【2018年11月23日】任澤平：貨幣是怎么創(chuàng)造的？論去杠桿與消失的貨幣

任澤平：貨幣是怎么創(chuàng)造的？論去杠桿與消失的貨幣

2018年11月23日

       任澤平 甘源 原題 《去杠桿與消失的貨幣》

　　摘要

　　2016年底-2017年初金融去杠桿拉開(kāi)帷幕。在近兩年的時(shí)間里，廣義貨幣供應(yīng)增速M(fèi)2創(chuàng)歷史新低，影子銀行快速收縮，社會(huì)融資規(guī)模尤其表外融資大幅下降。并進(jìn)而引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整、中小企業(yè)融資難貴、信用債風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)融資爆倉(cāng)、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應(yīng)。貨幣創(chuàng)造的渠道和規(guī)模是什么？去杠桿到底如何影響貨幣創(chuàng)造？

　　導(dǎo)讀

　　貨幣創(chuàng)造的理論研究能夠幫助解釋實(shí)踐中的貨幣問(wèn)題，尤其是隨著衍生品/影子銀行等新興渠道在貨幣創(chuàng)造中的重要性提升。在理論中，貨幣供給的研究范圍從商品領(lǐng)域拓展到資本領(lǐng)域和衍生品領(lǐng)域。但是，在實(shí)踐中，貨幣供給層次的劃分和統(tǒng)計(jì)，目前尚未有國(guó)家把資本市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)中流通的貨幣考慮在內(nèi)。這也間接帶來(lái)了一些影響，如20世紀(jì)末美國(guó)M1和CPI背離的貨幣失蹤之謎；2008年衍生品過(guò)度膨脹帶來(lái)的金融危機(jī)；危機(jī)之后美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣反超M1的貨幣政策失靈現(xiàn)象。

　　目前中國(guó)貨幣創(chuàng)造完整渠道包括三個(gè)層次：1)央行投放基礎(chǔ)貨幣、2)商業(yè)銀行傳統(tǒng)表內(nèi)貸款/外匯/債券貨幣創(chuàng)造、3)商業(yè)銀行影子銀行貨幣創(chuàng)造。第一層渠道，央行主要是通過(guò)穩(wěn)定的外匯占款和重要性不斷提高的對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。第二層渠道，商業(yè)銀行表內(nèi)主要是通過(guò)發(fā)放貸款、購(gòu)買外匯、購(gòu)買債券來(lái)進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。第三層渠道，銀行把受監(jiān)管較多資本消耗較高的貸款資產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)槭鼙O(jiān)管較少資本消耗較低的資產(chǎn)或表外資產(chǎn)，進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。主要包括，銀行同業(yè)渠道即銀銀合作，非銀投資渠道即銀信/證/基/保/資合作，兩種方式。值得注意的是，非保本型理財(cái)產(chǎn)品只是目前尚未利率市場(chǎng)化的一種“高息攬儲(chǔ)”的行為，非銀行金融機(jī)構(gòu)出售產(chǎn)品給居民購(gòu)買是貨幣轉(zhuǎn)移改變了存款結(jié)構(gòu)，都不能產(chǎn)生貨幣創(chuàng)造。

　　貨幣創(chuàng)造渠道在過(guò)去幾年發(fā)生了較大的變化，貨幣創(chuàng)造能力下降，貨幣供給增長(zhǎng)率處于歷史低點(diǎn)，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種渠道，影子銀行收縮拖累貨幣供給增長(zhǎng)。在經(jīng)過(guò)06-13年快速增長(zhǎng)之后，目前基礎(chǔ)貨幣增速處于歷史低位，其中，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)渠道重要性提高，占比基礎(chǔ)貨幣由2014年的8%上升到2018年的40%左右。發(fā)放貸款一直是貨幣創(chuàng)造的第一大渠道，2017年4月之后，購(gòu)買債券成為第二大渠道。2010-2016年影子銀行快速發(fā)展，2016年曾經(jīng)成為第二大渠道，甚至2016年10月新增量接近貸款增量。但去杠桿主要是收縮表外的方式大幅降低了貨幣規(guī)模：2017年隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，金融去杠桿、資管新規(guī)出臺(tái)，表外新增下滑至負(fù)增長(zhǎng)，目前是貨幣創(chuàng)造渠道中規(guī)模最小的。

　　貨幣創(chuàng)造渠道的變化改變了貨幣供給也改變了貨幣需求，同時(shí)增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，加大貨幣政策調(diào)控難度。建議在貨幣政策的流動(dòng)性管理方面，不僅要關(guān)注M2還要關(guān)注社融、貨幣創(chuàng)造的其他渠道，可以發(fā)展包含資本市場(chǎng)流動(dòng)情況的M3、M4指標(biāo)。同時(shí)，抓住外匯占款總額穩(wěn)定階段，建立價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革；完善宏觀審慎，在不打擊影子銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸的情況下守住影子銀行膨脹帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，不搞一刀切和運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管；發(fā)展直接融資市場(chǎng)，建立多層次資本市場(chǎng)，加強(qiáng)板塊間分工明確，滿足不同企業(yè)和投資者的投融資需求。

　　全面客觀看待影子銀行發(fā)展的利弊。中國(guó)是信貸主導(dǎo)的中介模式，影子銀行是傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，以及參與主體中的過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、地方融資平臺(tái)等順周期行業(yè)所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是也要看到，影子銀行發(fā)展客觀上緩解了金融系統(tǒng)長(zhǎng)期存在的中小微企業(yè)融資難貴問(wèn)題，完善了信貸市場(chǎng)發(fā)展，美國(guó)影子銀行最初發(fā)展也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來(lái)了重要而積極的正面作用。在守住金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，切不可“一刀切”的全盤(pán)否定，需加強(qiáng)監(jiān)管和制度約束，引導(dǎo)影子銀行向合規(guī)、健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外匯占款大幅下降，影子銀行收縮幅度過(guò)大等

