從阿里巴巴支付寶案件看協(xié)議控制模式之法律思考

從阿里巴巴支付寶案件看協(xié)議控制模式之法律思考

（碩士論文摘要）

專 業(yè)：法律碩士（法學(xué)）（全日制碩士）

研究方向：法律與金融

作者姓名：孫蔚蔚

指導(dǎo)教師：李康

協(xié)議控制是目前境外紅籌上市使用比較多的模式。這個模式用協(xié)議控制代替了原先傳統(tǒng)紅籌模式的股權(quán)控制，是一種變相的紅籌結(jié)構(gòu)。在目前我國法律的監(jiān)管下，協(xié)議控制模式是中小企業(yè)境外上市的效率最高經(jīng)濟成本最低的模式，有著可預(yù)期性的特點。但是隨著這樣類型的企業(yè)在世界資本市場上越來越多，協(xié)議控制的不穩(wěn)定性引發(fā)出激烈的矛盾，本文所述的支付寶案件就是一個矛盾爆發(fā)的代表案例。

通過本文的分析，詳細分析了我國企業(yè)赴境外上市的傳統(tǒng)方式：買殼上市和造殼上市，以及這兩種方式的優(yōu)劣。在造殼上市的模式下如何產(chǎn)生協(xié)議控制模式這種優(yōu)化的協(xié)議控制模式結(jié)構(gòu)。協(xié)議控制模式的最大的爭議點為合法性的認定。 本文通過法律實務(wù)操作、法律規(guī)制、和法學(xué)理論的角度分析其合法性。同時，協(xié)議控制的穩(wěn)定性也是大眾的關(guān)注的熱點，則該如何保障其穩(wěn)定性，保護各方的利益，也是非常值得分析的。

本文在最后部分分析了協(xié)議控制的現(xiàn)狀和提出完善建議。首先分析協(xié)議控制本身存在的風(fēng)險，以及該如何規(guī)避其風(fēng)險，風(fēng)險發(fā)生后該如何救濟。詳細的將我國法律對紅籌上市的監(jiān)管歷程和國內(nèi)企業(yè)上市的境外的主要交易市場：納斯達克，紐交所和香港聯(lián)合交易所對協(xié)議控制法律監(jiān)管進行比較，特別是支付寶事件 發(fā)生后，境外主要交易所對論證協(xié)議控制的態(tài)度。筆者詳細的將目前監(jiān)管協(xié)議控 制的法律法規(guī)作出分析，主要是通過對75號文、商務(wù)部十號令關(guān)聯(lián)并購和安全審查的分析，對其欠缺之處提出自己的淺見。并在文章最后提出長期完善的意見，因為紅籌之路存在的問題不僅僅是靠法律法規(guī)可以完美解決，而是需要靠整個市場健全的發(fā)展。國家需要為中小企業(yè)提供相應(yīng)的融資配套設(shè)施，如完善國內(nèi)主板, 降低上市門檻的同時保障投資者的權(quán)益。只有整個經(jīng)濟市場的合理健康有序的發(fā) 展，才能獲得共贏。

［關(guān)鍵詞］協(xié)議控制模式 支付寶 特殊目的公司 合法性 十號令 75號文 法律監(jiān)管

Legal Consideration of Looking at the VIE Mode
from the Perspective of Alibaba Alipay Case

Abstract

Major: Master of Laws

Specification: Law and Finance

Author: Sun Weiwei
Supervisor: Likang

VIE is a mode used more for overseas red chip listing currently. In this mode, the shareholding control of original traditional red chip mode is replaced by VIE, which is a disguised red chip structure. In the current legal supervision in China, VIE mode has the highest efficiency and lowest economic cost for overseas listing of medium and small-sized enterprises and is featured by predictability. However, as medium and small-sized enterprises become more and more in the global capital market, instability of protocol control leads to intense contradiction. The Alipay case set out in this text is a representative case of contradiction outbreak.

In this text, the traditional mode (i.e. RTO and SPAC) of overseas listing of domestic enterprises as well as advantages and disadvantages of both modes were analyzed. How will protocol control mode, an optimized protocol control mode structure, occur in the SPAC mode? The maximum disputed point of protocol control mode is identification of legality. In this text, the legality was analyzed from the perspective of legal practice operation, legal regulations and legal theory. Besides, stability of VIE is also the hotspot that draws public attention, how to guarantee the stability and protect the interests of all parties concerned are also very worthy of analysis.

The current situation of VIE was analyzed and the improvement suggestions were given at the end of this text. Firstly, the risks of VIE, how to mitigate risks and how to relieve after occurrence of risks were analyzed. The regulatory process of Chinese laws related to red chip listing was compared with legal supervision over protocol control conducted by NASDAQ, New York Stock Exchange (NYSE) and the Stock Exchange of Hong Kong (SEHK), which are main exchange market for listing of domestic enterprises, in detail, especially the main overseas exchanges' attitude towards demonstration of VIE after occurrence of Alipay case. The author analyzed the current laws and regulations concerning supervision over VIE in detail and made his own comments on the shortcoming by mainly analyzing the No. 75 document and No. 10 Ordinance (Related party M&A) issued by the Ministry of Commerce. At the end of this text, the author made the long-term improvement comments, because the problems existed in red chip listing may not be solved according to laws and regulations perfectly and need the sound development of the whole market. The State should provide medium and small-sized enterprises with relevant supporting facilities of financing, e.g. improving the domestic main board, lowering the threshold of listing and safeguarding the rights and interests of investors. Win-win can be obtained only if the whole economic market develops in a reasonable, healthy and orderly way.

[Key Words] VIE Alipay Special Purpose Company legality supervise by China's laws SAFE75 Provisions on  the Merger and Acquisition of Domestic Enterprises by Foreign Investors (No.10)

從阿里巴巴支付寶案件看協(xié)議控制模式之法律思考

引言

隨著國民經(jīng)濟的不斷發(fā)展，近十年來國內(nèi)的民營企業(yè)不斷發(fā)展，在完成其原始基本的積累后，通過紅籌架構(gòu)方式奔赴境外上市的企業(yè)不斷的增加。與此同時, 我國政府對民營企業(yè)至境外上市的監(jiān)管也經(jīng)歷了不斷的修正與完善，在目前的法律規(guī)制下，傳統(tǒng)紅籌結(jié)構(gòu)中的演變結(jié)構(gòu)協(xié)議控制模式就是民營企業(yè)走出國門的最佳方式之一，2011年的阿里巴巴的支付寶事件后，協(xié)議控制模式成為大家關(guān)注的熱點。下文筆者將通過支付寶案件引發(fā)的對協(xié)議控制模式的分析，研究我國境外紅籌的模式，以及我國法律對境外紅籌的監(jiān)管，對協(xié)議控制的監(jiān)管。以及，國外主要的交易市場如何監(jiān)管使用協(xié)議控制模式的上市的中國企業(yè)。我國法律該如何更好的對企業(yè)對投資者進行扶持和保護，使其產(chǎn)生共贏的局面。

第一章案情簡介

2011年金融界最大的商業(yè)新聞之一莫過于阿里巴巴集團的支付寶公司爭奪戰(zhàn)。1999年3月，阿里巴巴這個交易平臺正式投入使用，打造出一個國內(nèi)外貿(mào)企與國外進口商之間面對面的交易平臺，即B2B（Business To Business）。1999 年10月，高盛、Investor AB與新加坡政府科技發(fā)展基金等四家美元基金，向 阿里巴巴投資了 500萬美元（如圖表1）。

2000年1月，六家風(fēng)險投資基金（如圖表2）共同向阿里巴巴投資了 2500萬美元，其中軟銀資本投資2000萬美元，同時，馬云在第二輪融資中強有力的保證了對阿里巴巴的控制權(quán)（如圖表2）。

2003年4月阿里巴巴集團開始研發(fā)淘寶交易平臺，5月淘寶網(wǎng)正式上線。同 年下半年，阿里巴巴迎來了第三輪融資8200萬美元，由軟銀、富達投資、寰慧 投資和TDF共同投資，其中，軟銀投資的6000萬美元單獨注資給淘寶網(wǎng)，至此, 軟銀成為淘寶網(wǎng)的最大的股東(圖表3)。

隨著淘寶網(wǎng)的不斷的發(fā)展，馬云在淘寶網(wǎng)收獲了一枚意外的碩果就是支付寶，支付寶在2003年10月推出，一開始是屬于淘寶網(wǎng)的一個部門，目的是為了 是原本陌生的互不信任的買賣雙方.通過中立的第三方的在貨款上的擔(dān)保完成線 上交易。支付寶的推出，非常有效的解決了 C2C (Consumer to Consumer)買賣 雙方在付款環(huán)節(jié)互相不信任的問題，這樣，支付寶極大的推動了網(wǎng)絡(luò)購物的發(fā)展。 于此同時，當(dāng)時國內(nèi)沒有任何電商或者個人想到單獨開發(fā)一款網(wǎng)絡(luò)交易支付產(chǎn) 品，促使支付寶以最快的速度奠定其網(wǎng)上交易軟件的中的壟斷地位-2004年12 月，馬云決定讓支付寶獨立運行，不僅僅只提供服務(wù)給淘寶網(wǎng)用戶，開始了向其 他電商開放。馬云的目的是將支付寶成為所有網(wǎng)絡(luò)購物平臺上的支付工具。這樣， 使得在阿里巴巴集團中支付寶業(yè)務(wù)將會成為最具有重量級的資產(chǎn)。

