【2017年09月18日】任澤平：2019年經(jīng)濟(jì)將突破L型平臺(tái)向上 看多A股市場(chǎng)

任澤平：2019年經(jīng)濟(jì)將突破L型平臺(tái)向上 看多A股市場(chǎng)

2017年09月18日

        9月15日，在“2017年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報(bào)‘金?！鹣盗醒仓v”北京專場(chǎng)活動(dòng)中，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于產(chǎn)能出清新周期的起點(diǎn)，未來戰(zhàn)略看多經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)。他認(rèn)為，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)突破L型平臺(tái)向上，屆時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來新一輪增長(zhǎng)。

　　新周期是產(chǎn)能周期第三階段

　　任澤平表示，經(jīng)濟(jì)周期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中由個(gè)人或企業(yè)自主行為引發(fā)的商業(yè)律動(dòng)。現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由多股商業(yè)周期力量疊加嵌套而成，各類周期之間相互嵌套并交錯(cuò)融合。一個(gè)創(chuàng)新周期包含6個(gè)左右的產(chǎn)能周期，一個(gè)產(chǎn)能周期包含3個(gè)左右的庫存周期。產(chǎn)能投資周期是一種螺旋式上升而不是簡(jiǎn)單循環(huán)。

　　任澤平認(rèn)為，產(chǎn)能周期可分為四個(gè)階段：第一階段，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，企業(yè)家過度樂觀，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過剩；第二階段，產(chǎn)能過剩，供求格局惡化。在漫長(zhǎng)通縮過程中，中小企業(yè)退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，產(chǎn)能出清；第三階段，產(chǎn)能出清尾聲，行業(yè)集中度大幅提升，剩者為王，企業(yè)利潤(rùn)改善，銀行不良率下降，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積力量；第四階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，最終會(huì)看到新的產(chǎn)能擴(kuò)張，一開始帶動(dòng)需求，后期增加供給。

　　而新周期則是產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，具體是指產(chǎn)能出清進(jìn)入尾聲、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量的階段。

　　2019年經(jīng)濟(jì)或突破L型平臺(tái)向上

　　對(duì)于未來的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，任澤平認(rèn)為，2016年至2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型觸底，下行力量來自去庫存、房地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿、財(cái)政整頓等，支撐力量來自出口復(fù)蘇和制造業(yè)投資恢復(fù)等。2019年預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)突破L型平臺(tái)向上，而那時(shí)將會(huì)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新一輪增長(zhǎng)。

　　任澤平表示，具體來看，在2012年以來市場(chǎng)自發(fā)的出清，周期行業(yè)格局發(fā)生了巨大變化。周期性行業(yè)今年的需求并不差，出口在復(fù)蘇，房地產(chǎn)去庫存充分，但本輪產(chǎn)能出清是比較充分的。這導(dǎo)致近年來持續(xù)低迷的行業(yè)，如化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭等今年都開始盈利，而這也是我們看好消費(fèi)、周期、金融股的原因。

　　任澤平強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)能出清引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)至少需要2-3年時(shí)間，所以從去年開始到明年，都處于這個(gè)階段。這些行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，具有可持續(xù)性。部分傳統(tǒng)行業(yè)步入寡頭壟斷，周期屬性的下降和公用事業(yè)屬性的上升，有助于其提升估值。

　　任澤平認(rèn)為，未來的市場(chǎng)仍會(huì)延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。市場(chǎng)出清、供給側(cè)改革和環(huán)保導(dǎo)致傳統(tǒng)周期性行業(yè)集中度提升，監(jiān)管加強(qiáng)、打擊炒殼、并購重組等導(dǎo)致新興行業(yè)集中度提升，金融監(jiān)管導(dǎo)致銀行、保險(xiǎn)、券商等金融行業(yè)集中度提升。

　　觀點(diǎn)回顧>>>

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　　【延伸閱讀】

　　中銀國(guó)際證券：經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好 貨幣政策收緊或觸底

　　央行三季度調(diào)查結(jié)果顯示企業(yè)家與銀行家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)樂觀；企業(yè)盈利和現(xiàn)金流都有好轉(zhuǎn)，訂單較二季度有所下滑；居民消費(fèi)意愿明顯上升；貨幣政策感受觸底反彈。綜合看，四季度貨幣政策或維持現(xiàn)狀。

