【2020年05月07日】全球六次金融大危機：起源、導(dǎo)火索、傳導(dǎo)機制、影響及應(yīng)對（下）

文：恒大研究院 石玲玲 馬家進 王孟嫫 范城愷

導(dǎo)讀
人類進入現(xiàn)代社會以來，各種金融危機層出不窮，并催生經(jīng)濟思想和公共政策的不斷變革。2020年，疫情全球大流行，一度導(dǎo)致美國流動性危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引發(fā)熱議。本文從五大維度分析框架探討全球六次金融大危機，旨在系統(tǒng)研究全球金融危機的內(nèi)在邏輯、演變機制及應(yīng)對方式。
摘要
在《全球六次金融大危機：起源、導(dǎo)火索、傳導(dǎo)機制、影響及應(yīng)對》上篇中，我們分析了金融危機的內(nèi)在邏輯，研究了20世紀末至今三次大危機。下篇，我們將分析20世紀全球三次危機，剖析危機的應(yīng)對方式。
我們從五大維度框架分析全球六次金融大危機。本文為下篇，主要分析20世紀全球三次危機。4）20世紀90年代日本資產(chǎn)價格泡沫破滅：危機前日本金融自由化加速、貨幣寬松，資產(chǎn)價格快速上漲。隨后政策緊縮，股價房價暴跌。危機未能及時處置，資產(chǎn)負債表持續(xù)衰退，日本陷入“失去的二十年”。5）20世紀80年代拉美債務(wù)危機：危機前拉美國家外債大幅攀升，隨著美聯(lián)儲加息、國際貿(mào)易惡化，拉美國家償債能力削弱，資本流出，貨幣大幅貶值，債務(wù)危機爆發(fā)，陷入“失去的十年”。6）20世紀30年代美國大蕭條：生產(chǎn)過剩、貨幣寬松、監(jiān)管缺失，為大蕭條埋下隱患。隨后泡沫破裂，并通過金本位、貿(mào)易戰(zhàn)和銀行業(yè)倒閉潮升級至全球經(jīng)濟金融危機，對國際政治經(jīng)濟軍事秩序產(chǎn)生深遠影響。
歷史長河中，為應(yīng)對危機，不同的經(jīng)濟學(xué)流派誕生或復(fù)興、革命與反革命，爭論的核心在于政府是否干預(yù)市場、以何種手段干預(yù)。1）20世紀30年代大蕭條時期，凱恩斯、馬克思反對自由放任，分別主張積極財政貨幣政策擴大需求、調(diào)節(jié)收入分配。2）20世紀70年代“滯漲”時期，凱恩斯主義受到挑戰(zhàn)，新自由主義興起，反對政府過度干預(yù)，回歸古典主義。3）2008年金融危機時期，反思自由放任，新凱恩斯主義復(fù)興，伯南克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲實施非常規(guī)的量化寬松政策，MMT理論主張財政赤字貨幣化，分別將貨幣政策、財政政策干預(yù)手段發(fā)揮到了極致。
人類社會在應(yīng)對危機的過程中，誕生了宏觀經(jīng)濟學(xué)，雖然在一些問題上目前仍存在巨大爭議，但經(jīng)過各國政府的長期豐富實踐和經(jīng)濟學(xué)家的高智商活動，逐漸形成了一些廣泛共識：1）要處理好市場和政府、供給和需求、長期和短期、效率和公平之間的關(guān)系，不能走極端，市場原教旨主義和政府原教旨主義都是錯的，市場有失靈的時候，政府也有失靈的時候，政府完全不作為對市場自由放任，或者政府過度干預(yù)擾亂市場正常運行，都會引發(fā)嚴重的經(jīng)濟金融風(fēng)險。2）歷次危機的實踐證明，及時的政策應(yīng)對可以有效切斷傳導(dǎo)鏈條，阻斷危機蔓延深化，而一味的自由放任將延長危機持續(xù)時間、加深破壞程度。3）貨幣政策對緩解短期流動性危機效果明顯，但對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，而財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”，效果更為明顯。正確的危機應(yīng)對措施是先通過貨幣政策放松緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。“羅斯福新政”時期先放棄金本位、發(fā)揮中央銀行的最后貸款人角色，緩解流動性危機，然后通過“復(fù)興計劃”擴大財政支出，成功推動經(jīng)濟復(fù)蘇。4）無論貨幣還是財政政策，都會增加債務(wù)或增加貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當前增加的債務(wù)能否帶來未來的收入，這是金融周期和債務(wù)周期的核心。純粹通過貨幣超發(fā)刺激消費不會有資本形成，反而會形成債務(wù)懸空，而有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)。通過財政貨幣政策刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資比單純刺激消費效果更好。5）新基建是應(yīng)對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用。當前的中國和以前的美國都是超前新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的受益者。6）新基建經(jīng)濟學(xué)是應(yīng)對經(jīng)濟金融危機的一次思想革命，人類社會認知的一大進步，我們長期旗幟鮮明倡導(dǎo)（參考：2020年2月《是該啟動“新”一輪基建了》、3月《中國新基建研究報告》等）。

目錄
1 金融危機的內(nèi)在邏輯
1.1 危機的起源
1.2 危機的深化
2 主要的金融危機案例
2.1 2020年美國流動性危機
2.2 2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機
2.3 1997年亞洲金融風(fēng)暴
2.4 20世紀90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破滅
2.5 20世紀80年代拉美債務(wù)危機
2.6 20世紀30年代初美國“大蕭條”
3 總結(jié)與反思：危機后誕生或盛行的經(jīng)濟學(xué)流派
3.1 20世紀30年代大蕭條：凱恩斯主義、馬克思主義
3.2 20世紀70年代“滯脹”：供給學(xué)派、貨幣學(xué)派、奧地利學(xué)派
3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬松、現(xiàn)代貨幣理論、新基建經(jīng)濟學(xué)  