　　目錄

　　1 貨幣創(chuàng)造和什么相關(guān)？ ——理論與實(shí)際的對(duì)比

　　1.1 理論中的貨幣和什么相關(guān)？

　　1.2 實(shí)踐中的貨幣和什么相關(guān)？

　　2 貨幣是怎么創(chuàng)造的？ ——中國(guó)貨幣創(chuàng)造的渠道分析

　　2.1 第一層渠道：中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放

　　2.2 第二層渠道：商業(yè)銀行的貸款信用創(chuàng)造-傳統(tǒng)模式

　　2.3 第三層渠道：影子銀行的貨幣創(chuàng)造-逃避監(jiān)管下的新模式

　　3 中國(guó)貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)：不同渠道的規(guī)模分析

　　3.1 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的統(tǒng)計(jì)方法

　　3.2 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的存量分析

　　3.3 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的增量分析

　　4 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的建議

　　4.1 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

　　4.2 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的建議

　　正文

　　1 貨幣創(chuàng)造和什么相關(guān)？——理論與實(shí)際的對(duì)比

　　隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，貨幣的外延性不斷增加。要想了解貨幣是如何創(chuàng)造的，得首先知道什么是貨幣，貨幣供給的統(tǒng)計(jì)范疇有哪些。目前貨幣不僅僅涉及商品領(lǐng)域，更是深入到資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)。本章節(jié)將從理論和實(shí)踐中對(duì)不同領(lǐng)域的貨幣供給進(jìn)行介紹。

　　1.1理論中的貨幣和什么相關(guān)？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣的研究已經(jīng)從一開(kāi)始研究商品領(lǐng)域流通的貨幣情況，拓展到側(cè)重資本領(lǐng)域的貨幣數(shù)量，到如今越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始研究貨幣在衍生品領(lǐng)域的流通情況。

　　第一階段：18世紀(jì)到20世紀(jì)30年代，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)側(cè)重商品領(lǐng)域的貨幣研究。古典學(xué)派認(rèn)為貨幣也是一種商品，本身不是財(cái)富，不過(guò)是一種交換媒介和流通工具。其中，最為重要的就是費(fèi)雪的貨幣數(shù)量論和劍橋?qū)W派的現(xiàn)金余額說(shuō)。費(fèi)雪強(qiáng)調(diào)貨幣的交易媒介功能，認(rèn)為貨幣數(shù)量取決于名義國(guó)民收入，決定商品價(jià)格。劍橋?qū)W派強(qiáng)調(diào)貨幣的交易媒介和價(jià)值貯藏功能，認(rèn)為貨幣數(shù)量取決于收入水平和現(xiàn)金余額占收入的比重。

　　第二階段：20世紀(jì)30年代-70年代，凱恩斯主義開(kāi)始注重資本領(lǐng)域的貨幣研究。

　　1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，凱恩斯主義崛起。除了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的貨幣的交易和貯藏功能，凱恩斯提出了貨幣的另一個(gè)重要的功能-投機(jī)功能。自此，貨幣的研究領(lǐng)域從商品市場(chǎng)擴(kuò)展到資本市場(chǎng)！

　　凱恩斯認(rèn)為貨幣的本質(zhì)是流動(dòng)性，貨幣數(shù)量由持幣的三個(gè)動(dòng)機(jī)決定：交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)，相對(duì)應(yīng)三個(gè)需求：交易需求、謹(jǐn)慎需求、投機(jī)需求。1)交易動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)貨幣的交易媒介，主要取決于收入水平，本身對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響；2)謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)貨幣的貯藏手段，主要取決于收入水平，是財(cái)富的一種表現(xiàn)形式；3)投機(jī)動(dòng)機(jī)強(qiáng)調(diào)貨幣的投機(jī)功能，主要取決于利率水平，是凱恩斯區(qū)別其他的一個(gè)重要特征。人們根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率的判斷，為避免資產(chǎn)損失或增加收益，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造新的財(cái)富。

　　M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)

　　其中L1(Y)代表與收入Y相關(guān)的交易需求和謹(jǐn)慎需求，L2(r)代表與利率r相關(guān)的投機(jī)性貨幣需求。

　　根據(jù)凱恩斯的貨幣的本質(zhì)是流動(dòng)性，20世紀(jì)60年代貨幣主義學(xué)派弗里德曼提出貨幣也是一種資產(chǎn)，是債券、股票、商品的替代品，其數(shù)量取決于恒久性收入、財(cái)富中人力財(cái)富與非人力財(cái)富比例、貨幣及其他資產(chǎn)的價(jià)格和收益、持有者偏好。區(qū)別于早期認(rèn)為的市場(chǎng)是充分就業(yè)的，弗里德曼認(rèn)為針對(duì)貨幣變化的調(diào)整是需要很長(zhǎng)時(shí)間的，所以貨幣供給會(huì)影響產(chǎn)量和名義收入，先影響產(chǎn)量后影響價(jià)格。

　　弗里德曼不僅從理論上研究了貨幣數(shù)量，還從實(shí)踐中進(jìn)行分析，統(tǒng)計(jì)和分析了美國(guó)貨幣存量。在貨幣學(xué)派的影響下，各國(guó)越來(lái)越重視對(duì)貨幣層次的劃分和統(tǒng)計(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)從1960年開(kāi)始公布貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，英國(guó)從1970年開(kāi)始公布M1M2M3，等等。

　　M/P=f(r，Y，h，i，u)

　　其中，M/P是實(shí)際貨幣需求，r是一組收益率，如債券利率和股票市場(chǎng)收益。Y是永久性收入，h是人力資本對(duì)非人力資本的比率，i是預(yù)期通貨膨脹率，u是一個(gè)混合變量，它反映了嗜好和偏愛(ài)的變動(dòng)。

　　第三階段：20世紀(jì)70年代后，伴隨著金融自由化的思想浪潮，貨幣研究拓展到衍生品市場(chǎng)，研究金融創(chuàng)新對(duì)貨幣數(shù)量的影響。70年代，布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)匯率取代固定匯率。為了對(duì)沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，1972年，世界第一份金融衍生品合約-外匯期貨產(chǎn)生。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新，衍生品種類不斷豐富，交易金額不斷創(chuàng)新高，資金不斷流入資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)。理論上，同年代的麥金龍和肖提出金融深入論，認(rèn)為政府應(yīng)放棄對(duì)金融市場(chǎng)和體系的過(guò)分干預(yù)，放松對(duì)利率和匯率的控制。所以，在浮動(dòng)匯率下，受益于金融自由化的洗禮，各國(guó)對(duì)可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的衍生品越發(fā)重視。

　　1.2 實(shí)踐中的貨幣和什么相關(guān)？

　　一般來(lái)說(shuō)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)貨幣的變現(xiàn)能力將貨幣分為以下5個(gè)層次。M0=現(xiàn)金；M1=現(xiàn)金+活期存款；M2=M1+儲(chǔ)蓄存款+定期存款；M3=M2+非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款；M4=M3+金融機(jī)構(gòu)外的短期金融工具。但是各國(guó)有各自的劃分標(biāo)準(zhǔn)，不同時(shí)期的貨幣層次劃分也可能不相同，基本思路都是按照貨幣的流動(dòng)性進(jìn)行劃分。(詳見(jiàn)報(bào)告《貨幣層次剖析，解讀M1、M2》)