• 宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)向好。三季度企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為35.9，比上季提高1.9 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高10.7個(gè)百分點(diǎn)。銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)為75.3，比上季大幅提高7.5 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)季度位于50上方；企業(yè)家信心指數(shù)為68.7，比上季提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高17.5 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)季度位于50上方。
• 訂單指數(shù)小幅回落無礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好。三季度經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)為55.5，比上季提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高5.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)季度保持在50以上。隨著企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，銷貨款回籠和資金周轉(zhuǎn)情況也繼續(xù)好轉(zhuǎn)。銷貨款回籠指數(shù)為61.3，比上季提高0.8 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高4.1 個(gè)百分點(diǎn)。訂單指數(shù)較二季度有所回落，產(chǎn)品銷售價(jià)格感受指數(shù)為52.5，比上季提高1.8 個(gè)百分點(diǎn)。三季度企業(yè)訂單指數(shù)較二季度有所下降，但整體仍處在2016年至今的高位。價(jià)格指數(shù)在二季度短暫回落后三季度重新環(huán)比上升，我們認(rèn)為未來企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格維持在高位的可能性較大。
• 貨幣政策收緊或已觸底。貸款總體需求指數(shù)為64.2，比上季下降2.7 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，制造業(yè)貸款需求指數(shù)為57.6，比上季提高0.4 個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)貸款需求指數(shù)為59.8，比上季下降1.6 個(gè)百分點(diǎn)。銀行貸款審批指數(shù)為45.1，較2017年2季度下降1。貨幣政策感受指數(shù)為40.4，比上季提高3.8 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降15.5 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)下季度的調(diào)查顯示， 貨幣政策感受預(yù)期指數(shù)為40.4，與本季持平。
• 居民消費(fèi)意愿明顯上升。三季度居民收入感受指數(shù)為52.8，比上季提高1.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，86.6%的居民認(rèn)為收入“增加”或“基本不變”，比上季提高1 個(gè)百分點(diǎn)。收入信心指數(shù)為53.3，比上季提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。整體看，居民收入感受和預(yù)期均有所上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了居民收入提高。傾向于“更多消費(fèi)”的居民占26.4%，比上季提高1 個(gè)百分點(diǎn)，居民傾向消費(fèi)的前三名分別是旅游(31.4%)、教育(28.6%)、醫(yī)療保健 (25.0%)。預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的居民比例仍在上升，但升幅減小。
• 資金市場(chǎng)或?qū)⒓哟蟛▌?dòng)頻率，減少波幅。需要關(guān)注的是，企業(yè)三季度銷售價(jià)格有所回升，但居民對(duì)未來的物價(jià)預(yù)期卻較低，意味著居民消費(fèi)需求持續(xù)上升的情況下，未來通脹可能超預(yù)期。從7月和8月CPI和PPI同比增速的情況看，不排除未來PPI同比漲幅向消費(fèi)類產(chǎn)品傳導(dǎo)。貨幣政策感受指數(shù)止跌回升，或意味著貨幣政策緊縮的過程已經(jīng)結(jié)束，但預(yù)計(jì)四季度貨幣政策較難繼續(xù)放松，預(yù)計(jì)資金面仍將以緊平衡為主，央行的操作更多是削峰填谷，資金市場(chǎng)的波動(dòng)幅度將大大收窄，但波動(dòng)或更加頻繁，這將倒逼金融去杠桿。
  

　　9月15日，央行發(fā)布2017年三季度企業(yè)家、銀行家和城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)向好

　　三季度企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為35.9，比上季提高1.9 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高10.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，30.7%的企業(yè)家認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)“偏冷”，66.9%認(rèn)為“正常”，2.5%認(rèn)為“偏熱”。銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)為39，比上季提高3.8 個(gè)百分點(diǎn)。其中，74.9%的銀行家認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)“正?！保壬霞咎岣? 個(gè)百分點(diǎn)；23.5%的銀行家認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)“偏冷”，比上季下降7.8 個(gè)百分點(diǎn)。

　　銀行家宏觀經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)為75.3，比上季大幅提高7.5 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)季度位于50上方；企業(yè)家信心指數(shù)為68.7，比上季提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高17.5 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)季度位于50上方。

　　三季度銀行家和企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)熱度的感受均有明顯上升，對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期大幅上升。

　　訂單指數(shù)小幅回落無礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)向好

　　三季度經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)為55.5，比上季提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高5.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)季度保持在50以上。其中，25.8的企業(yè)家認(rèn)為本季企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況“較好”，59.3認(rèn)為“一般”，14.9認(rèn)為“較差”。盈利指數(shù)為57.6，比上季提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高2.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，38.0%的企業(yè)家認(rèn)為比上季“增盈或減虧”，39.2%認(rèn)為“盈虧不變”，22.8%認(rèn)為“增虧或減盈”。企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍持續(xù)向好，改善幅度較二季度略有下降。

　　隨著企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)，銷貨款回籠和資金周轉(zhuǎn)情況也繼續(xù)好轉(zhuǎn)。銷貨款回籠指數(shù)為61.3，比上季提高0.8 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高4.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，34.5%的企業(yè)家認(rèn)為本季銷貨款回籠狀況“良好”，53.7%認(rèn)為“一般”，11.8%認(rèn)為“困難”。資金周轉(zhuǎn)指數(shù)為56.7，比上季提高0.9 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高3.3 個(gè)百分點(diǎn)。其中，31.7%的企業(yè)家認(rèn)為本季資金周轉(zhuǎn)狀況“良好”，49.9%認(rèn)為“一般”，18.3%認(rèn)為“困難”。

　　訂單指數(shù)較二季度有所回落。出口訂單指數(shù)為49.6，比上季下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高2.6 個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)為50.2，比上季下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高4.2 個(gè)百分點(diǎn)。

　　產(chǎn)品銷售價(jià)格感受指數(shù)為52.5，比上季提高1.8 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高5.6 個(gè)百分點(diǎn)；原材料購進(jìn)價(jià)格感受指數(shù)為65.4，比上季提高2.5 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期提高8.7 個(gè)百分點(diǎn)。8月PPI和CPI漲幅雙雙超預(yù)期，反應(yīng)在三季度調(diào)查報(bào)告中，企業(yè)購進(jìn)價(jià)格和銷售價(jià)格也均較二季度有所上升。

　　三季度企業(yè)訂單指數(shù)較二季度有所下降，但整體仍處在2016年至今的高位。價(jià)格指數(shù)在二季度短暫回落后三季度重新環(huán)比上升，我們認(rèn)為未來企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格維持在高位的可能性較大。伴隨著進(jìn)入秋冬季，環(huán)保限產(chǎn)的落實(shí)，以及京津冀地區(qū)秋冬大氣污染防治等政策實(shí)施，以大宗商品為代表的周期品價(jià)格可能進(jìn)一步得到支撐。但同時(shí)也需要關(guān)注上述政策措施可能同時(shí)限制了部分需求，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行造成超預(yù)期影響。

