騰訊并購(gòu)Supercell 績(jī)效研究—— 張可馨

騰訊并購(gòu)Supercell 績(jī)效研究

張可馨

       隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路的調(diào)整，近 10 年來，游戲、電競(jìng)及相關(guān)行業(yè)的發(fā)展可謂十分火爆，不少互聯(lián)網(wǎng)公司都紛紛出資想從中分一杯羹，騰訊在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。作為游戲行業(yè)的巨頭，海外并購(gòu)對(duì)騰訊的發(fā)展起到了重要的作用。騰訊于2016 年斥資86 億美元收購(gòu)移動(dòng)游戲行業(yè)企業(yè)Supercell，引起了世界巨大的關(guān)注，這也是騰訊史上最大的一筆并購(gòu)。在如此巨額的投資下，研究騰訊并購(gòu)后的績(jī)效，對(duì)于指導(dǎo)騰訊未來的發(fā)展，為其他游戲或類似的互聯(lián)網(wǎng)公司提供借鑒有著重要的意義。

一、研究現(xiàn)狀

        關(guān)于海外并購(gòu)的研究，國(guó)內(nèi)與國(guó)外的學(xué)者大多采用財(cái)務(wù)分析法與事件研究方法，結(jié)論并不統(tǒng)一。Bhaga（t  2001）通過股價(jià)分析自1967 年以來30 年間美國(guó)主要證券交易所的794 例并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)在窗口期，開展交易活動(dòng)的企業(yè)獲得的超額累計(jì)收益率為29.3%。Megginson 與Moregan（2007）通過財(cái)務(wù)分析，對(duì)美國(guó)35 例并購(gòu)案例進(jìn)行研究，得出：資源整合以后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提高，并獲得了更高的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流。何先應(yīng)與呂勇斌（2010）利用長(zhǎng)期事件研究法對(duì)2000 年至2007 年中國(guó)上市公司的海外并購(gòu)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明從長(zhǎng)期來看海外并購(gòu)并不能使公司績(jī)效得到改善。

        對(duì)于騰訊并購(gòu)Supercell 這一事件而言，高超（2018）運(yùn)用事件研究法、托賓Q 值計(jì)算、財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，從股東價(jià)值和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等方面分析騰訊并購(gòu)前后一年內(nèi)的績(jī)效變化，得出結(jié)論：騰訊的跨國(guó)并購(gòu)使其在短期內(nèi)提高了企業(yè)價(jià)值，其營(yíng)運(yùn)能力與盈利能力也得到了顯著提升；考慮到手游企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成以無形資產(chǎn)為主、投資回報(bào)期短及用戶黏性低等特性，紀(jì)曉寒（2018）結(jié)合戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，運(yùn)用AHP 層次分析法，創(chuàng)建了手游行業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)模型（MGME  體系），并用該模型分析了騰訊的并購(gòu)績(jī)效，得出的結(jié)論認(rèn)為騰訊并購(gòu)績(jī)效比較好。

        查閱騰訊并購(gòu)Supercell 的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的研究多從動(dòng)因分析、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究、文化整合及績(jī)效分析幾個(gè)方面入手。在較少的幾篇績(jī)效分析的文獻(xiàn)中，學(xué)者研究時(shí)對(duì)于方法的選擇依然有所局限，多采用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。由于這一并購(gòu)事件發(fā)生在2016 年，已有文章的分析多選取并購(gòu)當(dāng)年及前后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，樣本較少，加之方法較為單一，結(jié)果可能會(huì)有一定的偏差?；诖耍疚倪x用DEA 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，對(duì)騰訊并購(gòu)前三年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后兩年的績(jī)效進(jìn)行研究。

二、研究方法的選用與指標(biāo)的選取

（一）研究方法

        不同于主觀性較強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法以及由于資本市場(chǎng)尚不完善、股價(jià)易受人為操控而缺乏準(zhǔn)確性的事件研究法，DEA 法往往用于多投入多產(chǎn)出的效率評(píng)價(jià)問題。該方法的運(yùn)用不需要事先假設(shè)投入產(chǎn)出變量的權(quán)重，也無需對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的處理，操作更為便捷，也避免了權(quán)重設(shè)定時(shí)主觀性的影響。另外，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)法時(shí)，大多學(xué)者會(huì)選擇可以綜合反映企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)來進(jìn)行整體分析。但考慮到并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力與發(fā)展能力的影響可能并不相同，即使選擇兼顧四種能力的指標(biāo)，也很有可能因?yàn)樾视绊懖煌菇Y(jié)果出現(xiàn)扭曲。本文選用數(shù)據(jù)包絡(luò)法，結(jié)合騰訊發(fā)展背景，從盈利、償債、營(yíng)運(yùn)與成長(zhǎng)四個(gè)方面分別展開分析，定量定性分析相結(jié)合，使結(jié)論更具有實(shí)際意義。