　　2003年12月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于修訂中國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方案的研究報(bào)告》提出我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的六項(xiàng)原則，即相關(guān)性增強(qiáng)原則、可測(cè)性原則和成本效益比較原則、連續(xù)性原則、流動(dòng)性原則、價(jià)值儲(chǔ)藏手段原則和與國(guó)際接軌原則。

　　目前我國(guó)公布的貨幣層次有M0、M1、M2。

　　1)流通中的現(xiàn)金M0:M0指的是央行資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣發(fā)行減去其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表里的庫(kù)存現(xiàn)金，包括境外流通的人民幣。

　　2)狹義貨幣供應(yīng)量M1=M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡存款。

　　3)廣義貨幣供應(yīng)量M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類存款+其他存款。

　　其他存款包括應(yīng)解匯款及臨時(shí)存款、保證金、財(cái)政預(yù)算外存款、租賃保證金、證券公司客戶保證金(90%)、非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款(包含貨幣基金存款)及住房公積金存款等。

　　可以看出，各國(guó)劃分貨幣層次的標(biāo)準(zhǔn)都是從流動(dòng)性入手，可以直接行使貨幣交易媒介功能的劃入M1，需要轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金才能進(jìn)行商品和勞務(wù)購(gòu)買的稱為準(zhǔn)貨幣，劃入M2.M2更多的是重視了貨幣的價(jià)值貯藏功能。

　　但目前尚未有國(guó)家把股票納入貨幣層次之中，更別提金融衍生品、表外理財(cái)?shù)扔白鱼y行產(chǎn)品。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，一些國(guó)家已經(jīng)把基金、債券等資本市場(chǎng)產(chǎn)品納入貨幣供給體系中。和債券相比，股票作為直接融資重要的工具之一，甚至股票市場(chǎng)比債券市場(chǎng)發(fā)展更要成熟；和基金相比，股票也可以較為容易的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。作為和基金、債券一樣的準(zhǔn)貨幣，股票尚未被納入廣義流動(dòng)性中，是央行監(jiān)管流動(dòng)性中的一大不足。在貨幣創(chuàng)造中也很少考慮衍生品等影子銀行所帶來(lái)的影響，這帶來(lái)了一些問(wèn)題。

　　第一，20世紀(jì)末的貨幣失蹤之謎。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)貨幣需求模型估算出來(lái)的貨幣數(shù)量要大于實(shí)際中的貨幣余額。這正是因?yàn)閷?shí)際中的貨幣余額未考慮流入到資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)中的貨幣數(shù)量，導(dǎo)致實(shí)際數(shù)量低于理論值。這也解釋了美國(guó)20世紀(jì)90年代以來(lái)貨幣供給與通脹之間的背離，即貨幣供給增加并未影響通脹現(xiàn)象。雖然貨幣供給量M1有所增加，但是通脹指數(shù)CPI考察的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的通脹數(shù)據(jù)，并不能考察到流入資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。所以M1和CPI的方向出現(xiàn)了不一致。

　　第二，2008年的金融危機(jī)。由于實(shí)際操作中未考慮到衍生品市場(chǎng)，政府對(duì)其監(jiān)管也較少，從而導(dǎo)致原本是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生品放大了金融市場(chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致了金融危機(jī)的出現(xiàn)。一方面，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展使得房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)緊密相連，當(dāng)房地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，危機(jī)迅速蔓延至金融市場(chǎng)，從而導(dǎo)致了全球危機(jī)；另一方面，由于缺乏監(jiān)管，原本是轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的衍生品過(guò)度創(chuàng)新變成了投機(jī)套利的工具，追逐資本收益，再加上衍生品本身的高杠桿產(chǎn)生的放大器作用，使得金融風(fēng)險(xiǎn)被擴(kuò)大導(dǎo)致了全球危機(jī)。這也是中國(guó)加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的一大原因。

　　第三，2008年后的貨幣政策失靈。美國(guó)在2009年至2011年的“寬貨幣”未導(dǎo)致“寬信用”的現(xiàn)象。金融危機(jī)之后，美國(guó)希望通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大貨幣流動(dòng)性投放基礎(chǔ)貨幣來(lái)注資商業(yè)銀行，通過(guò)商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性以逆周期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在實(shí)際操作中，貨幣創(chuàng)造過(guò)程堵塞，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣倒流，貨幣政策有效性降低，貨幣政策失靈。具體表現(xiàn)是一直低于M1金額的基礎(chǔ)貨幣，在2009年之后，居然金額一直反超。一部分原因就是存款不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和個(gè)人財(cái)富的唯一形式，財(cái)富還可以投資于資本市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，創(chuàng)造流動(dòng)性。這也是目前中國(guó)貨幣政策面臨的一大問(wèn)題。

　　2 貨幣是怎么創(chuàng)造的？——中國(guó)貨幣創(chuàng)造的渠道分析

　　在第一部分中，我們基于理論與實(shí)踐層面介紹了貨幣與哪些因素相關(guān)。在本部分中，我們將重點(diǎn)介紹我國(guó)貨幣創(chuàng)造的實(shí)踐。

　　如果把經(jīng)濟(jì)體劃分為中央銀行、銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、居民5大部門(mén)，那么，其中，中央銀行掌握著貨幣創(chuàng)造的總閘門(mén)，提供貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)-基礎(chǔ)貨幣；銀行通過(guò)客戶存款的增加進(jìn)行貨幣信用創(chuàng)造，是唯一的貨幣創(chuàng)造部門(mén)；其余3個(gè)部門(mén)之間的貨幣往來(lái)是存款的轉(zhuǎn)移，貨幣總量并未發(fā)生變化，并不能貨幣創(chuàng)造，只是貨幣轉(zhuǎn)移型信用。

　　2.1 第一層渠道：中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放

　　基礎(chǔ)貨幣也稱為高能貨幣：所謂基礎(chǔ)，指的是它是整個(gè)貨幣創(chuàng)造體系的基礎(chǔ)；所謂高能，指的是它可以創(chuàng)造出數(shù)倍于自身的貨幣余額。它由存款準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行組成，其中存款準(zhǔn)備金包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。由于央行可以直接控制和調(diào)整，所以第一層貨幣創(chuàng)造的渠道就是中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放。

　　由于基礎(chǔ)貨幣在央行資產(chǎn)負(fù)債表科目之中，根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債”，我們可以得出，理論上：

　　基礎(chǔ)貨幣=(國(guó)外資產(chǎn)-國(guó)外負(fù)債)+(對(duì)政府債權(quán)-政府存款)+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)+(其他資產(chǎn)-其他負(fù)債)-債券發(fā)行-自有資金。