　　貨幣政策收緊或已觸底

　　貸款總體需求指數(shù)為64.2，比上季下降2.7 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，制造業(yè)貸款需求指數(shù)為57.6，比上季提高0.4 個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)貸款需求指數(shù)為59.8，比上季下降1.6 個(gè)百分點(diǎn)。分規(guī)?？?，大、中型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為57.1和58.4，比上季分別下降1.7 和1.2 個(gè)百分點(diǎn)；小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)為61.4，與上季持平。

　　貸款需求雖較二季度有所回落，但仍在較高區(qū)間，從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)的貸款需求更強(qiáng)。在產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲的背景下，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)、盈利、回款都較好，杠桿率有所下行，但未來不排除部分制造業(yè)有擴(kuò)產(chǎn)的需求。

　　銀行貸款審批指數(shù)為45.1，較2017年2季度下降1。貸款審批指數(shù)仍在50以下且持續(xù)下行，顯示銀行貸款審批邊際上逐漸變緊。貸款需求指數(shù)和貸款審批指數(shù)之間的差額在三季度略有收窄，但主要是受到貸款需求指數(shù)更快速下滑導(dǎo)致的。整體來看，信貸緊張情況未有改善，貸款需求出現(xiàn)一定下行。

　　貨幣政策感受指數(shù)為40.4，比上季提高3.8 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降15.5 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)下季度的調(diào)查顯示， 貨幣政策感受預(yù)期指數(shù)為40.4，與本季持平。意味著銀行家認(rèn)為貨幣政策難以出現(xiàn)此前持續(xù)偏緊的情況，未來即便不放松，貨幣政策也難以更緊。

　　從三季度的實(shí)際情況看，金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)造成的外部擾動(dòng)減小，公開市場(chǎng)操作更加關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性的緊平衡。貨幣政策和金融監(jiān)管的重點(diǎn)在于金融去杠桿以及資金市場(chǎng)的削峰填谷。從當(dāng)前的海外環(huán)境來看，9月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率大大降低，四季度的加息概率也有所下降，縮表的具體安排尚未出臺(tái)，歐央行預(yù)計(jì)年內(nèi)難有退出寬松貨幣政策的舉動(dòng)。從國(guó)內(nèi)的情況看，四季度貨幣政策或仍以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為首要任務(wù)，同時(shí)維持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的基本平衡。貨幣政策難見放松，但也難以緊縮，降準(zhǔn)、加息等貨幣政策的象征意義太過明顯，預(yù)計(jì)也較難出臺(tái)。

　　居民消費(fèi)意愿明顯上升

　　三季度居民收入感受指數(shù)為52.8，比上季提高1.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，86.6%的居民認(rèn)為收入“增加”或“基本不變”，比上季提高1 個(gè)百分點(diǎn)。收入信心指數(shù)為53.3，比上季提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。整體看，居民收入感受和預(yù)期均有所上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了居民收入提高。

　　傾向于“更多消費(fèi)”的居民占26.4%，比上季提高1 個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占41.7%，比上季回落1.1 個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多投資”的居民占32.0%，比上季提高0.2 個(gè)百分點(diǎn)。居民偏愛的前三位投資方式依次為：“銀行、證券、保險(xiǎn)公司理財(cái)產(chǎn)品”、“基金信托產(chǎn)品”和“股票”，選擇這三種投資方式的居民占比分別為46.9%、21.1%和19.8%。。

　　未來3 個(gè)月準(zhǔn)備增加支出的項(xiàng)目，按照居民選擇比例由高到低排序?yàn)椋郝糜?31.4%)、教育(28.6%)、醫(yī)療保健 (25.0%)、購房(22.5%)、大額商品(22.0%)、社交文化和娛樂(19.0%)、保險(xiǎn)(15.0%)。居民消費(fèi)需求仍較為強(qiáng)勁。

　　預(yù)期房?jī)r(jià)上漲的居民比例仍在上升，但升幅減小。預(yù)期未來3個(gè)月房?jī)r(jià)上漲的居民比例為31.8%，較2017年2季度上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，較此前上升幅度大幅收窄。同時(shí)未來五家預(yù)期指數(shù)有所下行，居民對(duì)通脹的預(yù)期不高。

　　從三季度央行問卷調(diào)查整體看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，盈利、現(xiàn)金流都在持續(xù)改善，訂單雖較二季度有所下滑，但是仍在較高位置，產(chǎn)品售價(jià)較二季度有所上升。企業(yè)的信貸需求仍較旺盛，特別是制造業(yè)和小企業(yè)，但是信貸審批指數(shù)持續(xù)下行，下半年銀行可用貸款余額可能是限制信貸的重要因素。貨幣政策感受指數(shù)止跌回升，或意味著貨幣政策緊縮的過程已經(jīng)結(jié)束。但需要關(guān)注的是，企業(yè)三季度銷售價(jià)格有所回升，但居民對(duì)未來的物價(jià)預(yù)期卻較低，意味著居民消費(fèi)需求持續(xù)上升的情況下，未來通脹可能超預(yù)期。從7月和8月CPI和PPI同比增速的情況看，不排除未來PPI同比漲幅向消費(fèi)類產(chǎn)品傳導(dǎo)。

　　我們維持此前判斷，認(rèn)為工業(yè)內(nèi)部的溫和復(fù)蘇可持續(xù)。目前來看，需要關(guān)注四季度環(huán)保限產(chǎn)、安全檢查、秋冬大氣治理等外部因素的影響。目前來看，從6月開始貨幣政策確實(shí)較上半年有所放松，但預(yù)計(jì)四季度貨幣政策較難繼續(xù)放松，未來仍需關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作。預(yù)計(jì)資金面仍將以緊平衡為主，央行的操作更多是削峰填谷，資金市場(chǎng)的波動(dòng)幅度將大大收窄，但波動(dòng)或更加頻繁，這將倒逼金融去杠桿。