（二）指標(biāo)的選取

        綜合現(xiàn)有的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上市公司進(jìn)行DEA 分析的文獻(xiàn)， 投入指標(biāo)的選取大多為資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)成本、研發(fā)投入、人力資源成本及凈資產(chǎn)等；產(chǎn)出指標(biāo)的選取大多為凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率等。結(jié)合騰訊自身的特點(diǎn)，本文選取主要反映研發(fā)開支及雇員成本的一般及行政開支，以及反映股東權(quán)益的凈資產(chǎn)平均余額為投入指標(biāo)?？紤]到?jīng)Q策單元下限一般是所選投入和產(chǎn)出總和的二倍以上，則在反映四種能力的指標(biāo)中各選一種以分別考察并購(gòu)前后騰訊的績(jī)效。詳見表1。

三、騰訊并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

        本文選擇騰訊并購(gòu)Supercell 前三年、并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，參與評(píng)價(jià)的決策單元共六個(gè)。投入產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來源于前瞻網(wǎng)。將投入產(chǎn)出指標(biāo)輸入DEAP 2.1 進(jìn)行求解，根據(jù)計(jì)算結(jié)果對(duì)四種能力的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行分析。

（一）盈利能力績(jī)效分析

        騰訊公司在并購(gòu)前后的盈利能力都處于較高水平，其純技術(shù)效率、技術(shù)效率和規(guī)模效率都在0.9 以上。僅從計(jì)算結(jié)果來看，在并購(gòu)前三年，騰訊公司盈利能力的效率小幅下降。由于所選產(chǎn)出指標(biāo)是營(yíng)業(yè)收入，所以進(jìn)行效率 分析時(shí)理應(yīng)結(jié)合原指標(biāo)。騰訊公司在2014 年與京東進(jìn)行戰(zhàn)略合作，剝離了電商業(yè)務(wù)，使得其收入受到影響，其在2014、2015 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均在30% 左右，可以說是近10 年的最低值。結(jié)合騰訊2014 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)54% 的速度看，騰訊的盈利能力在這兩年內(nèi)下降應(yīng)是一種假象。詳見表2。

        騰訊在 2014 年移動(dòng)游戲大會(huì)上，曝光出其投資游戲行業(yè)的意愿。結(jié)合 2015 年其端游發(fā)展放緩、手游增長(zhǎng)較快的情況來看，占據(jù)半壁江山的游戲業(yè)務(wù)依然需要更好 的技術(shù)予以支撐。從2013 年到2015 年，騰訊盈利能力的技術(shù)效率從 1 降至 0.92 也是對(duì)這一情況的反映。在 2016 年并購(gòu)Supercell 后，騰訊的盈利能力有所恢復(fù)并在并購(gòu)后兩年達(dá)到規(guī)模有效，說明Supercell 給騰訊帶來了有力的技術(shù)支持。

（二）償債能力績(jī)效分析

        觀察計(jì)算結(jié)果可知，騰訊在并購(gòu)前三年中，其償債能力連續(xù)走低，在2013 年達(dá)到DEA 有效，2014 年其綜合效率降至0.639，到2015 年降至0.296。根據(jù)騰訊的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可以計(jì)出，2013—2015 年騰訊的總負(fù)債同比增長(zhǎng)率逐年遞增，在2015 年更是達(dá)到了107.45%。三年間其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率從73.27% 降至36.52%，資產(chǎn)負(fù)債率從45.5% 升至 60.2%。這些數(shù)據(jù)均與DEA 計(jì)算結(jié)果吻合，即并購(gòu)前騰訊的償債能力逐年減弱。詳見表3。