　　由于一些科目占比太小，可作忽略，上述公式可以簡(jiǎn)化為如下的基礎(chǔ)貨幣公式：

　　基礎(chǔ)貨幣≈國(guó)外凈資產(chǎn)+對(duì)政府凈債權(quán)+對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)-債券發(fā)行。

　　公式左邊反映基礎(chǔ)貨幣投放量的變化：在經(jīng)過(guò)2006-2013年快速增長(zhǎng)之后，央行基礎(chǔ)貨幣投放目前處于歷史較低增長(zhǎng)率水平，甚至有下滑的趨勢(shì)，顯示目前央行貨幣政策還是較緊的。截至2018年9月，基礎(chǔ)貨幣投放31.79萬(wàn)億元，其中貨幣發(fā)行規(guī)模7.81萬(wàn)億元、存款準(zhǔn)備金23.98萬(wàn)億元。從規(guī)模來(lái)看，自中國(guó)加入WTO以后，基礎(chǔ)貨幣同比增速波動(dòng)較大，最高達(dá)到49.19%。后隨著外匯占款的趨穩(wěn)，基礎(chǔ)貨幣投放增長(zhǎng)率明顯下行，2016年、2017年、2018年同比增速分別為1.29%、5.61%、3.51%。從占比來(lái)看，存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣主要組成部分。2011年以后，存款準(zhǔn)備金基本穩(wěn)定占比75%。

　　基礎(chǔ)貨幣公式右邊反映了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生的重要變化。

　　1)國(guó)外凈資產(chǎn)是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，但隨著穩(wěn)定性的提高，重要性有所下降。國(guó)外凈資產(chǎn)的主要組成部分是外匯占款，過(guò)去由于中國(guó)的雙順差，外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中比重不斷提高，導(dǎo)致國(guó)外凈資產(chǎn)投放的基礎(chǔ)貨幣不斷上升，最高在2009年10月占比141%。后隨著中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改善，由國(guó)外凈資產(chǎn)投放的基礎(chǔ)貨幣目前穩(wěn)定占比70%。由于外匯占款是央行所不能主動(dòng)把控的，所以隨著外匯占款占比的下滑，央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的局面也有所改善。

　　2)對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，央行基礎(chǔ)貨幣投放靈活性、主動(dòng)性增強(qiáng)。為了對(duì)沖外匯占款的下滑對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的沖擊，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的占比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的36.26%。對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的投放渠道主要是央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，所以隨著其占比的上升，公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化，央行可以主動(dòng)管理貨幣投放。

　　3)債券發(fā)行已退出歷史舞臺(tái)。債券發(fā)行的主要組成部分是央票，是為了對(duì)沖外匯占款的影響，回籠基礎(chǔ)貨幣資金使用的工具。隨著外匯占款占比的穩(wěn)定、公開(kāi)市場(chǎng)操作的發(fā)展，債券發(fā)行由最高占比的-51.48%下降到目前的0。

　　可以看出，央行目前已掌握基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)權(quán)，主要是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道來(lái)進(jìn)行投放，主要工具是OMO、MLF、PSL等。這些工具和無(wú)期限無(wú)成本的外匯占款相比，期限較短且有成本。這有助于貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，但也帶來(lái)了一定的問(wèn)題。

　　第一，由于期限較短，且商業(yè)銀行是被動(dòng)接受，故不適于用于放貸。貸款投放很多是長(zhǎng)期資金，而公開(kāi)市場(chǎng)操作獲得的資金期限較短，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，商業(yè)銀行必須得依賴央行的貨幣政策工具進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，非常不穩(wěn)定，有潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，這部分資金其實(shí)相比于外匯占款、存款獲得的資金不適于放貸。

　　第二，由于公開(kāi)市場(chǎng)交易商僅限于部分銀行，所以容易創(chuàng)造金融市場(chǎng)的不均衡。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要針對(duì)的是一級(jí)交易商，同時(shí)PSL是定向供給政策性銀行，所以大型銀行容易獲得資金，中小銀行無(wú)法獲得這類資金。這導(dǎo)致了大型銀行相當(dāng)于“影子中央銀行”，催生了同業(yè)存單市場(chǎng)的火爆、影子銀行的崛起，也導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)之間的不均衡。

　　2.2 第二層渠道：商業(yè)銀行的貸款信用創(chuàng)造-傳統(tǒng)模式

　　商業(yè)銀行通過(guò)增加資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)擴(kuò)大負(fù)債，從而增加存款，創(chuàng)造貨幣。傳統(tǒng)模式下，商業(yè)銀行增加資產(chǎn)的方式主要包括發(fā)放貸款、購(gòu)買外匯、持有債券3種方式。

　　1)銀行發(fā)放貸款是商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造最傳統(tǒng)的方式，也是占比最大的一種方式。假如某客戶在A商業(yè)銀行存入100元存款，則銀行的負(fù)債增加存款100元，資產(chǎn)增加法定存款準(zhǔn)備金20元、超額存款準(zhǔn)備金80元。當(dāng)銀行把80元超額準(zhǔn)備金全部發(fā)放貸款時(shí)，80元超額準(zhǔn)備金立馬變成貸款，由于客戶增加了80元存款，所以銀行資產(chǎn)端又增加了16元法定存款準(zhǔn)備金、64元超額準(zhǔn)備金。以此類推、不斷循環(huán)。銀行每次發(fā)放貸款都會(huì)創(chuàng)造存款，從而完成貨幣創(chuàng)造。

　　2)隨著外匯的不斷流入，銀行通過(guò)購(gòu)買外匯進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的方式也得到重視。在上表的基礎(chǔ)上，銀行不是發(fā)放貸款而是購(gòu)買外匯，80元超額準(zhǔn)備金變成銀行的外匯資產(chǎn)。同樣的，客戶增加80元存款，銀行增加16元法定準(zhǔn)備金、64元超額準(zhǔn)備金。然后銀行可以繼續(xù)用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買外匯。銀行每次購(gòu)買外匯都會(huì)創(chuàng)造存款，從而貨幣創(chuàng)造。

　　3)隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，銀行通過(guò)購(gòu)買非銀行類公司債券貸款進(jìn)行貨幣創(chuàng)造比重也越來(lái)越大(注意：如果銀行購(gòu)買的是銀行債券，只會(huì)銀行間超額準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)移，并不會(huì)增加存款從而貨幣創(chuàng)造)。和發(fā)放貸款與購(gòu)買外匯類似，銀行購(gòu)買債券80元，資產(chǎn)端的超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為債券資產(chǎn)。由于同時(shí)客戶增加了80元存款，從而負(fù)債端存款總額為180元，資產(chǎn)端債券資產(chǎn)80元、法定準(zhǔn)備金36元、超額準(zhǔn)備金64元。銀行每次購(gòu)買債券都會(huì)派生存款，從而貨幣創(chuàng)造。