　　姜超：咬緊牙關(guān)不放水 新經(jīng)濟(jì)和新周期自然會(huì)出來

　　上周美歐日股市上漲，韓、印、港等新興市場(chǎng)股市普遍反彈，黃金下跌，石油上漲，金屬價(jià)格普跌，國(guó)內(nèi)股跌債穩(wěn)。

　　8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全部出爐，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，工業(yè)投資增速均創(chuàng)下新低，而通脹明顯回升，PPI再度反彈至6%以上，而CPI也超預(yù)期回升至1.8%，這其實(shí)就是典型的滯脹，不漲經(jīng)濟(jì)漲物價(jià)。

　　在過去的兩年，通過大力去產(chǎn)能，我們減少了鋼鐵、煤炭等過剩行業(yè)的供給，推動(dòng)了鋼價(jià)、煤價(jià)等商品價(jià)格大漲，也大幅改善了這些上游行業(yè)的盈利。估算中國(guó)每年8億噸粗鋼產(chǎn)量，鋼價(jià)每噸上漲2000塊，33億噸煤炭產(chǎn)量，煤價(jià)每噸上漲300塊，這意味著中國(guó)企業(yè)的用鋼成本增加了1萬多億，用煤成本也增加了1萬億。煤炭、鋼鐵、有色三大行業(yè)2016年的總收入分別為2.3萬億，6.3萬億，5.4萬億，17年以來的收入增速分別為36%、23%、17%，粗略估算這三大行業(yè)17年的收入會(huì)分別增加0.83萬億、1.45萬億以及0.92萬億，合計(jì)達(dá)3.2萬億。問題是煤炭、鋼鐵、有色的漲價(jià)全部是下游行業(yè)的成本，下游行業(yè)如何買單？

　　17年上半年，GDP實(shí)際增速從去年的6.7%回升至6.9%，GDP名義增速從8%回升至11.4%，從需求看主要有如下幾大貢獻(xiàn)，一是出口增速從-7.7%升至8.5%，出口總規(guī)模14萬億人民幣；二是地產(chǎn)投資增速從6.9%升至8.5%，地產(chǎn)投資的總規(guī)模10萬億人民幣；三是制造業(yè)投資增速從4.2%升至5.5%，制造業(yè)投資的總規(guī)模19萬億；四是基建投資增速從15.7%升至16.9%，基建投資總規(guī)模15萬億。而消費(fèi)增速穩(wěn)定在10.4%，對(duì)GDP的多增量貢獻(xiàn)不大。

　　按照16年74萬億的GDP總量，推算17年上半年GDP年化新增8.4萬億，同比多增2.5萬億，其中出口貢獻(xiàn)2.3萬億增量，地產(chǎn)、制造業(yè)和基建三大投資合計(jì)貢獻(xiàn)0.6萬億增量，出口和投資的新增部分大致可以覆蓋上游成本的上升。

　　但是按照7/8兩月的數(shù)據(jù)，出口增速降至6.4%，地產(chǎn)投資增速降至6.3%，制造業(yè)投資增速降至2.1%，基建投資增速降至14.4%，按年化估算總需求比上半年減少了1.5萬億，這意味著下游需求已經(jīng)承擔(dān)不了上游漲價(jià)，需要自行消化上游漲價(jià)的成本。

　　從PPI和CPI的相互關(guān)系來看，目前PPI高達(dá)6.3%，而CPI僅為1.8%，PPI遠(yuǎn)高于CPI，代表的也是上游工業(yè)品價(jià)格大漲，而下游消費(fèi)品價(jià)格漲不動(dòng)。而過去20年的PPI均值為0.8%，CPI均值為2%，這意味著下游價(jià)格漲幅高于上游才是常態(tài)，上游行業(yè)的漲價(jià)必須在下游行業(yè)的承受范圍之內(nèi)。

　　因此，在供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格大漲之后，必須找到下游需求來承接，上半年的出口和投資增速回升提供了新增需求，而當(dāng)前的核心問題也在于出口和投資的減速，這又與貨幣政策偏緊密切相關(guān)。

　　比如說17年出口增速的回升源于16年匯率貶值了7%，去年國(guó)內(nèi)的低利率環(huán)境支撐人民幣貶值。但今年以來國(guó)內(nèi)利率持續(xù)高位，是年內(nèi)人民幣匯率升值6%的重要原因，這意味著即便歐美保持平穩(wěn)復(fù)蘇，未來中國(guó)出口增速也將顯著承壓，要想刺激出口、讓人民幣重新貶值，需要降低國(guó)內(nèi)的高利率。

　　再比如說16年以來的這一輪地產(chǎn)銷售井噴大周期，推動(dòng)了地產(chǎn)投資的緩慢回升，背后是房貸利率處于歷史最低位。但是現(xiàn)在全國(guó)首套房貸利率已經(jīng)突破5%，7/8兩月的地產(chǎn)銷售增速幾乎歸零，加上對(duì)消費(fèi)貸的嚴(yán)查，金九銀十的地產(chǎn)銷售跳水已經(jīng)鐵板釘釘，要扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售和投資增速頹勢(shì)，也需要調(diào)低利率。

