【2021年07月23日】中國貨幣流動性報告2021 ——全面解析四輪流動性周期及大類資產(chǎn)走勢

文：任澤平團隊
特別鳴謝：曹志楠、蘇澤文、彭陽、孫文婷
對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻
導讀
我們提出“股市是貨幣的晴雨表”“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。大類資產(chǎn)走勢與貨幣息息相關，如何把脈貨幣流動性？
摘要
經(jīng)濟周期輪動，驅(qū)動貨幣政策調(diào)整，觸發(fā)流動性周期性變化。流動性周期由經(jīng)濟周期和貨幣政策周期共同驅(qū)動，并反作用于經(jīng)濟運行和大類資產(chǎn)，呈現(xiàn)“經(jīng)濟周期-貨幣政策周期-狹義流動性-廣義流動性”的輪動規(guī)律。我們構建流動性分析框架，從觸發(fā)因素、政策組合、流動性演繹、大類資產(chǎn)四大維度全面刻畫流動性運行規(guī)律，并梳理2008年以來四輪典型的流動性周期。
第一輪周期（2008.9-2011.10）外部危機觸發(fā)全面寬松，通脹高企觸發(fā)收緊，流動性傳導通。2008年寬松周期由全球經(jīng)濟危機觸發(fā)，四萬億出臺，央行4次降準5次降息，疊加房地產(chǎn)放松限購，流動性驟然轉(zhuǎn)松，寬貨幣迅速傳導至寬信用，GDP兩個季度企穩(wěn)，股、債、商品、房地產(chǎn)均上漲明顯。2009年下半年，通脹持續(xù)走高，緊貨幣6個月傳導至緊信用，資產(chǎn)價格分化，股市結構性行情，債市走熊，房地產(chǎn)高位橫盤。
第二輪周期（2011.11-2012.6）經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，流動性轉(zhuǎn)松，但持續(xù)時間較短，為防風險轉(zhuǎn)緊。2011年2季度起經(jīng)濟增速開始持續(xù)下行，采取寬貨幣、寬財政、控地產(chǎn)的組合，2011年末狹義和廣義流動性同步寬松，約4個季度后 GDP觸底企穩(wěn)，股市小幅反彈、債市走牛，商品因全球經(jīng)濟萎靡繼續(xù)走低，房地產(chǎn)企穩(wěn)。2012年下半年，影子銀行擴張，為防風險政策收緊，引發(fā)錢荒，股市震蕩，債市走熊，商品延續(xù)下跌，房地產(chǎn)大漲。
第三輪周期（2014.4-2018.3）經(jīng)濟下行壓力加大，觸發(fā)全面寬松，寬松持續(xù)27個月之長，滋生脫實向虛金融風險，2016年下半年收緊。2014年4月狹義流動性轉(zhuǎn)松，寬松持續(xù)長達27個月，約1年半GDP企穩(wěn)。股市經(jīng)歷大起大落、債市長牛、一線城市房地產(chǎn)延續(xù)大漲。2016年8月防范金融脫實向虛風險，去杠桿，流動性收緊，15個月傳導至緊信用，股市分化，大盤價值股跑贏，債市走熊，商品因去產(chǎn)能、環(huán)保督察供給受限，商品迎來牛市，房地產(chǎn)延續(xù)一線城市大漲行情。
第四輪周期（2018.4至今）中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行一度寬松貨幣，2020年疫情沖擊，再度放松，2020年5月回歸正?；?。2018年先是由于中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營壓力大，寬松貨幣，但實體經(jīng)濟需求不高，傳導不暢，寬信用傳導11個月，此后包商事件等，貨幣政策進入兩難期。2020年疫情沖擊，貨幣政策立即響應，經(jīng)濟復蘇韌性強，2個月有效傳導至寬信用。2020年5月伴隨經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣政策回歸正?；珵榉婪督鹑陲L險，狹義流動性保持寬松，廣義逐步收緊。大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，股市呈現(xiàn)2輪小牛市，債市走牛，商品因大宗商品上漲而走牛，房地產(chǎn)分化。
總結來看，四大維度梳理流動性來龍去脈，可以發(fā)現(xiàn)以下趨勢：
1）從觸發(fā)因素來看，經(jīng)濟下行和外部沖擊通常是流動性寬松的觸發(fā)條件，通脹預期和風險暴露多為流動性收緊條件，而且后者重要性不斷提升；外生因素觸發(fā)的政策轉(zhuǎn)向力度往往更強、政策傳導效果較好，內(nèi)生因素觸發(fā)的政策轉(zhuǎn)向更慢，傳導鏈條更長。
2）從政策操作來看，呈現(xiàn)從全面性轉(zhuǎn)向結構性、從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。歷次寬松周期都離不開降息降準的支持，但緊縮期操作，僅第一輪收緊周期使用升準升息工具，此后的收緊過程中，多采用上調(diào)政策利率、減少公開市場流動性投放等工具，盡量避免大幅收緊流動性給實體經(jīng)濟帶來沖擊，同時配合宏觀審慎政策，圍堵資金流向房地產(chǎn)、兩高一剩行業(yè)。
3）從流動性演繹來看，一輪流動性周期通常持續(xù)3-4年，寬松期平均持續(xù)12個月左右，緊縮期平均持續(xù)22個月。但寬松期有逐步拉長趨勢，表明政策刺激對經(jīng)濟的拉動作用邊際遞減，不得不延長寬松期限達到政策目標，以時間換空間。
4）從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，狹義流動性周期與債市關系密切，廣義流動性周期與股市、房地產(chǎn)、商品相關性更強。傳導效率上，股市反映流動性預期，股市上漲與貨幣寬松時滯較短，商品市場上漲與流動性滯后性更強。
展望未來，今年一季度是經(jīng)濟頂部，二三四季度邊際放緩，貨幣政策會對經(jīng)濟和市場逐漸轉(zhuǎn)向友好，貨幣政策穩(wěn)健偏松、“以我為主”，下半年將呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣，穩(wěn)信用”格局。
風險提示：金融風險，疫情反復、美聯(lián)儲縮表等風險因素爆發(fā)

目錄
1. 流動性周期分析框架
1.1 流動性的界定與度量
1.2 流動性分析框架
2. 金融危機后的四輪典型流動性周期
2.1 第一輪流動性周期
2.1.1 寬松期（2008.9-2009.06）：次貸危機觸發(fā)流動性驟然轉(zhuǎn)松，政策全面寬松
2.1.2 緊縮期（2009.7-2011.10）：通脹高企，流動性收緊
2.2 第二輪流動性周期
2.2.1 寬松期（2011.11-2012.6）：經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，開啟寬松周期
2.2.2 緊縮期（2012.7-2014.3）：為防風險政策收緊
2.3 第三輪流動性周期
2.3.1 寬松期（2014.4-2016.7）：托底經(jīng)濟，啟動全面寬松
2.3.2 緊縮期（2016.8-2018.3）：為防風險收緊流動性，雙支柱框架形成
2.4 第四輪流動性周期
2.4.1 寬松期（2018.4-2020.4）：經(jīng)濟下行壓力，疊加疫情沖擊，觸發(fā)流動性寬松
2.4.2 緊縮期（2020.5-至今）通脹預期，流動性收緊
3. 總結和展望
3.1 總結：四大維度梳理流動性來龍去脈
3.2 展望：隨著經(jīng)濟周期從滯漲轉(zhuǎn)為衰退，貨幣政策穩(wěn)健偏松、“以我為主”，下半年將呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣，穩(wěn)信用”格局



