【2020年09月03日】人民幣匯率展望——大類資產(chǎn)配置系列報告

文：恒大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫

導(dǎo)讀
經(jīng)過長期的升值，人民幣匯率近年震蕩甚至出現(xiàn)階段性貶值。匯率的影響因素是什么？人民幣匯率變動的原因是什么？未來向何處去？
本文旨在教科書式地研究匯率的基本理論和決定因素，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建人民幣匯率分析框架，展望人民幣匯率走勢。
基本結(jié)論是：長期看，一國匯率本質(zhì)上由潛在經(jīng)濟增長率決定，取決于結(jié)構(gòu)性改革。因此，人民幣短期雙向波動，長期具備升值基礎(chǔ)。

摘要
匯率本質(zhì)上是兩國貨幣之間的一種關(guān)系（比價、替代等），是大類資產(chǎn)配置的一種選擇。投資者從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，考慮在不同國家商品市場、金融市場中的貨幣回報率，因而在不同貨幣之間進行選擇，從而影響外匯市場上兩國貨幣的供求關(guān)系。因此，長期來看，一國的匯率本質(zhì)上是由一國的潛在經(jīng)濟增長率和全要素增長率來決定。
理論層面，代表性的匯率決定理論包括購買力平價理論、國際收支理論、利率平價理論。1）購買力平價理論認為，長期來看，物價穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。2）國際收支理論認為，匯率由外匯市場供求決定，均衡的匯率水平應(yīng)使國際收支平衡。3）利率平價理論認為，任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)相同，因此兩國間的利差決定了兩國貨幣的遠期匯率。
實踐層面，可將匯率決定因素歸為兩大類：1）第一類為基本面因素，強調(diào)經(jīng)濟體長期性、結(jié)構(gòu)性的變化，一國的潛在增長率和全要素增長率主導(dǎo)匯率的中長期走勢，其中經(jīng)濟增長、貨幣政策是最重要的決定因素。從資產(chǎn)配置的角度來看，一國經(jīng)濟增長強勁，全要素生產(chǎn)率高，投資回報率高，則貨幣趨于升值，一國貨幣政策相對穩(wěn)健，利率相對較高，吸引資本流入，則貨幣趨于升值。2）第二類為擾動因素，影響匯率的短期走勢，包括風(fēng)險、預(yù)期、當局匯率管理等要素。擾動因素與基本面因素的作用方向相同時，帶來匯率超調(diào)，方向相反時，帶來匯率走勢的短期背離。
國際經(jīng)驗：我們通過對全球主要經(jīng)濟體匯率決定機制的實證分析，總結(jié)出六大規(guī)律。1）長期來看，溫和而穩(wěn)定的通脹有助于維系本幣幣值的穩(wěn)定。2）“高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助一國貨幣保持強勢。3）處于經(jīng)濟增速換擋期的國家，影響匯率的邊際決定因素往往是經(jīng)濟換擋的成功與否。4）金融周期對匯率有內(nèi)在影響,在金融周期下半場，資金流出將帶來貨幣貶值壓力。5）美國加息不等于美元升值，但歷次美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值。6）本幣的國際化程度提升有助于穩(wěn)定本幣幣值，隨著人民幣國際化程度提升，人民幣匯率的支撐力量增強。
以史為鑒：2005年721匯改至今，人民幣匯率變動可劃分為三大主要階段。整體而言，以經(jīng)濟增長、貨幣政策為主的長期性結(jié)構(gòu)性因素是主導(dǎo)人民幣匯率歷史走勢最重要的力量。1）2005.07-2013.12，人民幣持續(xù)升值。強勁的經(jīng)濟增長、巨額貿(mào)易順差、不斷涌入的外商投資、穩(wěn)健的貨幣政策等基本面因素提供了中長期內(nèi)持續(xù)升值的基礎(chǔ)。2）2014.01-2018.04，人民幣先貶后升。經(jīng)濟增速換擋、貨幣政策先松后緊，基本面因素主導(dǎo)下人民幣先貶后升。同時，預(yù)期引導(dǎo)下，居民企業(yè)部門主動調(diào)整自身資產(chǎn)負債的本外幣結(jié)構(gòu)，加劇資本流入流出，擾動因素加大匯率短期波動幅度。3）2018.05-2019.12，人民幣波動貶值。中美貿(mào)易摩擦不斷、避險情緒上升，不確定性增強，驅(qū)動人民幣匯率波動貶值。
不可能三角下的匯率制度選擇和人民幣是否存在低估，是國內(nèi)國際領(lǐng)域長期關(guān)注和探討的兩大問題。
不可能三角又稱三元悖論，指資本自由流動、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨立性三個目標不可兼得，是經(jīng)濟體做出內(nèi)外部政策選擇的重要分析框架?；诓豢赡苋?，存在三種組合。1）組合一：20世紀80年代，東南亞新興經(jīng)濟體為促進出口，選擇資本自由流動+固定匯率，讓渡貨幣政策自主權(quán)。但固定匯率+資本自由流動的組合極易招致國際資本的投機性攻擊。2）組合二：美國選擇資本自由流動+貨幣政策獨立，同時由于其世界主導(dǎo)地位，美元能夠保持相對穩(wěn)定，是一種特殊的“不可能三角”。3）組合三：中國選擇“資本賬戶有限開放+貨幣政策獨立性+有管理的浮動匯率制”，是不可能三角中間地帶的平衡。未來，隨著資本賬戶逐步開放，匯率浮動是必然選擇，我國將持續(xù)完善人民幣匯率市場化形成機制。
當前人民幣匯率是否存在低估？21世紀以來，美國多次指責(zé)人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值，企圖削弱中國出口產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，實施以鄰為壑的競爭性措施。我方認為，當前人民幣匯率水平符合經(jīng)濟基本面，不存在明顯低估。其一，我國經(jīng)常賬戶差額占GDP比重已大幅下降至2%以下。其二，中國對美貿(mào)易順差與人民幣匯率并無因果關(guān)系，美國低儲蓄率、美元國際儲備貨幣地位、全球價值鏈分工及美對華高新技術(shù)的出口限制才是導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的主要原因。其三，2005年至今人民幣匯率已累計升值30%。其四，人民幣匯率制度不斷改革，匯率市場化程度大幅提升。
展望未來，人民幣匯率走勢如何？短期來看，以雙向波動為主，人民幣短期既有升值支撐也有階段性貶值壓力，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。一方面，中美貿(mào)易摩擦存在升級風(fēng)險，全球疫情尚未消除，構(gòu)成一定資本流出壓力，人民幣貶值壓力仍存。另一方面，國內(nèi)疫情防控及經(jīng)濟復(fù)蘇走在全球前列，貨幣政策回歸常態(tài)化，有助于資本流入，人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。長期來看，中國經(jīng)濟韌性強、物價穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險得以控制、人民幣國際化程度增強，若推動新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。

