【2021年05月18日】輕滯脹

文 任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪 梁穎 對(duì)本文的數(shù)據(jù)收集有貢獻(xiàn)



事件
4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增9.8%，前值14.1%；
1-4月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增19.9%，前值25.6%；
1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增21.6%，前值25.6%；
4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增17.7%，前值34.2%；
4月出口（以美元計(jì)）同比32.3%，前值30.6%；進(jìn)口（以美元計(jì)）同比43.1%，前值38.1%；
4月社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)11.7%%，前值12.3%；4月M2同比增長(zhǎng)8.1%，前值為9.4%；
4月CPI同比0.9%，前值0.4%；4月PPI同比6.8%，前值4.4%；
4月官方制造業(yè)PMI為51.1，前值51.9；非制造業(yè)PMI為54.9，前值56.3。
正文
一、輕滯脹：大宗商品價(jià)格創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)邊際放緩但韌性強(qiáng)，流動(dòng)性拐點(diǎn)但不急轉(zhuǎn)彎
4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)指向“輕滯漲”的周期特征：一方面，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際放緩跡象但韌性仍強(qiáng)；另一方面，大漲商品價(jià)格指標(biāo)持續(xù)創(chuàng)新高。（參考3月1日?qǐng)?bào)告《滯脹來(lái)了》）
具體看，近期社融、M2、工業(yè)生產(chǎn)、PMI指數(shù)放緩，出口、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售投資仍較強(qiáng)，消費(fèi)、就業(yè)邊際改善但仍較弱，PPI大漲。
這符合我們中短期判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，貨幣政策正?；覀兛赡苷驹趶V義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。（參考：1月18日?qǐng)?bào)告《我們可能正站在流動(dòng)性的拐點(diǎn)上》《2021年大趨勢(shì)：從通脹預(yù)期到流動(dòng)性拐點(diǎn)》）
中國(guó)正在回歸貨幣政策的正?；?，呈“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。
暢學(xué)房地產(chǎn)、資產(chǎn)配置、股市、基金、保險(xiǎn)等課程，加VIP會(huì)員掃碼進(jìn)入

（一）脹：價(jià)格創(chuàng)新高，全球通脹預(yù)期強(qiáng)化，輸入型通脹成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策面臨的短期主要矛盾。
1、4月以來(lái)，黑色、有色金屬等國(guó)際大宗商品價(jià)格迎來(lái)第二波上漲，黑色系強(qiáng)于有色金屬?gòu)?qiáng)于油價(jià)。國(guó)內(nèi)面臨輸入型通脹壓力，PPI創(chuàng)新高，PMI原材料購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)、CPI非食品價(jià)格均出現(xiàn)不同程度上漲。
多數(shù)黑色系、有色金屬品種期貨價(jià)格創(chuàng)歷史新高，包括LME銅、焦煤、鐵礦石、動(dòng)力煤和螺紋鋼等。今年以來(lái)，螺紋鋼漲37.2%，鐵礦石漲30.1%，滬銅、滬鋁分別漲33.3%和31.9%，動(dòng)力煤漲32.9%。
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近三年以來(lái)新高。
拿掉豬以后都是通脹，CPI非食品價(jià)格同比1.3%，較上月上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比0.2%。電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦和自行車等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均環(huán)比上漲。