2005年，eBay與淘寶網(wǎng)的“燒錢”戰(zhàn)爭仍然進行的如火如荼，對淘寶來說 這場持久的戰(zhàn)役耗費了大量的資本，并且捉襟見肘，同時前幾輪的投資人有著套 現(xiàn)的迫切需求。而eBay也做出了戰(zhàn)略的調(diào)整，向軟銀伸出了橄欖枝，意圖成為淘寶網(wǎng)的大股東，實現(xiàn)在中國C2C市場的壟斷地位。而馬云非常抵制eBay的收 購，因為eBay一旦收購成功，eBay的CEO對企業(yè)有著極強的控制欲，勢必馬云 將失去對阿里巴巴集團的控制權(quán)，而對控制權(quán)非常在意的馬云來說，這一切是非 常不愿意看到的情況。此刻，雅虎在軟銀的撮合下進入了阿里巴巴集團。2005 年8月，阿里巴巴與雅虎達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，引來了阿里巴巴的第四輪融資，雅 虎以10億美元的現(xiàn)金、以及雅虎中國公司的全部資產(chǎn)對價獲得阿里巴巴40%的 股權(quán)，交易完成后，股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖表4。

第四輪融資引進之后，阿里巴巴集團中，馬云團隊占股份31%,軟銀持股29%, 雅虎持股百分之40%,此刻，雅虎成為阿里巴巴的最大的股東。交易完成后，前 三輪融資者除軟銀外，徹底套現(xiàn)離開，軟銀也獲得了部分套現(xiàn)。內(nèi)資企業(yè)阿里巴 巴，淘寶網(wǎng)，支付寶與中國雅虎成為阿里巴巴集團(CAYMAN)公司的全資子公司。

2007年11月6日，阿里巴巴B2B公司在香港聯(lián)交所成功上市，市值超過200 億美元。2009年，隨著雅虎原CEO楊致遠的離職，由卡羅爾.巴茨(Carol Bartz) 擔(dān)任，阿里巴巴管理層開始與雅虎沖突不斷。在2005年雅虎入股阿里巴巴集團 時，雙方處于蜜月期，協(xié)商一致同意了有利于馬云方面的投票權(quán)，董事會席位， CEO任免等一系列條款，但這些有利條款有效期至2010年10月。2011年5月 10日，雅虎發(fā)布了一則公告：'馬云將支付寶業(yè)務(wù)從阿里巴巴集團轉(zhuǎn)移到了馬云 與謝世煌二人設(shè)立的“浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司”內(nèi)資公司，股份構(gòu)成是：馬 云和謝世煌分別占股份為80%和20%。而作為阿里巴巴大股東的雅虎，對于馬云轉(zhuǎn)移支付寶業(yè)務(wù)的行為毫不知情。2011年5月13 S,雅虎再次向美國主流媒體 發(fā)布通告，稱支付寶的總轉(zhuǎn)讓價格為3. 3億人民幣，其中2()07年6月轉(zhuǎn)移70% 的股權(quán)，2010年8月再次轉(zhuǎn)移了剩余的30%股權(quán)。如圖表5所示。

至此,馬云單方面取消與雅虎簽署的控制協(xié)議，輕易將支付寶從阿里巴巴集 團剝離出來.成為馬云與謝世煌的個人財產(chǎn)°那控制協(xié)議究竟是什么？這樣的協(xié) 議合法嗎？境內(nèi)企業(yè)到境外去上市有什么樣的結(jié)構(gòu)才是最合規(guī)最經(jīng)濟的？中國 法律對控制協(xié)議的監(jiān)管模式又是如何？

第二章支付寶案例中法律問題分析

一、中國企業(yè)海外上市的基本紅籌模式

（一）中國境內(nèi)企業(yè)境外直接上市

中國證券監(jiān)督委員會為我國境內(nèi)企業(yè)直接在境外交易市場上市制定了嚴(yán)格 的規(guī)定，并且對境內(nèi)企業(yè)有著相當(dāng)高的盈利要求。若境內(nèi)企業(yè)想直接赴海外上 市需符合：  （1）遵守證券法及其他有關(guān)境外上市的法律、法規(guī)和規(guī)則；（2）籌集 資金的用途要符合相關(guān)的規(guī)定；（3）公司的凈資產(chǎn)不少于四億元人民幣，過去一 年稅后利潤不少于六千萬人民幣，并有有持續(xù)的發(fā)展?jié)摿Γ春侠眍A(yù)期市盈率 計算估值，預(yù)計未來籌集的資本金不少于五千萬美元；（4）公司結(jié)構(gòu)符合公司法 的結(jié)構(gòu)要求，并有相應(yīng)的穩(wěn)定的管理團隊以及高水平的管理水平；（5）公司上市 以后，給公司股東的分紅派系有穩(wěn)定合法的外匯來源，并符合我過外匯管理局 的相關(guān)的規(guī)定；⑹以及我國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。若境內(nèi)企業(yè)赴海外創(chuàng)業(yè)板 上市：4 （1）依照公司法設(shè)立并規(guī)范運作的股份有限公司；（2）公司及主要創(chuàng)始人 在最近2年內(nèi)沒有重大違法違規(guī)行為；（弔國家科技部認證的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)先 批準(zhǔn)。例如申請香港直接上岳，境內(nèi)企業(yè)必須進行股改，獲得證監(jiān)會的正式的 批文，而孔境內(nèi)股東所持的股票無法在二級市場上流通。由此可見，我國對企 啞赴海外直接上市有著嚴(yán)格的要求，很多企業(yè)有著極強的融資需要，卻無法獲 得及時的融資，于是紅籌模式合理的誕生了。

境外主要交易市場上市要求比較

香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板上市主要要求： （1）有著預(yù)期高增長的企業(yè)在發(fā)展 初期，對盈利要求不做具體的規(guī)定，在上市的兩年內(nèi)，只需要保證有著業(yè)務(wù)活 躍記錄；（2）上市公司申請人必需要對公司董事會有控制權(quán)，并且所占股權(quán)不能 低于百分之五十；（3）上市公司申請人必須給香港聯(lián)合交易所明確的公司發(fā)展目 標(biāo)，以及向交易所陳述如何在創(chuàng)業(yè)板上市期間將來的兩個財年內(nèi)實現(xiàn)所提交的 目標(biāo)；（4）新上市申請人必須聘請一名創(chuàng)業(yè)板保薦人為其呈交上市申請；（5）新 申請人必須依據(jù)香港、百慕大或者開曼群島的法例注冊成立。

納斯達克資本市場的首次上市主要要求：（1）股東資本不低于500萬美元或 者上市證券市值不低于5000萬美元或者持續(xù)經(jīng)營凈收益（最近一個財政年度或 過去三個財政年度中的兩個年度）不低于750萬美元；（2）公眾持股量不低于100 萬美元；（3）公眾持股市值不低于500萬美元；（4）上市證券的經(jīng)營歷史不少于1 年或者市值不低于5000萬美元。

倫敦交易所的AIM（高增長）的上市主要要求：（1）無公眾持股量的最低要 求；（2）無需營業(yè)記錄；（3）交易無需事先過得股東批準(zhǔn)；（4）無論何時都需要一 位任命保薦人；（5）沒有最低的市值要求。

因此，如上文所述，全球主要的創(chuàng)業(yè)板的市場要求都比國內(nèi)主板以及創(chuàng)業(yè) 板要求低，且全球化程度高，是國內(nèi)大量的民營中小企業(yè)上市融資的較好的平 臺。

（二）中國境內(nèi)企業(yè)境外間接上市

在第一章的支付寶案例中，阿里巴巴的集團海外上市模式是傳統(tǒng)紅籌模式 的優(yōu)化，在傳統(tǒng)的紅籌模式中，即境內(nèi)企業(yè)海外間接上市，包括兩種：造殼上 市和買殼上市。造殼上市是指公司股東在境外先注冊公司，完成后將境內(nèi)公司 權(quán)益轉(zhuǎn)移至本人所持有的境外公司，之后將境外公司作為將來上市融資的平 臺。造殼上市的企業(yè)上市和企業(yè)融資都在境外的交易所發(fā)生。造殼上市模式下 的結(jié)構(gòu)搭建標(biāo)準(zhǔn)流程為：境內(nèi)企業(yè)實際控制人以個人名義在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（CAYMAN ISLANDS）等離岸中心設(shè)立離岸公司，在美國、香 港、新加坡、倫敦等股票市場上融資，從而實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的曲線境外上市。如 此這樣，個人投資者或者大宗投資人對中國企業(yè)的投資或者退出都發(fā)生在離岸 法域。造殼上市是海外紅籌上市方式中最受公司歡迎的一種方式，因為不管原 來境內(nèi)企業(yè)結(jié)構(gòu)是否完善，財務(wù)是否清晰，通過新搭建一個新的公司，保證新 公司結(jié)構(gòu)符合上市地的要求，且財務(wù)清晰，又可以避開海外直接上市的遇到的法律問題，經(jīng)濟成本低，并且降低了買殼的法律風(fēng)險。而買殼上市，是指境內(nèi) 非上市公司以所持有的境內(nèi)權(quán)益或者貨幣對價收購另一家已經(jīng)在海外上市公司 的部分或者全部股權(quán)，然后將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至被收購的海外上市公司，從而通 過這樣的兩層結(jié)構(gòu)，使境內(nèi)公司變相上市融資。如國美電器借殼京華自動化，   深圳比克電池借殼美國OTCBB等。1°買殼上市的好處是可以合理的規(guī)避國內(nèi)證監(jiān) 會對企業(yè)赴海外上市復(fù)雜的審批程序，并且企業(yè)財務(wù)披露相對寬松。但是劣勢 也是非常明顯的，首先買殼的成本非常的高，很多企業(yè)在首次上市時不能夠承擔(dān)；其次有著較高的風(fēng)險，因為對目標(biāo)購買的境外上市公司整體并不了解，一 旦收購?fù)瓿珊筮_不到上市的要求，控股之后不但不能從市場上融資，相反的是 多了一筆巨大的債務(wù)負擔(dān)。因此，國內(nèi)企業(yè)選擇海外上市時，絕大部分的企業(yè) 會選擇造殼上市，安全、快速、經(jīng)濟。