目錄
1 匯率制度
1.1 全球現(xiàn)行匯率制度
1.2 不可能三角與匯率制度選擇
1.3 人民幣匯率制度改革進程

1.3.1 1994年匯改：雙重匯率一次性并軌
1.3.2 2005年匯改：中間價從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣
1.3.3 2015-2017年匯改：中間價形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子”定價機制
2 匯率的決定因素
2.1 理論視角
2.1.1 經(jīng)濟生產(chǎn)要素下的匯率決定理論
2.1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論
2.2 實踐視角
2.2.1 基本面因素：經(jīng)濟增長、貨幣政策、貿(mào)易差額、通脹
2.2.2 擾動因素：風(fēng)險、預(yù)期及市場情緒、當局匯率管理
3 全球視角
3.1 物價穩(wěn)定有助于匯率長期走強
3.2 “高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于匯率升值
3.3 增速換擋成功是匯率的長期決定性因素
3.3.1 跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟體匯率普遍升值
3.3.2 落入中等收入陷阱的國家匯率普遍貶值
3.4 金融周期下半場通常伴隨貨幣貶值
3.5 美元是影響各國匯率的重要外部因素
3.6 本幣的國際化程度提升有助于穩(wěn)定幣值
4 中國視角
4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主導(dǎo)下人民幣持續(xù)升值
4.2 2014.01-2018.04：基本面及擾動因素共同作用下，人民幣先貶后升
4.3 2018.05-2019.12：擾動因素主導(dǎo)下人民幣波動貶值
4.4 人民幣匯率是否存在低估
5 展望
正文
1 匯率制度
匯率制度又稱匯率安排，是各國對管理匯率的原則、方法、機構(gòu)等作出的系統(tǒng)規(guī)定。固定匯率制下，一國匯率幾乎不受外匯市場供求影響，浮動匯率制下，一國匯率波動彈性大，由市場供求決定。因此，制度層面逐步放開對匯率波幅的限制，是市場因素發(fā)揮作用的重要前提。我們在第一章中介紹匯率制度，為后續(xù)建立匯率分析框架提供基礎(chǔ)。
1.1 全球現(xiàn)行匯率制度
IMF將匯率制度分為固定匯率安排、浮動匯率安排、中間匯率安排、其他匯率安排四大類。其中，固定匯率安排包括無獨立貨幣和貨幣局兩種，中間匯率安排包括傳統(tǒng)釘住、有波幅的釘住、爬行釘住、類爬行釘住、有波幅的爬行釘住五種，浮動匯率安排包括完全浮動匯率和管理浮動匯率兩種，其他匯率安排包括無法歸為以上三類的其他匯率制度。
1.2 不可能三角與匯率制度選擇
不可能三角又稱三元悖論，指資本自由流動、匯率穩(wěn)定性和貨幣政策獨立性三個經(jīng)濟目標不可兼得，是經(jīng)濟體內(nèi)外部政策選擇的重要分析框架?；诓豢赡苋欠治隹蚣埽嬖谌N不同政策組合。長期中，選擇適合自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段的匯率制度，對于經(jīng)濟體有著高度重要的意義。