        騰訊并購(gòu)Supercell 的當(dāng)年，其償債能力有了一定程度的提升，但在并購(gòu)后兩年又連續(xù)下降。根據(jù) DEA 計(jì)算結(jié)果，其規(guī)模效率有大幅提升，在2017 年幾乎達(dá)到規(guī)模有效。但同時(shí)，其純技術(shù)效率又連續(xù)不斷的下降，也導(dǎo)致其綜合效率降至較低水平，可以說并購(gòu)并未扭轉(zhuǎn)騰訊償債能力降低的趨勢(shì)?？偟膩砜矗瑑攤芰σ恢碧幱谝?guī)模遞增狀態(tài)，這說明目前騰訊負(fù)債的增加仍可提升公司經(jīng)營(yíng)效益、促進(jìn)公司的發(fā)展。從其持續(xù)降低的技術(shù)效率來看，由于所選指標(biāo)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率，則結(jié)果所反映出的就是投入凈資產(chǎn)以及一般行政支出以帶來現(xiàn)金流量增加的效率并不高，從而影響了其償債能力。

（三）營(yíng)運(yùn)能力績(jī)效分析

       僅根據(jù)DEA 計(jì)算結(jié)果來看，騰訊公司2013 至2018 年的營(yíng)運(yùn)能力是在不斷下降的，綜合效率從 2013 年的 1 降到2018 年的0.179，降幅較大。從其原始數(shù)據(jù)即其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，該指標(biāo)數(shù)值從2013 年的0.66 降至2018 年的0.49，在 2015 年與 2016 年達(dá)到最低點(diǎn) 0.43，2015 年，小幅上升，恢復(fù)至0.50。與此同時(shí)，同樣反映營(yíng)運(yùn)能力的其他 指標(biāo)卻表現(xiàn)出了相反的情況。將2018 年的數(shù)據(jù)與2013 年的數(shù)據(jù)相比，騰訊的流動(dòng)資產(chǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有小幅增加，其存貨周轉(zhuǎn)率更在六年間從28.46 升至551.13， 這些都代表它的營(yíng)運(yùn)能力是增強(qiáng)的。結(jié)合騰訊財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)考慮其原因，應(yīng)該注意到的是，騰訊作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，并沒有很多存貨，流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)的平均占比在40% 左右，而在非流動(dòng)資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)的占比也只有百分之十幾，所以上述三個(gè)指標(biāo)不能完全代表營(yíng)運(yùn)能力。綜合來看，雖不能說騰訊的盈利能力嚴(yán)重下降，但其表現(xiàn)也確為不佳。詳見下頁(yè)表4。

        騰訊的總資產(chǎn)中有很大一部分是對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資，這也在某種程度上反映了其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因。騰訊在6 年間不停地并購(gòu)與投資，但產(chǎn)生的效應(yīng)可能尚未達(dá)到與投資相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)點(diǎn)。此外，計(jì)算結(jié)果顯示，騰訊營(yíng)運(yùn)能力的規(guī)模效應(yīng)始終處于遞增狀態(tài)，其規(guī)模效率也在2016 年并購(gòu)Supercell 后小幅升高，說明繼續(xù)擴(kuò)張或者說投資是有利于其發(fā)展的，但投資效率尚需提高。

（四）成長(zhǎng)能力績(jī)效分析

        騰訊公司的成長(zhǎng)能力在并購(gòu)前兩年有所下降，且主要是純技術(shù)效率降幅較大所導(dǎo)致的。在2016 年騰訊并購(gòu)Supercell 當(dāng)年，雖規(guī)模效率降低且由規(guī)模遞增變?yōu)橐?guī)模遞減， 但其純技術(shù)效率有了大幅增長(zhǎng)，基本達(dá)到有效，這也使得其綜合效率有所提升。純技術(shù)效率的改善持續(xù)到了2017 年， 在2018 年，成長(zhǎng)能力的綜合效率與純技術(shù)效率再次變低， 僅有大約0.2，本文不再贅述。

四、研究結(jié)論與建議

        騰訊 2018 年年報(bào)的披露引發(fā)了熱烈的討論，中心問題就是其游戲業(yè)務(wù)收入放緩，收入及利潤(rùn)等增長(zhǎng)率大不如前?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)在2013 年后快速發(fā)展，同時(shí)也吸引了大量的競(jìng)爭(zhēng)者，騰訊以其游戲業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍人物，游戲業(yè)務(wù)對(duì)整個(gè)公司的影響不言而喻。 如今，其差強(qiáng)人意的表現(xiàn)正說明游戲業(yè)務(wù)或許不是永久的依靠，并購(gòu)Supercell 也不能保證其永遠(yuǎn)的盈利。顯然騰訊公司也早已意識(shí)到這一點(diǎn)，不斷調(diào)減游戲業(yè)務(wù)的占比， 進(jìn)行大規(guī)模組織架構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，為公司的發(fā)展奠基。基于此，DEA 計(jì)算結(jié)果中2018 年成長(zhǎng)能力的效率雖創(chuàng)新低，但結(jié)合騰訊的戰(zhàn)略升級(jí)與架構(gòu)調(diào)整，其未來依然可期。