2、此輪通脹主因：中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善；巴西智利印度疫情失控、中澳經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束；美國(guó)繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計(jì)劃、中國(guó)不急轉(zhuǎn)彎等帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。
流動(dòng)性方面，為緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，全球貨幣超發(fā)釋放大量流動(dòng)性，抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加美元回落，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品表現(xiàn)極強(qiáng)的抗貨幣通脹屬性。
當(dāng)前，流動(dòng)性的影響也尚未完全消退。歐美經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期的前半場(chǎng)，仍然不穩(wěn)定。美國(guó)貨幣政策對(duì)于穩(wěn)就業(yè)、刺激經(jīng)濟(jì)的訴求仍然強(qiáng)烈，上半年美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持寬松，流動(dòng)性還將保持充裕。
供給方面，巴西智利印度等資源國(guó)疫情再次失控、澳大利亞和中國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等因素，對(duì)供給端形成約束。
需求方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性較強(qiáng)，美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度進(jìn)入頂部區(qū)間，二季度邊際放緩，但韌性仍強(qiáng)。美歐經(jīng)濟(jì)陸續(xù)恢復(fù)，疫情控制良好、疫苗持續(xù)推進(jìn)，疊加拜登的刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。
今年4月份以來(lái)的第二波大宗商品價(jià)格上漲，主要由供需缺口引發(fā)，反映的是大宗商品的商品屬性，供給收縮是主導(dǎo)，疊加需求預(yù)期。
具體產(chǎn)品看，有色主要國(guó)際定價(jià)，國(guó)內(nèi)難以改變；鋼鐵主要是房地產(chǎn)投資需求較強(qiáng)、鐵礦石成本上漲、國(guó)內(nèi)供給受碳達(dá)峰碳中和政策制約，鋼鐵國(guó)內(nèi)有增加供給潛力；原油價(jià)格恢復(fù)到65美元/桶左右并不算高，屬于正常，長(zhǎng)期受頁(yè)巖油技術(shù)進(jìn)步壓制。
因此，我們認(rèn)為對(duì)于本輪大宗商品價(jià)格大漲，政策不應(yīng)是控制需求，因?yàn)樾枨蟛](méi)有那么強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，美歐剛走出低谷，印度、拉美等疫情失控，所以主要應(yīng)該是恢復(fù)供給。
3、全球大宗商品通脹高點(diǎn)臨近，但仍將高位運(yùn)行一段時(shí)間，未來(lái)終結(jié)于供需缺口的再平衡。
一方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體周期錯(cuò)位，疊加碳達(dá)峰碳中和對(duì)供給端的壓制，供需缺口仍將維持一段時(shí)間。另一方面，考慮到未來(lái)美國(guó)面臨刺激經(jīng)濟(jì)和抗通脹的難題，如果美國(guó)需求進(jìn)一步恢復(fù)，將增加貨幣收緊的底氣，以對(duì)沖大宗商品價(jià)格上漲。
長(zhǎng)期看，隨著疫苗產(chǎn)量覆蓋到新興經(jīng)濟(jì)體、全球經(jīng)濟(jì)周期差距收斂，供需缺口和流動(dòng)性都將回歸正?；?，大宗商品價(jià)格終將回落。
（二）滯：一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入頂部區(qū)間，二季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩但韌性較強(qiáng)；貨幣金融數(shù)據(jù)等領(lǐng)先性指標(biāo)率先回落，三四季度經(jīng)濟(jì)增速可能有所放緩。
1、生產(chǎn)端出現(xiàn)邊際放緩的跡象，工業(yè)增加值環(huán)比增速下滑，PMI生產(chǎn)回落。
4月工業(yè)增加值兩年平均復(fù)合增速6.8%，與一季度增速持平。但邊際上已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，工業(yè)增加值環(huán)比增速0.52%，連續(xù)2個(gè)月下滑。PMI生產(chǎn)指數(shù)52.2%，較上月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。
出口對(duì)生產(chǎn)端繼續(xù)起到拉動(dòng)作用，出口交貨值同比增速18.5%，處于2011年5月以來(lái)新高。
2、需求端，房地產(chǎn)投資有韌性，但面臨放緩壓力；消費(fèi)處于復(fù)蘇過(guò)程中，但仍疲軟；出口仍然堅(jiān)挺；制造業(yè)投資短期沖高能否持續(xù)有待觀察。
消費(fèi)恢復(fù)仍然疲軟，受居民收入和就業(yè)約束，未來(lái)反彈力度值得懷疑。4月社零消費(fèi)兩年平均增速4.3%，較上月下滑2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比1.75%；環(huán)比0.32%，較上月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。
房地產(chǎn)銷售、投資高增長(zhǎng)主因開(kāi)發(fā)商以價(jià)換量。4月房地產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)10.3%，較3月上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房企采取以價(jià)換量策略。
3、貨幣金融指標(biāo)回落，印證流動(dòng)性拐點(diǎn)。
5月12日，國(guó)常會(huì)再次提出，“要跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響”。此前，多場(chǎng)高層會(huì)議針對(duì)輸入型通脹問(wèn)題提出，“穩(wěn)物價(jià)”“關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”“加強(qiáng)原材料市場(chǎng)調(diào)節(jié)”等。
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回歸潛在增長(zhǎng)率、通脹預(yù)期上升以及前期廣義資產(chǎn)價(jià)格上漲，中國(guó)正在回歸貨幣政策的正?；?，結(jié)構(gòu)性收緊信用政策。
我們正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。近期M2、社融等增速紛紛放緩，驗(yàn)證了我們前期的判斷。4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，新增社融大幅下降。M2同比增速8.1%，比上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。
4、下半年，大宗商品漲價(jià)疊加流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，三四季度經(jīng)濟(jì)增速可能邊際放緩。
大宗商品漲價(jià)對(duì)我國(guó)生產(chǎn)、消費(fèi)、制造業(yè)投資、就業(yè)都有負(fù)面影響，壓制中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，帶來(lái)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。
生產(chǎn)端，最近一段時(shí)間原材料大幅快速的上漲，一方面導(dǎo)致企業(yè)在采購(gòu)時(shí)選擇觀望情緒；另一方面，壓制了中下游企業(yè)利潤(rùn)，以及生產(chǎn)和投資意愿。
需求端，從PPI向CPI傳導(dǎo)來(lái)看。對(duì)于必需消費(fèi)品以及行業(yè)集中度高的，易達(dá)成漲價(jià)共識(shí)，PPI容易向下游傳導(dǎo)。但下游終端需求疲軟，消費(fèi)尚處于恢復(fù)階段，必需消費(fèi)品漲價(jià)勢(shì)必壓制非必需消費(fèi)品的消費(fèi)能力，從而影響消費(fèi)的恢復(fù)。對(duì)于傳導(dǎo)不暢的，原材料漲價(jià)抑制制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，影響制造業(yè)投資。中小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，就業(yè)也會(huì)受到影響。