正文
2 主要的金融危機案例
2.4 20世紀90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破滅
日本1990年代初的資產(chǎn)價格泡沫破滅后伴隨“失去的二十年”，是典型的金融周期和債務(wù)周期，并陷入長期的資產(chǎn)負債表衰退、經(jīng)濟復(fù)蘇之路遙遙無期。
2.4.1 起源：金融自由化、貨幣寬松，杠桿高企、資產(chǎn)價格泡沫
金融自由化進程加速，貨幣政策持續(xù)寬松，成為泡沫產(chǎn)生的根源。一方面，20世紀80年代初日本在內(nèi)外部壓力下加快金融自由化進程，利率自由化、資本項目開放、證券市場管制放松等改革逐步推進，深刻改變了金融市場運行與監(jiān)管。另一方面，為對沖1985年《廣場協(xié)議》對經(jīng)濟造成的負面影響，日本央行持續(xù)維持寬松的貨幣政策。1986年1月到1987年2月連續(xù)5次降低利率，中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低至2.5%，為當時世界主要國家最低水平。受貨幣寬松推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上。
商業(yè)銀行大量投放貸款，居民及企業(yè)部門債務(wù)與杠桿高增，股市樓市價格快速上漲。從銀行角度看，利率自由化改革推高存款利率，負債端壓力迫使日本商業(yè)銀行向房地產(chǎn)和非銀行金融領(lǐng)域投放大量貸款。從居民企業(yè)角度看，證券市場管制放松吸引大企業(yè)通過股權(quán)和債券進行融資，充裕流動性下股價和房價高漲使得企業(yè)和居民的融資更為便利，信貸擴張與資產(chǎn)價格上漲之間形成正反饋。居民、企業(yè)部門杠桿率快速攀升，1985-1990年間分別提升16.3、29.4個百分點至69.5%、141.6%。充裕的流動性涌入股市和樓市，資產(chǎn)價格泡沫快速膨脹，1984-1989年日經(jīng)指數(shù)年復(fù)合增速達27%，1984-1990年日本城市地價指數(shù)年復(fù)合增速達21%，遠高于GDP增速。

  

2.4.2 導(dǎo)火索：貨幣政策收緊，房地產(chǎn)及土地市場嚴厲管制
為抑制通脹和資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。為了抑制通脹上升和資產(chǎn)價格泡沫，日本央行從1989年開始連續(xù)5次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。與此同時，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑。
房地產(chǎn)貸款和土地交易受到嚴厲管制。1987年，財務(wù)省發(fā)布行政指導(dǎo)，要求金融機構(gòu)嚴格控制土地貸款項目，“房地產(chǎn)貸款增速不能超過總體貸款增速”。受此影響，日本各金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增速迅速下降，從1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。到1991年，日本商業(yè)銀行實際上已經(jīng)停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。
調(diào)整土地收益稅。在1987年10月調(diào)整稅制之前，擁有土地10年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10年以上則被認為是“長期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2年被視為是“超短期持有”并受到重點監(jiān)管。
政策多環(huán)節(jié)收緊下流動性枯竭，股市和樓市缺乏資金繼續(xù)流入，甚至面臨資金流出，股價和房價相繼于1989年底和1991年初見頂，隨后開啟猛烈下跌。

  2.4.3 傳導(dǎo)：金融機構(gòu)、企業(yè)、居民資產(chǎn)負債表全面惡化
金融機構(gòu)及投資者順周期行為加劇資產(chǎn)價格下跌。金融機構(gòu)及投資者追求流動性，拋售資產(chǎn)，加劇資產(chǎn)價格下跌。1989-2003年，日經(jīng)指數(shù)累計跌幅達73%。
資產(chǎn)價格暴跌導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表快速惡化，資不抵債，破產(chǎn)倒閉。股市、房地產(chǎn)價格大幅下跌和經(jīng)濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升，日本銀行業(yè)壞賬從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元（參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟評論）。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉（參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟評論）。

  

企業(yè)部門和居民部門持續(xù)去杠桿，資產(chǎn)負債表惡化，經(jīng)濟陷入債務(wù)-通縮循環(huán)。對于企業(yè)部門，房地產(chǎn)和土地是重要的資產(chǎn)和抵押品，隨著資產(chǎn)價格的暴跌，企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復(fù)惡化的資產(chǎn)負債表，不得不努力歸還債務(wù)，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負值。對于私人財富，辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當于日本全國個人金融資產(chǎn)的總和，這個數(shù)字還相當于日本3年的GDP總和。
2.4.4 影響：失去的二十年
日本資產(chǎn)價格泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入了失去的二十年和長期通縮，日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。
橫向?qū)Ρ葋砜矗?/strong>1991年后，日本經(jīng)濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.9%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.5%，CPI平均為2.1%。值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務(wù)率大幅增長，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。
縱向?qū)Ρ葋砜矗?/strong>1991年后，日本經(jīng)濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長35%，德國增長108%，美國增長185%，中國增長26倍。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從58%下降為28%，中國成為第二大經(jīng)濟體。

  2.4.5 應(yīng)對：判斷失誤、行動遲緩、力度不足，典型反面案例
日本央行和政府政策搖擺不定，錯失處理危機的黃金時間，形勢不斷惡化，居民企業(yè)部門持續(xù)去杠桿，經(jīng)濟陷入長期衰退，成為典型反面案例。
嚴重誤判金融危機的影響程度。危機爆發(fā)后，日本當局并未清醒認識到危機的嚴重性和破壞性。1990、1991年的《日本經(jīng)濟財政白皮書》認為日本金融市場會自動反彈，危機在消費、投資各個領(lǐng)域造成的影響都很微弱，1992年的《日本銀行月報》仍提出“泡沫以來的資產(chǎn)價格下跌對實體經(jīng)濟影響不大”。
救市行動遲緩、政策不當、力度不足。其一，政府擔(dān)心對市場干預(yù)力度過大造成流動性過剩和通脹壓力，直到1991年7月才把貼現(xiàn)率從1990年的6%下調(diào)至5.5%，“認識時滯”長達18個月。其二，未及時處理巨額房產(chǎn)信貸壞賬與低效資產(chǎn)，導(dǎo)致金融體系長期無法發(fā)揮資金融通作用。90年代初期，危機爆發(fā)后，當局對困難銀行未及時救援，銀行不良率快速上升、破產(chǎn)事件連鎖爆發(fā)。1998年2月起，日本當局不得不采取緊急措施穩(wěn)定金融系統(tǒng)，包括修改存款保險公司法及金融穩(wěn)定法、對銀行注資等，但為時已晚。
2.5 20世紀80年代拉美債務(wù)危機
以1982年8月墨西哥宣布無力償還外債為標志，拉美債務(wù)危機爆發(fā)，隨后巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼發(fā)生還債困難。債務(wù)危機使拉美經(jīng)濟陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。
2.5.1 起源：寬松放任的借債環(huán)境，不合理的發(fā)展戰(zhàn)略，推升外債規(guī)模
原油漲價背景下，石油輸出國美元收入充足，美聯(lián)儲維持低利率，共同提供了寬松的外部借債環(huán)境。一方面，七十年代兩次石油危機導(dǎo)致原油價格大漲，石油輸出國獲得了巨額美元收入，資產(chǎn)增值保值需求強烈，國際市場美元供給充足。另一方面，七十年代美聯(lián)儲貨幣政策整體寬松，除石油危機期間，聯(lián)邦基金利率維持在較低水平，1970年全年平均利率為7.2%，1975年回落至5.8%，低利率環(huán)境降低了拉美國家的借貸成本。伴隨全球金融一體化進程，歐美商業(yè)銀行加大對拉美國家的信貸投放。