正文

1. 流動性周期分析框架
1.1 流動性的界定與度量
何為流動性？微觀市場層面，流動性是一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹Ц妒侄蔚碾y易程度，代表資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。而在宏觀經(jīng)濟層面，貨幣作為流動性最強的資產(chǎn)，通常將其理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，衡量資金寬裕程度。
根據(jù)不同市場層次，流動性有狹義和廣義之分。狹義流動性指銀行間市場的資金狀況，受央行基礎貨幣投放、存款準備金、政府存款等影響。廣義流動性是指實體經(jīng)濟流動性，同時受到實體經(jīng)濟融資需求、傳導渠道、資金供給等多重因素影響，反應實體經(jīng)濟的融資難易度及成本。
狹義流動性與廣義流動性相互影響。一方面，狹義流動性是廣義流動性的供給基礎。商業(yè)銀行發(fā)放貸款，需要繳納存款準備金，此時，作為超額存款準備金的狹義流動性減少，用以支持廣義流動性的擴張。另一方面，廣義流動性不一定與狹義流動性同步變化。如果融資需求不足，或者嚴監(jiān)管束緊資金流入渠道，廣義流動性無法擴張，可能會導致狹義流動性淤積。
流動性可從量價兩個視角觀測。狹義流動性觀測指標，“量”主要看超儲率，反映商業(yè)銀行可自由支配的資金，“價”指標包括DR007、R007等，我國貨幣政策從數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，央行培育DR007成為市場基準利率，旨在降低信用風險對利率定價的擾動，因此在衡量狹義流動性松緊狀況時，價優(yōu)于量，DR007優(yōu)于R007。廣義流動性上，“量”觀測指標包括M2、社融增速，“價”的觀測指標包括貸款利率等。
1.2 流動性分析框架

  (1）驅(qū)動流動性的根本動力是經(jīng)濟周期
經(jīng)濟有自身運行規(guī)律，圍繞長期趨勢運行，但存在短期波動，形成“衰退-復蘇-過熱-滯漲”經(jīng)濟周期。為對沖經(jīng)濟周期性波動，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用，觸發(fā)流動性周期變化，這是流動性運作的基本原理。
在衰退期，貨幣政策開始寬松，而此時實體經(jīng)濟融資需求尚弱，對應“寬貨幣，緊信用”政策組合，狹義流動性先行寬松，但尚未傳導至廣義流動性，流動性上呈現(xiàn)“狹義松+廣義緊”格局。
在復蘇期，貨幣政策仍處于寬松，企業(yè)盈利改善，融資需求提升，政策組合為“寬貨幣，寬信用”，狹義流動性傳導至廣義流動性，廣義流動性轉(zhuǎn)松，流動性上呈現(xiàn)“狹義松+廣義松”格局。
在過熱期，央行收緊流動性，但是此時實體經(jīng)濟融資需求依然旺盛，政策組合為“緊貨幣，寬信用”，流動性呈現(xiàn)形成“狹義緊+廣義松”格局。
在滯脹期，央行難以放松貨幣，疊加實體經(jīng)濟需求不振，政策組合為“緊貨幣，緊信用”，狹義及廣義流動性均較緊，形成“狹義緊+廣義緊”格局。
(2）貨幣政策是觸發(fā)流動性的直接變量，宏觀審慎政策等政策組合間接影響流動性
傳統(tǒng)貨幣政策緊盯經(jīng)濟周期，經(jīng)濟增速、物價、匯率、就業(yè)等指標往往構成觸發(fā)流動性松緊的關鍵變量。傳統(tǒng)貨幣政策框架以經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡為最終目標，緊盯經(jīng)濟周期，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。經(jīng)濟處于下行階段，失業(yè)率提高，央行降準降息，觸發(fā)流動性寬松；經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)后，逐步走向過熱，通脹水平提高，寬松的貨幣政策退出，流動性收緊。
次貸危機后，央行構建貨幣政策+宏觀審慎政策“雙支柱”框架，同時盯經(jīng)濟周期和金融周期，防風險、控杠桿也成為流動性邊際變化的重要考量。次貸危機讓全球央行意識到僅盯住經(jīng)濟周期是不夠的，流動性寬裕,雖然沒有引發(fā)通脹的大幅提升，但推高了資產(chǎn)價格，刺激加杠桿行為，醞釀系統(tǒng)性風險。因此各國央行將宏觀審慎政策納入框架，嚴格監(jiān)控杠桿率，防范金融風險。我國央行《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》首次明確宏觀審慎政策的錨定經(jīng)濟指標是廣義信貸和房地產(chǎn)價格。一個典型案例就是2020年11月永煤事件對信用市場沖擊，為恢復信用債市場融資功能，央行臨時釋放流動性，維穩(wěn)市場運行。
需要注意的是，我國央行實行多重目標制，研判貨幣政策和流動性周期時，只能抓主要矛盾，對央行最終目標的重要性進行排序，依據(jù)首要目標判斷政策取向。
(3）流動性從哪里來？“央行+商業(yè)銀行”兩層體系創(chuàng)設并傳導。
流動性從哪里來？流動性不是簡單意義上的央行印鈔，而是“中央銀行-商業(yè)銀行”兩層銀行體系創(chuàng)造出來的。第一步央行掌管流動性總閥門，央行資產(chǎn)負債表負債端由基礎貨幣、存款準備金、政府存款等構成，基礎貨幣投放、降準則流動性增加，政府存款下降也會間接導致市場流動性增加，流入到銀行間市場并形成狹義流動性。第二步商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，央行投放基礎貨幣后，商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款、購買債券、購買外匯、同業(yè)業(yè)務等進行信用派生，將流動性注入實體經(jīng)濟中，變成居民和企業(yè)手中的“錢”，形成廣義流動性。
  (4）流動性到哪里去？流動性作用于實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格。根據(jù)基于費雪方程式MV=PQ，流動性一方面被實體經(jīng)濟吸收，或推動經(jīng)濟增長，或推升通貨膨脹水平，另一方面，沒有流入實體經(jīng)濟的流動性，被資本市場、房地產(chǎn)市場吸收，推升資產(chǎn)價格，狹義流動性周期與債市關系密切，廣義流動性周期與股市、不動產(chǎn)、商品關系密切。
  
2. 金融危機后的四輪典型流動性周期
2008年以來，中國大致經(jīng)歷四輪典型的流動性周期，每一輪周期持續(xù)3-4年，大體按照“寬貨幣緊信用-寬貨幣寬信用—緊貨幣寬信用—緊貨幣緊信用”順序輪轉(zhuǎn)。鑒于數(shù)據(jù)可得性和時間跨度，我們選用R007測度狹義流動性松緊程度，以M2測度廣義流動性松緊程度，劃分四輪流動性周期。

  

2.1 第一輪流動性周期
2.1.1 寬松期（2008.9-2009.06）：次貸危機觸發(fā)流動性驟然轉(zhuǎn)松，政策全面寬松
（1）觸發(fā)因素：次貸危機沖擊，經(jīng)濟增速驟降，流動性寬松周期開啟。2008年上半年央行還保持偏緊的政策基調(diào)，防止經(jīng)濟過熱，但突如其來的次貸危機波及全球，中國經(jīng)濟基本面急轉(zhuǎn)直下，GDP增速從10%驟降至2019年第一季度6.4%，出口負增長，倒閉潮、失業(yè)潮蔓延。房價和股價下跌，市場信心嚴重不足。