  組合一：20世紀80年代，東南亞新興經(jīng)濟體為推動出口貿(mào)易發(fā)展，選擇資本自由流動和固定匯率的政策組合，讓渡了貨幣政策自主權(quán)。從原因來看，資本自由流動有助于外資流入，為本國出口加工制造業(yè)升級提供資金支持，同時，與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制降低了外資的匯率風(fēng)險并為貿(mào)易結(jié)算提供了便利。但從結(jié)果來看，固定匯率+資本自由流動的組合極易招致國際資本的投機性攻擊。當一國資本項目全面開放且匯率水平高估時，國際投資者可以通過“借入本幣——外匯市場拋本幣買外幣——所得外幣匯出境外——待貶值后購回本幣償還債務(wù)”這一方式進行投機交易。以1998年亞洲金融危機為例，泰國在維持固定匯率制的同時過早開放資本賬戶，經(jīng)濟金融風(fēng)險積聚，在國際投機資本沖擊時首當其沖。最終外儲耗盡、被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機爆發(fā)，并引發(fā)金融危機、經(jīng)濟衰退。
組合二：美國是一種特殊形式的“不可能三角”，選擇資本自由流動和貨幣政策獨立，同時由于美國處于世界主導(dǎo)地位，美元能夠保持相對穩(wěn)定。一方面，美國是全球最大的經(jīng)濟體，國內(nèi)經(jīng)濟周期、貨幣政策周期領(lǐng)先全球，使美元能夠維持長期穩(wěn)定。另一方面，美元國際貨幣儲備的特殊地位使得美國經(jīng)常賬戶赤字且資本賬戶盈余的模式在長期中可持續(xù)。
組合三：中國選取“資本賬戶有限開放+貨幣政策獨立性+有管理的浮動匯率制”的政策組合。我國實行獨立自主的貨幣政策、有管理的浮動匯率制和有監(jiān)管的資本賬戶開放，在不可能三角中間地帶的平衡下，貨幣政策內(nèi)外兼顧、資本賬戶逐步開放及匯率相對穩(wěn)定等目標得以保持。展望未來，隨著資本賬戶逐步開放，匯率浮動是必然選擇。我國將繼續(xù)穩(wěn)步推進人民幣國際化和資本賬戶可兌換，提高匯率靈活性，完善人民幣匯率市場化形成機制。
1.3 人民幣匯率制度改革進程
我國當前實行以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制，在IMF分類中被歸為中間匯率制度。本節(jié)中我們梳理了1994年以來歷次匯改重要節(jié)點，理解匯改進程是理解人民幣匯率波動的基礎(chǔ)與前提。

  1.3.1 1994年匯改：雙重匯率一次性并軌
1979-1993年，我國實行官方匯率與市場匯率并存的雙軌制，1994年匯改后，雙重匯率一次性并軌，統(tǒng)一的外匯市場得以建立。1993年12月末，央行宣布對我國外匯體制進行重大改革：1）1994年1月1日起，實現(xiàn)人民幣官方匯率5.8和外匯調(diào)劑價格8.7一次性并軌，以1美元兌換8.7人民幣作為全國統(tǒng)一的人民幣市場匯率；2）建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。1994年匯改后人民幣小幅升值，但1996年開始，人民幣實質(zhì)上盯住美元，1996-2005年，美元兌人民幣匯率始終穩(wěn)定在8.3附近，幾乎不隨市場供求關(guān)系變動。
1.3.2 2005年匯改：中間價從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣
2005年匯改后，人民幣匯率中間價由實質(zhì)上盯住美元轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣，完善了中間價形成機制，增強了匯率彈性。2005年7月21日,央行宣布推動匯改：1）人民幣匯率從盯住單一美元轉(zhuǎn)為盯住更富彈性的一籃子貨幣。2）將當日人民幣對美元匯率由8.28調(diào)整至8.11。
1.3.3 2015-2017年匯改：中間價形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子”定價機制
2015-2017年，央行先后進行三輪匯改，逐步形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子”的中間價定價機制，人民幣匯率進入雙向浮動階段。1）2015年8月11日，央行調(diào)整人民幣匯率中間價形成機制，改為參考前一日收盤價。2）2016年2月，中間價形成機制中加入一籃子貨幣定價因子，“盯住一籃子貨幣”的目標真正落地。3）2017年5月，在人民幣單邊貶值預(yù)期積累的背景下，央行在中間價報價模型中加入逆周期因子，形成“收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子“定價模型。