　　可以看出，無(wú)論銀行是通過(guò)發(fā)放存款還是購(gòu)買外匯或債券，都會(huì)派生出存款，形成存款-貸款/購(gòu)匯/購(gòu)債-派生存款-貸款/購(gòu)匯/購(gòu)債…的過(guò)程，從而貨幣創(chuàng)造。所以，只要有一筆存款，銀行可以不斷的進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，直至這筆原始存款全部轉(zhuǎn)化為法定存款準(zhǔn)備金。最終的貨幣創(chuàng)造大小受制于法定存款準(zhǔn)備金率。

　　其中，D為存款總額，B為原始存款，r為法定存款準(zhǔn)備金率。

　　2.3 第三層渠道：影子銀行的貨幣創(chuàng)造-逃避監(jiān)管下的新模式

　　商業(yè)銀行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造規(guī)模在理論上不僅受法定存款準(zhǔn)備金率限制，實(shí)際中還會(huì)受到資本充足率、撥備等監(jiān)管政策以及信貸政策約束。同時(shí)，由于貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高，并且信貸投放房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)方向也會(huì)被限制，這樣會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張大小，即貨幣創(chuàng)造規(guī)模，也會(huì)影響到銀行的利潤(rùn)。因此，銀行有動(dòng)力把受監(jiān)管較多資本消耗較高的貸款資產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)槭鼙O(jiān)管較少資本消耗較低的同業(yè)往來(lái)、信托收益權(quán)等資產(chǎn)或表外資產(chǎn)，同時(shí)負(fù)債項(xiàng)目存款不受影響，這樣滿足了企業(yè)的貸款需求也使自身不受眾多監(jiān)管約束。影子銀行的貨幣創(chuàng)造渠道由此產(chǎn)生。

　　根據(jù)影子銀行的對(duì)手方可以把資產(chǎn)項(xiàng)目由貸款項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌?xiàng)目，以此影子銀行貨幣創(chuàng)造主要分成2種渠道。

　　1)以商業(yè)銀行為對(duì)手方的貨幣創(chuàng)造-銀行同業(yè)渠道。

　　銀行同業(yè)渠道指的是，銀行并不直接向企業(yè)放貸，而是借用另一家銀行的通道間接放貸，即銀銀合作。這樣，原本該在資產(chǎn)方記為貸款的項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑯I(yè)，從而可以規(guī)避監(jiān)管約束。假如，某企業(yè)向商業(yè)銀行A貸款，但銀行A受貸款投向限制不能直接放貸。銀行A委托銀行B提供通道服務(wù)-向企業(yè)提供融資，未來(lái)銀行A承諾向銀行B歸還本金和利息。此時(shí)，由于銀行A目前尚未發(fā)生資金變化，銀行A的資產(chǎn)負(fù)債表并未發(fā)生變化，只是在表外記下還本付息的承諾；銀行B提供資金，企業(yè)多了相同金額的存款，故銀行B負(fù)債端增加企業(yè)的存款、資產(chǎn)端增加同業(yè)拆出科目，貨幣得到創(chuàng)造。

　　2)以非銀金融機(jī)構(gòu)為對(duì)手方的貨幣創(chuàng)造-非銀投資渠道。

　　非銀投資渠道指的是，銀行借用非銀行金融機(jī)構(gòu)融出資金，非銀金融機(jī)構(gòu)再貸款轉(zhuǎn)給企業(yè)，即銀信/證/基/保/資合作。這樣，可以把原本的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資資產(chǎn)。還是上一個(gè)例子，銀行A還可以委托信托公司設(shè)立一個(gè)投資于企業(yè)的信托產(chǎn)品。銀行A通過(guò)購(gòu)買該信托產(chǎn)品把資金轉(zhuǎn)移給信托公司，信托公司再把錢(qián)轉(zhuǎn)給企業(yè)。此時(shí)，銀行A購(gòu)買信托產(chǎn)品，企業(yè)多了相同金額的存款，故銀行A負(fù)債端增加企業(yè)的存款、資產(chǎn)端增加“應(yīng)收賬款”或“可供出售類金融資產(chǎn)”科目，貨幣得到創(chuàng)造。

　　可以看出，影子銀行雖然參與的機(jī)構(gòu)種類較多，涉及的資金流向較多，但本質(zhì)上來(lái)說(shuō)還是借貸業(yè)務(wù)。無(wú)論交易結(jié)構(gòu)如何復(fù)雜、資金鏈條如何復(fù)雜，資金的提供者都是銀行，最終獲得資金的是那些無(wú)法通過(guò)正常的表內(nèi)借貸獲得資金的企業(yè)。從中參與的其他機(jī)構(gòu)只是起了一個(gè)“通道”的作用，獲取通道費(fèi)用，并沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)的作用。銀行才是貨幣創(chuàng)造的主體。

　　針對(duì)銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，要特別注意貨幣創(chuàng)造和貨幣轉(zhuǎn)移之間的區(qū)別：

　　1)考慮到非保本型理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)源于居民存款，理財(cái)產(chǎn)品并不能增加貨幣供給。

　　根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以把理財(cái)產(chǎn)品分為保本型理財(cái)和非保本型理財(cái)。由于保本型理財(cái)由商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)納入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)核算，所以不屬于影子銀行；而非保本型理財(cái)不需要商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一般納入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表外核算，屬于影子銀行。

　　假如居民用本來(lái)存放在銀行的存款購(gòu)買了商業(yè)銀行A的保本型理財(cái)產(chǎn)品，則居民的儲(chǔ)蓄存款變成結(jié)構(gòu)性存款，并沒(méi)有改變貨幣供給。但當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款時(shí)，銀行資產(chǎn)端會(huì)增加相同金額的企業(yè)存款，從而資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，貨幣創(chuàng)造。若居民用存款購(gòu)買了商業(yè)銀行A的非保本型理財(cái)產(chǎn)品。則商業(yè)銀行A負(fù)債端居民的存款將出表，資產(chǎn)端相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)也將出表?？紤]到理財(cái)產(chǎn)品最終會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的存貸款，所以最終商業(yè)銀行A負(fù)債端由原來(lái)的居民存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款，資產(chǎn)端是相同金額的資產(chǎn)項(xiàng)目，貨幣供給并未增加。

