VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析

VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院  盧宇峰

河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)財(cái)稅學(xué)院  柴怡寧

摘 要：近年來(lái)VIE結(jié)構(gòu)廣泛地應(yīng)用到在海外上市的企業(yè)當(dāng)中，在得到良好實(shí)踐的同時(shí)也產(chǎn)生了一些亟待解決的問(wèn)題。本文將就VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論述，同時(shí)提出一些相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：VIE結(jié)構(gòu) 協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn) 海外上市

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-5800(2014)07(b)-139-02

2011年5月12日凌晨，美國(guó)上市公司雅虎在提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)報(bào)告(10-Q)中披露，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)“支付寶”業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，其所有權(quán)將由馬云控制的一家全內(nèi)資公司接收，即浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司；同時(shí)單方面終止了阿里巴巴集團(tuán)與支付寶之間的VIE協(xié)議。此舉意在幫助支付寶獲得在中國(guó)境內(nèi)的第三方支付牌照，這也使得VIE結(jié)構(gòu)的合法性及其前景引來(lái)業(yè)界的廣泛討論，并帶來(lái)了中概股隨后的低潮和境外機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的多次做空。

1、VIE結(jié)構(gòu)的概念

VIE(Variable interest entities，即可變利益實(shí)體)結(jié)構(gòu)又稱協(xié)議控制，是境外主體通過(guò)協(xié)議而非股權(quán)控制境內(nèi)與之分離的經(jīng)營(yíng)實(shí) 體、承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)、享有其利益的模式。為了確保VIE的實(shí)際控制權(quán)， 通常用多種協(xié)議保證實(shí)際控制，以阿里巴巴為例，貸款協(xié)議規(guī)定阿里巴巴(中國(guó))向浙江阿里巴巴公司提供無(wú)息貸款，此貸款只能用于 對(duì)于公司的注資，并以股東持有的浙江阿里巴巴的股份作為抵押； 阿里巴巴集團(tuán)通過(guò)認(rèn)購(gòu)權(quán)協(xié)議、代理人協(xié)議、股權(quán)抵押等協(xié)議對(duì)認(rèn) 購(gòu)浙江阿里巴巴股權(quán)的具體情況和指定代理人行使股東權(quán)利作出 規(guī)定，目的在于擁有對(duì)浙江阿里巴巴的實(shí)際控制權(quán)；獨(dú)家技術(shù)服務(wù) 協(xié)議則規(guī)定阿里巴巴(中國(guó))向浙江阿里巴巴提供獨(dú)家技術(shù)服務(wù)支 持，浙江阿里巴巴向阿里巴巴(中國(guó))支付稅前利潤(rùn)作為服務(wù)費(fèi)用， 以此實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移收益的目標(biāo)。

2、VIE存在的風(fēng)險(xiǎn)

2.1 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

(1) 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采用了VIE結(jié)構(gòu)，還有很多TMT(Telecom，Media，Technology即電信，媒體，科技)公司也采用了這樣的結(jié)構(gòu)，大量?jī)?yōu)秀的公司在海外上市可能會(huì)引起國(guó)內(nèi)投資者的不滿，國(guó)內(nèi)交易規(guī)則的限制使投資國(guó)外市 場(chǎng)變得困難，失去投資機(jī)會(huì)的國(guó)內(nèi)投資者可能會(huì)向有關(guān)公司施壓， 以期回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

(2) 國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。VIE模式是對(duì)紅籌模式的改進(jìn)，但它是一種特殊目的公司，由在國(guó)外上市的公司和在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的公司兩部分組成，上市公司和子公司被分散在兩個(gè)市場(chǎng)，因此它與普通公司相比還面臨著來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。支付寶股權(quán)被私自轉(zhuǎn)移給國(guó)際投資者給人們敲響了警鐘，中國(guó)概念股在國(guó)外屢遭做空股價(jià)持續(xù)下跌；同時(shí)，由于美國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)公司信息披露的要求更高，對(duì)中小投資者的保護(hù)更強(qiáng)，使多家企業(yè)會(huì)遭遇訴訟問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