　　而基建投資上半年的回升來自于財(cái)政支出提前，在赤字率不變的情況下，下半年的財(cái)政支出需要還債，而如果想新增財(cái)政刺激，在各種政府舉債被嚴(yán)格規(guī)范的背景下，只能寄希望政府購買的PPP模式發(fā)力，但16年P(guān)PP激增的原因在于利率超低，因此低回報(bào)的PPP項(xiàng)目也有大量需求。但在目前金融市場(chǎng)4.5%左右的資金成本下，5-6%的PPP項(xiàng)目幾乎無利可圖，要刺激PPP也要降低利率。

　　最后從CPI和PPI的關(guān)系來看，如果未來希望CPI上行，保住PPI大漲的成果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明必須放松貨幣，推動(dòng)廣義貨幣M2增速上行，貨幣增速不上升就難以見到CPI的顯著回升。

　　所以，我們發(fā)現(xiàn)未來的貨幣政策又面臨著重要的抉擇，如果不再度放水，那么上游的大幅漲價(jià)將面臨無人接盤的困境。而上周地產(chǎn)股大漲，債市也蠢蠢欲動(dòng)，部分原因應(yīng)該是市場(chǎng)又開始憧憬新一輪貨幣放松，而這確實(shí)是過往習(xí)慣性的選擇。

　　但是，這一次會(huì)不會(huì)不一樣呢？

　　7月的全國(guó)金融工作會(huì)議，把去杠桿作為主要任務(wù)，把控制貨幣總量作為主要手段。而在剛剛過去的金融街論壇，一行三會(huì)均表明了嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策。與之相應(yīng)，8月的M2增速降至8.9%，這是中國(guó)公布廣義貨幣M2以來的新低，這也是過去20年的新低！

　　過去的一個(gè)季度，中國(guó)股市短期回升，無數(shù)人憧憬新周期的開始，但是對(duì)新周期的內(nèi)容卻是閃爍其詞，目前最流行的說法是新一輪朱格拉周期啟動(dòng)，其實(shí)指的是制造業(yè)投資回升，還有說法是靠三四線啟動(dòng)新一輪城市化，再度推升地產(chǎn)投資。問題是無論制造業(yè)投資、還是地產(chǎn)投資，都是老故事，而且恰恰是制造業(yè)和地產(chǎn)投資過度，產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩和地產(chǎn)庫存過高的問題。如果又把它們搞起來，那過去兩年的去產(chǎn)能和去庫存豈不是白搞了，如果未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是靠它們驅(qū)動(dòng)，那是新周期還是老周期？

　　我們覺得要想有新周期，其實(shí)做到一點(diǎn)就夠了，就是咬緊牙關(guān)不放水。

　　如果重新放水，再度刺激房?jī)r(jià)上漲，認(rèn)真干活的比不過借錢投機(jī)的，激發(fā)大家把聰明才智放到投機(jī)上，地產(chǎn)泡沫只會(huì)越來越大。但如果我們不再放水，抑制地產(chǎn)泡沫，房?jī)r(jià)不漲了，那大家也就沒法投機(jī)了，只能靠努力工作賺錢，尋找真正創(chuàng)造價(jià)值的方向，以中國(guó)人的聰明才智和努力勤奮，新經(jīng)濟(jì)和新周期自然也就出來了！

　　貨幣放不放水，是一種選擇！我們覺得，這次應(yīng)該不一樣！

　　一、經(jīng)濟(jì)：工業(yè)投資新低

　　1)工業(yè)增速新低。8月工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)下滑至6.0%，并創(chuàng)年內(nèi)新低，而發(fā)電量增速也創(chuàng)一年新低至4.8%。工業(yè)增速回落主要有三個(gè)原因，一是需求轉(zhuǎn)冷，令庫存周期步入尾聲；二是環(huán)保限產(chǎn)來襲，令工業(yè)加價(jià)不加量；三是去年同期基數(shù)回升。

　　2)基建拖累投資。8月固定資產(chǎn)投資增速降至4.9%，創(chuàng)去年8月以來新低。三大類投資中，需求自下游向中游傳導(dǎo)令制造業(yè)投資低位反彈；受前期地產(chǎn)銷量高增帶動(dòng)，地產(chǎn)投資小幅回升；財(cái)政支出大幅減弱和去年同期高基數(shù)，令基建投資大降，成為主要拖累。

　　3)消費(fèi)繼續(xù)下滑。8月社消零售名義、實(shí)際、限額以上零售同比增速分別為10.1%、8.9%和7.5%，均較7月下滑，并創(chuàng)6個(gè)月新低。其中，必需消費(fèi)和可選消費(fèi)均普遍下滑?？蛇x消費(fèi)中，占比較高的汽車、石油，以及地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材均繼續(xù)走弱，僅通訊器材略反彈。

　　4)下行壓力顯現(xiàn)。從需求、生產(chǎn)兩個(gè)維度看，8月經(jīng)濟(jì)均繼續(xù)走弱，其中工業(yè)、投資均創(chuàng)下年內(nèi)新低，消費(fèi)則是半年內(nèi)新低。而作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的地產(chǎn)銷量，雖較7月略有反彈，但也處在1年半以來的低位。隨著地產(chǎn)銷量持續(xù)走弱、工業(yè)庫存由補(bǔ)轉(zhuǎn)去、財(cái)政支出放緩，以及環(huán)保限產(chǎn)來襲，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力將逐步顯現(xiàn)。

　　二、物價(jià)：通脹仍趨回落

　　1)食品價(jià)格小漲。上周菜價(jià)、禽蛋價(jià)格上漲，豬價(jià)持平，食品價(jià)格環(huán)漲0.6%。

　　2)9月CPI略降。截止目前商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局9月食品價(jià)格環(huán)比漲幅分別為1.3%、0.9%，預(yù)測(cè)9月CPI食品價(jià)格環(huán)漲0.5%，9月CPI同比或微降至1.7%。

　　3)PPI沖高回落。9月以來油價(jià)上調(diào)，煤價(jià)上漲，鋼價(jià)沖高回落，截止目前9月港口期貨生資價(jià)格環(huán)漲0.6%，預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)漲0.3%，9月PPI同比漲幅略降至6.1%。

　　4)通脹仍趨回落。當(dāng)前PPI遠(yuǎn)超CPI，歷史經(jīng)驗(yàn)表明PPI和CPI終將接軌，而若希望CPI往上和PPI接軌，通常需要貨幣增速回升。但當(dāng)前M2增速降至8.9%的歷史新低，如果未來央行不放松貨幣，那么未來PPI大概率逐漸回落接軌CPI.

