【2021年05月12日】東吳證券任澤平：一季度溫和復蘇 市場調(diào)整潛藏結構性機會

東吳證券任澤平：一季度溫和復蘇 市場調(diào)整潛藏結構性機會

2021年05月12日

        嘉賓介紹：

　　任澤平，先后擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究室副主任，國泰君安證券研究所的董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，同時也擔任過方正證券的首席經(jīng)濟學家、研究所的聯(lián)席所長，恒大集團首席經(jīng)濟學家、副總裁，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學家。

　　胡昕煒，清華大學工學碩士，2011年加入?yún)R添富基金任行業(yè)分析師。曾多次榮獲三年期、五年期金?；皙劊瑫r也曾獲得中國基金業(yè)金華獎、明星基金經(jīng)理獎。其領銜主管的匯添富消費行業(yè)混合成立八年，累計收益達726%，同期對照的基準收益是202.86%，明顯超過市場對照基。

　　一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)披露，向市場傳遞了怎樣的信號？“未來最好的投資機會就在中國”，是盲目樂觀還是基于時代發(fā)展大勢的堅定信念？未來的資產(chǎn)配置又應該朝哪個方向轉型？近日，東吳證券任澤平攜手匯添富基金胡昕煒，為大家?guī)硇袠I(yè)大咖的獨到見解。

　　任澤平指出，一季度宏觀數(shù)據(jù)反映市場調(diào)整，潛藏結構性機會，更加考驗專業(yè)投研能力。而人口老齡化加速到來的大勢之下，銀發(fā)經(jīng)濟承載新需求，相關政策陸續(xù)跟進之中，投資機會也會逐步顯現(xiàn)。

　　胡昕煒表示，中國繼續(xù)穩(wěn)健成長，民族自信和產(chǎn)業(yè)升級之下，消費賽道機遇頗多，中國權益市場相對樂觀。從估值上看，盡管目前A股許多公司的估值處于歷史中偏上位置，但從全球市場橫向動態(tài)比較，當前我國的股票估值水平依舊相對合理公允。

　　以下為采訪實錄：

　　1、東吳證券任澤平：一季度經(jīng)濟溫和復蘇

　　主持人：不久前一季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布了，當然這個數(shù)據(jù)因為基數(shù)和疫情波動的原因，同比數(shù)據(jù)高達18.3%。數(shù)據(jù)出來之后，宏觀經(jīng)濟學家間產(chǎn)生了爭議，一派認為特別好，一派認為從兩年復合增長來講，年增長只有5%，這應該是十四五預期的下線，也有人說不能說很差，但是不太理想，您的看法呢？

　　任澤平：一季度的數(shù)據(jù)基本傳遞了四個信號。18.3%放到全球來說是高的，更何況全球歐美也好，印度也好，都水深火熱當中，我們實現(xiàn)了18.3%的增速，我覺得是非常亮眼的。去年一到四季度的增速，去年一季度是負6.4%，二季度是3.2%，三季度是4.9%，四季度是6.5%。2019年經(jīng)濟增速是6.1%，中國經(jīng)濟恢復正常了。今年一季度因為去年有低基數(shù)的原因，看上去很高，但是事實上反映了整個中國經(jīng)濟在恢復正常化，我覺得這是第一個。坦率講這個數(shù)據(jù)來之不易，表面上是數(shù)據(jù)，背后是我們抗疫一線的戰(zhàn)士，我們的醫(yī)護人員，包括戰(zhàn)斗在復產(chǎn)復工一線所有人的辛勤勞動，這個18.3%應該要給他們點贊的。

　　二，通脹預期起來了，3月份的PPI數(shù)據(jù)是4.4%，最近大宗商品價格都是普漲，原因就是全球經(jīng)濟復蘇共振，再加上前期流動性過剩，所以通脹預期起來了。

　　第三，流動性拐點，因為中國貨幣政策正?；谕苿舆@個事情，所以經(jīng)濟回歸前的增長率，經(jīng)濟復蘇，包括通脹預期起來，肯定貨幣政策要調(diào)一調(diào)，不能像去年那么松，那么松要出問題的。今年就兩個觀點，一個是通脹預期，第二個是流動性拐點。

　　最后一個是什么呢？因為在大的環(huán)境下，市場的風格包括市場出現(xiàn)了一波調(diào)整。如果往二季度看，其實我感覺可能一季度大家對一些數(shù)據(jù)反應過多了。