2 匯率的決定因素
2.1 理論視角
2.1.1 經(jīng)濟生產(chǎn)要素下的匯率決定理論
匯率不僅是兩國貨幣的相對價格，其變動從長期來看更體現(xiàn)了各國家經(jīng)濟基本面運行狀況的相對強弱，即一國的經(jīng)濟潛在增長率和全要素增長率。基本理論和大量實證研究均指出一國長期匯率取決于其經(jīng)濟基本面，代表性理論包括基本要素均衡匯率理論、自然均衡匯率理論和行為均衡匯率理論。
以“基本要素均衡匯率理論”為例，該理論認為均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟均衡相一致的實際有效匯率。宏觀經(jīng)濟均衡包含內(nèi)部和外部兩方面，內(nèi)部均衡指與充分就業(yè)、低水平可持續(xù)通脹相一致時的產(chǎn)出水平，外部均衡指當各國保持內(nèi)部均衡時，在各國間出現(xiàn)的合意且可持續(xù)的資本凈流動。整體而言，一國內(nèi)部經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、溫和通脹，外部貿(mào)易條件改善，有助于實現(xiàn)資本凈流入，提升實際均衡匯率水平。
2.1.2 外匯交易與需求下的匯率決定理論
在外匯市場交易中，選擇外匯還是持有本幣，取決于保值、支付、投機等需求，代表理論為購買力平價理論、國際收支理論、利率平價理論。
購買力平價理論認為，長期來看，物價穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)。1）絕對購買力平價理論認為，兩國貨幣之間的匯率由其相對購買力決定，一國物價水平上升，則相對購買力下降，該國貨幣存在貶值壓力。2）相對購買力平價理論認為，兩國貨幣之間的匯率變動由購買力變動決定，若一國通脹率相對高于另一國，該國貨幣存在貶值壓力。購買力平價理論在長期中對匯率的解釋力強，但對短期匯率波動的解釋力低。
國際收支理論認為，匯率由外匯市場供求決定，均衡的匯率水平應(yīng)使國際收支（包括經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶）平衡。1）經(jīng)常賬戶的變化主要反映進出口，進出口又主要受兩國相對經(jīng)濟增長率（或相對收入水平）、相對物價水平影響。2）資本金融賬戶主要受兩國相對利率水平和匯率預(yù)期影響。整體而言，若一國經(jīng)濟潛在增長率高、通脹較低、貿(mào)易維持順差、利率相對提升，則外匯市場上需求大于供給，該國貨幣趨于升值。
利率平價理論認為，任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)相同，因此兩國間的利差決定了兩國貨幣的遠期匯率。利率平價理論分為拋補和非拋補兩種。1）拋補利率平價條件下，若當前本國利率高于外國，則外匯市場上當期拋外幣買本幣，遠期拋本幣買外幣，對應(yīng)本國貨幣當期升值，遠期貶值。2）非拋補利率平價條件下，若本國利率高于外國，則市場預(yù)期本幣將在遠期貶值。
其他匯率理論主要在上述三種理論基礎(chǔ)上做延伸，代表理論有巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、匯率超調(diào)理論、匯率的資產(chǎn)組合理論。
2.2 實踐視角
匯率本質(zhì)上是兩國貨幣之間的一種關(guān)系（比價、替代等），是大類資產(chǎn)配置的一種。投資者從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，考慮不同貨幣在不同國家商品市場、金融市場中的回報率差異，即一國的潛在經(jīng)濟增長率，在兩國貨幣之間選擇，從而影響外匯市場上兩國貨幣的供求關(guān)系，決定匯率水平。
匯率的決定因素是一國的潛在經(jīng)濟增長率。具體可歸為兩大類：1）第一類為基本面因素，強調(diào)經(jīng)濟體長期性、結(jié)構(gòu)性的變化，主導(dǎo)匯率中長期走勢，其中經(jīng)濟增長、貨幣政策是最重要的決定因素。從資產(chǎn)配置的角度來看，一國經(jīng)濟增長強勁，全要素生產(chǎn)率高，投資回報率高，貨幣趨于升值，一國貨幣政策相對穩(wěn)健，利率相對較高，吸引資本流入，貨幣趨于升值。2）第二類為擾動因素，影響匯率短期走勢，加大匯率波動幅度，包括風(fēng)險、預(yù)期、當局匯率管理等要素。擾動因素與基本面因素的作用方向相同時，帶來匯率超調(diào)，方向相反時，帶來匯率走勢的短期背離。
2.2.1 基本面因素：經(jīng)濟增長、貨幣政策、貿(mào)易差額、通脹
經(jīng)濟增長：兩國經(jīng)濟基本面的相對運行狀況是匯率的核心決定因素。一國經(jīng)濟增長水平相對越高，投資回報率越高，資本在逐利性的驅(qū)動下流入高回報地區(qū)，貨幣傾向于升值，反之，貨幣趨于貶值。
貨幣政策：不同經(jīng)濟體貨幣政策相對松緊程度是決定匯率變動的重要因素。根據(jù)利率平價理論，一國貨幣政策趨于收緊時，貨幣投放量下降，利率水平上升，吸引資本流入，貨幣趨于升值。反之，一國處于貨幣政策寬松周期時，貨幣存在貶值壓力。
貿(mào)易差額：根據(jù)國際收支理論，當一國貿(mào)易順差較大時，外匯市場對該國貨幣的需求較大，貨幣有升值趨勢；當一國出現(xiàn)貿(mào)易逆差時，市場則有將該國貨幣兌換為他國貨幣的需求，該國貨幣存在貶值壓力。
通脹水平：根據(jù)購買力平價理論，長期中物價相對穩(wěn)定的國家貨幣趨于升值。全球主要經(jīng)濟體的實證經(jīng)驗證明，長期中，通脹維持在較低水平的國家匯率表現(xiàn)強勁，高通脹的國家貨幣普遍弱勢。
2.2.2 擾動因素：風(fēng)險、預(yù)期及市場情緒、當局匯率管理
風(fēng)險：全球經(jīng)濟運行中的風(fēng)險事件，由于不可預(yù)知、破壞性強，往往會造成匯率短期劇烈波動。國際政治格局變動如英國脫歐、國際貿(mào)易沖突如中美貿(mào)易摩擦、全球公共衛(wèi)生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定時期內(nèi)成為匯率走勢的重要影響因素。風(fēng)險事件發(fā)生時，通常美元等避險貨幣趨于升值，非避險貨幣趨于貶值。
預(yù)期及市場情緒：一方面，市場存在升值/貶值預(yù)期時，居民、企業(yè)等部門通過調(diào)整自身海內(nèi)外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，改變外匯市場的供需關(guān)系，匯率出現(xiàn)即期升值/貶值。另一方面，伴隨全球信息傳播速度加快，“羊群效應(yīng)”下順周期性更加凸顯，預(yù)期引導(dǎo)機制的傳導(dǎo)效應(yīng)放大，導(dǎo)致匯率超調(diào)。
當局匯率管理：當跨境資本短期出現(xiàn)大量流入流出、匯率價格異常變動時，當局往往會運用匯率管理工具，直接或間接干預(yù)市場，以緩解外匯市場的劇烈波動、穩(wěn)定匯率。匯率管理通常包括外匯干預(yù)、資本管制、預(yù)期管理等主要政策工具。