（三）政策應(yīng)對(duì)
一是貨幣政策對(duì)于輸入性通脹壓力效果有限，而且可能會(huì)誤傷國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因此我們判斷央行將保持貨幣政策穩(wěn)健中性。
一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”。
430政治局會(huì)議貨幣政策總基調(diào)，“保持流動(dòng)性合理充裕，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”，并未提及從流動(dòng)性方面應(yīng)對(duì)通脹。
事實(shí)上，2020年5月，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，中國(guó)貨幣政策回歸正?；?，而美國(guó)流動(dòng)性泛濫是推動(dòng)大宗上漲的主因，輸入性通脹是主要壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策的抗通脹作用有限。
二是，從供給端穩(wěn)定預(yù)期。注意碳達(dá)峰、碳中和政策實(shí)施節(jié)奏，防止各地一刀切。
三是，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、推動(dòng)企業(yè)融資成本下降。全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個(gè)人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。
二、工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩
4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.8%，較3月下滑4.3個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合平均增速6.8%，與一季度持平。4月份，41個(gè)大類行業(yè)中有37個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)；612種產(chǎn)品中有445種產(chǎn)品同比增長(zhǎng)。
裝備和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及重點(diǎn)出口行業(yè)是本次增長(zhǎng)的主要支撐。1）裝備和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)較快增長(zhǎng)。4月裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)13.1%、12.7%；兩年幾何平均增速分別為11.2%、11.6%，較3月分別加快3.0、0.1個(gè)百分點(diǎn)，分別高于全部規(guī)上工業(yè)4.4、4.8個(gè)百分點(diǎn)。4月電氣機(jī)械、金屬制品、醫(yī)藥制造、通用設(shè)備、電子、專用設(shè)備行業(yè)同比分別增長(zhǎng)22.6%、21.0%、19.0%、14.9%、10.4%、10.2%。4月新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、光伏電池產(chǎn)量分別增長(zhǎng)175.9%、43.0%、45.6%；2)出口強(qiáng)勁帶動(dòng)重點(diǎn)出口行業(yè)生產(chǎn)，4月出口交貨值同比增長(zhǎng)18.5%，較3月上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。專用設(shè)備、汽車、化工、金屬制品等重點(diǎn)出口行業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)較快。

三、固定資產(chǎn)投資仍在修復(fù)
4月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.9%，較3月下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)；1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比19.9%，兩年復(fù)合平均增速3.9%。分投資主體看，1-4月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比21.0%，國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比18.6%，分別較一季度累計(jì)同比下滑5.0個(gè)和6.7個(gè)百分點(diǎn)。
創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)快于全部投資。1-4月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)28.8%，兩年平均增速11.8%，較一季度提高1.9個(gè)百分點(diǎn)；其中一季度高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)34.2%、18.1%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)97.6%，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)43.5%，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長(zhǎng)40.3%。高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)46.1%，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)39.1%，研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)38.1%，信息服務(wù)業(yè)投資增長(zhǎng)19.5%。