　　三、流動(dòng)性：貨幣難以放松

　　1)貨幣利率回升。上周R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6bp至2.75%。DR007上升5bp至2.88%，DR001上升3bp至2.66%。

　　2)央行投放貨幣。上周央行逆回購操作3700億，逆回購到期1100億，MLF到期1135億，央行全周凈投放1465億。

　　3)匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)反彈，人民幣兌美元走弱，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至6.54和6.55.

　　4)貨幣難以放松。上周央行加大了貨幣投放力度，但主要為對(duì)沖稅期、金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金等因素的影響。金融街論壇一行三會(huì)均表明了監(jiān)管態(tài)度，央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策。8月經(jīng)濟(jì)短期下滑，但通脹短期反彈，加上金融去杠桿的約束，貨幣政策難言放松，降準(zhǔn)為時(shí)尚早。

　　四、政策：促進(jìn)民間投資

　　1)混改繼續(xù)推進(jìn)。媒體報(bào)道第三批混改名單即將出爐，除中糧資本、中金珠寶外，被納入的企業(yè)還可能包括華能資本服務(wù)有限公司、中國(guó)鹽業(yè)總公司的相關(guān)下屬企業(yè)等。為加速推進(jìn)央企混改，如果能順利得到國(guó)務(wù)院批復(fù)，一項(xiàng)新的高級(jí)別混改基金也有望面世，保守估計(jì)規(guī)模將至少達(dá)到千億元級(jí)別。

　　2)促進(jìn)民間投資。國(guó)務(wù)院發(fā)布進(jìn)一步激發(fā)民間有效投資活力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見，提出努力破解融資難題，為民間資本提供多樣化融資服務(wù)，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入軌道交通裝備、“互聯(lián)網(wǎng)+”、大數(shù)據(jù)和工業(yè)機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、帶動(dòng)效應(yīng)顯著的行業(yè)領(lǐng)域。

　　五、海外：美國(guó)加息預(yù)期回升，英國(guó)央行明顯鷹派

　　1)美國(guó)加息預(yù)期回升。美國(guó)8月CPI同比1.9%，環(huán)比0.4%，距美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)更進(jìn)一步，五個(gè)月來首次好于預(yù)期。其中主要是由于汽油價(jià)格飆升6.3%，這或?qū)槊缆?lián)儲(chǔ)年內(nèi)再次加息提供支撐，美國(guó)12月再度加息的概率升至57.8%。

　　2)颶風(fēng)拖累8月美國(guó)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)8月工業(yè)產(chǎn)出下滑，環(huán)比下降0.9%，低于預(yù)期，降幅為09年5月以來最大。8月零售銷售環(huán)比也下滑0.2%，創(chuàng)半年新低，主要由于消費(fèi)者在家庭裝修、汽車以及網(wǎng)購方面的數(shù)量減少。但此后幾個(gè)季度，隨著災(zāi)后重建工作開展，增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)回升。

　　3)特朗普預(yù)計(jì)本月公布稅改方案。上周三主導(dǎo)特朗普稅改的國(guó)會(huì)共和黨領(lǐng)袖Kevin Brady稱，本月25日將公布稅改方案框架，將囊括“稅改的核心元素”。而后白宮預(yù)算管理辦公主任確認(rèn)此日期。這是迄今為止特朗普稅改計(jì)劃推進(jìn)最明確的時(shí)間點(diǎn)。

　　4)英國(guó)央行釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)。上周四，英國(guó)央行公布利率決議顯示，MPC繼續(xù)以7比2的票數(shù)維持利率不變。但是公布的英國(guó)央行8月會(huì)議紀(jì)要釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，未來數(shù)月內(nèi)或?qū)⒊坊夭糠执碳ふ?，提高通脹預(yù)期，英鎊匯率大幅升值至退歐公投以來最高水平。

　　資金面無險(xiǎn)情，交易行情延續(xù)——海通債券每周交流與思考第235期(姜超、周霞)

　　上周債市平穩(wěn)，國(guó)債利率平均上行1bp，AAA級(jí)企業(yè)債和AA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行3bp、6bp，城投債收益率平均下行4BP，轉(zhuǎn)債下跌2.11%。

　　資金面無險(xiǎn)情。8月社融信貸增速仍高，短期工作重心依然在加強(qiáng)金融監(jiān)管上，降準(zhǔn)等寬松貨幣政策推出的概率并不高。國(guó)慶之前兩周時(shí)間公開市場(chǎng)逆回購到期量?jī)H3200億，下旬還將有2000億左右財(cái)政投放，若央行維持目前公開市場(chǎng)投放節(jié)奏，銀行資金面有望平穩(wěn)過節(jié)。從六月底至今，DR007均在2.8-2.9%區(qū)間震蕩，依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動(dòng)的判斷。