3 全球視角
3.1 物價穩(wěn)定有助于匯率長期走強
長期來看，溫和而穩(wěn)定的通脹有助于維系本幣幣值的穩(wěn)定。
1984年-2019年間，19個發(fā)達經(jīng)濟體名義有效匯率與CPI同比相關(guān)系數(shù)達-0.9，即通脹低則匯率強，通脹高則匯率弱。1984年以來，平均通脹水平低于美國的發(fā)達經(jīng)濟體，有瑞士、奧地利、荷蘭、比利時和德國等，這些國家匯率是非常強勁的。

  發(fā)展中國家貨幣普遍弱勢，主因之一是這些國家長期高通脹。1961-2019年間，10個代表性發(fā)展中國家平均通脹水平為33.2%，中位數(shù)為14.2%，而同期10個代表性發(fā)達國家平均通脹水平為4.4%，中位數(shù)為4.0%。本世紀通脹水平總體較低，但平均來看發(fā)展中國家仍高很多。

  3.2 “高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于匯率升值
“高質(zhì)量”的貿(mào)易順差有助于一國貨幣保持強勢。1980年以來，較長時間維持貿(mào)易順差的國家包括：阿根廷、巴西、德國等，維持順差時間在20-40年之間。整體來看，出口產(chǎn)品技術(shù)含量較高的經(jīng)濟體貨幣都有不同幅度的升值，如德國、日本、荷蘭、新加坡等。而出口結(jié)構(gòu)單一，過渡依賴鐵礦石、有色金屬、石油和農(nóng)產(chǎn)品等初級產(chǎn)品出口的資源國，貨幣表現(xiàn)普遍偏弱，這其中包括印尼、阿根廷和巴西等。
長期貿(mào)易順差國中，資源國表現(xiàn)弱勢，主要有兩個原因：一是經(jīng)濟不穩(wěn)定，易受大宗商品價格影響；二是國內(nèi)缺乏完整的工業(yè)體系，消費品大量依賴進口，容易形成輸入型通貨膨脹。兩者共同作用使得這些國家頻頻陷入高通脹和經(jīng)濟危機。印尼和阿根廷在1980-2019年間，平均通脹分別為9.3%和210.8%。而且曾經(jīng)都發(fā)生過經(jīng)濟或金融危機，其中印尼于1997年發(fā)生金融危機，阿根廷于2002年發(fā)生債務(wù)危機?？紤]到中國發(fā)生高通脹和危機可能性偏低，貿(mào)易順差將繼續(xù)支撐人民幣匯率。

  3.3 增速換擋成功是匯率的長期決定性因素
3.3.1 跨入高收入階段、增速換擋成功的各經(jīng)濟體匯率普遍升值
處于經(jīng)濟增速換擋期的國家，影響匯率的邊際的決定因素往往是經(jīng)濟換擋的成功與否。這些國家匯率表現(xiàn)有三種結(jié)果：一是經(jīng)濟增速換擋成功，匯率升值，如日本；二是經(jīng)歷危機后經(jīng)濟增速換擋成功，匯率先貶后升，如韓國；三是落入中等收入陷阱，匯率大幅貶值，如墨西哥?？缛敫呤杖腚A段、增速換擋成功的各經(jīng)濟體匯率普遍升值
日本增速換擋期：匯率升值
日本經(jīng)濟增速換擋發(fā)生在1968-1978年間。日本1951-1973年間開啟經(jīng)濟高速追趕，實現(xiàn)了23年年均9.3%的增長，1974-1991年的18年間實現(xiàn)了年均3.7%的增長，屬于中速增長階段。
期間日本經(jīng)濟增速雖然下臺階，但日元仍表現(xiàn)強勁，名義有效匯率升值約60%。有趣的是，日本經(jīng)濟增速換擋期后，日元升值速度一點都未減緩，日元在1978年以后繼續(xù)快速升值，直到1995年，升值才告結(jié)束。

  韓國增速換擋期：貨幣先貶后升
韓國經(jīng)濟增速換擋發(fā)生在1992-2003年間。1961-1996年間實現(xiàn)了36年年均8.8%的高速追趕。1996年人均GDP達到12860國際元，相當于美國的51%。經(jīng)過亞洲金融危機的沖擊，2001年以后進入中速增長階段，2001-2010年年均增速5%。
下圖顯示期間的韓國GDP增速和匯率表現(xiàn)，其中，1992-1997年間是換擋期的上半場，政府拒絕經(jīng)濟減速，刺激并導(dǎo)致亞洲金融危機時期，匯率大幅貶值，1997年后，主動改革，換擋成功，匯率穩(wěn)中有升。

  3.3.2 落入中等收入陷阱的國家匯率普遍貶值
墨西哥落入中等收入陷阱期：貨幣持續(xù)大幅貶值
墨西哥毗鄰美國，人口數(shù)量土地面積均處于世界前列。按常理，應(yīng)該最能有效承接美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)高速增長。墨西哥確實經(jīng)歷了這樣的高速發(fā)展階段，1961-1981年間維持了年均6.8%的高速增長。
但1981年后，墨西哥經(jīng)濟換檔失敗，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP為3556美元（同期韓國人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，較1981年下降。同期墨西哥比索出現(xiàn)超大幅度長期貶值，墨西哥比索從1981年的0.02貶值到2000年的9.47，中間幾乎沒有像樣的反彈。

