VIE結構在互聯(lián)網企業(yè)應用研究 ——以阿里巴巴為例

VIE結構在互聯(lián)網企業(yè)應用研究——以阿里巴巴為例

四川工程職業(yè)技術學院  張恩俊

摘要：受到國內資本市場上市門檻和融資環(huán)境的限制，部分境內公司不得不通過海外上市來獲 得發(fā)展資金。根據(jù)國家商務部的規(guī)定，海外上市就會觸發(fā)相應的監(jiān)管?；ヂ?lián)網企業(yè)被歸為電信增值 業(yè)一類而成為限制外商投資行業(yè)無法直接獲得外商投資。在這樣的背景下，“可變利益實體” （Variable Interest Entities,VIE）作為企業(yè)實現(xiàn)境外上市而采取的一種手段。本文首先詳細解讀VIE結構的價值和風險；然后結合阿里巴巴案例分析VIE結構對于互聯(lián)網企業(yè)的價值和風險；最后提出對 VIE結構監(jiān)管的建議。

關鍵詞：可變利益實體互聯(lián)網外商投資限制

一、引言

中國在美國上市的公司中，有42%采用了 VIE結構， 還有數(shù)千家未上市的公司在繼續(xù)釆用VIE結構從事經營。 根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫，截止2011年8月，自新浪以VIE結構上市以來，共計有40家互聯(lián)網公司采用VIE架構在海 外上市（其中在美國就達到36家），總市值達1600億美元。 因此可以說VIE結構對互聯(lián)網行業(yè)的發(fā)展發(fā)展至關重要。 VIE結構是一種不同于股權控制的模式，VIE結構的使用實質是規(guī)避我國的外商投資限制和商務部審批等法律規(guī)范。2011年發(fā)生支付寶VIE事件觸動了互聯(lián)網企業(yè)一根敏 感的神經，學術界和行業(yè)內就VIE結構的合法性問題和未 來的監(jiān)管動向展開了激烈討論。隨著支付寶VIE結構的最 后一層面紗被捅破，深入探索VIE結構的優(yōu)勢和缺點以及法律究竟需不需要監(jiān)管，應該如何監(jiān)管就顯得非常有必要。本文需要探究VIE結構是什么，是如何建立起來的，為 何有如此多的互聯(lián)網企業(yè)選擇這種結構進行海外上市，其優(yōu)點和缺點分別是什么，以及法律應如何進行規(guī)制等問題。這些將指導中國企業(yè)理性分析各融資渠道的利弊，為 相關部門監(jiān)管者出臺監(jiān)管政策提供一定的參考。

二、VIE結構在互聯(lián)網行業(yè)的應用

學界對于VIE結構并沒有一個通行的定義。一種比較 通俗的定義是：VIE結構是指境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業(yè)，為國內經營實體企業(yè)提供壟斷性資訊、管理等服務，國內企業(yè)將其所有凈利潤，以服務費的方式支付給外商投資企 業(yè)。同時，該外商投資企業(yè)還應通過合同，取得對境內企業(yè)全部股權的優(yōu)先購買權，抵押權和投票表決權，經營控制權。VIE結構是一個財務會計的概念，表現(xiàn)通過報表的合并 將原本兩家不具有股權控制關系的企業(yè)業(yè)績組合在一起。 VIE結構體現(xiàn)是監(jiān)管工具的強制性，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對當 事人意思自治的否定。

（一）VIE結構構造 VIE結構如圖1所示。公司的創(chuàng)始人或管理團隊與風險投資、私募股權基金以及其他股東共同設立一家境外公司，作為未來上市主體。這家公司通常注冊在開曼等避稅天堂。這家上市主體在國內設立一家獨資公司（又稱WFOE）。公司的創(chuàng)始人擁有一家境內公司， 持有經營業(yè)務所必須的牌照或者許可證（即境內持牌公司），這家境內實體公司被稱為VIE。該WFOE與國內持牌公司簽訂一系列的協(xié)議即VIE合同，從而使得WFOE能夠控制國內持牌公司并分享其利益。VIE合同根據(jù)美國SEC的規(guī)定也使得境外上市公司可以合并國內持牌公司的財務報表。通過這樣的方式，境外的法人機構提供實際出資，共負盈虧，并通過合同關系擁有控制權，最終實現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領域。