  拉美國家經(jīng)濟擴張激進，盲目舉債，但外債使用效率低下。一方面，墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美國家在20世紀30-80年代相繼實施“進口替代”戰(zhàn)略，急于實現(xiàn)現(xiàn)代化，實行“高目標、高投資、高速度”的方針。龐大的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略需要大量資金投入，但國內(nèi)儲蓄率和投資率普遍較低，本國資金匱乏，只能依靠國際資本，大舉外債。另一方面，外債缺乏良好的規(guī)劃管理，使用效率低下。大量外債被用于投資項目周期長、效率低、流動性和變現(xiàn)能力差的大型公用事業(yè)，且部分被用于非生產(chǎn)性支出如彌補國營企業(yè)虧損、購置軍火等。
財政和貨幣政策失誤，經(jīng)濟陷入嚴重通脹和衰退，進一步刺激舉債。為推進進口替代戰(zhàn)略實施、刺激經(jīng)濟快速發(fā)展，危機前拉美主要國家長期實行赤字財政和擴張性貨幣政策，拉美成為世界通脹最嚴重的地區(qū)。1976年阿根廷GDP平減指數(shù)增速達到438%，CPI同比達到444%。嚴重的通貨膨脹、經(jīng)濟衰退疊加政局的不穩(wěn)定，刺激拉美國家部分企業(yè)和私人的資金外流，資金愈發(fā)短缺，又進一步強化了拉美國家舉借外債的動機。
外債規(guī)模持續(xù)擴大，短債占比快速攀升，拉高債務(wù)風(fēng)險。從總量看，70年代拉美各國外債規(guī)模急劇膨脹，外債余額占GDP比例持續(xù)爬升。1970年墨西哥、阿根廷和巴西三國的平均外債余額為63億美元，而1980年平均外債余額已猛增至523億美元，增幅高達727%。從結(jié)構(gòu)看，危機爆發(fā)前拉美國家短期外債占整體外債比重快速攀升，1977-1980年，墨西哥、阿根廷和巴西三國平均短債占比由18%迅速上升至28%。債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理進一步加重拉美國家的債務(wù)負擔(dān)、拉高債務(wù)風(fēng)險。

  

2.5.2 導(dǎo)火索：美聯(lián)儲加息，拉美貿(mào)易環(huán)境惡化
美聯(lián)儲加息，國際金融市場利率攀升，拉美外債負擔(dān)加重。80年代初，美聯(lián)儲為應(yīng)對滯漲困境、吸引國際資本回流，自1980年8月起連續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率從1980年初的15%提高到1980年末的22%。拉美國家舉借的外債多為浮動利率，國際借貸成本驟升，債務(wù)負擔(dān)加劇，點燃債務(wù)危機的導(dǎo)火線。
國際貿(mào)易環(huán)境惡化，出口貿(mào)易受沉重打擊。為應(yīng)對第二次石油危機沖擊帶來的周期性衰退，70年代末歐美各國加強貿(mào)易保護主義，采取提高關(guān)稅、設(shè)置進口限額等各種非關(guān)稅壁壘的手段，向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)嫁危機，造成拉美國家巨大的貿(mào)易逆差，沉重打擊以出口貿(mào)易為主要外匯收入來源的拉美國家。
1982年8月，墨西哥宣布無限期關(guān)閉全部匯兌市場，暫停償付外債，拉開危機序幕。隨后，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷等國也相繼發(fā)生還債困難，債務(wù)危機全面爆發(fā)。

  2.5.3 傳導(dǎo)：償債能力下降，資本加速流出，貨幣大幅貶值
美元升值、全球大宗商品價格下跌，拉美國家出口減少，利息負擔(dān)上升，償債能力大幅下滑。從收入來看，美聯(lián)儲加息引發(fā)美元持續(xù)升值，以美元計價的全球大宗商品價格下跌，1980至1982年末CRB期貨價格指數(shù)跌幅超過30%。拉美國家出口收入銳減，償債基礎(chǔ)被破壞。從支出來看，國際金融市場借貸利率的上升使拉美國家借貸成本攀升，利息支出快速增加。雙重壓力下，拉美國家償債能力大幅下滑，以墨西哥、阿根廷和巴西三國為例，1980-1982年，三國債務(wù)清償額占出口收入比重均值由50%上升至62%。
國際資金加速流出，加劇拉美地區(qū)資金短缺局面。美國高利率政策下，國際金融市場利率攀升，誘發(fā)大量國際資金從拉美地區(qū)流出，國際資本流動方向逆轉(zhuǎn)，加重拉美資金短缺局面。1980-1982年，墨西哥、阿根廷、巴西三國外匯儲備均值由68億美元大幅下滑至34億美元。
貨幣危機爆發(fā)，拉美國家貨幣大幅貶值。國際收支狀況日益惡化，資本外流加劇，拉美國家貨幣被迫貶值。危機爆發(fā)后，拉美國家的匯率制度普遍從固定匯率制度轉(zhuǎn)向爬行釘住匯率，原先普遍高估的匯率大幅下調(diào)。以墨西哥為例，1980年美元兌墨西哥比索匯率為0.0228，1990年已超過2.7。貨幣的貶值大大加重拉美國家償債負擔(dān)，對拉美國家雪上加霜。