　　可以發(fā)現(xiàn)，非保本型理財(cái)產(chǎn)品改變了存款結(jié)構(gòu)或使存款出表，但并不會(huì)因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)從而創(chuàng)造出新的存款，產(chǎn)生貨幣創(chuàng)造。在將理財(cái)產(chǎn)品出表的時(shí)候，相應(yīng)的資產(chǎn)也會(huì)被移動(dòng)出表。而那些資產(chǎn)才是貨幣創(chuàng)造的源頭。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，非保本型理財(cái)產(chǎn)品只是目前尚未利率市場(chǎng)化的一種“高息攬儲(chǔ)”的行為，并沒(méi)有新的貨幣創(chuàng)造，也不能額外的為企業(yè)提供新的資金。當(dāng)沒(méi)有這些理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，存款歸回居民儲(chǔ)蓄，一樣可以進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵是銀行如何利用負(fù)債端融入的資金，即資產(chǎn)端的變化。

　　2)非銀行金融機(jī)構(gòu)出售產(chǎn)品給居民購(gòu)買，是貨幣轉(zhuǎn)移，并不能產(chǎn)生貨幣創(chuàng)造。

　　根據(jù)上面影子銀行的介紹可以發(fā)現(xiàn)銀行可以借用非銀金融機(jī)構(gòu)作為通道進(jìn)行貨幣創(chuàng)造。如若非銀金融機(jī)構(gòu)不做通道，直接發(fā)放信托產(chǎn)品居民購(gòu)買，然后貸款給企業(yè)會(huì)怎么樣呢？

　　假如信托公司B通過(guò)發(fā)行信托產(chǎn)品從居民募集到了一定的資金。居民從銀行減少存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債端減少相應(yīng)金額的資金，信托公司負(fù)債端和資產(chǎn)端都增加相同的金額資金。然后信托將該筆資金轉(zhuǎn)移給企業(yè)，信托公司的資產(chǎn)端由之前的貨幣資金轉(zhuǎn)換為信托貸款資產(chǎn)。同時(shí)企業(yè)獲得資金，企業(yè)存款增加，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債端增加了相應(yīng)的金額資產(chǎn)。

　　可以發(fā)現(xiàn)，非金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品改變了存款結(jié)構(gòu)，但并沒(méi)有創(chuàng)造存款、增加貨幣供給，也就沒(méi)有貨幣創(chuàng)造，同時(shí)，也沒(méi)有讓存款流出銀行體系。非金融機(jī)構(gòu)出售產(chǎn)品的行為，類似于上面的通道業(yè)務(wù)，沒(méi)有影響到銀行的貨幣創(chuàng)造總量，只是鏈條增加，涉及的機(jī)構(gòu)變多。

　　3 中國(guó)貨幣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)：不同渠道的規(guī)模分析

　　通過(guò)上文的論述我們可以發(fā)現(xiàn)，央行提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，產(chǎn)生數(shù)倍的貨幣供給。目前商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造主要包括兩條渠道：一是發(fā)放貸款、購(gòu)買外匯、購(gòu)買債券的傳統(tǒng)渠道；一是將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌Y產(chǎn)的影子銀行渠道。由于商業(yè)銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，我們可以通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的數(shù)據(jù)來(lái)分解貨幣創(chuàng)造的多種渠道，并進(jìn)行分析。

　　3.1 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的統(tǒng)計(jì)方法

　　通過(guò)對(duì)不同資產(chǎn)負(fù)債表、不同機(jī)構(gòu)公開(kāi)數(shù)據(jù)的比較，我們發(fā)現(xiàn)央行公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸收支表》是最清晰、最全面反映貨幣創(chuàng)造不同渠道規(guī)模大小，相對(duì)來(lái)說(shuō)數(shù)據(jù)時(shí)間也較長(zhǎng)。

　　金融機(jī)構(gòu)信貸收支表是對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸收支活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，分為資金來(lái)源和資金運(yùn)用兩個(gè)部分，反映了金融機(jī)構(gòu)從居民、非金融企業(yè)、政府、非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)獲得的資金數(shù)量，以及向居民、非金融企業(yè)、非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的資金數(shù)量。其中機(jī)構(gòu)包括中國(guó)人民銀行、銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)、銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)。

　　此表的統(tǒng)計(jì)原則是資金來(lái)源=資金運(yùn)用，具體為：各項(xiàng)存款+金融債券+流通中貨幣+對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債+其他資金來(lái)源=各項(xiàng)貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+黃金占款+中央銀行外匯占款+在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。

　　即：存款+流通中貨幣=貸款+外匯占款+(債券投資-金融債券)+股權(quán)及其他投資+(黃金占款+在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)-在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債-其他資金來(lái)源)。

　　其中，“存款+流通中貨幣”是廣義的貨幣創(chuàng)造規(guī)模，簡(jiǎn)化為廣義貨幣；“貸款”是傳統(tǒng)銀行貨幣創(chuàng)造的發(fā)放貸款渠道，“外匯占款”是傳統(tǒng)銀行貨幣創(chuàng)造的購(gòu)買外匯渠道，“債券投資-金融債券”是傳統(tǒng)銀行貨幣創(chuàng)造的購(gòu)買債券渠道，簡(jiǎn)化為債券凈投資，“股權(quán)及其他投資”是影子銀行規(guī)避監(jiān)管下的貨幣創(chuàng)造渠道；考慮到，黃金占款數(shù)量較小且金額較為穩(wěn)定，在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債數(shù)量較小，其他資金來(lái)源構(gòu)成尚未公布，我們將上述科目合并，簡(jiǎn)化為“其他”。

　　故：廣義貨幣=貸款+外匯占款+債券凈投資+股權(quán)及其他投資+其他。

　　這個(gè)恒等式我們稱之為貨幣創(chuàng)造渠道分解公式，以下簡(jiǎn)稱貨幣創(chuàng)造公式。

　　3.2 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的存量分析

　　貨幣創(chuàng)造公式左邊：從存量上來(lái)看，廣義貨幣穩(wěn)定增長(zhǎng)。除了2014年、2015年廣義貨幣稍微波折，2009年快速增長(zhǎng)，其他年份包括08年金融危機(jī)廣義貨幣總量金額較為穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　貨幣創(chuàng)造公式右邊：從存量上來(lái)看，發(fā)放貸款是貨幣創(chuàng)造的主要渠道，這與我國(guó)以間接融資為主的模式相關(guān)，目前穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，貸款成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要資金支撐渠道。目前發(fā)放貸款所創(chuàng)造的貨幣處于一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的階段。