圖1 VIE結構圖

VIE結構的關鍵是通過VIE協(xié)議下的VIE合同，而不是通過擁有股權來控制國內牌照公司。VIE合同的主要形式包括貸款協(xié)議,股權質押協(xié)議，獨家顧問服務協(xié)議，資產運營控制協(xié)議，認股權協(xié)議，以及投票權協(xié)議。WFOE可以直接向VIE公司董事會委派董事，實際控制持牌公司董事會的決策。從實質大于形式的角度上講，國內的持牌公司已經等同于WFOE的全資子公司了，但是從形式上講，WFOE與國內持牌公司沒有股權上的關系，并沒有觸犯我國對于某些行業(yè)限制規(guī)范。VIE結構的這些特點對任何未來打算在國際市場上市的公司都提供了極大的方便。

（二）互聯(lián)網行業(yè)VIE結構使用情況。互聯(lián)網行業(yè)是VIE結構最密集使用的行業(yè)之一。中國幾乎所有大型互聯(lián)網企業(yè)都采用VIE結構，涉及資產至少上萬億美元。自新浪2000年以VIE結構上市以來，共計有40家互聯(lián)網公司釆用VIE架構在海外上市（其中在美國就達到36家），總市值達1600億美元。國內行業(yè)管理機構對VIE結構一貫采用的是默許的態(tài)度，我國法律法規(guī)對于協(xié)議控制也缺乏明確和詳細的界定，因此導致了 VIE結構在互聯(lián)網企業(yè)中的應用頻率非常高。VIE結構對于互聯(lián)網企業(yè)最大的價值在于拓寬其融資的渠道。由于互聯(lián)網行業(yè)是國家規(guī)定的外資限制性進入的行業(yè)，通過VIE結構，外資基金可以突破行業(yè)準入的限制，名義上通過對海外殼公司的投資，實際可以達到注資境內公司的效果。中國互聯(lián)網企業(yè)可以獲得更充沛的資金來源來維持企業(yè)經營需要。據(jù)投中集團融資案例數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，1996年至2013年間，VC/PE投資互聯(lián)網企業(yè)的案例數(shù)達到1688起，其中983起交易披露了交易金額，累計達187.7億美元，外資背景基金占據(jù)8成以上（見表1 ）。中國互聯(lián)網公司借助VIE結構得到飛速的發(fā)展。VIE結構可以規(guī)避我國商務部審查，方便企業(yè)進行海外上市。 2006年以后，VIE結構成了中國企業(yè)尋求境外間接上市的變通模式。VIE結構以法律顧問、財務顧問、技術服務、咨詢服務等合同完全規(guī)避了商務部、發(fā)改委以及證監(jiān)會的相關審批。對于互聯(lián)網企業(yè)來說，VIE結構在企業(yè)上市融資的過程中起了至關重要的作用。

表1 借助VIE結構實現(xiàn)海外上市一覽表

通常來說，互聯(lián)網企業(yè)無法滿足國內A股上市的條件。我國A股市場明確要求股份有限公司申請上市必須要滿足以下條件：股本總額不少于人民幣5000萬元；公司成立時間需在3年以上，并且最近三年連續(xù)盈利；無形資產占總資產的比例不得超過20%；發(fā)行前三年累計利潤超過3000萬元。我國在2009年推行創(chuàng)業(yè)板，上市門檻較主板有 所降低，但仍包含股本總額和凈利潤等要求。以新浪為例 （見表2），2000年申請上市時并不滿足國內資本市場凈利潤和持續(xù)盈利時間以及無形資產占總資產的比例。但是根據(jù)美國納斯達克的規(guī)則即便虧損，只要收入達到一定規(guī)模 并且有創(chuàng)新的商業(yè)模式被投資者認可也可以進行上市。最后，新浪成功使用VIE模式登陸資本市場獲得融資，并一 直保持國內門戶網站領先者的地位。

另外，通過VIE結構進行海外上市可以產生海外市場的集聚效應。工信部發(fā)言人表示：2010年以來在境外上市的中國互聯(lián)網企業(yè)其發(fā)行市盈率、市銷率等估值指標普遍高于美國本土的互聯(lián)網企業(yè)，股價走勢也高于納斯達克指數(shù)。海外投資者認可其商業(yè)模式，估值優(yōu)勢明顯。 從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，19家盈利的企業(yè)在海外上市的平均市盈率達到41.8。這個數(shù)字對于中國互聯(lián)網企業(yè)仍具有很高的吸引力。大量“明星級”的互聯(lián)網公司在美國納斯達克上市形成了明顯的集聚效應，中國概念股初成氣候，并且受到很多機構和個人投資者的追捧。百度、奇虎360和騰訊的高市盈率是所有互聯(lián)網公司想要模仿的對象。海外上市的互聯(lián)網公司估值水平很高，給創(chuàng)始人和原始股東帶來豐厚的回報。