  

2.5.4 影響：低增長、高通脹、高失業(yè)，政治經(jīng)濟社會動蕩
債務(wù)危機對拉美國家的經(jīng)濟發(fā)展造成劇烈沖擊。1）經(jīng)濟增長率大幅下降。債務(wù)危機后，墨西哥、阿根廷、巴西、委內(nèi)瑞拉等7個主要拉美國家經(jīng)濟皆一度陷入負增長。2）通脹率持續(xù)攀高。拉美地區(qū)的通脹率居高不下，1990年阿根廷和巴西CPI增速甚至超過2000%。3）失業(yè)率大幅升高，實際工資水平普遍下降。隨著失業(yè)率的升高和實際工資的下降，人民生活水平降低，社會分配不均的狀況也愈加突出。4）經(jīng)濟動蕩引發(fā)社會矛盾進一步尖銳。1983年以來，智利、巴西等拉美地區(qū)許多國家都曾發(fā)生人民抗議物價上漲、抗議失業(yè)的游行示威和罷工。
債務(wù)危機也對歐美商業(yè)銀行造成沉痛打擊。歐美商業(yè)銀行堅信國家不會破產(chǎn)，向拉美國家提供了大量貸款，債務(wù)危機爆發(fā)后歐美商業(yè)銀行出現(xiàn)大量無法回收的債務(wù)，損失慘重，隨著拉美債務(wù)危機的久拖不決，這些商業(yè)銀行也滑向危機。不過，由于拉美地區(qū)經(jīng)濟落后，且危機爆發(fā)后主要發(fā)達國家立即采取應(yīng)對措施，危機的對外傳導(dǎo)相對有限，集中于商業(yè)銀行領(lǐng)域。

  

2.5.5 應(yīng)對：從緊縮調(diào)整逐步轉(zhuǎn)向修復(fù)償債能力
拉美債務(wù)危機的應(yīng)對思路由危機初期的緊縮調(diào)整逐步轉(zhuǎn)向償債能力修復(fù)，但多個方案均未徹底擺脫犧牲債務(wù)國經(jīng)濟換取危機解決的固有思路，危機久拖不決，經(jīng)濟改革遲緩，拉美陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。
第一階段：緊縮調(diào)整，以犧牲國內(nèi)經(jīng)濟為代價恢復(fù)外部平衡。1982年起，在IMF的監(jiān)督下，拉美債務(wù)國實施以緊縮為特征的應(yīng)急性經(jīng)濟調(diào)整，采取壓縮進口、貨幣貶值等措施，籌集資金償還債務(wù)。這一階段政策著力點在于到期債務(wù)的清償，一定程度上緩解了短期債務(wù)壓力，但付出了國內(nèi)經(jīng)濟停滯、社會動蕩的巨大代價。
第二階段：重心逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟發(fā)展，通過修復(fù)償債能力緩解危機。緊縮計劃失敗后，國際社會意識到解決債務(wù)危機的著眼點不在于現(xiàn)有債務(wù)的清償，而在于償債能力的修復(fù)，解決危機的處方不應(yīng)是緊縮性調(diào)整，而應(yīng)是經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和結(jié)構(gòu)性改革?；诖?，1984年起，美國先后提出貝克計劃、布雷迪計劃等方案，通過提供優(yōu)惠貸款、債務(wù)轉(zhuǎn)換、債務(wù)資本化等措施緩解債務(wù)壓力，同時要求債務(wù)國實施結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟改革。這些方案一定程度上緩解了債務(wù)危機的消極影響，但由于減債程度有限、資金來源不明確，同時仍未徹底擺脫犧牲債務(wù)國經(jīng)濟換取危機解決的固有思路，均未起到根治效果。
2.6 20世紀30年代初美國“大蕭條”
20世紀20年代，“柯立芝繁榮”的背后，美國經(jīng)濟不平衡問題日益突出。生產(chǎn)過剩、貨幣寬松、監(jiān)管缺失，信貸快速擴張，為大蕭條埋下了隱患。貨幣政策的驟然緊縮刺破泡沫，1929-1933年，美國經(jīng)濟陷入持續(xù)的大蕭條，并通過金本位、貿(mào)易戰(zhàn)和銀行業(yè)倒閉潮升級至全球經(jīng)濟金融危機，并對國際政治經(jīng)濟軍事秩序產(chǎn)生了深遠影響。
2.6.1 起源：生產(chǎn)過剩，需求不足，貨幣寬松，信貸過度擴張，自由放任，推升資產(chǎn)泡沫
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡，收入分配差距持續(xù)拉大，生產(chǎn)過剩與需求不足的矛盾日益加深。20世紀20年代，伴隨戰(zhàn)后經(jīng)濟重建，美國經(jīng)濟進入高速發(fā)展期，1921-1929年美國GDP年均增速達4%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)上漲幅度達67%，史稱“柯立芝繁榮”。但繁榮的背后，結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)累積，生產(chǎn)過剩與需求不足的矛盾日益加深。其一，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡。以汽車、電氣、建筑為首的制造業(yè)快速發(fā)展，但農(nóng)業(yè)進入漫長蕭條期，大量農(nóng)場破產(chǎn)，農(nóng)民收入遠低于全國平均收入水平。其二，收入分配差距持續(xù)擴大。20世紀20年代末，美國最富有的前10%家庭收入占總收入比重上升至近50%的高位水平，家庭收入基尼系數(shù)由1922年的0.53增加至1930年的0.62。

  

貨幣政策寬松，監(jiān)管缺失，信貸大幅擴張，各部門杠桿率快速提升。一方面，為刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲維持寬松的貨幣政策，1921-1927年，貼現(xiàn)率由7%下調(diào)至3.5%，累計調(diào)降350BP。另一方面，自由放任主義主導(dǎo)下，金融監(jiān)管環(huán)境寬松，商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營，同時這一時期美國陸續(xù)通過《聯(lián)邦儲備法》修正案及《麥克登法案》，促進甚至鼓勵銀行對農(nóng)業(yè)、證券業(yè)等發(fā)放貸款。貨幣政策的寬松和監(jiān)管的缺失極大刺激了消費信貸、房地產(chǎn)信貸擴張，信用嚴重膨脹，各部門杠桿率急劇上升，美國總體債務(wù)率在20世紀30年代初達到近300%的歷史高點。

