǔ)充資本的突破口，此外央行創(chuàng)設(shè)央票互換工具CBS重點(diǎn)支持中小銀行資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　二是運(yùn)用好LPR利率，促進(jìn)民營、小微信貸量增價(jià)降。8月LPR改革促進(jìn)利率市場(chǎng)化取得重要進(jìn)展，形成了六個(gè)“新”，新的報(bào)價(jià)原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報(bào)價(jià)行、新的報(bào)價(jià)頻率、新的運(yùn)用要求，堅(jiān)決打破過去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限。9月份新發(fā)生貸款中運(yùn)用LPR定價(jià)的已達(dá)到46.8%，市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，利率傳導(dǎo)渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向了民營和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。

　　三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具，繼續(xù)推進(jìn)民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場(chǎng)雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降， 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%，較上年高點(diǎn)下降 1.26 個(gè)百分點(diǎn)，其中民營企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點(diǎn)下降 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。

　　4.2.3 長期來看，深化所有制改革，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置

　　長期來看，需要深化所有制改革，破除融資市場(chǎng)的所有制歧視，隔離政府與企業(yè)信用，弱化預(yù)算軟約束預(yù)期。應(yīng)積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對(duì)民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化營商環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)家信心。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的預(yù)算軟約束問題是金融資源配置不平衡的一個(gè)重要原因，國企和地方政府融資平臺(tái)等存在過度融資需求，對(duì)利率變化不敏感，擠壓了民營、小微企業(yè)的融資空間。打破國企剛兌是糾正市場(chǎng)所有制歧視的重要一環(huán)，對(duì)矯正信用溢價(jià)和利率定價(jià)機(jī)制、提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)都有著重要影響。

　　改善金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。金融供給側(cè)改革中應(yīng)當(dāng)注重以結(jié)構(gòu)性辦法穩(wěn)需求、去杠桿，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，從銀行行為出發(fā)，完善金融機(jī)構(gòu)正向激勵(lì)，降低對(duì)“兩高一?！焙汀敖┦髽I(yè)”的貸款比重，增大對(duì)傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域以及“三農(nóng)”、優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)、科技含量高的科技型企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸資金投入，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

來源：東方財(cái)富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/201911271304913572.html）