三、案例分析

阿里巴巴是全球最大的電子商務平臺。阿里巴巴業(yè)務于2007年11月在香港聯(lián)交所掛牌上市。海外投資者在阿里巴巴的發(fā)展中扮演重要角色，軟銀兩次投資阿里巴巴，共計8000萬美元，獲得29.3%股權，上市后投資回報率達 71倍。雅虎更是在2005年宣布以10億美元加上雅虎中國的所有資產換購阿里巴巴集團的39%的股權，成為阿里巴巴集團的最大股東。

（一）構造VIE結構成功登陸香港資本市場。與新浪、 百度一樣，阿里巴巴使用VIE結構登陸海外資本市場。具體資本結構如圖2所示：阿里巴巴于2006年6月在開曼群島 注冊成立阿里巴巴網絡有限公司作為上市的主體，其全資子公司Alibaba Investment Holdings在中國設立四家子公司 （WFOEs），杭州阿里巴巴是鏡內ICP牌照公司（VIE），公司股東是馬云和謝世煌（阿里巴巴的另一位創(chuàng)始人），占有股份分別為80%和20%。杭州阿里巴巴與WFOEs之一的阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司之間是協(xié)議控制的關系。

圖2阿里巴巴集團股權結構

（二）VIE結構對阿里巴巴的價值。VIE結構在阿里巴巴集團實體運營和海外上市中扮演著重要的角色。由于是協(xié)議控制的關系，境內公司仍然保持純內資公司的性質， 可以向行業(yè)部門申請運營牌照。而境外殼公司在海外上市，獲取發(fā)展資金，規(guī)避我國外商投資限制。

（1） VIE結構幫助阿里巴巴繞過國內A股市場較高的上市門檻，轉而進行海外上市。由于受到國內資本市場對上市公司凈利潤和持續(xù)盈利時間的硬性規(guī)定，在2007年之前，還沒有一家互聯(lián)網公司登陸國內A股市場。而反觀海外資本市場，已經有諸如新浪、百度、巨人網絡等優(yōu)秀互聯(lián)網企業(yè)上市。2007年11月6日，阿里巴巴成功在香港上市融資116億港元，市值超過1516億港元。阿里巴巴在香港發(fā)行價為13.6港元，當天上市大漲近200%，以39.5港元報收，市盈率高達200%。海外市場對中國互聯(lián)網公司給出的高市盈率得以體現(xiàn)。

（2） VIE結構幫助阿里巴巴在企業(yè)發(fā)展初期就引入了日本軟銀和雅虎兩大戰(zhàn)略投資者，通過VIE結構的搭建， 使得阿里巴巴可以繞過對外商投資的限制，在企業(yè)發(fā)展初期就獲得充足的資金以及豐厚的管理經驗進行戰(zhàn)略布局。 阿里巴巴上市后利用公開募集的資金投資于自身電子商務產業(yè)鏈的建設，同時進一步加強阿里巴巴的國際化道路。阿里巴巴在隨后的幾年中飛速發(fā)展，現(xiàn)已經成為中國最大的互聯(lián)網公司。阿里巴巴集團2013年的凈利潤預計將達到22.8億美元，倘若實現(xiàn)整體上市，估值嶄計至少將達到800億美元，一舉成為中國市值最高的互聯(lián)網公司。

（三） 阿里巴巴VIE結構風險一支付寶股權爭議分析2010年6月，央行出臺了《非金融機構支付服務管理辦法》 （以下簡稱：2號令），該辦法規(guī)定從事第三方支付的企業(yè)必須是境內法人公司，對于有外資成分的企業(yè)的牌照申請， 需要國務院另行批準。馬云先是在2010年下半年分兩次將原本100%屬于阿里巴巴集團的支付寶業(yè)務轉移到杭州阿里巴巴之下，共支付3.32億對價。這兩次交易后，支付寶仍處于協(xié)議控制的范圍之內。但在2011年一季度，央行發(fā)函要求支付寶做出關于協(xié)議控制的書面聲明。馬云為了避免支付寶在爭國內相關機構頒發(fā)的金融牌照時因有外 資背景而遭遇不必要的風險，于2011年5月單方面終止了協(xié)議控制。馬云于第二天把這件事情通知了雅虎和軟銀等股東，隨后啟動了賠償談判。消息一出，使美國雅虎股票應聲下跌，事件發(fā)生后的三個月累計跌幅達到28%，投資者和大股東蒙受巨大損失。