  3.4 金融周期下半場通常伴隨貨幣貶值
金融周期對匯率有內(nèi)在影響,在金融周期下半場，資金流出將帶來貨幣貶值壓力。一國匯率的供求不僅受到實體經(jīng)濟的影響，同樣也受到國內(nèi)信貸擴張與收縮、資產(chǎn)回報率漲跌等金融因素的影響。在金融周期下半場，經(jīng)濟進入去杠桿階段，信貸收縮，房價回調(diào)，需求下行，過剩資金轉(zhuǎn)而向外流出，帶來貨幣貶值壓力。
以美國為例，金融周期下半場，美元進入貶值通道。從美國過去兩輪主要金融周期來看，金融周期達到波峰的時間分別為1989年1季度和2006年4季度，分別對應(yīng)美國近年來的兩次金融危機，儲貸危機和次貸危機，經(jīng)濟增速下行甚至轉(zhuǎn)正為負。而在其對應(yīng)的金融周期下半場階段，美元在1989-1991、2006-2008均進入貶值通道。

  

3.5 美元是影響各國匯率的重要外部因素
美國加息不等于美元升值。歷史告訴我們，除去本輪之外，美國6次加息周期，只有2次帶來明顯的美元升值周期。主要原因在于，美元是一個相對價格，取決于其他國家的表現(xiàn)，另外，利率也并非影響美元的唯一變量，美國長期貿(mào)易逆差，天然有貶值動力。

值得注意的是，兩輪美元升值周期中，各國貨幣普遍貶值，鮮有例外。因為美元指數(shù)由發(fā)達國家貨幣構(gòu)成，如果連德國、日本和瑞士這些“傳統(tǒng)強隊”都弱于美國，新興貨幣只能更差。美元兩次升值周期發(fā)生在80年代初和90年代末，這兩次是比較強勢的加息周期，強勢美元下各國貨幣紛紛貶值。

  

3.6 本幣的國際化程度提升有助于穩(wěn)定幣值
如果一國貨幣是國際貨幣，該國貨幣天然更堅挺，一方面是新增需求；另一方面，一國維持國際貨幣的意愿也是一種激勵。美元，日元，歐元，瑞士法郎，英鎊都是常見的國際貨幣，這些國家貨幣也是世界上最堅挺的幾種貨幣，雖有波動，但幅度總體不大。
人民幣國際化程度增強，支撐人民幣匯率。截至2019年末，人民幣在全球外匯交易中的市場份額為4.3%，較2016年提升0.3個百分點。一方面，隨著跨境貿(mào)易中廣泛使用人民幣，資本賬戶開放程度擴大，海外會有許多“新增”的人民幣需求，包括貿(mào)易和儲備需求。另一方面，國際化的激勵，將促使中國政府營造一個穩(wěn)定的人民幣匯率環(huán)境。

4 中國視角
2005年721匯改至今，人民幣匯率變動可劃分為三大主要階段。整體而言，以經(jīng)濟增長、貨幣政策為主的長期性結(jié)構(gòu)性因素是主導(dǎo)人民幣匯率歷史走勢最重要的力量。

  4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主導(dǎo)下人民幣持續(xù)升值
21世紀初，國內(nèi)經(jīng)濟高速增長，全要素生產(chǎn)率提升，出口持續(xù)攀升，外商投資涌入，強勁的基本面表現(xiàn)是人民幣匯率升值最重要的基礎(chǔ)。1）經(jīng)濟高速增長。低廉的勞動力、對外開放的政策、技術(shù)追趕、全球化等多重紅利驅(qū)動下，出口帶動制造業(yè)發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高增，全要素生產(chǎn)率提升。2）出口持續(xù)攀升。國內(nèi)低廉的勞動力成本、快速擴張的產(chǎn)能提供了強大的制造業(yè)競爭力，對外開放、積極入世的政策使中國抓住全球化的浪潮。3）外商投資涌入。低廉的要素成本、廣闊的國內(nèi)市場、積極承接發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、引入外資的開放政策、人民幣升值預(yù)期，共同驅(qū)動外資涌入，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)攀升。
經(jīng)常賬戶、直接投資兩項貢獻巨額資本凈流入，“雙順差”格局長期持續(xù)，推動人民幣升值。我國國際收支平衡表中經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)金融賬戶長期呈現(xiàn)“雙順差”格局，其中經(jīng)常賬戶、直接投資兩項的年均實現(xiàn)順差3847億美元，是貢獻資本凈流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兌人民幣匯率累計升值幅度達27%。

  

國內(nèi)貨幣政策相對從緊，海內(nèi)外利差拉大，吸引海外資本，熱錢涌入。這一階段，國內(nèi)貨幣政策相對從緊，央行多輪升準升息，但全球金融危機后，美國長期實施量化寬松政策、維持超低利率水平，以刺激經(jīng)濟增長。2004年末至2013年末，中美利差從49BP大幅提升至151BP，吸引海外資本流入，對人民幣匯率構(gòu)成支撐。

  4.2 2014.01-2018.04：基本面及擾動因素共同作用下，人民幣先貶后升
從基本面因素看，這一階段，中國經(jīng)濟增長內(nèi)生動力減弱，增速換擋，金融風(fēng)險逐步釋放，貨幣政策先松后緊，基本面主導(dǎo)下，人民幣匯率先貶后升。從擾動因素看，預(yù)期引導(dǎo)下，居民企業(yè)主動調(diào)整自身本外幣資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，加劇資本流入流出，加大匯率短期內(nèi)的波動幅度。
1）2014.01-2016.12：美元兌人民幣匯率從6.05貶至6.95，累計貶值15%。
中美經(jīng)濟增速差收斂，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟增速換擋，經(jīng)濟下行壓力加大，金融風(fēng)險逐步釋放，人民幣匯率承壓。中國方面，2014年以來經(jīng)濟下行壓力加大，商業(yè)銀行不良貸款比例快速上行。美國方面，金融危機后，經(jīng)過一輪出清，2012年起美國企業(yè)部門再次進入加杠桿通道，經(jīng)濟基本面處于復(fù)蘇階段。