二、控制協(xié)議模式是對境內(nèi)企業(yè)境外傳統(tǒng)紅籌模式優(yōu)化改造

（一）協(xié)議控制模式的來由

隨著我國境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的日彌多，有關(guān)的監(jiān)管部門對紅籌模式的 監(jiān)管也在不停的改變與發(fā)展。2000年前，幾乎沒有境內(nèi)民營企業(yè)直接赴海外 上市，因此國家對境內(nèi)民營企業(yè)紅籌事項并未有太多的監(jiān)管也未帶來問題。當(dāng) 時針對企業(yè)境外上市的主要監(jiān)管文件就是國務(wù)院《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股 票和上市管理的通知》，這個文件的一開始僅僅是為了監(jiān)管國企赴海外上市的問 題。2000年6月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境 外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》。此文件的生效標(biāo)志著我國對民營企業(yè)紅籌 上市開始了監(jiān)管。此通知的誕生在某種程度上阻止了一部分企業(yè)赴海外上市的 要求，因為雖然證監(jiān)會并不要求實質(zhì)性的審批，但企業(yè)獲得審批還是非常的困 難。2°°5年1°月21日，外匯管理局頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的 公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（簡稱75號文）。該文件要求境 內(nèi)居民在境內(nèi)企業(yè)在獲得境外融資，設(shè)立境外特殊目的公司時，向外匯管理局 做個人外匯登記備案。外匯管理局通過個人了解整個融資項目的登記。2°°6 年，中國證監(jiān)會又面臨新的壓力，大批的優(yōu)秀的境內(nèi)企業(yè)赴海外上市，國內(nèi)的 股民們開始批評政府的不作為將優(yōu)質(zhì)企業(yè)送到海外，而應(yīng)該將其留在境內(nèi)，讓 境內(nèi)股民分一杯羹。在各方的壓力下，2006年商務(wù)部聯(lián)合證監(jiān)會等六部委聯(lián)合 頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱“十號文”)。該文件的 生效等于關(guān)閉了境內(nèi)企業(yè)境外紅籌的大門。在十號文中的第11條規(guī)定：境內(nèi)公 司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購或者由關(guān)聯(lián)關(guān)系 的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或者其他 方式規(guī)避前述要求。而目前商務(wù)部截止今日為止，還未批準(zhǔn)過一起關(guān)聯(lián)并購的 項目。于是，協(xié)議控制變通的紅籌模式適時的出現(xiàn)了。

（二）協(xié)議控制的內(nèi)涵

1. 協(xié)議控制概念

協(xié)議控制又稱VIE (Variable Interest Entity),即可變利益實體，是指 被投資企業(yè)用實際或者潛在的經(jīng)濟利益，但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟利益并無實際的 控制權(quán)，而實際或潛在控制該經(jīng)濟利益g要受益人需要將此VIE做并表處理。 協(xié)議控制得到美國公認會計洗如的認可，” “VIE會計準(zhǔn)則” '2就是為協(xié)議控制 在協(xié)議控制架構(gòu)中所涉及的關(guān)聯(lián)公司合并財務(wù)報表而設(shè)立。協(xié)議控制模式一般由 三部分架構(gòu)組成。即境外離岸公司(一般由BVI公司，CAYMAN公司和HK公司)， 境內(nèi)分兩部分，由離岸公司的境內(nèi)全資子公司(WFOE, Wholly Foreign Owned Enterprise)與內(nèi)資公司組成，踐行協(xié)議控制架構(gòu)通常需要如下步驟：第一步， 國內(nèi)創(chuàng)始人首先設(shè)立BVI公司。BVI公司一般為股東個人的控股公司，為股東 個人所擁有°BVI公司對股東的個人信息嚴(yán)格保密，免征稅收。但BVI公司由于 法律制度不十分嚴(yán)謹，信息不透明，全球主要的交易所不接受BVI公司作為上市 的主體，因此在BVI公司下面會控股一家CAYMAN公司作為融資上市的平臺。第 二步，設(shè)立CAYMAN公司。CAYMAN公司法律嚴(yán)格，信息公開，全球主要的交易所 都接受CAYMAN做為上市的主體。第三步，設(shè)立香港公司。香港特別行政區(qū)與中 國政府簽署過一個協(xié)定：Double Taxation Agreement (DTA)雙重征稅協(xié)定。這個協(xié)定中有一個優(yōu)惠的條款，即香港公司為境內(nèi)WFOE的母公司，在境內(nèi)企業(yè)向 海外分紅時享受稅收的優(yōu)惠，共分三檔征稅：10%（最高）、7%、5%、0%。因此， 設(shè)立香港公司可以將稅收進行合理的最優(yōu)規(guī)劃。第四步，設(shè)立境內(nèi)外商投資企業(yè)（WFOE），由香港公司作為境內(nèi)外商投資企業(yè)的母公司。第五步，外商投資企業(yè) 與境內(nèi)內(nèi)資公司簽訂一系列的控制協(xié)議，達到利潤轉(zhuǎn)移以及符合美國VIE會計準(zhǔn) 則的標(biāo)準(zhǔn)，見圖表6。

2. VIE控制協(xié)議內(nèi)涵主要由如下協(xié)議組成：

（1）資產(chǎn)運營控制協(xié)議：通過該協(xié)議，由外商投資企業(yè)實質(zhì)控制境內(nèi)內(nèi)資 公司的資產(chǎn)和運營；（2）借款協(xié)議：即外商投資企業(yè)貸款給境內(nèi)內(nèi)資公司的創(chuàng)始 人股東，同時，創(chuàng)始人以股權(quán)質(zhì)押；（3）股權(quán)質(zhì)押協(xié)議：創(chuàng)始人將股權(quán)質(zhì)押給外 商投資企業(yè)，獲得風(fēng)險投資；（4）認股選擇權(quán)協(xié)議：即當(dāng)中國的法律法規(guī)政策允 許外資進入境內(nèi)內(nèi)資公司所在的行業(yè)時，外商投資企業(yè)可提出收購境內(nèi)內(nèi)資公司 的股權(quán)，成為真正的控股股東；（5）投票權(quán)協(xié)議：外商投資企業(yè)可實際控制境內(nèi) 內(nèi)資公司董事會的決策或直接向董事會指定其組成人員；（6）獨家服務(wù)協(xié)議：該 協(xié)議規(guī)定境內(nèi)內(nèi)資公司實際業(yè)務(wù)運營所需的知識產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由外商投資企業(yè)提 供，而境內(nèi)內(nèi)資公司的盈利以服務(wù)費、特許權(quán)使用費等方式支付外商投資企業(yè)。

3. 協(xié)議控制模式的優(yōu)勢

協(xié)議控制模式是中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，開始于2000年的新浪網(wǎng)在納斯達 克上市，14經(jīng)過新浪公司通過多方面的渠道的與工業(yè)和信息化部的溝通，最終獲 得信息產(chǎn)業(yè)部的許可。鑒于此成功的案例，使得協(xié)議控制模式成為中國境內(nèi)公司 海外上市的一種常見的默認合規(guī)性的安排。在十號文生效后，大家對海外上市一 籌莫展之際，2009年7月3號，中國秦發(fā)（股票代碼：HK0866）順利在港交所 上市，規(guī)避十號文的方式就是通過VIE協(xié)議控制的模式，中國秦發(fā)的招股說明書 里律師陳述：中國秦發(fā)的股權(quán)整合是協(xié)議控制而不是股權(quán)并購，因此并不適用十 號文，無需證監(jiān)會與商務(wù)部審批，順利的合理的規(guī)避十號文的監(jiān)管。   與此同時， 依賴于協(xié)議控制，許多國際資本開始投資中國的電信、媒體和科技 （Telecommunication, Media, Technology 行業(yè)，簡稱 TMT 行業(yè)），可以說 TMT 行業(yè)是協(xié)議控制的最大的收益者，中國互聯(lián)網(wǎng)的今天離不開協(xié)議控制。根據(jù)數(shù)據(jù) 顯示，截止2012年9月30日國內(nèi)企業(yè)通過VIE協(xié)議控制在海外上市的企業(yè)多達 117家，的在納斯達克上市包含75家*業(yè)，其中包括攜程、優(yōu)酷、百度等知名企 業(yè)。在聯(lián)交所上市的企業(yè)有16家，其中包括中國秦發(fā)，騰訊控股等。我國企業(yè) 目前境外上市通過協(xié)議控制的方式上市主要還是在美國和香港兩地的證券交易 所。