（一）研究結(jié)論

         綜合以上分析，騰訊并購(gòu)Supercell 的事件使其盈利能力達(dá)到有效，償債能力和成長(zhǎng)能力先升后降。此外，其營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)降低的情況并沒有得到改善。所以就這三年來看并購(gòu)并未使騰訊公司的績(jī)效有大幅的提升，或者說該并購(gòu)對(duì)騰訊整體績(jī)效的影響還是比較微小的。在分析過程中也可以看到，雖然并購(gòu)給騰訊帶來了技術(shù)支持并開拓了市場(chǎng)， 但騰訊負(fù)債或投資的運(yùn)作效率還處于較低水平，戰(zhàn)略升級(jí)與架構(gòu)調(diào)整的效益尚未顯現(xiàn)，游戲業(yè)務(wù)的低迷對(duì)公司整體績(jī)效的影響較為明顯，這些都是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。

（二）對(duì)策與建議

根據(jù)以上結(jié)論以及對(duì)四種能力的分析，針對(duì)騰訊公司的問題，再結(jié)合時(shí)代背景，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

       1. 注重并購(gòu)后的資源整合，加強(qiáng)投資收益能力。由于并購(gòu)常涉及兩個(gè)或多個(gè)有著不同經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和模式的企業(yè)， 資源整合問題就顯得格外重要。騰訊并購(gòu)Supercell 時(shí)也考慮到了這一點(diǎn)。同樣的對(duì)游戲業(yè)的熱衷，更為廣闊的社交游戲平臺(tái)，獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)模式，這些都促成了雙方合作的成功，也為并購(gòu)后效益的提升奠定了基礎(chǔ)。作為眾多并購(gòu)事件中影響較大的一個(gè)，騰訊公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并購(gòu)后的整合， 原有經(jīng)營(yíng)模式是否保留？人員是否更迭？目標(biāo)企業(yè)是否與當(dāng)前戰(zhàn)略相適應(yīng)？這些問題都應(yīng)該考慮清楚。

       2. 業(yè)務(wù)多元化，落實(shí)戰(zhàn)略升級(jí)與架構(gòu)調(diào)整。目前游戲行業(yè)人口紅利帶來的收益已然減緩，行業(yè)發(fā)展充滿不確定性。2018 年12 月29 日騰訊游戲版號(hào)恢復(fù)開放且至今獲批8 個(gè)版號(hào)；近期其也有意高價(jià)收購(gòu)韓國(guó)大型游戲公司Nex- on，這都說明騰訊對(duì)于游戲業(yè)務(wù)仍在不斷努力，騰訊游戲可 能并未衰落。然而游戲優(yōu)勢(shì)何時(shí)會(huì)觸及天花板卻不得而 知，這確實(shí)應(yīng)該引起重視。另外，就像柯達(dá)膠卷因?yàn)闋I(yíng)銷短視而被迫申請(qǐng)破產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)對(duì)手可能并非來自同行業(yè) 的企業(yè)。蘋果在今年春季發(fā)布會(huì)上推出一系列新服務(wù)，從 新聞到電子游戲再到信用卡，包括Apple TV+、Apple Card、Apple News+ 與 Apple Arcade 四大互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；小米啟動(dòng)“手機(jī)+AloT”雙引擎戰(zhàn)略以期實(shí)現(xiàn)萬(wàn)物互聯(lián)  當(dāng)手機(jī)制造業(yè)跨步至游戲、音樂等軟件服務(wù)，騰訊如何不被外行競(jìng)爭(zhēng)者搶走市場(chǎng)份額？面對(duì)抖音、今日頭條、每日優(yōu)鮮等新互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，它又如何守住地位？可見，騰訊的戰(zhàn)略升級(jí)是很有必要的。公司應(yīng)在保證游戲、社交和通訊服務(wù)等現(xiàn)存優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，利用自己的用戶優(yōu)勢(shì)與5G 的應(yīng)用，致力于云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群的發(fā)展，同時(shí)推進(jìn)金融業(yè)務(wù)與內(nèi)容電商的進(jìn)一步成長(zhǎng)。

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