  （2）政策組合：寬貨幣、寬信用、寬財政，政策力度大。為穩(wěn)增長、保就業(yè)，推出一攬子政策組合拳。貨幣政策層面，央行自2008年9月率先啟動寬松貨幣政策，經(jīng)歷5次降息、4次降準，大型、中小型存款類金融機構存款準備金率分別下調(diào)2%、4%，存貸款基準利率累計下調(diào)1.62%，鼓勵金融機構放貸。財政政策層面，2018年11月國常會推出4萬億刺激計劃，擴大內(nèi)需，全國各地基建項目上馬。地產(chǎn)政策層面，放松限購限貸、下調(diào)公積金貸款利率，刺激房地產(chǎn)市場。

  （3）流動性演繹：寬貨幣迅速傳導至寬信用，寬松期9個月，GDP兩個季度企穩(wěn)
狹義流動性層面，伴隨2008年9月央行降準降息，狹義流動性拐點出現(xiàn)，超儲率從2%左右大幅提升至年底5.11%，銀行可用資金增加，狹義流動性充裕，R007中樞從2008年10月3.7%的高位快速下行至2009年初的0.9%。廣義流動性層面，寬松的貨幣政策疊加龐大的基建計劃和房地產(chǎn)投資需求，2008年11月寬貨幣幾乎同步傳導至寬信用。2008年底社融增速由20.5%增至2009年底的34.8%，M2增速也由14.8%回升至29.74%，GDP在2009年Q1觸底，僅兩個季度快速企穩(wěn)。

  （4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：債市領漲，廣義流動性寬松后，股市、商品、房地產(chǎn)大漲
股市：廣義流動性寬松后，股市觸底反彈。狹義流動性寬松期（2008.9-2008年末），即經(jīng)濟危機初期，股市總體延續(xù)下行趨勢，萬得全A跌破1300點，中小板綜指和上證50指數(shù)分別上漲-29.8%和-31.1%。金融類、周期類、消費類、成長類板塊的漲幅分別為-24.2%，-27.98%，-24.2%，-27.96%，金融、消費類股票相對抗跌。廣義流動性寬松期（2008年末-2009.6），受益于盈利改善和估值上升，股市普漲。萬得全A，上證50和中小板指分別上漲105%，82%和118%，中小板漲幅領先。自2008年末股市回暖以來，金融類、周期類、消費類、成長類板塊的漲幅分別為117%，115%，98%和126%。

  債市：狹義流動性寬松后，債市領漲。在衰退期（2008.9-2008.12），政策利率下調(diào)，債券開啟牛陡行情，2008.9-2008.12，中短期、長期債券指數(shù)漲幅分別為8.7%及16.5%，拉長債券久期可以博得更高收益。在復蘇期（2009.1-2009.6），實體經(jīng)濟回暖，收益率曲線形態(tài)整體趨于平坦，中短期、長期債券指數(shù)漲幅分別為-0.67%及-3.8%，震蕩市特征明顯。

  商品：金屬和工業(yè)品漲幅大。經(jīng)濟衰退期(2008.9-2008.12)，商品走勢下行明顯。南華金屬、工業(yè)品、能化指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)分別下跌42.4%，48.3%,49.7%,19.2%。而貴金屬以其避險屬性保持上揚趨勢，在衰退階段表現(xiàn)最佳。經(jīng)濟復蘇期(2009.1-2009.6)，由于地產(chǎn)、汽車和基建的拉動，工業(yè)品需求旺盛，整體表現(xiàn)不錯。南華金屬、工業(yè)品、能化、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)分別上漲45.8%,40.8%,38.7%,12.4%，金屬板塊和工業(yè)品板塊漲幅較大,能化次之。

  房市：廣義流動性寬松，房地產(chǎn)量價齊漲。在經(jīng)濟衰退期（2008.09-2008.12），狹義流動性釋放，商品房銷售面積和銷售額的跌幅放緩，銷售均價跌幅為-1.7%。在經(jīng)濟復蘇期（2009.01-2009.06），“天量信貸”和四萬億財政刺激計劃的效應顯現(xiàn)，廣義流動性寬松。商品房的銷售面積和銷售額增速同比大幅上漲，銷售均價漲幅達7.5%。

  2.1.2 緊縮期（2009.7-2011.10）：通脹高企，流動性收緊
（1）觸發(fā)因素：通脹高企，杠桿攀升觸發(fā)流動性收緊。伴隨金融危機沖擊逐步消退，國內(nèi)經(jīng)濟步入過熱和滯漲階段，通脹水平提升、杠桿率攀升。一方面，通脹高企，2009年7月至2011年7月，CPI從-1.8%觸底升至6.45%，PPI從-8.2%大幅抬升至7.45%。另一方面，資金面寬松，帶動股價、房價大漲，實體經(jīng)濟部門杠桿率攀升。

  （2）政策組合：緊貨幣、寬財政、控地產(chǎn)。為了穩(wěn)杠桿和控通脹，貨幣政策層面，央行通過提升存款準備金率、加息以及公開市場回收流動性。2009年7月，央行重啟1年期央票發(fā)行并主動引導利率上行，2010年1月開始升準，10月、12月兩次升息，一年期存貸款基準利率累計上調(diào)0.5個百分點。財政政策層面，繼續(xù)實行積極財政政策，著力于加大財政支出和減稅兩個方向。地產(chǎn)政策層面，調(diào)控升級，“限購、限價、限貸”政策陸續(xù)出臺，遏制房價過快上漲。

  （3）流動性演繹：緊貨幣6個月傳導至緊信用，緊縮期持續(xù)27個月。伴隨著經(jīng)濟由復蘇走向過熱，政策寬松已至終點。狹義流動性在2009年7月開始收緊，R007中樞由0.9%上行至1.2%左右。2010年1月廣義流動性拐點出現(xiàn)，社融存量同比由2010年初的34.8%回落至2011年末的18.2%，M2同比也由25.98%回落至13.6%。2011年初，伴隨升準升息，狹義流動性進一步大幅收緊，R007圍繞4%中樞大幅波動。

  （4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：結構性行情，中小盤表現(xiàn)突出
股市：呈結構性行情，中小盤表現(xiàn)突出。經(jīng)濟過熱階段（2009.7-2009.12），狹義流動性收緊時，股市存在時滯，萬得全A、上證50和中小板指在貨幣政策轉(zhuǎn)緊之時仍延續(xù)上漲態(tài)勢。滯漲階段（2010.01-2011.10），廣義流動性緊縮，大盤股呈下行趨勢，中小盤先漲后跌。利率敏感型的金融板塊呈下降趨勢，跌幅達29.5%。

  債市：震蕩走熊，滯漲期震蕩幅度加大。在過熱期（2009.07-2009.12），中短期、長期債券指數(shù)漲幅分別為0.1%及-0.2%，收益率曲線整體偏平坦，債券市場繼續(xù)維持小幅震蕩行情。在滯漲期（2010.1-2011.10），緊貨幣傳導到緊信用，債市維持震蕩，滯漲前期，收益率下行，債市走牛，中短期、長期債券指數(shù)漲幅分別為3.4%及7.4%，長期債券漲幅更為明顯。隨著2010年10月加息，收益率上行，此后繼續(xù)維持震蕩局勢，震蕩幅度提高。

  商品：先漲后跌。在過熱階段(2009.7-2009.12)，經(jīng)濟景氣度持續(xù)，通脹上行，金屬、工業(yè)品、能化、農(nóng)產(chǎn)品分別上漲43.0%，33.7%,19.4%,11.1%，金屬板塊表現(xiàn)最佳。在滯漲階段(2010.1-2011.10)，經(jīng)濟景氣度下滑，工業(yè)需求放緩，金屬、工業(yè)品、能化指數(shù)分別下跌18.9%,15.4%,16.5%，以黃金為代表的貴金屬板塊在滯漲階段抗跌能力最強。