  中美貨幣政策分化，國內(nèi)連續(xù)降準降息，美聯(lián)儲進入加息周期，中美利差收窄。中國方面，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣政策主要訴求轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，央行連續(xù)降準降息。美國方面，美聯(lián)儲開啟貨幣政策正常化進程，2014年起退出量化寬松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年國債收益率利差從151BP大幅收窄至56BP。

  美元指數(shù)處于強勢周期，非美貨幣紛紛貶值。2011年8月以來，受益于美國經(jīng)濟基本面復(fù)蘇、美聯(lián)儲退出QE步入加息周期、歐債危機及日本大地震沖擊下歐洲及日本經(jīng)濟相對疲軟，美元指數(shù)進入強勢周期。2014年初至2016年末，美元指數(shù)從81上行至102，累計升值27%。

  2015年匯改未與市場進行有效溝通、居民及企業(yè)貶值預(yù)期加強，兩大擾動因素共同加劇了這一階段中長期因素主導(dǎo)下的人民幣貶值。一方面，811匯改后的兩天內(nèi)，央行放任人民幣對美元匯率貶值近4%，且未與市場有效溝通，在當時的背景下，刺激市場預(yù)期進一步失穩(wěn)。另一方面，隨著貶值預(yù)期的持續(xù)積累，居民、企業(yè)主動調(diào)整自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增加海外資產(chǎn)投資、提前償還外債，體現(xiàn)出“資產(chǎn)外幣化、負債本幣化”特點。資本加速流出，非儲備性質(zhì)金融賬戶差額自2014年2季度轉(zhuǎn)負且逆差持續(xù)擴大。

2）2017.01-2018.04：美元兌人民幣匯率從6.96升至6.28，累計升值近10%。
國內(nèi)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，基本面好轉(zhuǎn)為人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升提供了基礎(chǔ)。中國方面，進入2017年，去產(chǎn)能成效逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟釋放企穩(wěn)信號。2017年實際GDP同比增速為6.9%，較2016年提升0.1個百分點。美國方面，金融危機后，美國新一輪經(jīng)濟擴張周期在2016年前后出現(xiàn)見頂跡象，但2017年以來受益于特朗普稅改，經(jīng)濟周期有所拉長。
國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，中美貨幣政策周期由分化轉(zhuǎn)向同步，中美利差由收窄轉(zhuǎn)為走闊。中國方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，政策重心從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，貨幣政策由穩(wěn)健偏松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，金融嚴監(jiān)管拉開序幕。美國方面，美聯(lián)儲仍處于加息通道，2017至2018年上半年累計5次加息，但長端利率提升緩慢。2017年初至年末，中美10年國債收益率利差再度走闊，從56BP大幅提升至148BP。
美元指數(shù)走勢由強轉(zhuǎn)弱，非美貨幣貶值壓力減輕。2017年以來，特朗普新政推行不及預(yù)期、美國長端利率在加息背景下提升緩慢、歐洲日本經(jīng)濟企穩(wěn)，多重因素影響下美元指數(shù)由強轉(zhuǎn)弱。2017年初至2018年4月，美元指數(shù)從102下行至90，累計貶值超過10%。
逆周期管理工具發(fā)力、居民企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，兩大擾動因素同樣支撐這一階段人民幣由貶轉(zhuǎn)升。一方面，政府加強逆周期調(diào)控力度，采取包括大量拋售外儲直接干預(yù)外匯市場、引入逆周期因子、加強跨境資本流動真實性審核、征收遠期購匯風(fēng)險準備金在內(nèi)的各項舉措，穩(wěn)定市場預(yù)期。另一方面，居民、企業(yè)貶值預(yù)期逐步趨穩(wěn)，資本流出局面緩解，非儲備性質(zhì)的金融賬戶自2017年1季度起恢復(fù)凈流入。
4.3 2018.05-2019.12：擾動因素主導(dǎo)下人民幣波動貶值
2018年5月至2019年末，人民幣匯率整體呈現(xiàn)波動貶值趨勢，由6.3變動至7.0，貶值幅度為11%。
中美貿(mào)易摩擦是這一輪人民幣匯率波動的核心驅(qū)動因素，貿(mào)易摩擦升級的關(guān)鍵時間段人民幣均大幅貶值，而在摩擦緩和的階段小幅回升。1）2018年5月至11月末，貶值壓力加大。6月中旬，特朗普表示將對中國500億美元商品加征25%關(guān)稅并制定2000億美元商品清單，9月18日美國對中國2000億商品征稅10%生效。人民幣匯率從6.3持續(xù)貶至6.9。2）2018年12月至2019年4月，匯率小幅回升。2018年12月1日，中美達成停戰(zhàn)共識并開啟90天談判，人民幣匯率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民幣再度走貶，匯率“破7”。5月6日，美方宣布對華2000億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至25%，并指示USTR制定3000億美元商品清單，匯率快速走貶。8月2日，特朗普宣稱將起對華剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。4）2019年10月至12月，貶值壓力緩釋。2019年10月，中美重啟貿(mào)易談判，人民幣匯率從7.1微幅回升至7.0。