　　主持人：如果按照任博士講的相對平和的市場預期，對投資來說又有什么樣的含義呢？大的戰(zhàn)略思考是什么呢？

　　任澤平：一個是留意市場短期的風格切換；第二，今年回歸以后，短期來說可能市場沒有指數(shù)級的行情，但是這有一個好消息，專業(yè)投資者的能力得以凸顯。真正當出現(xiàn)這種市場的時候，其實你的專業(yè)投研能力會被凸顯，因為它更多是一種結構性的機會，你深挖個股包括行業(yè)結構性的機會，會更加明顯。

　　主持人：整個宏觀數(shù)據(jù)出來之后，也做過相關的觀察，對消費行業(yè)會帶來什么樣的影響和預判呢？

　　胡昕煒：經(jīng)濟溫和復蘇，同時貨幣政策相對穩(wěn)健的情況，將有利于權益市場的結構性機會。在經(jīng)濟溫和復蘇的背景下，如果能夠找到業(yè)績增長非常確定，或者說業(yè)績成長確定性較高、增速較高的公司，同時估值比較合適的話，相信還是有很好的表現(xiàn)機會。消費賽道的機會還是蠻多的，確實我們看到消費的復蘇是很明確的，原來覺得最難恢復的旅游業(yè)、餐飲業(yè)在五一期間看上去都這么紅紅火火，其他很多消費行業(yè)已經(jīng)恢復的很不錯，現(xiàn)在很多消費行業(yè)已經(jīng)超過疫情前的水平，如果能夠找到確定性的機會，今年還是會有不錯的穩(wěn)健回報。

　　2、東吳證券任澤平：長期看多中國經(jīng)濟

　　主持人：任總有一個非常重要的觀點，是您2019年提出的，叫做“未來最好的投資機會就在中國”，這句話到底是一個什么樣的含義，是不是您過于樂觀了？

　　任澤平：中國有將近兩千個上市公司，它們的“成王敗寇”，或者說股價的漲漲跌跌，它的成就誰給的？

　　主持人：誰給的呢？

　　任澤平：是時代給的。比如說中國整個大的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最早80年代產(chǎn)業(yè)升級是解決中國的溫飽問題，那時候輕紡是朝陽行業(yè)。2000年以后產(chǎn)業(yè)升級解決我們的住行消費升級問題，汽車、地產(chǎn)、金融成為朝陽行業(yè)。當大家有車有房以后，甚至往后人均GDP過1萬美元了，后面什么是朝陽行業(yè)？買健康買快樂。這些都是時代給了你機會。比如說醫(yī)藥行業(yè)、消費品行業(yè)倒退20年，肯定跑不過鋼鐵、房地產(chǎn)、金融，那是它們的時代，但是現(xiàn)在，買健康買快樂的時代來了。產(chǎn)業(yè)升級也是一樣的，未來就是以第三產(chǎn)業(yè)為主，所有的發(fā)達國家都經(jīng)歷過這個階段，美國第三產(chǎn)業(yè)的占比超過70%，中國現(xiàn)在只是剛剛開始而已。你會發(fā)現(xiàn)服務業(yè)、消費的時代來了，這個時代是以10年、20年計，最后企業(yè)和個人的成就都是時代給的機會。

　　主持人：剛才任總講的，戰(zhàn)略機會在中國，中國消費者還有自己的特色，有自己新的增長趨勢，有自己新的商業(yè)模式，胡總您怎么看？

　　胡昕煒：首先我還是特別認同任博士講的。我對中國非常樂觀，巴菲特說永遠不要做空美國，換到中國可以說得更加樂觀一點，就是永遠要做多中國。說到消費，投資機會我覺得還是挺明顯的。首先從國潮角度來說，確實這是現(xiàn)在很重要的一個投資主題，我們的民族自信、文化自信確實非常明顯地起來了。在很多行業(yè)，化妝品、服裝等等一些潮流消費品，我們發(fā)現(xiàn)中國的就是全球最好的，我們愿意買中國的就可以了，沒有必要去買海外的品牌了，這一點其實很明顯，所以這個是我們重點關注的。

　　第二，消費結構升級非常明顯。因為我們的人均GDP確實也在穩(wěn)健增長，就像任博士所說，可能再過十年中國會成為一個發(fā)達國家，我們的生活水平慢慢上去之后，你會發(fā)現(xiàn)各行各業(yè)都有明顯的消費升級的結構機會。我們吃的越來越好，穿的越來越好，用的越來越好，所以這個是我們非?？春玫?。