第三章支付寶案例中，協(xié)議控制關(guān)于合法性的法律思考

在沸沸揚揚的支付寶案例中，大眾將目光放在VIE控制協(xié)議是否具有合法 性的問題上，馬云在單方面取消了控制協(xié)議，并且認為控制協(xié)議是無效的，將控 制協(xié)議的合法性放在風(fēng)口浪尖上。在支付寶事件以前，協(xié)議控制從未被質(zhì)疑過合 法性，大家更多擔(dān)憂的是協(xié)議控制的穩(wěn)定性和律師們精巧的法律技術(shù)運用。這件 事件的出現(xiàn)讓境外投資者對中國企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的對契約與法律的尊重 以及VIE協(xié)議控制的穩(wěn)定性產(chǎn)生了很大質(zhì)疑，并且對通過協(xié)議控制模式在境外上 市的企業(yè)的股價產(chǎn)生了很大的影響。反對者認為協(xié)議控制是不合法的引用《民法 通則》及《合同法》第52條規(guī)定，“以合法的形式掩蓋非法的目的”的無效合同。 支持者合法性的則認為VIE的普遍性及其對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)繁榮的貢獻。17同時，也 有很多人持觀望的態(tài)度，認為需要等到政府立法確定其是否合法。筆者認為協(xié)議 控制的合法性并不能向馬云所說的“VIE協(xié)議控制不合法”就能夠決定其命運。 合法性的問題比較復(fù)雜，我們需要從法律的多個角度去分析是否具有合法性。

一、從法律實務(wù)操作角度分析其合法性

在法律實踐中，我們發(fā)現(xiàn)在這種優(yōu)化的紅籌結(jié)構(gòu)中，VIE協(xié)議控制是實現(xiàn)在 多個法域中（特殊目的公司法， 企業(yè)上市地法和中國法），并且在每一個法域之 下都合法的成立。自VIE協(xié)議出現(xiàn)以來，合法性的問題并沒有在特殊目的公司設(shè) 立地、企業(yè)上市地受到挑戰(zhàn)，并且一項強調(diào)私法自治的英美法系國家，其合法性 也是不言而喻的。如上文所提及在美國會計準(zhǔn)則認可協(xié)議控制，并設(shè)計出整個公 司架構(gòu)的財務(wù)上的并表。在中國，VIE協(xié)議控制迄今為止法律并未做不合法的規(guī) 定，僅在外匯管理局發(fā)布的75號文和106號文中出現(xiàn)（106號文已經(jīng)廢止）''協(xié) 議控制”法律概念，在上述文件中，僅僅涉及到如何管理涉及到協(xié)議控制的案件, 而不是認定為不合法。進一步說，有人認為“以合法的形式掩蓋非法目的”這樣 的結(jié)論筆者認為是更加不成立的。企業(yè)為了更加健康快速的發(fā)展，需要到境外交 易市場上合規(guī)的融資，并且境外上市地審批獲得上市，這是企業(yè)的對自己發(fā)展的 一種自主的合法的選擇。在支付寶案例中，阿里巴巴B2B（HK）公司也是通過這 樣的方式在港交所上市，那么如果按照馬云所說的VIE協(xié)議控制不合法，那么阿 里巴巴B2B（HK）公司的上市豈不是也不合法？

二、從法律規(guī)制的角度分析其合法性

商務(wù)部十號文的出臺在法律實踐中實質(zhì)意義上封堵了傳統(tǒng)的紅籌結(jié)構(gòu)，VIE 協(xié)議控制的出現(xiàn)是優(yōu)化了的傳統(tǒng)的紅籌結(jié)構(gòu)。將之前企業(yè)境外間接上市中，將在 法律灰色地帶的境外換股，返程投資等紅籌架構(gòu)中的重要環(huán)節(jié)帶到明朗地帶，是 承認了以合法為前提為傳統(tǒng)的紅籌模式建立新的規(guī)則。即承認現(xiàn)行的紅籌模式是 可行的，只是在實務(wù)操作中，要面臨繁瑣且復(fù)雜的審批，難以實施。在第二章中 筆者已經(jīng)分析過，傳統(tǒng)的紅籌結(jié)構(gòu)是通過股權(quán)控制的方式有力的控制境內(nèi)外的關(guān) 聯(lián)企業(yè)。而在VIE協(xié)議控制這種優(yōu)化后的紅籌模式，在境外的結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)的紅籌 結(jié)構(gòu)一致是通過股權(quán)控制的形式捆綁各個實體。只是在境內(nèi)的外商投資企業(yè)與實 際運營的內(nèi)資企業(yè)通過一系列的協(xié)議進行捆綁，在紅籌結(jié)構(gòu)的最末端用協(xié)議控制 代替了股權(quán)控制。于是，這就帶來了新的問題，境外的控制力減弱，協(xié)議控制是 可以違背的。在支付寶案例中，我們就可以看到馬云和謝世煌僅用3.3億人民幣 將阿里巴巴集團這塊最具有價值的資產(chǎn)收入囊中。在案件的最后，對于契約違 背后果，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀資本對支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓的后續(xù)補償問題達成 一致的協(xié)議。主要后續(xù)補償是：馬云承諾浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司在支付寶公 司將來上市時予以阿里巴巴集團現(xiàn)金回報。金額為支付寶公司在上市時總市值的 37.5%（以未來的IPO時價為準(zhǔn)），并且將來的回報金額將不能低于20億美元且 不超過60億美元。此外，在上市之前，浙江阿里巴巴還承諾按照控制協(xié)議，每 年需要支付給知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓費阿里巴巴集團，金額為每年利潤的49.9%o 同時該協(xié)議還規(guī)定，阿里巴巴集團董事會批準(zhǔn)阿里巴巴重組將重組浙江阿里巴巴 電子商務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、終止相關(guān)控制協(xié)議實施。在董事會決議后，浙江阿里巴 巴電子商務(wù)公司的報表將不再并入到阿里巴巴集團中。這充分表明了，雅虎集 團和軟銀資本已經(jīng)主動放棄對馬云單方面取消協(xié)議控制這一行為進行司法程序 追訴，選擇私力救濟。至此，我們可以看到，協(xié)議控制在控制力上雖不如股權(quán)控 制，但是并不能否定它的合法存在。

三、從法學(xué)理論的角度分析其合法性

（一）從法理學(xué)角度分析分析

公平、正義、自由、秩序等是法的基本價值。法的價值是立法的先導(dǎo)，是行 為正當(dāng)性的來源。因而，我們可以從協(xié)議控制是否符合法的基本價值對其合法 性進行討論。在前文分析協(xié)議控制架構(gòu)時，我們不難發(fā)現(xiàn)，紅籌結(jié)構(gòu)的搭建中很 好的體現(xiàn)出了法理價值追求，在追求效率的同時平衡了秩序價值。如文中所提到 的淘寶、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷、等一大批的優(yōu)秀的中國本土的互聯(lián)網(wǎng)公司很好的實現(xiàn)了 效率與秩序的平衡。這些企業(yè)都有一個共同的特點，在初創(chuàng)時期，他們有著很好 的企業(yè)發(fā)展理念，有著良好的盈利計劃與專利技術(shù)，但是非常尷尬的是缺乏大量 的企業(yè)發(fā)展的資金。發(fā)展良好的企業(yè)在初期中期獲得幾輪融資后，繼續(xù)擴張規(guī)模, 單純的風(fēng)險投資和私募投資的金額已經(jīng)不能夠滿足其發(fā)展的速度，急需到公開市 場上募集資金。而國內(nèi)主板對企業(yè)有著較高的要求，核心要求是最近3個會計年 度凈利潤累計超過3,000萬元，這樣的高要求讓這些發(fā)展良好卻又缺乏資金的企業(yè)望而卻步。創(chuàng)業(yè)板的核心要求是協(xié)議控制企業(yè)在最近兩年凈利潤累計不少于 1,000萬元，并且要保持持續(xù)增長，并且第二項指標(biāo)要求最近一年的盈利，凈利 潤不得少于500萬元。眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期是“燒錢”的行業(yè)，很難保持 一個較高的利潤率。因此，從效率的角度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴境外上市是最優(yōu)的選擇, 協(xié)議控制模式給國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)帶來了十多年的黃金期。但從秩序來說，協(xié)議控制模 式結(jié)構(gòu)對法理的秩序價值產(chǎn)生了一定的沖擊，對其“合法性”質(zhì)疑也是源于對協(xié) 議控制模式這種技術(shù)形式規(guī)避國內(nèi)法律的審批，造成對秩序價值的破壞。不可否 認，協(xié)議控制模式是通過協(xié)議捆綁形式曲線繞過我國的法律的監(jiān)管。但從法理上 來說，技術(shù)上的規(guī)避審批本身并不能成為行為的非法性的證明。我們在大量的案 例中看到，在有著法律風(fēng)險和政策風(fēng)險的協(xié)議控制模式，律師們依然選擇這樣的 模式進行實踐操作，其在目前的法律法規(guī)下可以看出這是一個最優(yōu)最有效率的選 擇。因此，筆者認為法律的秩序價值并不僅僅是實證秩序本身。自由價值的保護 與秩序價值的保護并無差別。因為，企業(yè)是市場的細胞，企業(yè)能夠經(jīng)營自由，市 場才能繁榮。只要通過合法合規(guī)的方法，企業(yè)選擇赴境外上市是企業(yè)自主經(jīng)營行 為。進一步來說，企業(yè)法人的經(jīng)營自由如同個人自由一樣，法律應(yīng)該充分尊重個 體的選擇，法律應(yīng)該扮演好“裁判員”的角色。