  

金融市場繁榮，投機盛行，股價房價齊升，資金脫實入虛。19世紀20年代的經(jīng)濟增長、監(jiān)管放松、投資者樂觀情緒等因素帶動了資本市場的繁榮，資產(chǎn)價格泡沫快速堆積。股票市場上漲幅度遠遠領(lǐng)先于實體經(jīng)濟增速，虛高的收益率吸引大量海內(nèi)外資本以及美國中產(chǎn)階級投身投機熱潮。1924-1928年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲超過200%，遠高于同期GDP增速。

  2.6.2 導(dǎo)火索：貨幣政策收緊，監(jiān)管趨嚴，刺破泡沫
貨幣政策收緊，監(jiān)管趨嚴，刺破資產(chǎn)價格泡沫。一方面，為應(yīng)對日益失控的股市投機，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，1928-1929年間8次加息，貼現(xiàn)率由3.5%上調(diào)至6%。另一方面，監(jiān)管逐步趨嚴，美聯(lián)儲要求銀行減少對入市資金放款、提高保證金比例，加劇投資者負擔(dān)。貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮、監(jiān)管趨嚴疊加經(jīng)濟疲軟，資產(chǎn)價格快速下跌，泡沫破滅。1929年10月，市場恐慌情緒蔓延，所有股票被“不計代價地拋售”，道瓊斯指數(shù)從月中高點下跌35%至230，危機由此爆發(fā)。

  2.6.3 傳導(dǎo)：銀行倒閉潮，全球貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟大蕭條
銀行業(yè)危機爆發(fā)，銀行大量破產(chǎn)，信用持續(xù)收縮，加劇實體經(jīng)濟蕭條程度。從資產(chǎn)端看，股市價格快速下跌、壞賬大量產(chǎn)生，銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅下滑，資產(chǎn)縮水風(fēng)險上升。從負債端看，存款人和投資人對銀行的信心動搖，發(fā)生恐慌性擠兌，銀行流動性短缺，融資困難。同時，1931年美聯(lián)儲做出提高貼現(xiàn)率的錯誤決策，市場利率快速攀升，加劇外部沖擊程度。1929-1933年，銀行破產(chǎn)數(shù)量維持高位，信貸投放量大幅萎縮，作為金融中介的資金融通功能喪失。銀行信貸緊縮、股市崩盤導(dǎo)致居民部門消費、企業(yè)部門投資快速下降，實體經(jīng)濟進一步陷入蕭條的泥沼。

  

美國大蕭條帶來的沖擊通過貿(mào)易戰(zhàn)、金本位兩條主要渠道向全球擴散。一方面，美國提高關(guān)稅，引發(fā)全球貿(mào)易戰(zhàn)。出于保護國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)、緩和大蕭條經(jīng)濟沖擊以及金本位制約貨幣政策使用等主要原因，1929年美國國會通過《斯姆特－霍利關(guān)稅法》，施加自1830年來100年內(nèi)美國最高關(guān)稅，將平均關(guān)稅水平由40%提高至47%。此舉引發(fā)全球貿(mào)易大戰(zhàn)，各國競相報復(fù)性提高關(guān)稅，甚至施加進口配額限制、投資限制、競相匯率貶值，導(dǎo)致國際貿(mào)易狀況嚴重惡化。另一方面，一戰(zhàn)后主要國家普遍重建金本位制度，黃金大量流入美國，其他國家貨幣供應(yīng)量相應(yīng)減少，通貨緊縮快速蔓延，加劇全球經(jīng)濟的衰退程度。

  2.6.4 影響：沖擊實體經(jīng)濟，改變國際政治經(jīng)濟軍事秩序
美國實體經(jīng)濟受到巨大沖擊，GDP大幅下滑，失業(yè)率達歷史高點。1929-1933年，實體經(jīng)濟陷入長達4年的嚴重衰退，國民生活水平急劇下降。這一階段，美國GDP總量累計降幅達46%，制造業(yè)指數(shù)下降37%，失業(yè)率由2%上升至21%，達到歷史高點。1934年后經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，但在1937年到1938年間二次探底。直至30年代末，大蕭條帶來的沖擊得到基本修復(fù)，經(jīng)濟重新步入增長軌道。
大蕭條在社會生活、國際經(jīng)濟和政治等各個領(lǐng)域產(chǎn)生深遠影響。社會生活方面，經(jīng)濟大蕭條產(chǎn)生周期性失業(yè)，嚴重的失業(yè)問題使居民生活極端困難，激化了階級矛盾，失業(yè)工人示威、農(nóng)民騷動、退伍軍人游行此起彼伏。國際經(jīng)濟體系方面，經(jīng)濟危機使各國放棄了以金本位為基礎(chǔ)、以英國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟秩序，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨潭▍R率制為基礎(chǔ)，以美國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟新秩序。國際政治格局方面，經(jīng)濟危機使各帝國主義國家展開對國際市場的爭奪，加緊對殖民地半殖民地國家的掠奪，從而引發(fā)老牌帝國主義國家集團與后起的帝國主義國家集團之間的對抗，為第二次世界大戰(zhàn)埋下了禍根。