　　2016年之前，購(gòu)買外匯是貨幣創(chuàng)造的第二大渠道，目前基本保持穩(wěn)定金額。中國(guó)加入WTO之后，由于“雙順差”，購(gòu)買外匯創(chuàng)造的貨幣快速增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)國(guó)際收支趨于平衡，外匯占款增速放緩。到了2014年到達(dá)頂峰之后，2015年外匯占款絕對(duì)量出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。到了2016年才逐步穩(wěn)定下來(lái)，目前絕對(duì)金額保持在21.5萬(wàn)億元左右波動(dòng)。

　　2017年4月之后，購(gòu)買債券成為貨幣創(chuàng)造的第二大渠道，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。貨幣供給新常態(tài)的一大變化就是債券凈投資增速保持增長(zhǎng)，成為第二大貨幣創(chuàng)造渠道。

　　影子銀行貨幣創(chuàng)造在2016年曾超越外匯占款成為第二大渠道，后受嚴(yán)監(jiān)管政策影響，目前處于下降趨勢(shì)。貨幣供給新常態(tài)另一大變化就是影子銀行貨幣創(chuàng)造的快速發(fā)展。隨著影子銀行的快速發(fā)展，2014年之后股權(quán)及其他投資創(chuàng)造的貨幣迎來(lái)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，并且一舉超過(guò)外匯占款，成為第二大渠道。后隨著2016年以來(lái)的嚴(yán)監(jiān)管、MPA考核和資管新規(guī)，在上下波動(dòng)中2018年1月迎來(lái)了高點(diǎn)23.4萬(wàn)億元之后開(kāi)始快速下滑。目前絕對(duì)值金額大小已低于外匯占款，成為這四個(gè)貨幣創(chuàng)造渠道中規(guī)模最小的。

　　3.3 貨幣創(chuàng)造規(guī)模的增量分析

　　貨幣創(chuàng)造公式左邊：伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑的需求壓力和嚴(yán)監(jiān)管的供給收縮，貨幣創(chuàng)造能力下滑，廣義貨幣增長(zhǎng)率目前處于歷史低點(diǎn)。廣義貨幣增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，總體在8%至28%之間波動(dòng)。2008年金融危機(jī)，在“四萬(wàn)億”的刺激下，貨幣增長(zhǎng)率一度達(dá)到27.87%，后隨著經(jīng)濟(jì)增速換擋GDP增速下滑，融資需求下降，貨幣增長(zhǎng)率也隨之下滑。2016年隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，貨幣創(chuàng)造能力進(jìn)一步下降，貨幣增長(zhǎng)率在2018年8月達(dá)到歷史低點(diǎn)8.08%。

　　貨幣創(chuàng)造公式右邊：從增量來(lái)看，貸款保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。貸款目前仍然是新增貨幣供給的最主要的渠道。在2008年外匯占款大幅上漲之際，外匯占款增量與貸款增量金額接近。后金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)際收支格局改變，同時(shí)在四萬(wàn)億的刺激下，貸款增量快速增長(zhǎng)，自此貸款拉開(kāi)與外匯占款的距離。目前貸款同比增量保持穩(wěn)定增速。

　　從增量來(lái)看，外匯占款呈下降趨勢(shì)，現(xiàn)在基本保持0增長(zhǎng)。金融危機(jī)之后，中國(guó)的外部失衡狀況發(fā)生了劇烈變化。貿(mào)易順差縮減，經(jīng)常賬戶差額占GDP比重不斷縮減。2018年之后，外匯占款基本保持0增長(zhǎng)。

　　從增量來(lái)看，目前債券凈投資是除了貸款之外，唯一為正的同比增量。總體來(lái)看，債券凈投資同比增量較為穩(wěn)定。在13年監(jiān)管變嚴(yán)之際，其增量稍有下降，后快速回升。在2015年11月達(dá)到高點(diǎn)5.3萬(wàn)億元后，隨著監(jiān)管再次趨嚴(yán)，增量金額下降。目前稍微有回升。在外匯占款增量金額穩(wěn)定0、股權(quán)及其他投資快速下降到負(fù)值之后，除了貸款增量，僅債券凈投資同比增量為正，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種渠道。

　　從增量來(lái)看，股權(quán)凈投資增量在趨近貸款增量之后，快速下滑到負(fù)值。在2014年之前股權(quán)及其他投資同比增量穩(wěn)定增長(zhǎng)。后隨著同業(yè)鏈條、通道鏈條的快速發(fā)展，股權(quán)及其他投資同比增量快速發(fā)展。2015年成為第二大貨幣供給增量渠道。到2016年10月，增長(zhǎng)到9.7萬(wàn)億元，接近貸款同比增量的12萬(wàn)億元。后隨著金融去杠桿、資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管，快速下滑到負(fù)增長(zhǎng)，成為拖累貨幣供給增長(zhǎng)的一大渠道。企業(yè)存款同比增速的變化也反應(yīng)這一現(xiàn)象，在影子銀行快速發(fā)展之際，企業(yè)存款快速增長(zhǎng)，嚴(yán)監(jiān)管之下，快速回落。2018年之后，隨著企業(yè)存款增速大幅跳水、居民存款增速相對(duì)有所回升。

　　總而言之，從存量上看，發(fā)放貸款是貨幣創(chuàng)造的主要渠道，2017年4月之后，購(gòu)買債券成為第二大渠道。2016年之前購(gòu)買外匯是第二大渠道。2016年影子銀行快速發(fā)展曾經(jīng)超越過(guò)外匯占款成為第二大渠道，目前是這四個(gè)渠道中規(guī)模最小的。從增量來(lái)看，貨幣創(chuàng)造能力下降，貨幣供給增長(zhǎng)率處于歷史低點(diǎn)，貸款和債券成為目前新增貨幣的僅有的兩種渠道。貸款仍是最主要的渠道；債券凈投資有所下降，目前稍有回升；外匯占款保持0增長(zhǎng)；影子銀行成為拖累貨幣供給增長(zhǎng)的一大原因。在2015年影子銀行貨幣創(chuàng)造成為第二大增量渠道，甚至2016年10月接近貸款增量，后隨著監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，資管新規(guī)出臺(tái)，目前下滑至負(fù)增長(zhǎng)。

　　4 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的建議

　　短短的10年時(shí)間，貨幣創(chuàng)造渠道不斷發(fā)生著變化，貸款穩(wěn)定增長(zhǎng)、外匯趨勢(shì)下滑、債券逐漸崛起、影子銀行快速崛起之后快速回落。貨幣創(chuàng)造渠道的動(dòng)態(tài)變化需要貨幣政策的不斷變化來(lái)相配合。

　　4.1 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)

　　貨幣創(chuàng)造渠道的變化改變了貨幣供給也改變了貨幣需求，同時(shí)增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，增加了貨幣政策調(diào)控難度。