（二）從合同法的角度分析

合同法中最重要的一個法律原則是意思自治。我們可以從協(xié)議控制是否符合 私法中意思自治的角度分析其合法性。整個私法體系的核心支柱是合意和對價。 契約的本質(zhì)是當(dāng)事人意思自治。意思自治意味著主體在不違反法律規(guī)定的前提 下，當(dāng)事人自己為自己設(shè)立權(quán)利和義務(wù)，私法主體僅對基于自由表達的真實意思 而實施的私法行為負責(zé)。vie協(xié)議控制從本質(zhì)上來看是契約，建立在意思自治理 論下的自由契約。我國合同法第五十二條列舉如下幾項：（1） 一方以欺詐、脅 迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的。（2）惡意串 通，損害國家、集體或者第三人利益的。（3）以合法形式掩蓋非法目的的。（4） 損害社會公共利益的。（5）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的。協(xié)議是否有 效是看是否違反法律的強制規(guī)定。有可能涉及是五十二條的第二款“惡意串通， 損害國家、集體或者第三人利益的”和第三款“以合法的形式掩蓋非法的目的”， 從VIE控制協(xié)議涉及到的是獨家技術(shù)咨詢和服務(wù)協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、股權(quán)質(zhì) 押協(xié)議和購股協(xié)議等從這些協(xié)議中，雙方的意思是自治的，并且非法目的，當(dāng)然 有效，這一系列的協(xié)議產(chǎn)生的效果技術(shù)上規(guī)避了法律的監(jiān)管。因此，從契約自由 的角度分析，協(xié)議控制模式也是合法的。

由上述分析可知，筆者認為協(xié)議控制模式是具有合法性，在支付寶案件中馬 云違反協(xié)議，認為VIE協(xié)議不合法是不成立的。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，VIE協(xié)議控制模 式扮演著及其重要的角色，甚至能夠影響到整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的穩(wěn)定性。支付寶的 案例應(yīng)該認為是個案，不能因個案推及整個互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)，那將會是整個互聯(lián)網(wǎng) 行業(yè)的不可承受之重。

第四章協(xié)議控制法律監(jiān)管現(xiàn)狀以及完善法律監(jiān)管對策

一、協(xié)議控制模式的法律風(fēng)險分析

如第三章所述協(xié)議控制模式是合法有效，但是存在的法律風(fēng)險卻是不言而喻 的。在公司并購和重組中，股權(quán)控制才是最穩(wěn)定的控制方式。協(xié)議控制有著固有 的缺陷，即缺乏穩(wěn)定性。因為有協(xié)議的達成就會有違約的存在。在支付寶事件中， 馬云借央行出臺的《非金融企業(yè)支付服務(wù)管理辦法》這一法規(guī)，使其成為單方 面放棄協(xié)議控制理由。馬云單方面放棄協(xié)議，獲得了巨大的利潤，這對投資人 來說明顯是有失公平的。因此，這種固有的法律風(fēng)險是值得研究的。

（一）協(xié)議控制模式控制權(quán)穩(wěn)定性分析

根據(jù)現(xiàn)代公司法的規(guī)定，公司的股東大會是公司最高的權(quán)力機關(guān)，是“公司 的表意機關(guān)，股東會依法就其職權(quán)范圍內(nèi)的事項做出決議，形成公司意思”。在 協(xié)議控制下簽署的一系列的契約中，將境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)的股東權(quán)力通過協(xié)議的方式 轉(zhuǎn)移給外商投資企業(yè)，境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)將不再享有表決權(quán)、選擇權(quán)、管理權(quán)等其他 股東權(quán)力。但是根據(jù)我國現(xiàn)有的公司法的規(guī)定：股東權(quán)力的獲得是“基于其股東 身份和地位而享有從公司獲取經(jīng)濟利益并參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利”，有學(xué)者 認為股權(quán)是物權(quán)的一種變異的形式。我國公司法第三十三條規(guī)定，從這一條款 上來說是不能夠通過契約的方式而進行轉(zhuǎn)移，即使是通過契約轉(zhuǎn)移權(quán)力，卻未在 工商部門做登記，是不能夠?qū)沟谌?。但如前文協(xié)議控制合法性的分析中契 約精神尊重雙方的意思自治，因此筆者認為協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)是一種股權(quán)使用權(quán)的轉(zhuǎn) 讓。使用權(quán)從屬于債權(quán)，具有相對性，不能對抗善意第三人。換而言之，如果境 內(nèi)內(nèi)資企業(yè)與善意第三人簽署協(xié)議，可以達到故意轉(zhuǎn)移境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)的目的。在 實踐操作中，由于控制協(xié)議是投資人和企業(yè)雙方保管，無需在公共的第三方公開 共公眾查閱，對善意第三人來說是未知的。屆時，外商投資企業(yè)并不能夠用控制 協(xié)議來對抗善意第三人。這樣的情況一旦發(fā)生，投資人將蒙受巨大的損失。因為 投資人是在境外的開曼公司直接持股，并未在境內(nèi)的內(nèi)資公司直接持有股份，更 未在工商處做登記。當(dāng)遭遇風(fēng)險時，協(xié)議控制模式的控制權(quán)是及其不穩(wěn)定的。

（二）我國目前協(xié)議控制模式的司法救濟分析

支付寶案例中我們可以知道，馬云單方面取消協(xié)議后，雅虎和軟銀并沒有將 此違約行為訴諸法律，獲得司法救濟，而是雙方私下達成解決方案（在第三章中 提及）核心補償是如上文所述：馬云承諾浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司在支付寶公 司將來上市時予以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報。金額為支付寶公司在上市時 總市值的37.5%（以未來的IPO時價為準(zhǔn)），并且將來的回報金額將不能低于20億 美元且不超過60億美元及其他補償。當(dāng)違約出現(xiàn)時，各方當(dāng)事人更加傾向去選擇 私力救濟解決爭議，因為在我國還沒有明確的法律來規(guī)定協(xié)議控制的相關(guān)問題。 因為如國內(nèi)公司當(dāng)事人一方拒不履行合同義務(wù)而雙方不能達成和解，導(dǎo)致另一方 當(dāng)事人請求強制履行的違約救濟時，中國法院是否承認該規(guī)避中國外資準(zhǔn)入產(chǎn)業(yè) 政策協(xié)議控制安排的合法性是個首要的問題，否則合同當(dāng)事人能否獲得相應(yīng)的救 濟當(dāng)然也具有很大的不確定性，并且會影響社會經(jīng)濟的穩(wěn)定。

二、與協(xié)議控制模式相關(guān)的我國法律監(jiān)管歷程

從上文分析中，我國對協(xié)議控制目前的法律救濟幾乎是空白，那我國對傳統(tǒng) 紅籌架構(gòu)境外上市的監(jiān)管是經(jīng)歷了怎樣的一個歷程？是否能夠合理有效的監(jiān)管 境內(nèi)企業(yè)境外上市所面臨的問題？是否能夠為優(yōu)秀的境內(nèi)企業(yè)赴境外上市進行 法律上的保駕護航？是否能夠保護公眾投資者的權(quán)益？這些問題都是值得我們 進行法律分析。我國法律開始了對企業(yè)境外上市的監(jiān)管歷程的第一步是從1992 年的國務(wù)院《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》和《股票發(fā)行與交易管 理暫行條例》開始。協(xié)議控制模式的紅籌模式是傳統(tǒng)的紅籌模式的優(yōu)化形式，因 此在我國法律對紅籌模式監(jiān)管以內(nèi)。我國對紅籌模式的監(jiān)管經(jīng)歷了五個階段：