  房市：高漲后橫盤。為抑制房地產(chǎn)市場過熱發(fā)展，監(jiān)管部門升級調(diào)控手段，規(guī)范信貸投向。在過熱階段(2009.7-2009.12)，房地產(chǎn)市場仍延續(xù)上漲態(tài)勢，量價齊漲，銷售均價漲幅破20%。在滯漲階段(2010.1-2011.10)，廣義流動性寬松，經(jīng)濟退熱，房地產(chǎn)銷售市場的增速也開始回落。滯漲前期，商品房銷售額和銷售面積快速回落至15.9%和12.6%。滯漲后期，商品市場橫盤調(diào)整。

  2.2 第二輪流動性周期
2.2.1 寬松期（2011.11-2012.6）：經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，開啟寬松周期
（1）觸發(fā)因素：國內(nèi)外經(jīng)濟下行壓力加大。國外方面，美國經(jīng)濟復蘇放緩，歐債危機爆發(fā)，包括美國、日本、意大利等多國評級遭下調(diào)，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷。國內(nèi)方面，2011年2季度起經(jīng)濟增速開始持續(xù)下行，GDP增速由2011年1季度的10.2%降至2012年2季度的7.7%，從三駕馬車看，受歐債危機影響外需持續(xù)疲軟，房地產(chǎn)調(diào)控下投資下滑，背后是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中長期性、結構性問題尚未打通。

  （2）政策操作：寬貨幣、寬財政、控地產(chǎn)。為應對經(jīng)濟下行，2011年底政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)增長、調(diào)結構、管理通脹”，標志政策重心從控通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。貨幣政策方面，央行自2011年4季度累計實施3次降準，自2012年2季度起總計實施2次降息，同時，2012年起，我國數(shù)量型貨幣政策開始向價格型轉(zhuǎn)變，推進利率市場化改革，央行對存貸款利率浮動區(qū)間進行調(diào)整，發(fā)揮差別準備金動態(tài)調(diào)整機制的逆周期調(diào)節(jié)作用，以促進信貸增長。財政政策方面，發(fā)力基建，同時上調(diào)個人所得稅起征點，增加居民的可支配收入。房地產(chǎn)政策方面，依然堅持調(diào)控基調(diào)，限購不松，但部分地區(qū)公積金政策松動，注重保障房建設。

  （3）流動性表現(xiàn)：2011年4季度狹義和廣義拐點同時出現(xiàn)，持續(xù)7個月
2011年末，狹義和廣義流動性幾乎同步寬松。自2011年末貨幣政策轉(zhuǎn)向以來，狹義流動性寬松，R007水平在低位徘徊。保持在4.1%區(qū)間，超儲率達到兩年間的峰值2.3%。2012年初，“寬貨幣”幾乎同步傳導至“寬信用”。貸款余額增速由2012年初的15%提升至3季度末的16.3%，社融存量同比由2011年末的18.2%增至2012年末的19.1%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。約4個季度后，2012年三季度GDP觸底企穩(wěn)。

  

（4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股市反彈，債市走牛，商品因全球經(jīng)濟萎靡繼續(xù)走低，房地產(chǎn)企穩(wěn)
股市：小幅反彈，此后震蕩下行，金融股抗跌表現(xiàn)較好。本輪周期過熱和滯漲不明顯，寬松后，股市2012年初反彈，1季度末臨近高點，但后勁不足，持續(xù)小幅震蕩下行。分行業(yè)來看，所有板塊走弱，金融板塊的抗跌能力顯著，跌幅較小，而周期板塊、成長板塊和消費板塊跌幅較大，分別較年初下跌36%、38%和28%。

  債市：迎來牛市。在經(jīng)濟下行、貨幣寬松的市場環(huán)境下，債券市場進入牛陡行情，長期債券全價指數(shù)和中短期債券全價指數(shù)2012年一季度分別上漲6.7%、0.34%，長期債券收益率顯著好于短期，此后轉(zhuǎn)為牛平。

  商品：震蕩走低。2012年6月中國大宗商品價格指數(shù)比年初下降5.8%，雖然全球量化寬松貨幣政策給予商品市場足夠的流動性支撐，但全球經(jīng)濟萎靡不振，處于冷清的弱復蘇階段，拖累了大宗商品需求。工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化行業(yè)同比年初跌幅分別為17%、9%、15%、18%。

  房市：寬貨幣、嚴調(diào)控下，房地產(chǎn)企穩(wěn)，但景氣度仍然不高。雖然貨幣寬松，自2010年延續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，2012年2月后銷售面積和金額止跌企穩(wěn)，維持橫盤態(tài)勢。

  

2.2.2 緊縮期（2012.7-2014.3）：為防風險政策收緊
（1）觸發(fā)因素：影子銀行快速擴張，提升債務杠桿，積累金融風險。2012-2013年經(jīng)濟并未明顯過熱，CPI保持在2%左右，PPI處于負值，但非標興起、影子銀行快速擴張，提升債務杠桿，積累金融風險，促使流動性收緊。2011年起，伴隨金融自由化浪潮，影子銀行快速擴張，成為信用派生的重要渠道，但金融資產(chǎn)脫離監(jiān)管快速膨脹，抬升宏觀債務杠桿，積累隱性金融風險，成為促使政策轉(zhuǎn)向的重要原因。同時，2013年6月，美聯(lián)儲表態(tài)逐步退出量化寬松，年底正式縮減，直到2014年10月結束，全球流動性回流美國，一定程度上制約中國貨幣政策空間。
（2）政策操作：緊貨幣，寬財政，整治非標，控地產(chǎn)
為治理影子銀行、控制債務杠桿，政府采取財政更積極，貨幣更穩(wěn)健的政策組合。2012年7月，央行上調(diào)公開市場操作逆回購利率。2013年，央行減少公開市場流動性投放，通過抬升短端資金成本，倒逼銀行去杠桿，分別在6月、12月引發(fā)兩次“錢荒”，成為標志性事件。實施積極的財政政策，2013年安排財政赤字1.2萬億元，同年預算增加4000億元。金融監(jiān)管加強整治非標。2013年3月，原銀監(jiān)會發(fā)文，規(guī)定非標資產(chǎn)在理財資產(chǎn)池中余額占比不得超過35%，限制非標資產(chǎn)的無序擴張。房市調(diào)控加碼。2013年初，國務院先后頒布“國五條”、“新國五條”，地產(chǎn)調(diào)控再度升級。
（3）流動性演繹：緊貨幣8-10個月傳導至緊信用，收緊周期20個月
自2012年7月貨幣政策轉(zhuǎn)向以來，R007自低點上行，中樞由3.1%波動上行至2014年初近5%，并在2013年兩次“錢荒”時期飆升。2013年3-5月，廣義流動性拐點出現(xiàn)。2013年5月至2015年4月，伴隨緊貨幣向緊信用傳導，M2增速由16%的高點回落至10%，金融機構貸款余額同比增速由16.3%回落至14%，信用擴張節(jié)奏明顯放緩。同時，2013年3月至年末，貸款加權平均利率由6.65%回升至7.2%。

  

（4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股市震蕩，債市走熊
股市震蕩行情，小市值、消費、成長表現(xiàn)突出。在流動性收緊的大背景下，風格分化，創(chuàng)業(yè)板和中小板表現(xiàn)突出，2013年1月至2014年3月，創(chuàng)業(yè)板指和中小板指漲幅分別達88%、26%，高市值企業(yè)在經(jīng)濟過熱期下半場迎來一波行情，之后伴隨廣義流動性收緊，進入下行通道。行業(yè)表現(xiàn)分化明顯，消費板塊和成長板塊在流動性周期下半場跑贏市場，漲幅分別達到20%、42%，金融板塊與周期板塊在經(jīng)濟過熱期迎來小牛市，直至滯脹期來臨，板塊震蕩下行，跌幅分別達21%、9%。