本次事件的起因是支付寶為了順利拿到央行頒發(fā)的支付牌照。雙方爭議的焦點是支付寶在協(xié)議控制下是否能夠順利拿到央行頒發(fā)的支付牌照。馬云認為VIE結構不符合國家出臺的2號令關于頒發(fā)支付牌照的條件，需要中斷協(xié)議控制，使支付寶成為一個純內資公司，這樣才能順利拿到支付牌照。而雅虎和軟銀則表示中國政府并沒有明文規(guī)定VIE結構是非法的，因此認為馬云背信棄義，單方面終止協(xié)議控制違背了契約精神，身價數(shù)十億美元的支付寶，卻以3.32億人民幣低價被馬云納入囊中，有私自竊取支付寶之嫌。

針對該事件背后是否存在各自利益的博弈在這里不作深入分析，從VIE結構本身來看，案例主要體現(xiàn)了 VIE 結構的幾大風險：一是政策風險。央行頒發(fā)非金融企業(yè)支付牌照中要求授予的對象是境內法人公司，有外資背景或 者存在協(xié)議控制情況的需要申報審批，并最終由國務院決定是否頒發(fā)支付牌照。同時對協(xié)議控制的公司也要進行實質性的審查后才決定是否頒發(fā)支付牌照。二是控制風險。 馬云能夠順利完成支付寶的股權轉移并且中斷其與WFOE 的協(xié)議控制采取的是“先斬后奏”的方式。馬云在前一天中斷VIE與WFOE之間的協(xié)議控制，第二天才通知雅虎和軟銀兩大股東，體現(xiàn)了VIE結構的上市公司真正股東對VIE的控制力有限。創(chuàng)始人馬云并沒有提議召開董事會和股東大會，輕松繞過雅虎和軟銀兩大股東，說服杭州阿里巴巴管理層中斷與WFOE之間的協(xié)議控制。從中可以看出，投資者對于投資的“殼公司”背后的利益實體并沒有足夠的控制權。

（四） 事件結局及影響2011年7月29日，關于此次支付寶股權爭議以和解方式解決。阿里巴巴與日本軟銀、 美國雅虎達成協(xié)議，倘若支付寶業(yè)務在未來上市成功，將一次性給予阿里巴巴集團相當于上市公司總市值的37.5% 且不超過60億美元的現(xiàn)金回報。對整個互聯(lián)網行業(yè)來說， 馬云在支付寶的事件中將VIE的面紗公布于眾，將VIE是否合法的問題轉給監(jiān)管部門。而整個互聯(lián)網行業(yè)對此都憂心忡忡。

筆者認為，無論從產業(yè)安全還是企業(yè)家契約精神角度 上來說，不管本次事件中馬云的做法是對是錯，VIE結構是不應該被世人所詬病的。從2000年至今，VIE結構幫助了30余家互聯(lián)網公司實現(xiàn)海外上市，更有很多中小型的互聯(lián)網公司利用該結構吸收國外PE/VC投資，其中不少企業(yè)更 是發(fā)展成為各個細分行業(yè)的龍頭企業(yè)。倘若沒有VIE結構幫助這些企業(yè)在關鍵時候獲得資金和管理技術上的支持， 那么中國互聯(lián)網的發(fā)展將會倒退好幾年，也不會出現(xiàn)如今騰訊、百度、阿里巴巴三家世界級的互聯(lián)網企業(yè)。如果VIE結構被認定是無效的，目前很多互聯(lián)網企業(yè)構造的海外上市結構都將面臨重組，更會引起投資互聯(lián)網企業(yè)的VC/PE 警惕。由于退出受限，想必未來他們在投資富有潛力的中國互聯(lián)網公司時更會小心翼翼，對整個互聯(lián)網行業(yè)的發(fā)展產生一定阻礙。