　　第三是看好第三產(chǎn)業(yè)服務消費。因為現(xiàn)在在中國經(jīng)濟結構里面，可能第三產(chǎn)業(yè)的占比還是比較低的，美國有70%多，服務業(yè)的占比未來會越來越高，服務業(yè)也能承納更多的就業(yè)，因為制造業(yè)慢慢自動化生產(chǎn)提上去之后，很多就業(yè)還是要靠服務業(yè)來承擔，所以服務業(yè)在中國會有很好的發(fā)展前景，包括教育、旅游、醫(yī)美、物業(yè)服務等等這些服務業(yè)空間還是蠻大的。

　　在中國繼續(xù)穩(wěn)健成長的過程中，消費還是非常收益的一個環(huán)節(jié)，所以我們對于消費的信心也是非常強的。

　　3、匯添富胡昕煒：當前A股估值水平趨于合理

　　主持人：接下來請教一下胡總，講了這么多消費行業(yè)發(fā)展的趨勢跟機會，但是畢竟這段時間消費還是有一定的調(diào)整，如果從市場基金經(jīng)理機構投資建倉的角度來講，現(xiàn)在這個機會到底算不算一個好的機會？我們重點把握考量選擇標的的研究是什么？

　　胡昕煒：這是好幾個問題。現(xiàn)在是不是一個好的機會，我想這個答案肯定是yes，因為我們看到整個中國經(jīng)濟在溫和復蘇，貨幣政策相對來說也比較中性，權益資產(chǎn)還是社會資金很好的一個用處，所以我對中國的權益市場還是非常樂觀的。

　　第二，五一旅游的數(shù)據(jù)這么好，其實旅游受疫情的壓制會很明顯，那么有理由相信很多消費的其他子行業(yè)會有更強的基本面，所以這個基本面我還是很有信心的。如果大家關注股市的話會發(fā)現(xiàn)，最近很多公司公布出來的一季報也好，一季報預告也好，基本上都還是非常強勁的，所以很多公司在季報公布之后反彈也非常迅速，這是第二點，基本面還是比較強的。

　　第三，確實我們看到春節(jié)以后的調(diào)整也是比較快的，幅度也算是很充分了，很多公司從高點調(diào)整下來20%多，30%多，其實從歷史上來看基本上也算是比較充分的調(diào)整幅度了，所以我認為這個時間點介入其實還是比較好的。第四，如果看估值，當然現(xiàn)在很多公司的估值在歷史估值中偏上的位置。

　　主持人：很多調(diào)整了，但是估值還是不便宜，胡總您下得去手嗎？

　　胡昕煒：第一，估值千萬不要跟以前的估值水平去比，因為今天中國很多公司成長的確定性、持續(xù)性，包括中國現(xiàn)在的利率跟以前也不一樣，我們整個M2貨幣總量跟以前也不一樣，所以估值水平很難再回到以前偏低的水平了，我認為以前的估值其實是不合理的。

　　第二，我們也看到，中國A股市場是一個越來越國際化的市場，投資者除了國內(nèi)的公募基金、保險這些機構投資者之外，還有很多是海外的投資者，海外投資者會做全球比較，如果我們把A股龍頭公司跟海外公司比較的話，你會發(fā)現(xiàn)A股公司雖然看上去在它的歷史估值中上，但是如果跟海外公司比它的估值反而是便宜的。這個其實是不合理的，今天的歐洲和美國的發(fā)展階段肯定比中國更靠后，中國肯定是處于發(fā)展的中期，所以中國公司有更大的發(fā)展空間，更高的天花板，而且有更好的成長速度，中國公司的估值如果跟它比還便宜肯定是不合理的。

　　第三，很多人也經(jīng)常會說利率上去了，股票的估值就要下來，但這是一個非常宏觀的層面。因為如果我們從個股來看，大家知道在DCF模型里面決定股價估值的因素有很多，無風險利率當然很重要，更重要的還是企業(yè)的風險補償，實際上反映的是它增長的確定性和持續(xù)性。打個比方說，盡管利率在上升，所有公司估值都要下降嗎？肯定不是這樣，有的公司會有更強的競爭力，行業(yè)增長會比你想的要快很多，它的成長速度快很多，它的估值水平當然往上走了。估值大家千萬不要靜態(tài)去看，我們要非常動態(tài)去看。綜合下來，我認為現(xiàn)在整個中國的股票估值水平還是比較合理比較公允的。