第一階段：監(jiān)管種子期。199 2年-1999年。1992年中國證監(jiān)會誕生，同期， 國務(wù)院頒布了《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，主要規(guī)定了國內(nèi)企 業(yè)想赴海外上市必須通過證監(jiān)會安排許可，權(quán)力不下放到地方。第二年，證監(jiān) 會發(fā)布通知《關(guān)于轉(zhuǎn)批中國證券監(jiān)督管理委員會〈關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行 股票和上市存在問題的報告〉的通知》。主要內(nèi)容是：境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到 境外發(fā)行股票和上市主要包括以下四種方式（1）境內(nèi)企業(yè)直接赴海外交易市場 發(fā)行股票和上市；（2）境內(nèi)企業(yè)通過變相的方式利用境外設(shè)立的公司的名義在 還外發(fā)行股票和上市；（3）境內(nèi)上市公司到海外的交所上市交易；（4）境內(nèi)上 市公司在海外發(fā)行存券證（DR） 或者股票的其他派生形式。同時，具有最大殺 傷力的是再次強調(diào)：以后境內(nèi)企業(yè)通過前文所述的方式赴海外上市都必需報批。 中國證券監(jiān)督管理委員會對獲得批準(zhǔn)到境外發(fā)行股票和上市的企業(yè)及其業(yè)務(wù)活 動進行監(jiān)管。1994年，中國證監(jiān)會向香港證監(jiān)會致函《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā) 行股票和上市審批程序的函》。特別指出有關(guān)海外紅籌上市的情況：境內(nèi)企業(yè)利 用境外設(shè)立公司的名義在境外發(fā)行股票和上市情況復(fù)雜，建立了事先審批原則， 要求所有擬直接或者間接到境外發(fā)行股票和上市的境內(nèi)企業(yè)及其境外關(guān)聯(lián)人，在 事先向中國證監(jiān)會匯報情況，說明意圖和解釋方案。 同年，中國證監(jiān)會于美國 證券于交易管理委員會簽訂《中美證券合作、磋商及技術(shù)援助的諒解備忘錄》， 目的是加強雙方在監(jiān)管方面的互相支持與協(xié)助建直至1997年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國發(fā)[1997]21號，簡稱“九 七紅籌指引”）。這份文件的發(fā)布代表著我國有了第一份詳細監(jiān)管境內(nèi)企業(yè)境外 上市的法規(guī)。 “九七紅籌指引” 如此嚴(yán)格規(guī)定地出臺，一下子打亂了很多原 本想紅籌上市企業(yè)的計劃，加之當(dāng)時亞洲金融危機的影響，紅籌股全面下滑。

第二階段：監(jiān)管發(fā)展期。在第一階段中，我國對紅籌上市的監(jiān)管全部是以文 件形式發(fā)布。第一次關(guān)于紅籌監(jiān)管的高位階的部門法監(jiān)管是在1999年7月生效的《證券法》，29條規(guī)定：境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在 境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)的批準(zhǔn)。29條明確了受監(jiān)管的主體為 所有境內(nèi)企業(yè)和所有境外上市方式。在“九七紅籌指引”和29條的明確監(jiān)管下， 境外上市變的舉步維艱，一個民營企業(yè)想要拿到證監(jiān)會的審批是難上加難。38 但 是嚴(yán)格的監(jiān)管并沒有止步，2000年6月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外 公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字[2000]72號）。主要 規(guī)定：如有關(guān)境外發(fā)行股票和上市事宜屬于國務(wù)院《關(guān)于進一步加強在境外發(fā)行 股票和上市的管理的通知》（國發(fā)[1997]21號）的規(guī)定情形，依照該通知執(zhí)行； 如上述事宜不屬于國發(fā)[1997]21號文件的規(guī)定情形，律師就改境外發(fā)行股票和上 市事宜出具法律意見書。72號文的出臺無疑對計劃紅籌上市的企業(yè)是雪上加霜。 2003年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機，4月中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于取消第二批行政審批項目及改變 部分行政審批項目管理方式的通告》。此通告正式宣布取消對中國律師出具的關(guān) 于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市的法律意見書審閱。至此，計 劃紅籌的民營企業(yè)將迎來他們的黃金時期。

第三階段，監(jiān)管寬松期。由于72號文的取消，我國對紅籌的監(jiān)管進入了短暫 的寬松期。2003年至2004年年底，這短短的兩年中國企業(yè)境外上市迎來一個小的 高潮，IPO的數(shù)量為48家，明星企業(yè)主要有：盛大、蒙牛、攜程、前程無憂等。 這些企業(yè)創(chuàng)造了一系列的財富的神話，讓海外投資者看到了中國資本市場的力 量。但好景不長，2005年初又迎來了新的一輪監(jiān)管。

第四階段，監(jiān)管收緊期。2005年10月。國家外匯管理局頒布《關(guān)于境內(nèi)居民 通過特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（2005年第75號文， 簡稱75號文）。主要內(nèi)容為境內(nèi)居民設(shè)立或控制境外特殊目的公司進行返程投資 要向外管局做個人外匯登記，并詳細提供了文件目錄和流程，廢止了 11號文和29 號文。在實踐操作中，75號文的登記也是舉步維艱，一些偏遠地方的外匯管理局 根本不受理。2006年，史上最嚴(yán)格的監(jiān)管文件出臺，商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù) 總局、國家工商局、國家外匯管理局和中國證監(jiān)會六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國投 資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號文，簡稱10號文）。一方面控制了關(guān) 聯(lián)并購，一方面增加了紅籌的證監(jiān)會審批。第11條規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然 人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報 商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或者其他方式規(guī)避前述要求。 但至今天為止，商務(wù)部并沒有批準(zhǔn)一例關(guān)聯(lián)并購的案件。

第五階段，對協(xié)議控制的監(jiān)管。在10號文之后，投資銀行、風(fēng)險投資基金、 律師們就開始各顯神通，通過種種法律方式規(guī)避10號文的監(jiān)管。如前文所述，開 始優(yōu)化傳統(tǒng)的紅籌模式，協(xié)議控制模式是規(guī)避10號文的一種方式。一開始協(xié)議控 制使用在外商限制和禁止進入的行業(yè)，但十號文之后，境內(nèi)企業(yè)為了能夠有效 順利的境外上市，將協(xié)議控制被廣泛的使用在多個行業(yè)中。2011年2月和8月，國 務(wù)院辦公廳頒布《關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》（國 辦發(fā)[2011]6號）（簡稱“《安全審查通知》”）和《商務(wù)部實施外國投資者 并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》。但《安全審查通知》只是原則性的給行 業(yè)范圍，并未有可操作性的細則出臺。

三、支付寶事件后協(xié)議控制模式在境外的監(jiān)管比較

（一）香港聯(lián)交所對協(xié)議控制模式的監(jiān)管

2005年香港聯(lián)交所發(fā)布了對主板上市申請人、申請人中國附屬公司、中國境 內(nèi)運營實體以及運營實體控制人之間協(xié)議控制模式的上市方案的決策［香港交易 所上市決策（HKEX — LD43 — 3）］。香港聯(lián)交所對協(xié)議控制模式采取了以披露為 本的審核原則，具體規(guī)定：根據(jù)申請人提供的主要文件與所陳述的實際情況和中 國法律顧問的法律意見，能夠判定申請人已證明了協(xié)議控制的合法性和其確保履 行控制協(xié)議所包含的條款的能力。同時要求申請人在招股說明書中對協(xié)議控制結(jié) 構(gòu)的協(xié)議內(nèi)容作出合適的披露與陳述，確使香港聯(lián)合交易所認為申請人的企業(yè)是 符合上市要求的。支付寶事件后，2011年11月底，香港聯(lián)合交易所對《上市決 策》進行了修訂，主要規(guī)定：在2011年的審核中，對協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的企業(yè)總原 則上仍采取肯定態(tài)度，但對采取這樣結(jié)構(gòu)的企業(yè)的審核將更加謹慎和嚴(yán)格。根 據(jù)修訂后的香港交易所上市決策（HKEX — LD43 — 3），計劃在香港交易所上市的申請人中，采用協(xié)議控制模式的企業(yè)，條件符合香港交易所規(guī)定最新的要求，聯(lián) 交所將以個案分析處理的方式來確認申請人的企業(yè)是否符合上市要求，并重點申 明若協(xié)議控制企業(yè)涉及的是國內(nèi)的非外商限制類行業(yè)，則需要提交到上市委員會 裁決。并且香港交易所考慮到對于協(xié)議控制模式固有的不穩(wěn)定性特點，要求協(xié) 議控制結(jié)構(gòu)的企業(yè)的協(xié)議安排需要包括以下條款：（1）境內(nèi)運營實體授權(quán)境外 上市主體董事代行使股東所有權(quán)力/權(quán)利的授權(quán)書；（2）爭議發(fā)生時提交仲裁 及司法救濟的條款；（3）授權(quán)境外上市主體處置境內(nèi)運營實體資產(chǎn)的權(quán)利。同 時還要求協(xié)議控制模式在將來國內(nèi)法律法規(guī)政策允許的情況下解除有關(guān)協(xié)議的 安排，安排股權(quán)的直接控制。