四、結論與建議

（一） 結論 VIE結構主要運用在已經或者準備在海外上市融資的公司。VIE結構的核心是境外上市的殼公司與境內實際運營公司之間釆用的是特殊的協(xié)議控制，而不是傳統(tǒng)意義上的股權控制。該模式利用了國外資本市場的規(guī)定和國內法律規(guī)定的空白，實質上是境內實際運營公司變相在海外上市。VIE結構應該被視為一個重大的發(fā)明，它顛覆了傳統(tǒng)股權控制的概念，在不掌握多數(shù)股權或者投票權的前提下也可以通過協(xié)議控制一個企業(yè)，并將它納入合并財務報表的范圍。這對法律監(jiān)管部門和財務人員而言是一 個新的挑戰(zhàn)。

在21世紀出中國互聯(lián)網企業(yè)剛初出茅廬時，VIE結構的使用存在一定的合理性，它使得境內外資金之間取得 了微妙的平衡。然后如今中國互聯(lián)網行業(yè)已經走過最初的十年，企業(yè)在商業(yè)模式和資本市場上的表現(xiàn)也日漸清晰。 筆者認為，在保證國家經濟安全的前提下，應該出臺有利于解決中小企業(yè)融資難問題的法律政策，承認VIE結構在法律上的效力。監(jiān)管者最終的目標不應當默認其應用，而是應當采取一定的措施對其進行監(jiān)控，并逐步修改外資行業(yè)限制，放開非涉及國家經濟安全行業(yè)，建立以二級市場為核心，多渠道融資并進的成熟資本市場體系，培育成熟 的人民幣基金，最終使VIE結構退出歷史舞臺。

（二） 建議 通過本次研究，筆者將從短期和長期兩個角度給監(jiān)管部門提出建議。

（1）短期建議。短期上，政府應該頒布相關政策法規(guī)， 將VIE結構合法化，納入有關部門的監(jiān)管范圍。中國想去海外上市的公司良莠不齊，如果采用“一刀切”的方法來認定VIE結構是有效的或者無效的，筆者認為是不合適的， 應該根據(jù)不同的案例背景來判斷。分析比較美國、歐洲等成熟資本市場的規(guī)定，中國政府應該認定VIE結構具有法律上的效力，但需要嚴防利用VIE結構進行非法的利益轉移，對損害公司股東利益的行為進行嚴懲。對于使用VIE 結構的公司可以用一個新的角度去審視：對于100%純內資牌照公司（即VIE）理所應當?shù)厥艿街袊嚓P部門的監(jiān)管，對于一些損害我國產業(yè)乃至國家安全的行為應該及時制止并且嚴厲處罰。同時境外公司通過協(xié)議控制獲取經濟 上的回報也應當受到我國法律的保護。

（2）長期建議。從長期角度看，由于VIE結構的存在 一定缺陷，自身風險難以規(guī)避，應當從源頭上減少VIE的使用情況。針對國內資本市場，應該逐步廢棄上市的審批制，應該向以互聯(lián)網為代表的高科技企業(yè)開放。VIE結構被用于上市前的股權安排的原因之一就是國內上市門檻 太高。如果政府能夠出臺一些政策，鼓勵在美上市的高科 技企業(yè)回歸A股，這樣不僅讓互聯(lián)網公司的創(chuàng)業(yè)者獲得財務上的支持，更能讓國內的投資者分享企業(yè)發(fā)展中所創(chuàng)造的價值。

另外，我國法律應當降低外商投資門檻，兼顧產業(yè)發(fā)展和國家安全。近年來，人民幣基金發(fā)展迅速。但是對于 一些初創(chuàng)的高科技企業(yè)來說，全新的商業(yè)模式更受到美元基金的青睞，同時也希望得到成熟基金所能提供的管理上的支持。因此，在新時代的背景下，筆者認為應當逐步放開外資對高科技行業(yè)公司的投資限制?！锻馍掏顿Y指導目錄》出臺的本意是為了培養(yǎng)我國本土的優(yōu)秀企業(yè)在關鍵性的行業(yè)中提升自身的競爭力，有朝一日可以和國際上的大公司進行抗衡。然而，有一些行業(yè)，例如互聯(lián)網公司和高科技的企業(yè)很難或者不可能獲取人民幣投資并在國內實現(xiàn)上市融資。這樣外資在這些行業(yè)的發(fā)展中起了舉足輕重的推動作用。在實踐過程中，《外商投資指導目錄》卻時常為了外資投資一些我國新興產業(yè)的門檻，違背了立法者的初衷。

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編輯：向玉章