  2.6.5 應(yīng)對：羅斯福新政，積極發(fā)揮政府干預(yù)作用，經(jīng)濟走向復(fù)蘇
第一階段：危機初期，胡佛政府奉行自由放任主義，加劇衰退。貨幣政策方面，1931年，美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率，信貸進一步收縮，加劇銀行危機。財政政策方面，胡佛政府不僅沒有及時出臺擴張性財政政策，反而在1932年簽署《征稅法案》，將最高所得稅率大幅提升至63%。胡佛面對危機時自由放任的不干預(yù)政策使經(jīng)濟衰退進一步加深。
第二階段：羅斯福政府在凱恩斯主義指導(dǎo)下，積極發(fā)揮政府調(diào)節(jié)和干預(yù)作用，經(jīng)濟走向復(fù)蘇。貨幣政策方面，1933年羅斯福宣布退出金本位，解除貨幣錨定黃金對再通脹的約束，同時大幅調(diào)降貼現(xiàn)率。財政政策方面，強調(diào)擴張性財政對經(jīng)濟的改善作用，頒布《工業(yè)復(fù)興法》《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》，通過增加轉(zhuǎn)移支付、公共工程投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)補貼等形式增加總需求，財政預(yù)算赤字大增。監(jiān)管方面，簽署《格拉斯-斯蒂爾高法案》，規(guī)定商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營，限制銀行對證券資產(chǎn)投資，設(shè)立存款保險制度，提高銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性。在一系列宏觀政策下，美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇。
3 總結(jié)與反思：危機后誕生或盛行的經(jīng)濟學(xué)流派
歷史長河中，大危機發(fā)生的時代往往是宏觀經(jīng)濟學(xué)的繁榮期，對危機不同視角的解釋催生了不同的經(jīng)濟學(xué)流派，提供了不同的危機解決方案。三次大危機引發(fā)了三次宏觀經(jīng)濟思想的大論戰(zhàn)、大變革。
3.1 20世紀30年代大蕭條：凱恩斯主義、馬克思主義
20世紀30年代大蕭條是迄今為止資本主義世界發(fā)生過的最全面、深刻、持久的周期性經(jīng)濟危機，古典主義的自由放任和市場自我調(diào)節(jié)思想面臨重大挑戰(zhàn)。凱恩斯主義誕生于這一時期，并成功引領(lǐng)資本主義國家走出經(jīng)濟大蕭條；馬克思主義在蘇聯(lián)得到了充分實踐，社會主義運動席卷全球，相關(guān)政策被發(fā)達資本主義國家吸收。二者均強調(diào)了政府干預(yù)對市場機制的完善作用，反對自由放任。
3.1.1 凱恩斯主義：貨幣財政擴張，需求管理
從理論來看，凱恩斯認為危機的根源在于社會有效需求不足，應(yīng)通過貨幣財政措施加強政府對經(jīng)濟的干預(yù)，擴大需求，反對自由放任。凱恩斯主義理論提出，有效需求不足由邊際消費傾向遞減、資本邊際效率遞減及靈活偏好三大基本規(guī)律決定，造成非自愿失業(yè)，并最終引發(fā)經(jīng)濟危機。市場機制的自發(fā)調(diào)節(jié)作用不足以使有效需求提高到充分就業(yè)的水平，政府應(yīng)通過擴大貨幣寬松、財政支出等措施彌補有效需求的不足。凱恩斯政府干預(yù)理論被學(xué)術(shù)界形容為“看得見的手”，用以彌補亞當·斯密“看不見的手”的缺陷。
從實踐來看，大蕭條時期，美國率先將凱恩斯政府干預(yù)理論付諸實踐，推行“羅斯福新政”，有效應(yīng)對了危機。二戰(zhàn)后，西方各國普遍采用政府干預(yù)措施實施宏觀調(diào)控，運用貨幣財政政策應(yīng)對經(jīng)濟危機，實現(xiàn)了20世紀五六十年代經(jīng)濟的迅速發(fā)展。
3.1.2 馬克思主義：調(diào)節(jié)收入分配，緩解產(chǎn)能過剩
從理論來看，馬克思主義認為，經(jīng)濟危機源于生產(chǎn)過剩，主張調(diào)節(jié)收入分配。馬克思主義指出，資本主義的根本問題在于生產(chǎn)的社會化和生產(chǎn)資料的私有化之間的基本矛盾。這一矛盾下，周期性經(jīng)濟危機存在必然性。危機的爆發(fā)是對市場機制和市場失靈的自我調(diào)節(jié)，強制性地使總供給和總需求達到平衡，但不能從根本上消除矛盾。馬克思理論主張加強收入分配的調(diào)節(jié)，緩解階級矛盾，加強國家干預(yù)，保障合理的再分配，從而減少產(chǎn)能過剩。
從實踐來看，1929年大蕭條期間，蘇聯(lián)是馬克思主義理論的主要實踐陣地。這一時期，計劃經(jīng)濟體制下，蘇聯(lián)的資源和生產(chǎn)全部納入國家管理，最大限度地提升了工業(yè)能力，并降低了大蕭條對國家經(jīng)濟體系的沖擊，從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)國快速躍升為工業(yè)強國。隨后由于計劃經(jīng)濟缺乏微觀激勵機制和效率，最終導(dǎo)致了蘇聯(lián)經(jīng)濟崩潰。但是社會主義思潮深刻地影響了資本主義國家，普遍采用勞工保護、社會保障、收入分配調(diào)節(jié)等緩解階級矛盾和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題。
3.2 20世紀70年代“滯脹”：供給學(xué)派、貨幣學(xué)派、奧地利學(xué)派
20世紀70年代，美國出現(xiàn)了經(jīng)濟停滯和通貨膨脹并存的局面。滯脹的出現(xiàn)向傳統(tǒng)凱恩斯主義和菲利普斯曲線提出了挑戰(zhàn)，學(xué)界開始反思政府干預(yù)行為的有效性以及政府過度干預(yù)的弊端。以拉弗和菲爾德斯坦為代表的供給學(xué)派、以弗里德曼和施瓦茨為代表的貨幣學(xué)派隨之誕生，以門格爾、龐巴維克、維爾塞、米塞斯為代表的奧地利學(xué)派在西方復(fù)興，新自由主義是對古典主義精神的回歸。
3.2.1 供給學(xué)派：強調(diào)供給第一，通過減稅、放松管制等刺激供給
從理論來看，供給學(xué)派強調(diào)供給第一，反對政府干預(yù)經(jīng)濟，主張通過減稅和結(jié)構(gòu)性改革來擴大投資、刺激供給，促進經(jīng)濟增長。一方面，供給學(xué)派認為凱恩斯所主張的“需求管理政策”是造成滯脹的根源。只要需求的擴大超過實際生產(chǎn)增長，通脹就不可避免，生產(chǎn)也必然停滯或下降。另一方面，供給學(xué)派認為促進經(jīng)濟增長的著眼點不是需求而是供給，應(yīng)通過減稅、放松管制、私有化、控制貨幣供應(yīng)和通脹、削減社會福利和財政赤字等提高全要素生產(chǎn)率，充分發(fā)揮市場競爭機制，促進長期經(jīng)濟增長。
從實踐來看，供給學(xué)派的實踐緊密貫穿于里根執(zhí)政時期，并對其他西方國家和發(fā)展中國家產(chǎn)生了積極影響。1982-1997年，美國經(jīng)濟除1990-1991年溫和的衰退以外，被證明是美國歷史上最成功地實現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的時期。
3.2.2 貨幣學(xué)派：實施“單一規(guī)則”的貨幣政策
從理論來看，貨幣學(xué)派反對國家過度干預(yù)經(jīng)濟，主張實施“單一規(guī)則”的貨幣政策。1）貨幣學(xué)派認為，危機的根本原因是不當?shù)呢泿耪咴斐傻倪^量流動性投放，催生大量資產(chǎn)泡沫，以及隨后的貨幣政策收緊導(dǎo)致泡沫破裂。2）貨幣學(xué)派反對國家對經(jīng)濟的過度干預(yù)，認為貨幣的穩(wěn)定性是永久性收入穩(wěn)定性的前提，國家只需調(diào)節(jié)經(jīng)濟中的貨幣供應(yīng)量。貨幣刺激只會引發(fā)通脹，“通脹在任何時間任何地點都是貨幣現(xiàn)象”。3）貨幣政策應(yīng)實行單一規(guī)則：根據(jù)國民收入和人口的增長率，設(shè)定一個長期不變的貨幣增長率，避免貨幣本身成為波動的根源。同時，應(yīng)當加強金融市場的監(jiān)管，警惕金融工具的杠桿作用。