(二)美國證券交易委員會對協(xié)議控制模式的監(jiān)管

協(xié)議控制模式一開始就得到得到美國工人會計原則的認可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會計準(zhǔn)則”。根據(jù)國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(IFRS)和美國公認會計原則(US GAAP) 及財務(wù)會計準(zhǔn)則FIN46、FAS167, 一個主體對另一個實體雖無股權(quán)控制關(guān)系，但 通過一系列合同安排對其具有控制性的利益，使后者的收益和風(fēng)險均歸于前者， 則后者構(gòu)成前者的可變利益實體(VariableInterest Entities；VIEs),這時雙 方報表應(yīng)當(dāng)合并。492011年，采用協(xié)議控制模式的團購網(wǎng)站-拉手網(wǎng)(LaShou Group Inc.)、易傳媒(AdChina Ltd)和 2012 年唯品會(Vipshop Holdings Limited) 向美國證券交易委員會(SEC)提交了F-1文件， 計劃在美國納斯達克上市和紐交 所上市。三家公司的F-1文件均披露了公司的協(xié)議控制模式的架構(gòu)，申請人和中 國法律顧問都認為申請上市主體的協(xié)議控制沒有違法中國目前的相關(guān)法律。同 時，并且承認對于協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，中國政府并沒有出臺相應(yīng)的法律法規(guī)。因此， 協(xié)議控制事實上存在著不確定性，不排除將來中國法律對協(xié)議控制進行相關(guān)的性 質(zhì)的認定。拉手網(wǎng)、易傳媒以及唯品會的F-1文件都分別向納斯達克和紐交所陳 述了有關(guān)“中國證監(jiān)會報告”的信息，但同時三家企業(yè)都不能確定中國證監(jiān)會是 否向納斯達克和紐交所提交了關(guān)于協(xié)議控制的報告，報告主要內(nèi)容是企業(yè)向證監(jiān) 會詢問了是否有關(guān)于協(xié)議控制的法律出臺以及在什么時間出臺相關(guān)法律意見。另 外，這三家申請人的F-1文件還陳述，中國目前或者以后的法律法規(guī)和政策與公 司現(xiàn)今的協(xié)議控制架構(gòu)相沖突，則公司有可能將面臨公司境內(nèi)內(nèi)資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照 被吊銷、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重組、政府對公司處以罰金、政府沒收境外公司以及境內(nèi) 內(nèi)資企業(yè)利潤和外商投資企業(yè)利潤、在證券交易所所公開募集的資金被做出相應(yīng) 的出發(fā)或者沒收或者限制或者禁止相應(yīng)的再投資，而這些處罰會對公司造成極大 的不利的影響。 2012年3月23日，唯品會在紐交所順利上市，并且時至今日股 價一路飆升。由此可見，SEC并未禁止協(xié)議控制模式的中國企業(yè)在美國上市之路。

四、對協(xié)議控制模式制度設(shè)計及完善建議

支付寶事件之后，國內(nèi)對協(xié)議控制模式的態(tài)度一直處在不明朗的狀態(tài)中。繼 香港聯(lián)交所與美國證券監(jiān)督委員會相繼表達了對協(xié)議控制模式的態(tài)度之后，在我 國一直處在灰色地帶的協(xié)議控制模式的合法性只有相關(guān)法律出臺，才能夠做到有 法可循有法可依。如上文所述，我國對協(xié)議控制模式的監(jiān)管現(xiàn)在主要是75號文與 商務(wù)部的十號令以及國務(wù)院辦公廳的《安全審查通知》。筆者將從75號文，十號 文以及《安全審查通知》逐個分析，并給出個人看法與建議。

（一）75號文返程投資的監(jiān)管分析

75號文主要規(guī)定了返程投資中的特殊目的公司的境內(nèi)自然人外匯登記，分 兩個步驟：第一步是初始登記，申請人持有境內(nèi)權(quán)益的內(nèi)資公司，與境外基金有 了初步的合作意向，簽署了融資意向書，并需要設(shè)立特殊目的公司用來境外融資； 第二步，獲得初始登記備案后，投資人與申請人簽署了融資決議書，并決定將投 資款注資到申請人在境外的特殊目的公司，此時需要向外管局做變更登記的備 案。通過這兩步，外管局通過申請人個人了解整個項目的細節(jié)。筆者將從這兩步 分別作出分析。

1、初始登記的監(jiān)管

協(xié)議控制模式架構(gòu)首先是要設(shè)立特殊目的公司，因此對特殊目的公司的監(jiān)管 就顯的尤為重要。75號文第一次在法律文件中定義了特殊目的公司的概念。“特 殊目公司，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益 在境外進行股權(quán)融資(包括可轉(zhuǎn)換債融資)為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外 企業(yè)”。此處的境外企業(yè)一般是離岸公司。從法律性質(zhì)上看，特殊目的公司實 質(zhì)上是一個境外的殼公司，不在設(shè)立地經(jīng)營任何業(yè)務(wù)，也沒有真正的辦公場所， 其業(yè)務(wù)、經(jīng)營及經(jīng)濟利益均來自中國境內(nèi)，“是受同一最終實際控制人控制的中國境內(nèi)公司在境外的殼化形態(tài)公司”。從法律作用上來看，特殊目的公司目的 只有一個，就是實現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益的境外股權(quán)融資。一旦融資失敗，特殊目的公司將 會失去其一切的價值。在初始登記時，申請人需要向外管局披露設(shè)立特殊目的公 司的架構(gòu)(一般是英屬維爾京群島有公司、開曼公司與香港公司)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及最終受益人。與此同時，必須保持一個項目中所有申請人所持有的內(nèi)資權(quán)益比 例與開曼公司的持股比例匹配，嚴(yán)格的監(jiān)管著整個項目的變更。2011年9月，外 匯管理頒布了《境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī) 程》（簡稱19號文）。此文更加細化了75號文登記的要求，更明確了對于75號文 之前沒有進行外匯登記的個人進行補登記事宜，根據(jù)外匯管理局的具體的審核情 況進行“先處罰，后補辦登記”的原則將其納入監(jiān)管，達到了事前進行全面的審 核。

2、變更登記的監(jiān)管

如果說初始登記的監(jiān)管是對特殊目的公司的監(jiān)管，那么變更登記的監(jiān)管則 是對“入資”的監(jiān)管。在75號文上的文件目錄主要要求提供的是融資決議與商業(yè) 計劃書。在19號文生效后增加了一份新的重要的文件即投資人的入資單。在19 號文生效前，外管局只能通過融資決議了解企業(yè)融資數(shù)目，實際操作中投資人入 資時可能并不是披露的融資金額，發(fā)生外匯留置境外再投資的無法監(jiān)管的情況。 19號文生效后，外管局可以通過入資單確定的的監(jiān)管到所有的融資金額。75號文 和19號文非常全面的監(jiān)管到企業(yè)在IPO前進行的多次融資的情況。

3、75號文的監(jiān)管完善建議

筆者了解到在法律實務(wù)中，75號文的登記對申請人來說并不容易，在辦理中 非常復(fù)雜，在北京、上海這樣的一線城市，當(dāng)?shù)赝夤芫痔幚韰f(xié)議控制模式的項目 非常的有經(jīng)驗。但大多數(shù)地方外管局對75號文的登記審批沒有太多經(jīng)驗，甚至出 現(xiàn)不收遞交文件的情況，登記75號文對申請人來說是耗時耗力，并且不一定能夠 獲得審批。目前我國中小企業(yè)首要問題是資金不足，融資難。中小企業(yè)融資體系 和資金扶持政策尚處于起步階段，并且我國融資的配套體系還不夠完善。中小企 業(yè)獲得境外基金的投資是很好的契機，各地外管局依照法律法規(guī)，增加協(xié)議控制 監(jiān)管的透明度，簡化監(jiān)管的方法，使中小企業(yè)有效率的獲得更好更快的發(fā)展。

（二）十號文關(guān)聯(lián)并購的監(jiān)管分析及建議

十號文第11條規(guī)定：境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的 公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商 投資企業(yè)境內(nèi)投資或者其他方式規(guī)避前述要求。言下之意為，個人設(shè)立的特殊目 公司，并購自己境內(nèi)持有權(quán)益的公司，需要向商務(wù)部報備批準(zhǔn)，并且權(quán)限不會下 放。關(guān)聯(lián)并購是境內(nèi)權(quán)益置入境外特殊目的公司的必備步驟，若關(guān)聯(lián)并購不能獲 得審批，則下面的步驟無法繼續(xù)。

1、十號文關(guān)聯(lián)并購監(jiān)管分析

前文已提及商務(wù)部在關(guān)聯(lián)并購問題上沒有批準(zhǔn)過任何項目。因此，若對十號 文進行完善或者使其具有可操作性，那么對于境內(nèi)企業(yè)境外上市起到很好的推動 作用。對此商務(wù)部在2008年12月頒布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》（2008 版）第五部分對并購的審批說明做出了兩點解釋，（1）并購對象排除外資企業(yè);（2）關(guān)聯(lián)關(guān)系并購明顯松動。

從《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》（2008版）規(guī)定 和十號文第五十五條第 二款規(guī)定，592008版的指引手冊實際上將外資并購這一項從十號文中修正刪除， 至少給了一種類型的公司通過合規(guī)的方式赴海外市的機會。若某個外商投企業(yè)在 十號文生效前形成返程投資的架構(gòu)，即中國境內(nèi)公司股東在境外通過一個公司持 有境內(nèi)公司的股權(quán)，但有沒有超過控股地位，現(xiàn)在就可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資 的方式實現(xiàn)對境內(nèi)公司的控股，達到上市的目的。

境內(nèi)公司、企業(yè)或者自然人以其在境外合法設(shè)立或者控制的公司名義并購 與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。到現(xiàn)在為止，商務(wù)部受理此類 項目的范圍只限于在海外上市的公司，或經(jīng)過商務(wù)部和外匯管理局批準(zhǔn)在境外設(shè) 立且已經(jīng)實際運行并以利潤返程投資的。因此可以這樣理解，若想要得到商務(wù)部 的批準(zhǔn)，則需要境內(nèi)公司、企業(yè)或者自然人先境外設(shè)立一家公司，直至境外公司 有盈利，以其利潤進行返程投資。境內(nèi)內(nèi)資公司可以通過發(fā)改委辦理境內(nèi)企業(yè)境 外投資審批許可，在境外設(shè)立公司運營直至盈利，盈利后將利潤返回境內(nèi)，將境 內(nèi)權(quán)益置換至境外公司，再以境外公司上市。