  債市走熊。伴隨2012年7月狹義流動性收緊，收益率10年國債到期收益率大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。長期債券指數(shù)受資金面影響，下行幅度較大，短期債券指數(shù)在宏觀經(jīng)濟基本面的支撐下相對穩(wěn)定。

  商品：小幅下行。2013年以來，伴隨著全球經(jīng)濟緩慢復蘇，美聯(lián)儲釋放退出QE信號引發(fā)全球流動性收緊信號，商品市場商品表現(xiàn)分化，跌多漲少，能化板塊表現(xiàn)較好，工業(yè)板塊、金屬板塊跌幅尤甚，農(nóng)產(chǎn)品板塊弱勢持穩(wěn)。

  房市：一二線城市房價快速上漲。2013年，壓制許久的房地產(chǎn)市場迎來爆發(fā)，緊信用、嚴調(diào)控難以阻擋房價上漲，全國70個大中城市新建住宅價格指數(shù)先后迎來正增長，一線城市房價率先上漲，房價漲幅領跑全國。面對房價漲幅壓力，部分城市拿出“限購限貸、提高二手房首付”的組合拳，遏制購房的短暫需求，房價增速減緩。

  2.3 第三輪流動性周期
2.3.1 寬松期（2014.4-2016.7）：托底經(jīng)濟，啟動全面寬松
（1）觸發(fā)因素：經(jīng)濟下行，觸發(fā)流動性寬松
2014年起，全球經(jīng)濟增長動力放緩，我國經(jīng)濟則面臨增速換擋期、結構調(diào)整陣痛期、前期政策消化期的三期疊加的局面，內(nèi)生增長動力下降，經(jīng)濟下行壓力加大。金融危機后四萬億的財政刺激計劃導致我國產(chǎn)能過剩問題加劇，供給側(cè)結構性改革亟待推進。中國經(jīng)濟再度于2014年三季度進入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引發(fā)“破7”恐慌，消費、出口均有回落，CPI和PPI大幅下降，通縮壓力增大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?br />

  （2）政策操作：寬貨幣、寬財政、寬地產(chǎn)，全面寬松開啟，
貨幣政策方面，央行多次降息降準，引入新型貨幣政策管理工具。2014年3月，國務院會議首提“穩(wěn)增長”，2季度貨幣政策開始轉(zhuǎn)向， 1）自2014年11月實施了6次降息，于2014年4月和6月兩次實施定向降準，幅度為0.5%-2%；自2015年2月5日起總計實施5次降準，包含4次普遍降準和5次定向降準，1年期存、貸款基準利率分別調(diào)降1.5%、1.65%，大型、中小型存款機構存款準備金率調(diào)降3%。2）央行自2014年起開始使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等新型貨幣政策工具主動管理流動性。
財政政策方面，加大財政支出力度，政府隱性債務的擴張。1）基于經(jīng)濟下行壓力，財政赤字規(guī)模與以前年度結轉(zhuǎn)資金規(guī)模擴大，2014-2016年中國財政赤字率由2.1%上升至3%，赤字規(guī)模破2萬億。2）萬億地方債務置換計劃，提高流動性，改善銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量。3）支持PPP公私合營項目，促進基建發(fā)展。
房地產(chǎn)方面，棚改貨幣化，限購放松。實施棚改貨幣化，助力投資消費和經(jīng)濟增長，利好房地產(chǎn)市場。限購放松，放松房企境內(nèi)發(fā)債。

  （3）流動性演繹：2014年4月狹義流動性轉(zhuǎn)松，12個月傳導至廣義流動性，寬松持續(xù)長達27個月，約1年半GDP企穩(wěn)
2014年4月，央行陸續(xù)開展降息操作，銀行可用資金增加，狹義流動性轉(zhuǎn)松，超儲率自低點明顯上行，于2014年6月的1.7%低點持續(xù)攀升至2015年12月的2.7%附近；存款類機構質(zhì)押式回購利率中樞隨之震蕩下行至年內(nèi)地位的2.8%附近；10年國債收益率也由4.2%附近震蕩下行至3.5%附近。
2015年4月，廣義流動性轉(zhuǎn)松，社融存量同比在持續(xù)走低至2015年的10.1%后震蕩回升，后高位盤整，最高達14%；M2觸底后顯著反彈至14%附近并維持在高位、中長期貸款利率亦由6%明顯下行至5%。2016年12月GDP方才觸底反彈，距離最初寬松周期開啟時隔1年半。

  

（4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股市大起大落，債市長牛
股市：大起大落。整體來看，2014年2季度起，股市進入牛市，股指連續(xù)上漲，于2015年6月12日達到最頂峰后大幅調(diào)整，從高位一路下行后持續(xù)震蕩。萬得全A、上證50指數(shù)和中小板綜指的趨勢變動基本一致。分階段看，2014年4月-2015年3月衰退期間，股市震蕩走強，金融、消費板塊領跑；2015年3月-2016年7月復蘇間，股市沖高回落后持續(xù)震蕩，消費板塊維持韌性，成長股波動相對較大。

  債市長牛。2014-2016年3季度，貨幣政策大幅寬松，債券市場經(jīng)歷了史上最長牛市。10年國債收益率由2014年4月的4.5%附近一路下行至2016年初的2.7%附近，中短期債券表現(xiàn)亦出色，中債中短期債券指數(shù)維持震蕩走強態(tài)勢。

  商品：供給側(cè)改革迎商品牛。在寬松前期（2014.4-2015.12），商品仍延續(xù)下行，南華綜合指數(shù)下跌約29%，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化指數(shù)分別下跌約34%、18%、33%、34%。隨著2016年供給側(cè)改革發(fā)力，去產(chǎn)能、環(huán)保督察等壓縮供給，大宗商品反彈，2016.1-2016.7南華綜合指數(shù)上漲約34%，工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化指數(shù)分別上漲35%、15%、41%、37%。

  房市：一線城市大幅上漲。2015年3月，央行聯(lián)合住建部等五部委發(fā)布房市新政策，首套房公積金貸款首付最低下降到2成，而二套房首付下降到4成，個人住房轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅的期限由5年下調(diào)到2年。在股市回調(diào)、貨幣政策寬松、房地產(chǎn)政策加持的背景下，房地產(chǎn)需求激增。一、二、三線城市二手住宅價格均有抬升，其中一線城市二手住宅價漲幅明顯。

  2.3.2 緊縮期（2016.8-2018.3）：為防風險收緊流動性，雙支柱框架形成
（1）觸發(fā)因素：經(jīng)濟企穩(wěn)，通縮結束，宏觀杠桿率持續(xù)抬升，系統(tǒng)性風險累積。2016年三季度以來，供給側(cè)改革成效逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，由復蘇逐步轉(zhuǎn)向過熱。工業(yè)品通縮結束，PPI步入上行通道。2011-2016年，伴隨影子銀行擴張，金融體系無序膨脹，宏觀杠桿率快速抬升，金融風險持續(xù)積累。2011-2016年，實體經(jīng)濟部門杠桿率年均提升12個百分點。影子銀行無序擴張，金融體系鏈條拉長、期限錯配，系統(tǒng)性風險持續(xù)積累。這一時期，美聯(lián)儲同樣處于貨幣政策正?；A段。伴隨經(jīng)濟恢復，美聯(lián)儲自2014年起退出量化寬松政策，2015年末步入加息周期。至2018年末，聯(lián)邦基金目標利率由0.5%提至2.5%。

