【2021年03月07日】任澤平：四次流動性拐點的影響及啟示

任澤平：四次流動性拐點的影響及啟示

2021年03月07日

         我們在2019年初提出“否極泰來”“未來最好的投資機(jī)會就在中國”，在2020年初倡導(dǎo)“新基建”，在2020年底-2021年初提出“通脹預(yù)期和流動性拐點”。研究始終追求客觀理性，觀點一以貫之的鮮明。

　　國內(nèi)，2020年5月狹義流動性拐點出現(xiàn)，2020年末廣義流動性拐點出現(xiàn)。春節(jié)后，海外疫苗加速推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹預(yù)期升溫，2月25日十年美債利率沖高破1.5%，創(chuàng)2020年2月以來新高，帶動風(fēng)險資產(chǎn)估值回調(diào)。國內(nèi)十年期國債收益率上升，3月2日郭樹清表示“估計貸款利率會有回升”，前期股市抱團(tuán)板塊大幅調(diào)整。

　　2021年關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期、流動性拐點，機(jī)會來自這里，風(fēng)險也來自這里，所有的經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什么是永恒的，除了經(jīng)濟(jì)周期和人性輪回。經(jīng)濟(jì)周期就是這樣，即使經(jīng)歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在周期的輪回中，你看到一波一波的年輕人喊“這次不一樣”，其實每次周期的本質(zhì)都是一樣的。每個人都要靠自我救贖。

　　摘要

　　1、經(jīng)濟(jì)周期有自身運行規(guī)律，過熱和滯脹階段先后出現(xiàn)狹義和廣義流動性拐點。經(jīng)濟(jì)圍繞長期趨勢運行，但存在短期波動。貨幣政策逆周期調(diào)控，從貨幣向信用環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，熨平短期波動?；久婧拓泿耪呦嗷プ饔?，共同形成短期經(jīng)濟(jì)周期。1)衰退期：產(chǎn)出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放松，實體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，對應(yīng)“寬貨幣緊信用”，狹義流動性向上拐點出現(xiàn)；2)復(fù)蘇期：產(chǎn)出缺口好轉(zhuǎn)，通脹下行，貨幣政策穩(wěn)健，實體融資需求回升，對應(yīng)“寬貨幣寬信用”，廣義流動性向上拐點出現(xiàn)；3)過熱期：產(chǎn)出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動性，而實體融資需求仍旺盛，對應(yīng)“緊貨幣寬信用”，狹義流動性向下拐點出現(xiàn)；4)滯漲期：產(chǎn)出缺口惡化，通脹上行，央行難以放松貨幣，實體經(jīng)濟(jì)需求不振，對應(yīng)“緊貨幣緊信用”，廣義流動性向下拐點出現(xiàn)。

　　2、2008年金融危機(jī)至今，我們共經(jīng)歷了四輪典型經(jīng)濟(jì)周期。每一輪周期持續(xù)3-4年，大體按“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”順序輪轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)周期輪動，驅(qū)動貨幣政策調(diào)整，貨幣信用周期輪動，觸發(fā)流動性拐點，并反作用于經(jīng)濟(jì)運行、大類資產(chǎn)表現(xiàn)。本文我們重點復(fù)盤四輪周期中流動性向下拐點的成因、影響、表現(xiàn)，并總結(jié)經(jīng)驗規(guī)律。

　　1)第一次流動性拐點：2009年3季度狹義拐點出現(xiàn)，2010年初廣義拐點出現(xiàn)。2008年末的寬松政策刺激下，2009年下半年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，通脹大幅抬升，股價房價大漲。在此背景下，2009年3季度起貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)緊，央行大幅升準(zhǔn)升息，嚴(yán)控信貸投向，地產(chǎn)調(diào)控升級。伴隨政策轉(zhuǎn)向，2009年7月至2011年末，R007中樞大幅上行，2010年初至2012年中，信貸、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常態(tài)水平。貨幣-信用周期向下階段，股債下跌，房價增速放緩。

　　2)第二次流動性拐點：2012年3季度狹義拐點出現(xiàn)，2013年2季度廣義拐點出現(xiàn)。2011年以來，非標(biāo)興起、影子銀行快速擴(kuò)張，債務(wù)杠桿提升，金融風(fēng)險累積。為治理影子銀行、控杠桿，貨幣政策自2012年3季度起轉(zhuǎn)緊，央行收緊流動性，抬升資金成本，引發(fā)2013年兩次“錢荒”，同時監(jiān)管加碼，整治非標(biāo)、調(diào)控房市。2012年3季度至2014年初，R007波動上行，2013年5月至2015年4月，M2增速由16%的高點回落至10%。貨幣-信用周期向下階段，股市分化、債市大幅調(diào)整、房價增速放緩。

　　3)第三次流動性拐點：2016年3季度狹義拐點出現(xiàn)，2017年末廣義拐點出現(xiàn)。2016年三季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，PPI步入上行通道。同時，伴隨前期影子銀行擴(kuò)張，金融體系無序膨脹，宏觀杠桿率快速抬升。政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險，貨幣政策自2016年3季度起轉(zhuǎn)緊，央行鎖短放長，提升逆回購、MLF利率，資管新規(guī)等金融監(jiān)管政策密集出臺。2016年8月至2018年初，DR007中樞由2.3%波動上行至近2.8%，2017、2018年金融去杠桿、實體去杠桿先后到來，M2、社融增速快速下行。債市大幅調(diào)整，房價增速回落，股市由結(jié)構(gòu)分化轉(zhuǎn)向普遍下跌。

　　4)第四次流動性拐點：2020年5月狹義拐點出現(xiàn)，2020年末廣義拐點出現(xiàn)，2021年1月再度確認(rèn)。2020年下半年以來，經(jīng)濟(jì)回歸潛在增速，通脹預(yù)期抬頭，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價格泡沫，宏觀杠桿率抬升。2020年5月起，貨幣政策從危機(jī)狀態(tài)回歸常態(tài)模式，寬貨幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)貨幣。狹義、廣義流動性拐點先后到來，DR007中樞自2020年5月起持續(xù)抬升，社融增速于2020年11月見頂。

　　3、歷史總是押著相同的韻腳。復(fù)盤2008年金融危機(jī)后的四次典型流動性向下拐點，我們發(fā)現(xiàn)：1)一輪貨幣信用周期通常持續(xù)3-4年，其中貨幣政策收緊階段通常持續(xù)1.5-2年，緊貨幣向緊信用傳導(dǎo)存在1-2個季度時滯。2)經(jīng)濟(jì)過熱、通脹抬升、資產(chǎn)價格上漲、宏觀杠桿率上行，往往是觸發(fā)貨幣政策收緊的重要原因。3)金融危機(jī)后至今，央行操作趨于精細(xì)化，結(jié)構(gòu)性工具箱不斷完善，雙支柱框架逐步健全。4)流動性退潮階段，主要資產(chǎn)類別面臨不同幅度調(diào)整。債市對貨幣周期高度敏感，股市、房市與信用周期、金融政策關(guān)聯(lián)緊密。5)物極必反，否極泰來。繁榮之后是蕭條，蕭條之后孕育重生。周而復(fù)始，周期輪回。

來源：東方財富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/202103071833307593.html）