四、房企銷售投資仍強(qiáng)，開(kāi)發(fā)商以價(jià)換量，但調(diào)控趨嚴(yán)
4月商品房銷售面積和銷售額同比分別為19.2%和32.5%，較3月下滑18.9和25.6個(gè)百分點(diǎn)。4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)19.6%，較3月下滑7.0個(gè)百分點(diǎn)。需求端，在中央及地方政府加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸管制、收緊房貸額度、加強(qiáng)購(gòu)房資金來(lái)源排查、收緊限購(gòu)限價(jià)、增收房產(chǎn)交易稅、上海等地新房集中供應(yīng)等調(diào)控房?jī)r(jià)和保障剛需措施下，購(gòu)房需求較此前有所下降。供給端，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，房企持續(xù)實(shí)施“以量換價(jià)”的打折促銷活動(dòng)。因此房企銷售和資金回籠 情況較上月邊際放緩但仍在高位運(yùn)行。4月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開(kāi)發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-9.6%、0.8%和48.5%。
4月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)13.7%，較3月下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)。1-4月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)21.6%，兩年平均增長(zhǎng)8.4%。土地成交方面，4月土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-15.4%和-45.4%，較3月分別下滑12.2和2.3個(gè)百分點(diǎn)。施工方面，1-4月新開(kāi)工、施工和竣工面積同比分別增長(zhǎng)12.8%、10.5%和17.9%，分別較一季度下滑15.4、0.7和5.0個(gè)百分點(diǎn)。房企的銷售和資金回籠速度下滑遏制后續(xù)土地投資動(dòng)能，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度遏制土地非理性競(jìng)價(jià)，建安投資和土地交易均走弱，房地產(chǎn)投資后繼堪憂。

五、基建投資回落
4月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)2.8個(gè)百分點(diǎn)，較3月大幅下滑18.7個(gè)百分點(diǎn)，印證我們上月判斷“基建投資增速高，但實(shí)際見(jiàn)頂回落”。1-4月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，較一季度下滑9.9個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速3.3%。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑，1-4月電熱燃水投資累計(jì)同比14.4%，基建投資（不含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比18.4%，分別較一季度下滑5.6和11.3個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比19.8%和15.6%，分別較一季度下滑11.2和10.5個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)中，1-4月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為27.5%和16.8%，分別較一季度下滑39.1和8.9個(gè)百分點(diǎn)。
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降以及地方財(cái)政緊張程度加劇，基建投資增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)放緩。交通、能源、水利、信息網(wǎng)絡(luò)等“兩新一重”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等基建投資增速隨著逆周期必要性下降而放緩。疊加專項(xiàng)債對(duì)投向項(xiàng)目有較嚴(yán)格要求、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、地方收支不平衡等原因，后續(xù)基建投資增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。

六、制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增速首次為正
1-4月制造業(yè)投資累計(jì)同比23.8%，較一季度下滑6.0個(gè)百分點(diǎn)；較2019年同期的年平均增速0.3%，今年首次恢復(fù)至疫情前同期水平。4月農(nóng)副食品、紡織業(yè)、醫(yī)藥、有色金屬、專用設(shè)備、鐵路航空運(yùn)輸設(shè)備和電氣機(jī)械投資投資同比分別增長(zhǎng)27.7%、31.0%、20.2%、20.7%、19.8%、49.0%和25.9%。企業(yè)利潤(rùn)上升和出口增速高企將促使企業(yè)的預(yù)期和投資意愿向好，促使制造業(yè)投資好于2019年同期，1-3月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.37倍，兩年平均增長(zhǎng)22.6%。

七、消費(fèi)疲軟，恢復(fù)緩慢，居民收入和就業(yè)形勢(shì)仍嚴(yán)峻
4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.7%，較3月下滑16.5個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(zhǎng)4.3%。4月商品零售、餐飲消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)15.1%和46.4%，兩年幾何平均增速分別為4.8%和0.4%。分消費(fèi)品類看，升級(jí)類消費(fèi)品和建筑裝潢相關(guān)增速較高，K型復(fù)蘇助推升級(jí)類消費(fèi)，房企以價(jià)換量銷售政策促進(jìn)房屋銷售、帶動(dòng)建筑裝潢材料消費(fèi)，4月金銀珠寶類、家具類、建筑裝潢材料類商品消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)48.3%、21.7%和30.8%。消費(fèi)緩慢修復(fù)，4月清明節(jié)假期間全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次和旅游收入仍未恢復(fù)至疫情前同期。
就業(yè)和居民收入形勢(shì)有所改善，但仍嚴(yán)峻。4月全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)累計(jì)437萬(wàn)人，不及2019年同期；4月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，較3月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于2019年同期的5.0%；其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.6%，較3月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度全國(guó)居民人均可支配收入9730元，同比增長(zhǎng)13.7%；較2019年同期年平均名義增長(zhǎng)7.0%、實(shí)際增長(zhǎng)4.5%。