  

（2）政策操作：貨幣政策轉(zhuǎn)緊，金融監(jiān)管去杠桿
政策重心由穩(wěn)增長向防風險切換，貨幣政策自2016年8月轉(zhuǎn)緊并持續(xù)至2018年1季度。1）2016年8月，央行重啟14天逆回購，公開市場操作鎖短放長，帶動貨幣市場利率上行，成為貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的重要標志。2）2016年末，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)把防范金融風險放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累計提高逆回購、MLF利率30BP，倒逼金融機構去杠桿，打擊期限錯配。
金融去杠桿防風險的主基調(diào)下，宏觀審慎管理加強，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控開啟。1）2017年3-4月，銀監(jiān)會開展“三三四十”專項治理行動，整治金融亂象。2）2017年11月發(fā)布資管新規(guī)征求意見稿，2018年4月資管新規(guī)正式落地。3）2017年5月，六部委聯(lián)合發(fā)文，進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為。4）2016年四季度以來，房市開啟新一輪嚴調(diào)控。
（3）流動性演繹：2016年8月狹義流動性收斂，15個月傳導緊信用，共持續(xù)19個月
2016年8月，貨幣政策轉(zhuǎn)緊，狹義流動性收斂。自2016年8月貨幣政策轉(zhuǎn)向以來，DR007水平自低點上行。2016年8月至2018年初，DR007中樞由2.3%波動上行至近2.8%，始終位于7天逆回購政策利率上方。2017年11月，社融增速回落，廣義流動性轉(zhuǎn)緊。2017年，金融去杠桿帶動M2增速大幅回落、債券利率快速上行，但社融增速相對平穩(wěn)。但2018年，實體經(jīng)濟去杠桿到來，非標融資大幅萎縮，社融增速快速回落。

  

（4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)
股市：股市分化，流動性向龍頭集中。主板明顯跑贏創(chuàng)業(yè)板，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2017年全年分別漲超20%、跌超10%。但2017年末起，經(jīng)濟進入實體去杠桿階段，社融增速快速下滑，股市各板塊均呈現(xiàn)大幅調(diào)整，2018年滬深300、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均跌逾20%。分階段看，2016年8月-2017年10月期間，金融、消費表現(xiàn)出色；2017年11月-2018年3月進入緊信用區(qū)間，大幅調(diào)整，成長股、周期股表現(xiàn)弱勢，金融、消費仍有韌性。

  債市走熊。下半場，經(jīng)濟復蘇伴隨貨幣政策轉(zhuǎn)向，10年國債收益率進入上行通道，2016年末至2017年末，10年國債收益率由2.7%震蕩上行至3.9%，相較于長期債券，中短期債券維持韌性，中債中短期債券指數(shù)在165-170之間窄幅震蕩，2017年12月起進入緊信用區(qū)間，債市有所回暖，中短期、長期債券均有反彈。

  商品延續(xù)牛市行情。下半場，大宗商品整體處于震蕩上漲區(qū)間，黃金震蕩趨弱，南華綜合、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能化分別上漲約23%、32%、4%、43%、25%。這一輪商品牛市穿越了流動性緊縮周期，主因全球復蘇、中國供給側(cè)結構性改革等因素，大宗商品需求擴張。

  房市：二三線城市漲幅明顯。整體而言，2016年三季度以來，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴疊加信用周期下行，房價漲幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低個位數(shù)。結構來看，一線城市嚴監(jiān)管下需求外溢、棚改貨幣化安置推動庫存去化，二三線房價漲幅跑贏一線，但基本面支撐較弱。

  2.4 第四輪流動性周期
2.4.1 寬松期（2018.4-2020.4）：經(jīng)濟下行壓力，疊加疫情沖擊，觸發(fā)流動性寬松
（1）觸發(fā)因素：
階段一（2018.4-2019.3）：中美貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟下行壓力增大。2018年，國內(nèi)外環(huán)境復雜，中美貿(mào)易摩擦，疊加去杠桿、去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等政策因素，民營中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，2018年GDP增速6.6%。央行在2018年先后四次定向降準、2019年初全面降準，對沖經(jīng)濟下行。2019年初，經(jīng)濟短暫企穩(wěn)，CPI受豬周期影響從年初1.7%走高至年末4.5%，但PPI持續(xù)下行，2019年5月，一方面，央行重提“把好貨幣供給總閘門”，但另一方面包商銀行被接管等外部沖擊，流動性市場分層，亟待貨幣政策紓解，貨幣政策進入糾結期。
階段二（2019.8-2020.4）：全球降息潮，疫情沖擊，流動性寬松周期再度開啟。2019年下半年，一方面，全球經(jīng)濟增長乏力，美聯(lián)儲啟動三次降息，開啟全球降息潮，另一方面，中國經(jīng)濟亦面臨壓力，GDP增速逐季回落，三季度跌破6%，穩(wěn)增長壓力凸顯，盡管CPI仍處高位，流動性寬松預期進一步強化。2020年，突如其來的新冠肺炎疫情，生產(chǎn)活動停滯，GDP增速創(chuàng)有史以來新低，流動性寬松周期再度全面開啟。

  （2）政策操作：寬貨幣、寬財政、控地產(chǎn)。貨幣政策層面，2019年下半年，央行8月啟動LPR改革，以改革的方式降低貸款成本，9月降準，11月降息，LPR年內(nèi)3次下調(diào)；2020年初全面降準，此后為對沖疫情沖擊，緊急采取定向降準、調(diào)降政策利率、創(chuàng)設直達實體創(chuàng)新工具等方式，托底經(jīng)濟。財政政策層面，擴大赤字規(guī)模，赤字率首次突破3%，并發(fā)行1萬億特別國債，啟動新基建，減稅降費，重點突出防疫和民生保障。房地產(chǎn)政策方面，堅持“房住不炒”，實施房地產(chǎn)長效機制，因城施策,穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，嚴格控制部分熱點城市炒房行為。

  （3）流動性演繹：
階段一：寬貨幣到寬信用8個月，貨幣政策傳導不暢，此后進入糾結期。狹義流動性層面，央行降準，狹義流動性得以釋放。超儲率自2018年2季度的1.3%回升至2018年末的2.4%，狹義流動性充裕。廣義流動性層面，2019年初，貨幣政策從寬松期步入觀察期，5月為平抑包商銀行接管的負面影響，央行臨時投放流動性，社融和M2增速小幅回升，廣義流動性得到一定程度的釋放。
階段二：外部沖擊下，寬貨幣傳導至寬信用僅2個月。2019年3季度以來，復雜的國內(nèi)外因素觸發(fā)流動性再度寬松，疊加為對沖疫情采取超寬松政策。2019年底至2020年初，傳導至狹義流動性層面，超出率從1.8%提升至2.4% ，DR007中樞從2.6%下滑至2020年3月份1.8%。廣義流動性層面，2020年3月寬信用發(fā)力， M2增速從年初8.4%大幅抬升至11.1%，社融增速從年初10.7%上升至12%，實體經(jīng)濟的融資需求進一步得到釋放。