　　4、匯添富胡昕煒：在老齡化大勢中尋找消費投資機會

　　主持人：兩位大佬如何看待人口老齡化對消費行業(yè)帶來的影響？人口老齡化是個大的趨勢，我們呼吁大家多生孩子，甚至放開三孩的政策，目的就是解決人口老齡化的問題，但它是客觀存在的問題，這個問題如果持續(xù)存在下去的話對我們消費行業(yè)會有什么影響？

　　任澤平：首先中國的人口老齡化在加速到來，人口問題短期很難改變。我們講“灰犀?！保@可能是中國未來最大的“灰犀?！敝唬@是趨勢。首先，這肯定會帶來一些變化。比如說銀發(fā)經(jīng)濟，我們現(xiàn)在已經(jīng)進入到老齡化的過程了，大約到2030年中國就是一個超級老齡化的社會，2050年、2060年基本上1/3的人口是老人。這樣的話你的消費人群就變了，對于健康、醫(yī)療、醫(yī)藥這一塊的消費肯定需求會非常大。第二，要盡快放開生育。有一些國家做得還是不錯的，比如婦女就業(yè)權益的保障，比如一些稅費的補貼，要保護女性的就業(yè)權益，不能在就業(yè)市場歧視育齡女性，這樣就可以把負擔卸下來。第三，入托服務。我想讓更多人想生、敢生、愿意生、生得起養(yǎng)得起，我覺得這是很重要的。這樣的話也會帶來放開二胎三胎所帶來的育兒經(jīng)濟，都會有一些改變的。

　　胡昕煒：跟醫(yī)療相關的消費，或者健康消費，這個需求空間肯定會打開。包括為了防止人口老齡化，我們國家也會出一些促進生育的政策，對于嬰童經(jīng)濟也會帶來一些機會等等，我覺得這里面的投資機會還是比較多的。

　　5、東吳證券任澤平：二季度或出現(xiàn)輕滯脹

　　主持人：任博士，未來發(fā)生通脹還是滯脹的概率大？

　　任澤平：事實上我們已經(jīng)在通脹里面了。

　　主持人：大家更擔心的是滯脹會不會發(fā)生。

　　任澤平：我覺得應該在二季度會有個輕滯脹，當然不會是很明顯的滯脹。一個原因是經(jīng)濟在二三季度會邊際上略有放緩，但是仍然有韌性。第二，貨幣政策可能會正?；?，但是我覺得不會大松大緊，這是我的基本判斷。第三，對于通脹我認為總體還算是溫和的，你會發(fā)現(xiàn)有兩個原因在制約通脹，一個是豬價現(xiàn)在掉得比較多，所以PPI漲，CPI不漲；第二，最近也在呼吁的一件事，別看經(jīng)濟復蘇了，其實是個開型復蘇。

　　主持人：會有分杈，好的變得更好，差的會更差。

　　任澤平：有一部分人境況改善了，但是相當一部分人境況并沒有明顯改善，比如說中小企業(yè)、小微企業(yè)。中小企業(yè)、小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，我們今年的就業(yè)形勢還不好。一季度GDP同比增長18.3%，但是今年大學生就業(yè)的形勢依然很嚴峻，就業(yè)形勢和我們的經(jīng)濟增速嚴重不匹配，經(jīng)濟結構出問題了，所以說我覺得也不要過度樂觀，今年要重視就業(yè)，重視分配收入的改善，重視這些問題。

　　回答剛才我們說的問題，我覺得今年是一個吻合通脹，輕滯脹，貨幣政策正?；遣粫笏纱缶o。

　　主持人：還有一個問題也是給任總，未來三到五年個人家庭的大類資產(chǎn)配置有什么建議。

　　任澤平：未來三到五年我覺得還是買硬通貨。

　　主持人：就是您剛才說的貨幣資金比較關注的核心資產(chǎn)？

　　任澤平：我一直覺得核心資產(chǎn)這個說法不準確，因為“核心”這個詞是一個沒有準確定義的詞，什么叫核心？什么叫非核心？我為什么叫硬通貨呢？就是它具有很強的對抗通脹屬性。比如說剛才講的蓬勃向上的行業(yè)給你帶來盈利，還有行業(yè)集中度不斷提升的行業(yè)，它的護城河壁壘或者集中度不斷提升，還有一些不好具體講的，也很明顯需求在不斷增長，但是供給彈性很小，我一說大家可能就知道是哪些，從長期來說這些東西是這樣。說一千道一萬，未來三到五年，看多自己偉大的祖國，做多自己偉大的祖國，未來最好的投資機會在哪里？在中國。

來源：東方財富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/202105111917132234.html）