　　第一，隨著金融創(chuàng)新，貨幣創(chuàng)造渠道通過(guò)貨幣乘數(shù)改變了貨幣供給，增加了央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)改變貨幣乘數(shù)從而改變貨幣供給的難度。總體來(lái)看，存款準(zhǔn)備金率從2000年的6%增加到2018年9月的15.5%，貨幣乘數(shù)不降反升，從3.84增加到5.67。隨著影子銀行的快速發(fā)展，帶動(dòng)了金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，由于金融產(chǎn)品的收益率比存款、現(xiàn)金要高，居民持有通貨的意愿降低、銀行超額準(zhǔn)備金率降低，貨幣乘數(shù)變大。在影子銀行快速發(fā)展的2011年，雖然存款準(zhǔn)備金率并未調(diào)整，但是貨幣乘數(shù)仍然在上升。

　　第二，創(chuàng)新型金融工具的不斷出現(xiàn)，促使人們貨幣需求減少，非貨幣性金融資產(chǎn)需求增加，從而使調(diào)整貨幣需求的貨幣政策有效性降低。金融創(chuàng)新改變了人們流動(dòng)性需求的構(gòu)成結(jié)構(gòu)。根據(jù)凱恩斯學(xué)派，投資性貨幣需求會(huì)上升，由于投資性需求源于人們的預(yù)期，較為不穩(wěn)定，導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定，從而增加金融市場(chǎng)的混亂，也加大了貨幣政策的調(diào)控難度。根據(jù)貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，金融工具的出現(xiàn)，很多產(chǎn)品收益率較高增加了持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，收益率一直接近的1年期國(guó)債到期收益率和定存目前利差也擴(kuò)大化，降低了人們資產(chǎn)中貨幣的比重，影響了貨幣政策的有效性。

　　第三，高杠桿少監(jiān)管的影子銀行體系增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，從而增加了貨幣政策的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加調(diào)控難度。一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控的重要手段。2008年以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模與法定存款準(zhǔn)備金率同向變動(dòng)，表明隨著準(zhǔn)備金率的上調(diào)資金面趨緊，銀行開(kāi)始大量發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品調(diào)整流動(dòng)性，削弱降準(zhǔn)對(duì)資金面的影響。另一方面，理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展容易引起金融市場(chǎng)不穩(wěn)定。我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)及其他投資增量增長(zhǎng)速度非常快，幾年時(shí)間基本從0增量增長(zhǎng)到接近貸款增量金額。由于一些貨幣政策是通過(guò)金融體系再傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融體系的不穩(wěn)定直接影響到貨幣政策的實(shí)施效果。2008年的金融危機(jī)就是影子銀行的次級(jí)貸款導(dǎo)致的。目前中國(guó)影子銀行主要是類信貸業(yè)務(wù)為主，未來(lái)如若發(fā)展出類證券業(yè)務(wù)，會(huì)進(jìn)一步加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)，增加政府調(diào)控的難度。

　　4.2 貨幣創(chuàng)造渠道的變化對(duì)貨幣政策的建議

　　貨幣政策的流動(dòng)性管理方面，不僅要關(guān)注M2還要關(guān)注社融、貨幣創(chuàng)造的其他渠道。M2指標(biāo)失效表面是貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性下降，本質(zhì)是隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，貨幣創(chuàng)造的渠道發(fā)生了根本性變化。在其他貨幣創(chuàng)造渠道不斷變化之際，一方面，可以通過(guò)關(guān)注社融等數(shù)據(jù)在經(jīng)濟(jì)短期預(yù)測(cè)中發(fā)揮作用，另一方面，可以發(fā)展包含資本市場(chǎng)流動(dòng)情況的M3、M4指標(biāo)，將資本市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)發(fā)展情況納入流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。

　　抓住外匯占款總額穩(wěn)定階段，建立價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。外匯占款金額穩(wěn)定，債券投資和股權(quán)及其他投資受金融市場(chǎng)和監(jiān)管影響較大，央行應(yīng)該抓住貨幣金融政策主導(dǎo)期，在管理好流動(dòng)性的同時(shí)，注意利率期限搭配引導(dǎo)市場(chǎng)合理的中長(zhǎng)期利率。另一方面，高收益率的產(chǎn)品出現(xiàn)，說(shuō)明居民想獲得高于存款的收益率同時(shí)銀行有能力負(fù)擔(dān)高成本的成本，反映市場(chǎng)對(duì)利率市場(chǎng)化的需求。利率雙軌化下，政策利率可以傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)但難以傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)。同時(shí)在利率市場(chǎng)化下，有利于金融體系內(nèi)部去杠桿，高速增長(zhǎng)的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之化解。

　　完善宏觀審慎，在不打擊支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影子銀行借貸的情況下守住影子銀行膨脹帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的影子銀行和美國(guó)的影子銀行特征、運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)水平存在很大的差異。美國(guó)影子銀行是1970年混業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)展起來(lái)的高杠桿操作、高風(fēng)險(xiǎn)操作、高期限錯(cuò)配、低透明度等模式，通過(guò)證券化衍生品獲取資金，給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了巨大負(fù)面影響。中國(guó)是信貸主導(dǎo)的中介模式獲取監(jiān)管套利，是傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充，并不涉及復(fù)雜的金融衍生品。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和收益錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，以及參與主體中的過(guò)剩產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、地方融資平臺(tái)等順周期行業(yè)所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。不可否認(rèn)，其發(fā)展客觀上緩解了金融系統(tǒng)長(zhǎng)期存在的中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，完善了信貸市場(chǎng)發(fā)展，美國(guó)影子銀行最初發(fā)展也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來(lái)了重要而積極的正面作用。在守住金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，客觀看待，切不可“一刀切”的全盤(pán)否定，需加強(qiáng)監(jiān)管和制度約束，引導(dǎo)影子銀行向合規(guī)、健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

　　發(fā)展直接融資市場(chǎng)，建立多層次資本市場(chǎng)。目前我國(guó)以間接融資為主，且短期難以改觀。在未來(lái)轉(zhuǎn)型中，可以繼續(xù)推動(dòng)直接融資市場(chǎng)發(fā)展：第一，完善注冊(cè)制制度，加強(qiáng)監(jiān)管和退市制度，提高資源配置效率，讓股市真正成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表；第二，打破剛性兌付，建立可信的、市場(chǎng)的評(píng)級(jí)定價(jià)機(jī)制，讓債券成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的一個(gè)主要工具；第三，建立多層次資本市場(chǎng)，加強(qiáng)板塊間分工明確，滿足不同企業(yè)和投資者的投融資需求。

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