  同時，這一階段人民幣匯率走勢與美元指數(shù)變化基本一致，2018年4月至2019年末美元指數(shù)總體上揚，人民幣匯率對應(yīng)走貶。2018年4月以來，受益于美國基本面經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好，歐日經(jīng)濟疲軟、市場避險情緒上升，疊加特朗普稅改和基建項目刺激資本回流美國，美元指數(shù)持續(xù)走強。2018年4月起，美元指數(shù)快速走高后高位企穩(wěn)，總體呈上升趨勢，由2018年4月初90上漲7%至2019年末96。

  4.4 人民幣匯率是否存在低估
21世紀以來，美國多次指責(zé)人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值，企圖削弱中國出口產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，實施以鄰為壑的競爭性措施。2020年7月，美國商務(wù)部在反補貼案件中針對所謂的“人民幣匯率低估”項目立案調(diào)查。美國指責(zé)人民幣匯率低估，主要基于兩大原因。第一，中國對美國持續(xù)、大額的貿(mào)易順差。第二，非市場化的人民幣匯率形成機制。
匯率由一國的經(jīng)濟增長潛在增長率決定，當前人民幣匯率水平符合經(jīng)濟基本面，不存在明顯低估。我們堅決反對美國對人民幣匯率政治施壓，主要基于四大理由。第一，我國經(jīng)常賬戶差額占GDP比重大幅下降。2019年末，我國經(jīng)常賬戶差額占GDP比重已由2007年10%的高點大幅下降至1%，已處于國際認可的合理水平，國際收支趨于平衡。第二，中國對美貿(mào)易順差與人民幣匯率并無因果關(guān)系。美國較低的儲蓄率、美元國際儲備貨幣地位、全球價值鏈分工及美國對華高新技術(shù)的出口限制才是導(dǎo)致中美貿(mào)易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民幣匯率已累計升值30%。2005年7月人民幣匯改至2020年6月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值30%和43%，是全球范圍內(nèi)升值幅度最大的貨幣之一。第四，人民幣匯率制度不斷改革，人民幣國際化進程加速推進。1994年至今，人民幣匯率制度經(jīng)歷多次改革，形成“收盤價+一籃子貨幣”的中間價定價機制，人民幣匯率日波幅不斷擴大，央行基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，人民幣匯率市場化程度大幅提升。

5 展望
2020年上半年，新冠疫情沖擊、中美貿(mào)易摩擦兩大風(fēng)險因素共同構(gòu)成了影響匯率波動的主線。
展望未來，人民幣匯率走勢如何？短期來看，人民幣貶值壓力仍存，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，以雙向波動為主。長期來看，中國經(jīng)濟韌性強、物價穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險得以控制、人民幣國際化程度增強，若推動新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。
1）短期來看，以雙向波動為主，人民幣短期既有升值支撐也有階段性貶值壓力，但不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。
從擾動因素來看，美國大選背景下貿(mào)易摩擦存在升級風(fēng)險，疫情存在二次爆發(fā)可能，構(gòu)成一定的資本流出壓力，人民幣貶值壓力仍存。
中美貿(mào)易摩擦方面，2020年下半年美國大選，在疫情全面沖擊經(jīng)濟的背景下，強硬的對華態(tài)度或再次成為美國政黨選舉策略，中美貿(mào)易摩擦存在升級風(fēng)險。
疫情演進方面，全球疫情尚未消除，避險情緒短期內(nèi)再上臺階的概率低，但也難言大幅回落，對人民幣匯率回升構(gòu)成制約。
從基本面因素來看，中國疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇均走在全球前列，貨幣政策逐步向常態(tài)化回歸，有助于資本流入，對人民幣匯率構(gòu)成支撐。
經(jīng)濟周期方面，中美疫情錯位，中國疫情防控、經(jīng)濟恢復(fù)領(lǐng)先全球，將為人民幣匯率提供有力支撐。
貨幣政策周期方面，中國來看，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，貨幣政策向常態(tài)化回歸。 美國來看，歐美國家經(jīng)濟金融脆弱性不斷上升，寬松貨幣政策退出難度加大。截至2020年6月末，中美10年國債收益率利差達到216BP的歷史高點，未來有望維持在較高水平，人民幣資產(chǎn)相對優(yōu)勢顯現(xiàn)，對資本流入具有較強的吸引力。
2）長期來看，人民幣具備升值基礎(chǔ)。
中國經(jīng)濟潛在增長率穩(wěn)健發(fā)展，人民幣資產(chǎn)吸引力提升，人民幣匯率具備升值基礎(chǔ)。其一，通過對外開放、放開行業(yè)管制、降低稅負、國企改革、鼓勵創(chuàng)新等推動政令暢通的新一輪改革，提高全要素生產(chǎn)率以及人民幣資產(chǎn)的吸引力。其二，經(jīng)過增速換擋，中國經(jīng)濟正處在L型的一橫，未來潛在增長率在5%-6%，仍大幅高于美國的2%左右，宏觀資產(chǎn)回報率在全球仍然較高。其三，2001-2019年，中國平均通脹僅為2.3%，遠低于其他發(fā)展中國家，和發(fā)達國家相近。未來，穩(wěn)定的物價水平仍將對人民幣構(gòu)成有效支撐。其四，政府主動化解結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險和去杠桿等防范化解重大潛在風(fēng)險點。其五，人民幣國際化地位提升，金融市場化程度不斷提高，為人民幣強勢地位提供支撐。