  （4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)：股市2次小牛市
股市：廣義流動性寬松，帶動兩年連續(xù)小牛市。
階段一（2018.04-2019.04）：2018年，受制于中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行、貨幣政策傳導不暢等原因，股權質(zhì)押暴雷，股市深度調(diào)整。2019年降準，廣義流動性寬松，疊加注冊制改革激發(fā)市場活力，A股迎來小牛市，年初至4月，上證50、中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲25.4%，35.0%，37.8%。金融類、周期類、消費類和成長類板塊的漲幅分別為33.2%，31.6%，42.4%，36.5%，消費類板塊表現(xiàn)更為亮眼。
階段二（2019.08-2020.04）：自2019年下半年以來開啟的這輪寬松周期，在2020年超寬松政策的助推下， 2020年上半年，醫(yī)藥、消費、科技等板塊龍頭股票快速上漲，而周期類和以銀行股為代表的金融類板塊則被低估，股市分化。隨著廣義流動性大幅寬松，下半年再次啟動小牛市，公募基金抱團行情，推升股市估值。

  債市：債市走牛，利好長債。2018年2季度貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，DR007下行明顯，中債國債指數(shù)上行，曲線較為陡峭。在階段一（2018.04-2019.04），中短期和長債的漲幅分別為11.7%和18.3%。在階段二（2019.08-2020.04）中短期和長債的漲幅分別為12.5%和21.1%，長期債券相對中短期債券漲幅更大，拉長債券久期可以博得更高的利率下行收益。

  商品：商品市場短暫回調(diào)，黃金抗跌。在第一波流動性寬松時，商品市場保持震蕩市行情。流動性二度寬松時，商品市場短暫回調(diào)，2020年5月重回上升通道。受益于美國經(jīng)濟下行和美聯(lián)儲持續(xù)降息的影響，黃金的吸引力提升，避險和保價屬性凸顯。

  房市：調(diào)控延續(xù)，但難掩部分熱點城市上漲壓力。2018-2019年，調(diào)控政策的累積效應顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的投資和銷售增速都維持在個位數(shù)，房市增速企穩(wěn)。在2020年初疫情集中爆發(fā)，短暫沖擊房地產(chǎn)市場。但流動性寬松，尤其是通過消費貸、信用貸等流入樓市，資產(chǎn)價格泡沫化，上海、深圳、杭州等局部熱點城市房價過快上漲。

  2.4.2 緊縮期（2020.5-至今）通脹預期，流動性收緊
（1）觸發(fā)因素：通脹預期抬頭，資產(chǎn)泡沫，金融風險暴露，流動性緊縮周期開啟。中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，成為2020年唯一一個實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，穩(wěn)經(jīng)濟壓力縮小。全球經(jīng)濟復蘇共振，供求缺口擴大，疊加流動性泛濫，通脹預期抬頭，PPI大幅上漲。2020年宏觀杠桿率上升23.6個百分點，埋下信用風險隱患。

  （2）政策操作：穩(wěn)貨幣，結構性緊信用，穩(wěn)政府杠桿，穩(wěn)房價
貨幣政策層面，“穩(wěn)”字當頭，“不急轉(zhuǎn)彎”。2020年5月，央行開啟貨幣政策正?；胄幸怨_市場操作為主，縮量續(xù)作MLF、OMO，貨幣凈回籠。財政政策層面，強調(diào)財政政策要“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，注重控制地方政府隱性債務風險。房地產(chǎn)政策方面，設置“三條紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策，嚴控資金流向地產(chǎn)。

  （3）流動性演繹：狹義流動性保持寬松，廣義流動性收斂
2020年5月狹義流動性率先正?；?月央行邊際收緊貨幣政策，DR007自低點持續(xù)上行，中樞由1.5%上行至2.2%左右，11月受永煤事件沖擊，央行臨時釋放流動性，DR007有所下行，此后維持“穩(wěn)貨幣”格局。值得注意的是，本輪緊貨幣區(qū)間，并未導致狹義流動性大幅收緊，反而保持充裕的態(tài)勢，主要因為宏觀審慎政策配合，約束信用擴張渠道，產(chǎn)生了一定程度流動性淤積。
2020年末廣義流動性拐點出現(xiàn)，社融和M2增速快速回落。10月央行重提“把好貨幣總閘門”，一方面，受去年同期高基數(shù)影響，另一方面，反映經(jīng)濟回歸潛在增長率，信用擴張節(jié)奏放緩，2020年末，社融增速已從10月13.7%高位下降至2021年5月11%。從價上來看，貸款利率從三季度開始，亦從底部上行，金融機構貸款平均利率從2020年底5.03%上行至一季度5.10%。

  （4）大類資產(chǎn)表現(xiàn)
股市：小牛市行情延續(xù)至年底，此后維持震蕩調(diào)整。自2020年5月貨幣政策轉(zhuǎn)向以來，廣義流動性仍處寬松，股市小牛市行情延續(xù)。從行業(yè)來看，股市延續(xù)了結構性行情，分化更加明顯。周期類、消費類、成長類、金融類板塊的漲幅分別為41.0%，40.8%，26.3%，19.1%，周期和消費板塊漲勢領先，科技股行情大漲，金融板塊估值偏低。

  債市：廣義流動性收緊后債市走牛。狹義流動性緊縮期（2020.05-2020.10），“穩(wěn)貨幣+寬信用”，債市整體表現(xiàn)平平，自2020年5月起持續(xù)調(diào)整，處于“熊平”階段。2020.05-2020.10，中債中短期和長期債券指數(shù)的漲幅分別為-2.5%和-5.8%，長期債券回調(diào)力度較中短期更大。廣義流動性緊縮期（2020.11-至今），“穩(wěn)貨幣+結構性緊信用”，債市走牛。自2020年4季度末，中債中短期和長期債券指數(shù)的漲幅分別為2.7%和6.9%，拉長債券久期可以博得更高收益。

  商品：滯漲階段，商品漲幅明顯。全球復蘇共振，疫情反復，形成供求缺口，疊加流動性泛濫，大宗商品價格上漲。2020.5以來，商品市場整體波動上漲。過熱階段（2020.5-2020.10），金屬、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品和能化指數(shù)分別上漲2.3%，7.8%，13.2%，1.2%。滯漲階段（2020.11-至今），商品市場漲幅更為顯著。金屬、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品和能化指數(shù)分別上漲42.4%，38.6%，7.4%，32.7%，金屬板塊表現(xiàn)亮眼。

  房市：一線城市領漲。2020.5以來，一線城市的二手住宅價格指數(shù)一路上行?！叭兰t線”政策倒逼房企去杠桿、降負債，加快銷售資金回籠，加大銷售推盤力度，支撐房地產(chǎn)銷售和投資。

  3. 總結和展望
3.1 總結：四大維度梳理流動性來龍去脈
復盤四次典型流動性周期，經(jīng)濟周期輪動，驅(qū)動貨幣政策調(diào)整，觸發(fā)狹義、廣義流動性寬松與收緊，并反作用于經(jīng)濟運行和大類資產(chǎn)表現(xiàn)。近年來，基本面和金融風險成為流動性轉(zhuǎn)向觸發(fā)因素，流動性易松難緊，傳導效率和刺激效果邊際遞減。