八、進(jìn)出口超預(yù)期高增
4月中國(guó)出口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)32.3%，主因海外需求旺盛和其他出口大國(guó)的疫情惡化，出口替代加速全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整。
1）海外需求旺盛，4月全球摩根大通綜合PMI為56.3%，美、歐、日制造業(yè)PMI分別為60.7%、62.9%和53.6%，均處于枯榮線以上；OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和波羅的海干散貨指數(shù)升至近三年高點(diǎn)。
2）出口替代加速。2020年中國(guó)疫情防控走在世界前列，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市逐月好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)率先穩(wěn)步恢復(fù)。2021年以英美為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能逐漸修復(fù)，高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品出口金額持續(xù)上升；但印度、拉丁美洲等國(guó)家地區(qū)疫情反復(fù)，產(chǎn)能仍未完全恢復(fù)。由于下游對(duì)生產(chǎn)商或供應(yīng)商存在找尋成本、部分出口大國(guó)的疫情惡化以及部分外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的倒閉破產(chǎn)，中國(guó)對(duì)其他生產(chǎn)國(guó)的替代份額逐步擴(kuò)大并固化。
4月中國(guó)進(jìn)口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)43.1%，較3月提升5.0個(gè)百分點(diǎn)，主因大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)進(jìn)口額增長(zhǎng)。4月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口金額同比分別為30.0%、27.6%、22.9%和67.3%，分別較上月變化-11.6、1.5、-1.5和12.9個(gè)百分點(diǎn)。受全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松影響，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，4月原油、成品油、鋼材、鐵礦砂、銅材和煤的價(jià)格同比上漲73.5%、74.7%、14.0%、84.1%、59.2%和17.2%，推動(dòng)各大宗商品進(jìn)口金額增長(zhǎng)。

九、流動(dòng)性拐點(diǎn)再度確認(rèn)
4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)再度確認(rèn)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱和滯漲，通脹預(yù)期抬升，我們維持判斷2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。新增社會(huì)融資規(guī)模1.85萬(wàn)億元，同比大幅少增1.25億元，即使剔除去年高基數(shù)影響，依然不及2017-2019年同期社融增量1.95萬(wàn)億平均值。新增社融超預(yù)期回落，一方面是受高基數(shù)影響，另一方面也反映經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。
從社融結(jié)構(gòu)看，表外融資、企業(yè)債券構(gòu)成主要拖累，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期為主要支撐。表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸延續(xù)回落，同比少增3439億元，4月新增人民幣貸款1.28萬(wàn)億元，同比少增3439億元，主要受高基數(shù)影響，企業(yè)及居民中長(zhǎng)期貸款是主要支撐；非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)，4月表外融資減少3693億元，同比多減3714億元；新增政府債券融資3739億元，同比小幅多增382億元；企業(yè)債券融資繼續(xù)回落，股票融資環(huán)比基本持平。4月新增企業(yè)債券融資3509億元，同比大幅少增5728億元。
從信貸結(jié)構(gòu)看，信貸擴(kuò)張節(jié)奏繼續(xù)小幅放緩，主要受短期貸款拖累，企業(yè)及居民中長(zhǎng)期貸款均創(chuàng)歷史同期新高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不弱。企業(yè)貸款方面，短貸及票據(jù)融資為拖累項(xiàng)，但中長(zhǎng)期貸款創(chuàng)歷史同期新高，實(shí)體投融資需求仍然強(qiáng)勁。4月新增企業(yè)貸款7552億元，同比少增2011億元。短期貸款、票據(jù)融資、中長(zhǎng)期貸款分別多減2085億元、少增1199億元、多增1058億元。4月新增居民貸款5283億元，同比少增1386億元。其中，短期貸款365億元，同比大幅少增1915億元，服務(wù)業(yè)PMI回落，監(jiān)管層嚴(yán)打消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入樓市，居民短貸回落。
4月M2同比增速8.1%，比上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）企業(yè)存款減少3556億元，同比大幅多減1.53萬(wàn)億元。2）居民存款減少1.57萬(wàn)億元，同比多減7704億元。一是受信用擴(kuò)張放緩，信用派生力度減弱影響；二是受去年高基數(shù)影響，信貸投放加快對(duì)沖疫情沖擊，流動(dòng)性淤積在企業(yè)和居民存款。3）財(cái)政存款增加5777億元，同比多增5248億元，4月為繳稅大月，企業(yè)及居民存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)化，拖累M2。4）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加5268億元，同比少增3303億元。季初銀行將存款轉(zhuǎn)化為理財(cái)產(chǎn)品，非銀存款季節(jié)性回升。M1同比增速6.2%，比上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。同樣受到信用擴(kuò)張放緩影響，M2-M1剪刀差保持收窄態(tài)勢(shì)。