(3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。采用VIE結(jié)構(gòu)海外上市的公司基本都以技術(shù)為導(dǎo)向，更新?lián)Q代的速度提高，不斷推出新產(chǎn)品和新服務(wù)為其特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)之間快速迭代，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)，即使是已經(jīng)占領(lǐng)市場(chǎng)的先入者，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)新了服務(wù)，市場(chǎng)份額也很可能被對(duì)手吞并。

2.2 運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

(1) 決策風(fēng)險(xiǎn)。公司采用VIE結(jié)構(gòu)上市會(huì)導(dǎo)致上市主體和運(yùn)營(yíng) 主體的分離，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，再加上分處不同國(guó)家，董事會(huì)在進(jìn)行 公司治理時(shí)會(huì)更加困難。并且由于存在國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)董事會(huì)，利 益的不統(tǒng)一會(huì)使重大問(wèn)題的決策產(chǎn)生分歧，將嚴(yán)重影響公司的經(jīng)營(yíng)。

(2)信用風(fēng)險(xiǎn)。上市主體和運(yùn)營(yíng)主體之間并沒(méi)有股權(quán)的制約，而 協(xié)議控制和股權(quán)控制有很大區(qū)別，協(xié)議基于合同，體現(xiàn)的是債權(quán)， 股權(quán)則是所有權(quán)，協(xié)議控制的強(qiáng)度顯然遠(yuǎn)不及股權(quán)控制。存在單方面終止協(xié)議的可能性，違約一旦發(fā)生，原先的協(xié)議將不再具有法律效力，不僅違背了股東和經(jīng)理人之間的契約精神，更會(huì)使在海外上市的公司由于利益鏈斷裂而失去價(jià)值，給海外市場(chǎng)的投資者造成巨大損失。同時(shí)由于國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的不了解，他們難以利用中國(guó)的法律手段來(lái)保護(hù)自身利益。

2.3 法律風(fēng)險(xiǎn)

(1) 政策風(fēng)險(xiǎn)。采用VIE結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)，一般都是我國(guó)在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中限制外資進(jìn)入的行業(yè)，一部分是新型的行 業(yè)，一部分是關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的的重要行業(yè)，這些行業(yè)都處在快 速的變化之中。新型行業(yè)例如互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)法制建設(shè)還不健全，而敏感性產(chǎn)業(yè)會(huì)受到國(guó)家相關(guān)政策的重要影響，VIE結(jié)構(gòu)雖然對(duì)一些法規(guī)進(jìn)行了規(guī)避，但仍不能排除國(guó)家出臺(tái)新的政策，加強(qiáng)對(duì) 其監(jiān)管，協(xié)議控制的有效性大大降低。

(2)法律效力風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成VIE結(jié)構(gòu)的大量協(xié)議，目的在于規(guī)避相關(guān)法律的限制。但是在《商務(wù)部 實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中明確指出， “外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方 式”《中華人民共和國(guó)合同法》第52條規(guī)定，有“以合法形式掩蓋非 法目的”的情形的，合同無(wú)效。雖然目前VIE結(jié)構(gòu)在多年的具體實(shí)踐 中并沒(méi)有被判定為非法，但如果采用的一系列協(xié)議被判定為無(wú)效， 將會(huì)給境外的上市企業(yè)帶來(lái)巨大損失。

2.4 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

(1) 外匯風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)中國(guó)內(nèi)利益實(shí)體將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給國(guó)外的上市公司，一般是通過(guò)大量關(guān)聯(lián)交易完成，而我國(guó)對(duì)關(guān)聯(lián)交易中企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的監(jiān)管十分嚴(yán)格，操作不當(dāng)很容易造成法律上的糾紛。同時(shí)，由于VIE結(jié)構(gòu)被分成境內(nèi)外兩部分，必然會(huì)涉及到兩種貨幣的匯率問(wèn)題，國(guó)際匯率波動(dòng)瞬息萬(wàn)變，操作不當(dāng)也很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失。