  1、從觸發(fā)因素來看，經(jīng)濟下行和外部沖擊通常是流動性寬松的觸發(fā)條件，通脹預期和風險暴露多為流動性收緊條件，且外生因素觸發(fā)的政策轉(zhuǎn)向力度往往更強。
四輪寬松周期中，第一輪寬松始于2008年次貸危機，2020年以來的寬松則為應對疫情爆發(fā)，均為外生突發(fā)危機，促使貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向，政策組合全面、力度大、傳導快。第二輪、第三輪寬松周期主因國內(nèi)經(jīng)濟增速換擋，下行壓力加大等內(nèi)生因素觸發(fā)，政策轉(zhuǎn)向多次調(diào)整、小步快走，力度較弱、傳導鏈條較長。此外，一些突發(fā)風險也構成流動性短期轉(zhuǎn)向因素，例如2019年包商銀行、2020年永煤違約等均是在緊縮周期中，央行為防范風險，呵護流動性，觸發(fā)臨時轉(zhuǎn)松。
四輪緊縮周期中，通脹抬升、杠桿上行往往是觸發(fā)貨幣政策收緊的重要條件，而且后者重要性不斷提升。四輪緊縮周期中，只有第一輪是為防止經(jīng)濟過熱、管理通脹預期，2009年至2011年，通脹持續(xù)上行，持續(xù)了21個月，CPI突破6%，PPI突破7%。第二輪緊縮，CPI在2%-3%區(qū)間、PPI為負，第三輪緊縮，PPI雖有上行但CPI保持平穩(wěn)。相比之下，2012-2016年影子銀行興起，監(jiān)管層實施宏觀審慎政策，為打擊資金空轉(zhuǎn)、監(jiān)管套利等行為，收緊流動性，穩(wěn)杠桿、防風險成為觸發(fā)貨幣政策收緊的主因。本輪流動性收緊，雖然PPI大幅上行，但主因海外大宗商品漲價，國內(nèi)即使收緊貨幣政策也無濟于事，反而誤傷經(jīng)濟復蘇根基，而疫情以來杠桿率提升、資產(chǎn)價格泡沫、隱性地方政府債務等問題引起重視，成為本輪流動性緊縮的主要考量。
2、從貨幣政策操作來看，政策操作呈現(xiàn)從全面性轉(zhuǎn)向結構性、從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。寬松期操作，歷次寬松周期都離不開降息、降準的支持，同時，2012年起央行數(shù)量型貨幣政策開始向價格型轉(zhuǎn)變，推進LPR等利率市場化改革，現(xiàn)代貨幣政策框架不斷完善。緊縮期操作，僅第一輪收緊周期使用升準升息工具，此后的收緊過程中，多采用上調(diào)政策利率、減少公開市場流動性投放等工具，盡量避免大幅收緊流動性給實體經(jīng)濟帶來沖擊，同時配合宏觀審慎政策，圍堵資金流向房地產(chǎn)、兩高一剩行業(yè)。總體來看，貨幣政策工具箱日趨完善，央行操作趨于精細化，以逆回購、MLF等為代表的貨幣政策工具近兩年來成為央行主要的價格調(diào)控工具。結構性貨幣政策不斷豐富，雙支柱框架建立，宏觀審慎管理制度逐步健全，提高貨幣政策針對性、有效性。
3、從流動性演繹來看，寬松期相比緊縮期持續(xù)時間短，但近年來寬松期有拉長趨勢，反映傳導效率和刺激效果邊際遞減。一輪流動性周期通常持續(xù)3-4年，流動性寬松期平均持續(xù)12個月左右，緊縮期平均持續(xù)22個月。但寬松期有逐步拉長趨勢，比較典型的第三輪，2014年4月開始放松，并一直持續(xù)到2016年7月經(jīng)濟企穩(wěn)，創(chuàng)下長達27個月的寬松期，而緊縮期用了19個月；2018年寬松也是如此，2018年4月至2019年3月持續(xù)11個月，但貨幣政策轉(zhuǎn)緊信號僅持續(xù)5個多月，但被包商事件和美聯(lián)儲降息打斷。這表明，政策刺激對經(jīng)濟的拉動作用邊際遞減，不得不延長寬松期限達到政策目標，以時間換空間。
4、從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，狹義流動性周期與債市關系密切，廣義流動性周期與股市、不動產(chǎn)、商品關系密切。1）債市對貨幣周期高度敏感，貨幣政策直接作用于狹義流動性，往往在經(jīng)濟衰退時，貨幣政策寬松，狹義流動性充裕，債市迎來牛市，緊貨幣階段，經(jīng)濟恢復、寬松政策退出，債市通常面臨大幅調(diào)整。2）股市反映流動性預期，受信用周期、廣義流動性影響大，廣義流動性充裕，一方面反映信用派生力度強，表明實體經(jīng)濟融資旺盛，盈利向好，另一方面，利率走低，提升估值，股市呈現(xiàn)上漲行情；流動性退潮時，股市面臨調(diào)整。3）房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，流動性合房地產(chǎn)調(diào)控政策相對寬松期，會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響，典型如第一輪和第三輪周期，均是政策全面寬松的背景下，房地產(chǎn)迎來較大幅度上漲。4）對于商品市場而言，商品市場上漲與廣義流動性相關，但滯后性較強。此外還會受供求、地緣、政策等因素影響，因此在第二、第四輪周期中，商品上漲區(qū)間與流動性寬松區(qū)間并不完全一致。
3.2 展望：隨著經(jīng)濟周期從滯漲轉(zhuǎn)為衰退，貨幣政策穩(wěn)健偏松、“以我為主”，下半年將呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣，穩(wěn)信用”格局
我們在年初提出流動性拐點，流動性退潮下，局部領域債務風險、流動性風險、中小企業(yè)經(jīng)營風險逐漸暴露。展望下半年，貨幣政策從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年-明年上半年重啟寬松。
我們判斷，今年一季度是經(jīng)濟頂部，二三四季度邊際放緩，未來的貨幣政策會對經(jīng)濟和市場逐漸轉(zhuǎn)向友好，寬松周期將來未來。
展望2021下半年，貨幣政策重心轉(zhuǎn)向防范金融風險和經(jīng)濟邊際放緩。我們預計未來貨幣政策將保持中性偏松，流動性的合理寬裕，加大實體經(jīng)濟、普惠金融、綠色金融支持力度。
狹義流動性上，7月9日全面降準，可以對沖下半年MLF到期、地方政府債發(fā)行的壓力，釋放“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”信號，緩解市場對于下半年經(jīng)濟放緩和資金緊張的擔憂。本次降準為對沖式降準，央行也表明“穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變”，央行多次強調(diào)“珍惜正常貨幣政策空間”，在 “穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”的方式，寬松周期將來未來。
廣義流動性上，社融下行最快的時候已經(jīng)過去，2021年6月存量社融增速11%，與上月持平，新增社融超預期多增，廣義流動性階段性企穩(wěn)。隨著經(jīng)濟邊際放緩，通脹擔憂緩解，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺、影子銀行、僵尸企業(yè)等金融風險猶存，需要廣義流動性支持。貨幣政策“穩(wěn)信用”，繼續(xù)發(fā)揮結構性作用，將加大對實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、綠色金融等領域信用擴張的支持力度，下半年到明年上半年重回寬松區(qū)間。
從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，流動性邊際放松，利好風險資產(chǎn)。股市是貨幣晴雨表，短期來看，國常會引導貨幣政策寬松預期，利好股市，長期來看，隨著中國特色資本市場建設，直接融資占比提升，重拳整肅市場環(huán)境，過去炒殼炒小的時代一去不返，而代表經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的“新經(jīng)濟”“新基建”領域和有大賽道的龍頭公司將跑出大牛股。債市與狹義流動性緊密相關，降準預期將使下半年狹義流動性仍然延續(xù)寬裕局面，促使利率下行，利好債市。商品市場上，大宗商品已經(jīng)處于高位，未來隨著供給缺口恢復、全球流動性退潮，繼續(xù)大漲的可能性不大，預計將保持震蕩或下行趨勢。房地產(chǎn)市場，長期看人口、中期看土地、短期看金融，房地產(chǎn)調(diào)控仍嚴，即使流動性寬松也難有全面行情，但未來人口流入的都市圈城市群、以及城區(qū)核心地段房產(chǎn)仍有潛力。