從實踐來看，20世紀80年代，英國撒切爾政府曾率先推行貨幣學(xué)派政策，通過控制貨幣供應(yīng)量、提高銀行利息率、削減公共開支等手段，應(yīng)對經(jīng)濟增長緩慢、通貨膨脹嚴重、失業(yè)日益增加的嚴竣局面。
3.2.3 奧地利學(xué)派：反對政府干預(yù)，主張自由放任
從理論來看，奧地利學(xué)派主張危機時期政府嚴守自由放任的政策，對自由市場的干預(yù)將延長經(jīng)濟蕭條的時間。奧地利學(xué)派商業(yè)周期理論認為，貨幣對經(jīng)濟活動和價格的影響是非中性的。當中央銀行增加貨幣供給，使得貨幣利率低于市場自然利率時，就會誤導(dǎo)企業(yè)家增加資本品的生產(chǎn)，從而引起經(jīng)濟中生產(chǎn)過剩，造成虛假繁榮。當貨幣停止增長或恢復(fù)市場利率時，就會引起經(jīng)濟蕭條。政府應(yīng)遵循自由放任政策，對自由市場的干預(yù)將延長蕭條的時間。
從實踐來看，奧地利學(xué)派的市場原教旨主義理論在實踐中爭議較大，理論很完美，但面對危機時卻難以實踐。20世紀30年代的美國經(jīng)濟危機由于自由放任政策使經(jīng)濟跌入谷底，拖延了恢復(fù)金融危機的進程。70年代美國陷入滯漲，新自由主義再次卷土重來，但2008年金融危機的爆發(fā)再次敲響了自由放任主義的警鐘，經(jīng)政府大力干預(yù)經(jīng)濟才逐步恢復(fù)。
3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬松、現(xiàn)代貨幣理論、新基建經(jīng)濟學(xué)
2008年美國次貸危機爆發(fā)，資產(chǎn)價格暴跌，金融機構(gòu)大幅受損甚至倒閉，新自由主義受到挑戰(zhàn)，新凱恩斯主義再度主導(dǎo)各國政策。時任美聯(lián)儲主席的伯南克通過一系列的量化寬松阻止了金融危機的進一步蔓延。次貸危機至今，全球經(jīng)濟增長動力不足，貨幣財政政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，全球政府債務(wù)水平不斷上升?，F(xiàn)代貨幣理論探討了政府高債務(wù)問題的解決方案，近年來引發(fā)了廣泛關(guān)注。新基建兼具短期擴大需求和長期增加供給的綜合性重大作用，新基建經(jīng)濟學(xué)在中國正從學(xué)術(shù)討論走向社會共識和國家戰(zhàn)略。
3.3.1 新凱恩斯主義：量化寬松
從理論來看，作為新凱恩斯主義的代表，伯南克主導(dǎo)美聯(lián)儲采用超常規(guī)的量化寬松貨幣政策應(yīng)對金融危機。伯南克在《大蕭條的宏觀經(jīng)濟學(xué)》中認為，“貨幣緊縮是大蕭條的重要原因，貨幣放松是經(jīng)濟恢復(fù)的主導(dǎo)因素”。伯南克與蓋特勒等人提出“金融加速器”理論，是量化寬松政策的理論基礎(chǔ)。這一理論認為，由于金融市場的信息不對稱，信用成本上升、信用融通效率下降，導(dǎo)致金融市場供需失衡，真實經(jīng)濟大幅萎縮。金融加速器能擴大危機影響，也能放大經(jīng)濟刺激政策的效果。因此，在金融危機中，當單純依靠短期利率政策收效甚微時，超常規(guī)的量化寬松貨幣政策能夠極大的刺激投資和消費。量化寬松的具體措施包括：通過賣出短期債券買入長期債券的扭曲操作降低中長期利率鼓勵投資；擴大央行資產(chǎn)負債表，使其規(guī)模大大超過維持零利率所需的水平；直接買入瀕臨破產(chǎn)商業(yè)機構(gòu)的抵押證券，為市場提供流動性。
從實踐來看，伯南克采取大規(guī)模量化寬松為市場注入大量流動性，有效避免了金融機構(gòu)、居民企業(yè)部門資產(chǎn)負債表的進一步惡化，降低了金融危機的沖擊程度。但是，也使發(fā)達經(jīng)濟體長期陷入對低利率、寬松流動性環(huán)境的依賴，長期中加劇了經(jīng)濟金融體系的脆弱性。
3.3.2 現(xiàn)代貨幣理論：“稅收驅(qū)動貨幣”
從理論來看，現(xiàn)代貨幣理論的核心主張可理解為“稅收驅(qū)動貨幣”，實際上是一種政府信用貨幣體系。該理論認為：1）現(xiàn)代貨幣的存在需要以國家層面兩個重要權(quán)力作為保證，一是征稅的權(quán)力，二是確定稅收支付形式的權(quán)力。2）稅收的目的不是為政府支出融資，而是創(chuàng)造貨幣需求。3）現(xiàn)代社會國家對貨幣具有壟斷發(fā)行的權(quán)力，政府不會面臨操作層面的融資約束。支持者認為MMT理論為政府債務(wù)不可持續(xù)問題提供了一種新的解決思路，而爭議者認為MMT理論的問題主要在于無法有效控制通脹、無有效機制維持貨幣發(fā)行的紀律性、難以維持幣值穩(wěn)定、降低了宏觀經(jīng)濟調(diào)控效率。
從實踐來看，日本是通過加強財政政策與貨幣政策協(xié)同進行財政赤字貨幣化的典型案例。1997-2018年，日本央行總資產(chǎn)規(guī)模擴大了6.7倍。截至2018年末，日本央行持有政府債券規(guī)模占總資產(chǎn)比重高達85%。日本央行通過量化寬松政策實施財政赤字貨幣化，為擴張性財政政策提供了資金來源。
3.3.3 新基建經(jīng)濟：兼顧短期擴大需求和長期擴大供給
應(yīng)對危機的各類政策，孰優(yōu)孰劣？
人類社會在應(yīng)對危機的過程中，誕生了宏觀經(jīng)濟學(xué)，雖然在一些問題上目前仍存在巨大爭議，但經(jīng)過各國政府的長期豐富實踐和經(jīng)濟學(xué)家的高智商活動，逐漸形成了一些廣泛共識：
1）要處理好市場和政府、供給和需求、長期和短期、效率和公平之間的關(guān)系，不能走極端，市場原教旨主義和政府原教旨主義都是錯的，市場有失靈的時候，政府也有失靈的時候，政府完全不作為對市場自由放任，或者政府過度干預(yù)擾亂市場正常運行，都會引發(fā)嚴重的經(jīng)濟金融風(fēng)險。
2）歷次危機的實踐證明，及時的政策應(yīng)對可以有效切斷傳導(dǎo)鏈條，阻斷危機蔓延深化，而一味的自由放任將延長危機持續(xù)時間、加深破壞程度。
3）貨幣政策對緩解短期流動性危機效果明顯，但對于刺激需求就像“推繩子”效果有限，而財政政策對于擴大有效需求就像“拉繩子”，效果更為明顯。正確的危機應(yīng)對措施是先通過貨幣政策放松緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。“羅斯福新政”時期先放棄金本位、發(fā)揮中央銀行的最后貸款人角色，緩解流動性危機，然后通過“復(fù)興計劃”擴大財政支出，成功推動經(jīng)濟復(fù)蘇。
4）無論貨幣還是財政政策，都會增加債務(wù)或增加貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當前增加的債務(wù)能否帶來未來的收入，這是金融周期和債務(wù)周期的核心。純粹通過貨幣超發(fā)刺激消費不會有資本形成，反而會形成債務(wù)懸空，而有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)。通過財政貨幣政策刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資比單純刺激消費效果更好。
5）新基建是應(yīng)對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用。當前的中國和以前的美國都是超前新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的受益者。
6）新基建經(jīng)濟學(xué)是應(yīng)對經(jīng)濟金融危機的一次思想革命，人類社會認知的一大進步，我們長期旗幟鮮明倡導(dǎo)（參考：2020年2月《是該啟動“新”一輪基建了》、3月《中國新基建研究報告》等）。