　　交易行情延續(xù)。短期資金面改善帶來的債市反彈空間有限，但是疊加了經(jīng)濟(jì)基本面回落，反彈持續(xù)性就會(huì)增強(qiáng)，這是9月以來債市發(fā)生的情景。在基本面利好、監(jiān)管平穩(wěn)及資金面可控的預(yù)期下債市交易行情或延續(xù)，收益率曲線或進(jìn)一步扁平甚至出現(xiàn)倒掛，但短端始終是制約，交易行情短期較難演化為拐點(diǎn)行情。下調(diào)10年國(guó)債利率區(qū)間至3.2-3.6%。

　　信用利差難降。上周信用債收益率在國(guó)債利率變動(dòng)不大的情況下大幅下行，致信用債主動(dòng)壓縮。但從期限來看，剩余期限三年左右的品種下行幅度最大，一年期和五年期僅小幅下行，主要是由于三年期收益率自7月份以來上行幅度較大，上周末三年AA+與5年AA+中票利差僅6BP(年初以來平均13BP)，而目前已達(dá)13BP，洼地已被掃平，而從絕對(duì)收益率水平來看，受制于同存利率仍高，也不具備大幅下行的基礎(chǔ)，信用利差繼續(xù)縮窄的空間有限。

　　一、貨幣利率：資金面無險(xiǎn)情

　　1)資金利率抬升。繳稅因素影響資金面，央行改變連續(xù)三周凈回籠，上周加大各個(gè)期限品種逆回購?fù)斗帕Χ?，具體來看，上周逆回購?fù)斗?700億，逆回購到期1100億，MLF凈回籠1135億，公開市場(chǎng)凈投放1465億，資金利率呈現(xiàn)抬升勢(shì)頭。R007均值上升23BP至3.39%，R001均值上升6BP至2.75%。

　　2)金融監(jiān)管仍在進(jìn)行中。17年金融街論壇一行三會(huì)均表明了監(jiān)管態(tài)度。央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策，并提出要降低非法集資、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)等金融亂象；證監(jiān)會(huì)提到保持新股常態(tài)化發(fā)行，規(guī)范再融資，積極發(fā)展債券、期貨市場(chǎng)。銀監(jiān)會(huì)提出接下來工作重點(diǎn)一是有效防范處置重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，包括過剩行業(yè)、房地產(chǎn)、地方平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是穩(wěn)妥有序治理銀行業(yè)亂象；三是有效彌補(bǔ)監(jiān)管短板；四是解決部分銀行根深蒂固的規(guī)模情節(jié)、速度情節(jié)、名次攀比情節(jié)。從一行三會(huì)表態(tài)來看，金融監(jiān)管仍在有條不紊進(jìn)行中，貨幣政策配合監(jiān)管，呈現(xiàn)偏緊格局。

　　3)8月社融信貸仍強(qiáng)。8月新增社融1.48萬億，其中金融機(jī)構(gòu)貸款1.09萬億，成為社融主要支撐，信貸中居民短貸和中長(zhǎng)貸增速依然不低，企業(yè)主要靠貸款融資，影子銀行渠道受限，社融加政府融資余額增速僅比16年底下降1%。M2增速降至8.9%，創(chuàng)歷史新低，主因或來自同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造貨幣減少，疊加去年同期基數(shù)偏高。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未失速下滑，社融信貸增速仍高的前提下，降準(zhǔn)等寬松貨幣政策選項(xiàng)推出的概率并不大。

　　4)資金面無險(xiǎn)情。8月社融信貸增速仍高，短期工作重心依然在加強(qiáng)金融監(jiān)管上，降準(zhǔn)等寬松貨幣政策推出的概率并不高。國(guó)慶之前兩周時(shí)間公開市場(chǎng)逆回購到期量?jī)H3200億，下旬還將有2000億左右財(cái)政投放，若央行維持目前公開市場(chǎng)投放節(jié)奏，銀行資金面有望平穩(wěn)過節(jié)。從六月底至今，DR007均在2.8-2.9%區(qū)間震蕩，依然維持R007中樞3.3%附近窄幅波動(dòng)的判斷。

　　二、利率債：交易行情延續(xù)

　　1)上周債市先跌后漲。前半周債市下跌源于通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期和資金面偏緊，后半周上漲源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下行和央行公開市場(chǎng)加大投放。具體來看，1年期國(guó)債收于3.48%，較前一周上行1BP；10年期國(guó)債收于3.60%，與前一周持平。1年期國(guó)開債收于3.89%，與前一周持平；10年期國(guó)開債收于4.21%，較前一周下行2BP，曲線更加平坦化。

　　2)凈融資額下滑，招標(biāo)結(jié)果尚可。上周利率債中標(biāo)利率大多低于二級(jí)市場(chǎng)，認(rèn)購倍數(shù)尚可，其中周二和周四兩期3年期國(guó)開債認(rèn)購倍數(shù)分別為2.58和4.74。記賬式國(guó)債發(fā)行1073億，政策性金融債發(fā)行780億，地方政府債發(fā)行1164億，利率債共發(fā)行3017億、環(huán)比增加363億，但凈融資額1212億、環(huán)比減少1234億元。同業(yè)存單發(fā)行量回落，上周發(fā)行5150億元，凈融資額-1187億元。