雖然上述的解釋并未將十號文帶來至實質(zhì)性的變化，但我們不難看出商務(wù)部 對境外上市的鼓勵的。同時，也體現(xiàn)了我國在協(xié)議控制方面立法的空白。2011年 8月25日頒布的《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》 61將協(xié)議控制列入規(guī)避手段之一，將協(xié)議控制納入安全審查范疇，但卻沒有對行 業(yè)范圍進行進一步的界定，無法放入法律實踐中執(zhí)行。

2、十號文關(guān)聯(lián)并購監(jiān)管的完善與建議。

通過分析可以看出目前十號文并未真正的實施，商務(wù)部從未接受過任何一例 關(guān)聯(lián)并購的案件審核。上文所述的兩種解釋本質(zhì)來說只是紅籌之門的一道門縫而 已。中國企業(yè)想要發(fā)展，在全球范圍內(nèi)有更好的擴張，需要走到世界主流的交易 平臺融資，而不是僅僅在國內(nèi)主板撲騰。與其讓境內(nèi)企業(yè)費勁心機，頂著承擔(dān)巨 大風(fēng)險的壓力通過種種變相的法律技巧繞開十號文，還不如我國政府相關(guān)機構(gòu)打 開大門，接受企業(yè)遞交的關(guān)聯(lián)并購的審核，在遵守法律法規(guī)的框架下，給企業(yè)一 個可以預(yù)期的時間與目標(biāo)，讓企業(yè)在陽光下走到海外市場。協(xié)議控制模式雖然是 合法的，但是我們從香港聯(lián)交所和美國證監(jiān)會的態(tài)度來看，更加希望我國能夠有 更好的具有安全性穩(wěn)定模式來代替，保障投資人利益和市場的穩(wěn)定性。支付寶案 件就是一個很好的反思。一百多家境內(nèi)企業(yè)通過協(xié)議控制模式在海外上市，都因 為協(xié)議控制模式承受著風(fēng)險， 若我國法律能夠提供更好的審批機制，筆者相信這些企業(yè)包括未來紅籌的企業(yè)都會選擇完全合規(guī)的方式進行。若一直沒有良好的 審批機制，那么今天即使立法明確協(xié)議控制模式不合法，那市場肯定會誕生其他 的變相模式代替協(xié)議控制。目前海外交易市場可以給中小型企業(yè)在公開市場上募 集到更多的資金，同時讓企業(yè)模式更加規(guī)范，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加清晰。我國政府也鼓 勵企業(yè)走出去獲得更多的利潤。這就需要我國各部門的配合，建立合理有效的一 套監(jiān)管體系，讓境內(nèi)企業(yè)堂堂正正的“走出去”。

（三）長期完善建議

通過上文的分析，可知企業(yè)通過協(xié)議控制模式走出去的最大原因是境外基金 的投資。我國境內(nèi)人民幣基金偏向于投資Pre-IP 0的期間，對于初創(chuàng)型的企業(yè)鮮 有關(guān)注。在境外通過協(xié)議控制模式上市的企業(yè)大多是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，教育行業(yè)。這 些行業(yè)在初創(chuàng)期就需要大量的資金運營。眾所周知美國的風(fēng)險基金在世界各國中 最為發(fā)達，遍及全國的幾千個大小的風(fēng)險投資資公司，大部分主要是向高新技術(shù) 型的中小企業(yè)提供基金，如紅杉資本，鼎暉創(chuàng)投，IDG，啟明創(chuàng)投等，這些基金 幫助無數(shù)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)成長壯大。在亞洲，日本的風(fēng)險基金也發(fā)達，日本的高科 技行業(yè)已經(jīng)是風(fēng)險投資公司最主要的客戶而我國的人民幣基金發(fā)展相對緩慢, 并且投資的企業(yè)更多偏向于已經(jīng)發(fā)展成熟的企業(yè)，這樣能夠獲得更快速的回報。 我國互聯(lián)網(wǎng)的明星公司無一不是獲得美元基金的投資，美元基金從種子期就開始 投資，等到IP。時退出，獲得巨大的利潤。我國的人民幣基金應(yīng)該學(xué)習(xí)美元基金, 加強多高科技行業(yè)的初創(chuàng)公司投資，加強多層次的人民幣基金的發(fā)展，將更多的 優(yōu)秀企業(yè)留在國內(nèi)。同時，國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場可以降低要求，讓更多的高科技型 的企業(yè)能夠上市，到公開市場融資，加強自身的發(fā)展，留住本土的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有 益于市場也有益于國內(nèi)股民。

結(jié)論

從新浪成功的使用協(xié)議控制開始，我國大量的企業(yè)就開始用協(xié)議控制模式踏 上境外上市的征程。從傳統(tǒng)的紅籌模式的股權(quán)控制轉(zhuǎn)變?yōu)閰f(xié)議控制，巧妙的規(guī)避 了國內(nèi)的法律監(jiān)管，利用了國外會計準(zhǔn)則，在實質(zhì)意義上取得了境外上市主體控 制境內(nèi)運營實體的結(jié)果。

隨著75號文和十號文的出臺，協(xié)議控制模式從一開始用于外商限制和禁止進 入行業(yè)，到運用到各大行業(yè)中，我們不難發(fā)現(xiàn)協(xié)議控制的廣泛使用的原因是，其 一，我國對外商進入有著過多的限制；其二，我國法律建立不完善，對外資允許 進入的行業(yè)并購審核形成巨大的時間和費用成本；其三，我國境內(nèi)許多中小企業(yè) 在境內(nèi)融資困難，轉(zhuǎn)投境外基金的懷抱。產(chǎn)生這些問題的根源是深遠的，我國是 發(fā)展中國家，為保護民族工業(yè)和國家財產(chǎn)，對外商進入的行業(yè)一定是有必要限制 的。并且由于歷史原因我國金融體系與法律監(jiān)管還不夠發(fā)達與完善，隨著市場的 不斷成熟協(xié)議控制模式只是我國紅籌史中的一個過渡時期。隨著越來越多的企業(yè) 通過協(xié)議控制的模式上市，凸顯的問題與矛盾日益尖銳。因此，協(xié)議控制模式的 監(jiān)管是亟待完善。

在國家目前的法律監(jiān)管體系下，保證國家經(jīng)濟安全的情況下，承認協(xié)議控制 的合法性，加強境內(nèi)外的企業(yè)的監(jiān)管。境內(nèi)企業(yè)要做好全面的外匯登記，通過申 請人了解整個融資項目，使協(xié)議控制更加透明，保障投資人、企業(yè)和善意第三人 的利益。十號文外資關(guān)聯(lián)并購的審批渠道盡快完善打開，給企業(yè)有一個可以預(yù)期 的時間成本和經(jīng)濟成本，這樣可以不用再通過協(xié)議控制的模式，避免其不穩(wěn)定性, 強化企業(yè)的控制權(quán)，降低風(fēng)險。同時，我國創(chuàng)業(yè)板塊可以降低要求，讓更多的中 小企業(yè)能夠在公開市場上獲得融資。在境外，加強與境外監(jiān)管部門和交易所的密 切合作，增加對協(xié)議控制模式上市的公司的監(jiān)管，增強信息披露，降低違約風(fēng)險。

從長期來看，根據(jù)我國的實際情況進行行業(yè)對外資的開放，進一步加快現(xiàn)代 規(guī)范的企業(yè)制度建設(shè)，還公司制民營企業(yè)符合市場經(jīng)濟運行機制要求的自然融資 權(quán)力，建立專門的中小企業(yè)的金融機構(gòu)，鼓勵中小企業(yè)間建立互助的金融組織， 我國從稅收、財政支出、貸款援助和直接融資等各方面建立和完善我國中小企業(yè) 資金扶持政策，培育多個層次的人民幣基金，這樣，協(xié)議控制模式必然會在我國 紅籌史上翻開新的篇章。

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致謝

本論文是在我的導(dǎo)師李康老師的悉心指導(dǎo)下完成。從課題的選擇到論文的最 終完成，李老師都始終給予我細心的指導(dǎo)和不懈的支持。在此謹向李老師致以誠 摯的謝意和崇高的敬意。

在華政的兩年，是我人生中最美好的兩年，感謝學(xué)校和老師能夠讓我我這樣 的機會在韜奮樓深入的學(xué)習(xí)法學(xué)知識。老師們教給我的不僅僅是法律知識，還有 法律人的職業(yè)理想和希望。

在此，我還要感謝在華東政法大學(xué)和我一學(xué)習(xí)和生活的兩年的同學(xué)們，感謝 你們讓我有了兩年的法學(xué)院的美好時光。你們的純真和熱情，都讓我感覺到生活 的無限美好。

我想，我永遠不會忘記，做在韜奮樓的教室里，陽光透過古老的門窗撒進教 室那充滿歷史感的已磨損的紅色木地板上，老師在講臺前，為我們講述著中國法 治的希望。

謝謝您們所有人，讓我在華政有擁有的美好，我想對我的一生，都是有著最 積極最正面的影響。

來源：愛學(xué)術(shù)

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