(2)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。VIE結(jié)構(gòu)中通常采取在英屬維京群島、開(kāi)曼群島等地設(shè)立離岸公司來(lái)進(jìn)行避稅。而我國(guó)在國(guó)稅函601號(hào)文中指出，在判定受益所有人身份時(shí)，不能僅從技術(shù)層面或國(guó)內(nèi)法的角度理解，還應(yīng)該從稅收協(xié)定的目的出發(fā)，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則， 結(jié)合具體案例的實(shí)際情況進(jìn)行分析和判定。對(duì)于締約對(duì)方國(guó)家(地 區(qū))對(duì)有關(guān)所得不征稅或免稅，或征稅實(shí)際稅率極低的情況，不利于被認(rèn)定為受益所有人，即不一定能享受稅收協(xié)定的優(yōu)惠。

3、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)疲軟，中概股不被市場(chǎng)看好，要減輕市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)最重要的還是要立足于企業(yè)本身的發(fā)展。美國(guó)市場(chǎng)看重中小投 資者的利益，重視短期收益，但是不應(yīng)一味迎合市場(chǎng)，而忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，優(yōu)秀的企業(yè)家們應(yīng)該頂住利益的誘惑，讓市場(chǎng)重拾信心。此外，國(guó)外市場(chǎng)相比國(guó)內(nèi)有更加透明的信息披露制度，我國(guó) 企業(yè)不應(yīng)投機(jī)取巧，要防止做假賬行為的出現(xiàn)，敢于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)提出的質(zhì)疑。在VIE結(jié)構(gòu)中，境外的投資方可能持有多數(shù)的股權(quán)，但由于境外投資方對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不熟悉和對(duì)企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)方針的不了解，同時(shí)為防止急于套現(xiàn)而折價(jià)售股，應(yīng)盡量減少投資方對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策與管理，防止企業(yè)完全被境外機(jī)構(gòu)控制，保持經(jīng)營(yíng)策略的連貫性，實(shí)現(xiàn)收益的最大化。此外，還要優(yōu)化和改善WFOE和運(yùn)營(yíng)公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高一系列控制協(xié)議的有效性， 防范違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，從而切實(shí)提高VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

作為企業(yè)進(jìn)行海外上市的方式，VIE結(jié)構(gòu)是歷史發(fā)展的必然，是徹底規(guī)避相關(guān)法律限制的制度性創(chuàng)新。從目前來(lái)說(shuō)，中國(guó)有關(guān)部門(mén)只是采取默許的態(tài)度，并沒(méi)有可操作的明文規(guī)定，但由于影響面廣， 所以出臺(tái)相關(guān)政策聲明完全否認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)的合法性可能性較小，只可能做出一些微小的調(diào)整。但企業(yè)仍應(yīng)該防患于未然，提前認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，增強(qiáng)對(duì)政策變化的敏感度，以更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于轉(zhuǎn)移利潤(rùn)時(shí)產(chǎn)生的外匯和稅收風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)提高對(duì)相關(guān)法律和規(guī)定的認(rèn)識(shí)，嚴(yán)格按照法律規(guī)定進(jìn)行審批和納稅；同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng) 的了解，盡量掌握境外經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況及相關(guān)政策，合理避稅，減少不必要的支出。

4、結(jié)語(yǔ)

由于境內(nèi)企業(yè)海外直接IPO的門(mén)檻過(guò)高和外資在華投資的限制，許多企業(yè)利用VIE結(jié)構(gòu)在境外上市。VIE結(jié)構(gòu)不單單是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的墊腳石，更拓寬了海外投資者的投資路徑，所有創(chuàng)新型行業(yè)都會(huì)從中受益。中國(guó)提出要建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，希望在電子、信息、能源等行業(yè)達(dá)到全球先進(jìn)水平，這些行業(yè)需要的大量外來(lái)資金和技術(shù)的支持通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)得到了滿足，因此，可以說(shuō)VIE結(jié)構(gòu)對(duì)推動(dòng)我國(guó)創(chuàng)新型行業(yè)的發(fā)展功不可沒(méi)。

參考文獻(xiàn)

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