　　3)基本面壓力逐步顯現(xiàn)。債市投資者對(duì)三四季度經(jīng)濟(jì)的一致預(yù)期是穩(wěn)中趨降，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于了市場(chǎng)的一致預(yù)期，由此帶來了債市很強(qiáng)的買盤。觀察八月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先工業(yè)增加值同比增速下滑，創(chuàng)年內(nèi)新低；其次固定資產(chǎn)投資增速降至去年8月以來新低；再次必需和可選消費(fèi)增速繼續(xù)下滑。從生產(chǎn)和需求兩個(gè)維度看，8月經(jīng)濟(jì)均走弱。往后看，隨著地產(chǎn)銷量持續(xù)走弱，工業(yè)庫存由補(bǔ)轉(zhuǎn)去、財(cái)政支出放緩，以及環(huán)保限產(chǎn)壓力，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)，基本面對(duì)債市利好在逐步兌現(xiàn)。

　　4)交易行情延續(xù)。短期資金面改善帶來的債市反彈空間有限，但是疊加了經(jīng)濟(jì)基本面回落，反彈持續(xù)性就會(huì)增強(qiáng)，這是9月以來債市發(fā)生的情景。在基本面利好、監(jiān)管平穩(wěn)及資金面可控的預(yù)期下債市交易行情或延續(xù)，收益率曲線或進(jìn)一步扁平甚至出現(xiàn)倒掛，但短端始終是制約，交易行情短期較難演化為拐點(diǎn)行情。下調(diào)10年國(guó)債利率區(qū)間至3.2-3.6%。

　　三、信用債：利差壓縮或難持續(xù)

　　1)上周信用債上漲。上周信用債收益率下行幅度大于利率債，信用利差大幅壓縮。AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行3BP、AA級(jí)企業(yè)債收益率平均下行6BP，城投債收益率平均下行4BP.

　　2)監(jiān)管壓力仍待釋放.一行三會(huì)官員在金融街論壇上闡述金融監(jiān)管，央行指出還要降低金融杠桿，堅(jiān)持穩(wěn)健中性貨幣政策，使杠桿率有序降下來；銀監(jiān)會(huì)表示仍會(huì)穩(wěn)妥有序治理銀行業(yè)亂象。十九大將于10月召開，三季度金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)影響趨弱，但仍有多項(xiàng)監(jiān)管政策未落地，需警惕四季度監(jiān)管再度加碼。

　　3)配置周期行業(yè)龍頭。去產(chǎn)能使行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)既受益于產(chǎn)品漲價(jià)，又受益于市場(chǎng)占有率的提升。價(jià)格上升到高位后，盈利和現(xiàn)金流安全邊際提升，中短期內(nèi)仍具有配置價(jià)值。除了鋼鐵、煤炭外，可尋找更多行業(yè)機(jī)會(huì)，比如電解鋁、水泥、化工等受益于環(huán)保限產(chǎn)的行業(yè)。

　　4)利差壓縮或難持續(xù)。上周信用債收益率在國(guó)債利率變動(dòng)不大的情況下大幅下行，致信用債主動(dòng)壓縮。但從期限來看，剩余期限三年左右的品種下行幅度最大，一年期和五年期僅小幅下行，主要是由于三年期收益率自7月份以來上行幅度較大，上周末三年AA+與5年AA+中票利差僅6BP(年初以來平均13BP)，而目前已達(dá)13BP，洼地已被掃平，而從絕對(duì)收益率水平來看，受制于同存利率仍高，也不具備大幅下行的基礎(chǔ)，信用利差繼續(xù)縮窄的空間有限。

　　四、可轉(zhuǎn)債：估值壓縮，多看新券

　　1)指數(shù)下挫，個(gè)券普跌。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.11%，日均成交量環(huán)比上升9.67%；同期滬深300指數(shù)上漲0.14%，中小板指上漲0.53%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌0.51%，債市上漲。個(gè)券全部下跌，皖新EB復(fù)牌，正股11漲20跌。個(gè)券跌幅前五位分別是寶鋼EB(-4.7%)、浙報(bào)EB和國(guó)資EB(-3.7%)、輝豐轉(zhuǎn)債(-3.3%)、以嶺EB(-3.1%).

　　2)中石油擬再發(fā)200億EB.上周亞太股份(10億)和小康股份(15億)兩支轉(zhuǎn)債，以及大眾交通可交債(20億，正股國(guó)泰君安)收到批文。三力士(6.4億)轉(zhuǎn)債預(yù)案獲受理，華鑫股份(16億)獲上海國(guó)資委批復(fù)。此外，聯(lián)泰環(huán)保(3.9億)、中裝建設(shè)(7.5億)、威帝股份(2億)、博世科(4.3億)4家公司公布轉(zhuǎn)債預(yù)案，中石油大股東擬發(fā)行200億可交換債，而100億17中油EB剛于7月上市。

　　3)估值壓縮，多看新券。9月8日證監(jiān)會(huì)調(diào)整可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行方式并修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，交易所也披露了相關(guān)細(xì)則，意味著轉(zhuǎn)債供給加速，且?guī)字淮笠?guī)模EB或等待發(fā)行(如150億的寶武EB和200億的中石油第二期EB)。長(zhǎng)期來看發(fā)行加速將大幅改善轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性和擇券空間，但短期內(nèi)供給壓力使得存量券估值小幅壓縮，上周19支轉(zhuǎn)債平均溢價(jià)率壓縮2個(gè)百分點(diǎn)至32%，加上12支EB的全市場(chǎng)溢價(jià)率壓縮1個(gè)百分點(diǎn)至34%。我們?cè)?月中下旬提示《放慢腳步，等等新券》，認(rèn)為雖然市場(chǎng)整體估值壓力有限，但部分個(gè)券的價(jià)格和估值已經(jīng)偏高、博弈難度加大，建議多關(guān)注新券申購和上市機(jī)會(huì)，存量券業(yè)績(jī)?yōu)橥?，適度關(guān)注金融、臨近回售期個(gè)券。

來源：東方財(cái)富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/news/1370,20170918777862984.html）