十、大宗商品價(jià)格創(chuàng)新高，PPI大漲，CPI略漲
4月PPI同比漲6.8%，較上月上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲0.9%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。4月以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高，PPI、PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均大幅上漲，而且是連續(xù)幾個(gè)月上漲，通脹來(lái)襲。PPI上行主要受國(guó)際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與美元流動(dòng)性泛濫、供需缺口拉大有關(guān)。分行業(yè)看，漲幅較大的依然是石油開(kāi)采、石油等燃料加工、化工、有色和黑色金屬五個(gè)行業(yè)。石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格同比漲85.8%，環(huán)比漲0.4%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲23.8%，環(huán)比降0.9%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格同比漲17.5%，環(huán)比漲2.1%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲30.0%，環(huán)比漲5.6%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲26.9%，環(huán)比漲2.1%；煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲13.3%，環(huán)比漲2.8%。
4月CPI同比上漲0.9%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.3%，降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，食品分項(xiàng)為拖累項(xiàng)，主要是豬周期下行。非食品分項(xiàng)起拉動(dòng)作用，節(jié)日出行相關(guān)旅游、交運(yùn)、酒店、以及受原材料價(jià)格影響的家電漲幅較為明顯。4月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.7%，較上月漲0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.3%，反映終端消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。食品價(jià)格環(huán)比降2.4%，降幅較上月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.45個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格環(huán)比降8.8%，鮮果價(jià)格環(huán)比降3.8%。畜肉類價(jià)格同比降6.1%；豬肉價(jià)格環(huán)比降11.0%，同比降21.4%，降幅比上月擴(kuò)大3.0個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。

十一、制造業(yè)PMI供需雙雙回落，價(jià)格指數(shù)高位運(yùn)行
4月制造業(yè)PMI為51.1%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為52.2%和52.0%，較上月回落1.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)。
1）供需兩端擴(kuò)張力度維持減弱趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)為50.4%，低于上月0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍在榮枯線上。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，外需穩(wěn)定。4月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.9%和57.3%，較上月回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，仍高位運(yùn)行。大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振有關(guān)。4月布倫特原油均價(jià)環(huán)比-1.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.3%，南華螺紋鋼環(huán)比9.1%，LME銅環(huán)比3.3%。出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值仍然較大，上游企業(yè)受益比中下游更明顯，行業(yè)成本壓力持續(xù)向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)。
2）小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)緩慢。4月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.3%和50.8%，較上月變動(dòng)-1.0、-1.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，均位于榮枯線上。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)和活動(dòng)預(yù)期分別為51.8%、47.0%和57.1%，較上月大幅變動(dòng)0.9、-1.6和-1.3個(gè)百分點(diǎn)。但要警惕上游原材料漲價(jià)抬高小企業(yè)成本，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生擠壓。小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，盡管景氣度連續(xù)兩個(gè)月回升，但始終處于臨界值上下波動(dòng)，恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.6%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，重回收縮區(qū)間。
4月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.9%，較上月下滑1.4百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。
1）建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為57.4%，低于上月4.9個(gè)百分點(diǎn)，再次回落。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為52.4%和64.8%，較上月變動(dòng)-6.6和-3.3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)金融政策收緊、財(cái)政擴(kuò)張力度放緩，房地產(chǎn)、基建投資面臨放緩壓力。
2）服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。主要是保險(xiǎn)業(yè)以及其他金融業(yè)拖累。但住宿、餐飲、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均至少高于上月1.8個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)活躍度上升。鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿等行業(yè)高于65.0%，業(yè)務(wù)總量保持快速增長(zhǎng)。