恒大研究院“疫情與新基建”相關(guān)研究報告：
27、《人工智能：新基建，迎接智能新時代》，2020年4月30日
26、《5G時代：新基建，引領(lǐng)新一輪產(chǎn)業(yè)革命和大國競爭》，2020年4月20日
25、《中國新基建研究報告》，2020年4月10日
24、《充電樁：新基建，邁向新能源汽車時代》，2020年4月9日
23、《任澤平PPT講解“新基建”》，2020年4月3日
22、《定了，擴大內(nèi)需，啟動“新”一輪基建——327中央政治局會議精神》，2020年3月29日
21、《5G時代：新基建，中美決戰(zhàn)新一代信息技術(shù)》，2020年3月25日
20、《美聯(lián)儲無限量寬松，市場還在擔(dān)心什么？》，2020年3月24日
19、《全球金融危機對中國的傳導(dǎo)路徑和影響推演》，2020年3月23日
18、《美國又想趁金融危機剪羊毛、甩鍋？》，2020年3月19日
17、《做好應(yīng)對全球經(jīng)濟金融危機的準備》，2020年3月18日
16、《美聯(lián)儲all in：飲鴆止渴，全球金融危機來襲》，2020年3月17日
15、《中國新基建研究報告》，2020年3月16日
14、《我們正站在全球金融危機的邊緣》，2020年3月15日
13、《全球歷次大瘟疫：起源、影響、應(yīng)對及啟示》，2020年3月11日
12、《任澤平：我們正處在全球經(jīng)濟危機的邊緣，“新基建”點亮中國經(jīng)濟的未來》，2020年3月10日
11、《新基建、減稅，錢從哪來？赤字率該破3就破3！——2020年財政政策建議》，2020年3月9日
10、《任澤平：我為什么旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”，而不是四萬億重來》，2020年3月6日
9、《任澤平：最簡單有效的辦法還是啟動“新基建”》，2020年3月3日
8、《任澤平：不要放過任何一次危機》，2020年3月2日
7、《全球大瘟疫、金融海嘯和新基建》，2020月3月1日
6、《是該啟動“新”一輪基建了》，2020年2月28日
5、《遭遇亞洲金融風(fēng)暴、特大洪水災(zāi)害：1999年轉(zhuǎn)危為機改革啟示》，2020年2月18日
4、《疫情對中國經(jīng)濟的影響分析與政策建議》，2020年1月31日
3、《大時代——2020年宏觀展望》，2020年1月6日
2、《該出手了，財政優(yōu)于貨幣：2020年政策建議》，2019年12月6日
1、《當前形勢下，財政政策大有可為》，2018年7月24日