【2021年07月10日】降準來了！

文：任澤平團隊
特別鳴謝：曹志楠、彭陽、孫文婷、蘇澤文、實習生嚴子漁
對本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻
事件：央行決定于7月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構），釋放長期資金約1萬億元。
中國6月社會融資規(guī)模增量為3.67萬億元，比上年同期多2008億元。新增人民幣貸款2.12萬億元，預期增1.77萬億元，前值增1.5萬億元；M2同比增8.6%，預期增8.3%，前值增8.3%。

時隔1年多，央行重啟降準，釋放了哪些信號？對經(jīng)濟、股市、債市、房市影響有多大？貨幣政策要重新寬松了嗎？
1、央行全面降準，力度超預期，短期對沖MLF到期、政府債放量、中小企業(yè)經(jīng)營壓力，中期對沖經(jīng)濟下行壓力
1）總體判斷：
短期來看，全面降準對沖下半年MLF到期、地方政府債發(fā)行的壓力，同時通過降準，從融資成本角度緩解企業(yè)由于大宗商品等成本上漲帶來的壓力。
中期來看，下半年經(jīng)濟將逐季放緩，寬松周期將來未來。房地產(chǎn)與出口是主要拖累，房地產(chǎn)調(diào)控處于高壓姿態(tài)，PMI出口訂單連續(xù)兩個月在榮枯線以下，制造業(yè)投資與消費也不能有太高期待，基建或有發(fā)力空間，但仍需觀察。
我們在年初提出流動性拐點，流動性退潮下，局部領域債務風險、流動性風險、中小企業(yè)經(jīng)營風險逐漸暴露。展望下半年，貨幣政策從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年-明年上半年重啟寬松。
我們判斷，今年一季度是經(jīng)濟頂部，二三四季度邊際放緩，經(jīng)濟正從滯漲轉向衰退，未來的貨幣政策會對經(jīng)濟和市場逐漸轉向友好，寬松周期將來未來，這是我們的基本判斷。
未來的貨幣政策：不急轉彎—慢轉彎—轉彎—轟油門。


2）本次全面降準，短期對沖MLF到期、政府債放量、中小企業(yè)經(jīng)營風險，中期將對沖經(jīng)濟下行壓力
從基本面來看，當前我們處在經(jīng)濟周期的滯漲后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，經(jīng)濟將逐季放緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，寬松周期將來未來。PMI、固定資產(chǎn)投資與社融等經(jīng)濟運行指標出現(xiàn)下滑，顯示經(jīng)濟增長有邊際放緩的趨勢。消費疲軟，復蘇呈K型分化的趨勢，未來反彈力度有限；固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)恢復；因地方政府控債穩(wěn)杠桿，地方財政空間有限，基建投資乏力；隨著海外產(chǎn)能回復，出口高增長恐難以持續(xù)。
從資金面看，上半年政府專項債發(fā)放進度緩慢，下半年或加快發(fā)行托底經(jīng)濟；MLF到期量大，商業(yè)銀行存貸比升高，可提供的信貸增量較為有限。預計MLF到期量合計為4.15萬億，僅降準開始實施的7月15日就有4000億到期；新增地方債總供給約2.9萬億；2020年下半年以來，商業(yè)銀行存貸比持續(xù)呈上升趨勢，于一季度達77.15%的歷史新高。此時降準意在對沖銀行間市場流動性壓力與政府債供給壓力，以穩(wěn)定市場預期。
從實體經(jīng)濟來看，上游成本受大宗商品影響漲價，下游中小企業(yè)利潤承壓。公告指出“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難?！?月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動-0.1、-0.3和0.3個百分點，小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間。7月7日，央行印發(fā)通知，要求加大對中小微企業(yè)信貸投放，降低中小企業(yè)融資成本，托底就業(yè)、居民收入和消費。
本次降準為對沖式降準，央行也表明“穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變”，央行多次強調(diào)“珍惜正常貨幣政策空間”，在 “穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”的方式。

3）全面降準力度超預期，預防式、對沖式降準，下半年經(jīng)濟下行壓力更加嚴峻
此次降準為預防式、對沖式降準。央行表示“此次降準是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作”，一方面是維持狹義流動性合理充裕，下半年約有4.15萬億MLF到期，其中僅7月15日就有4000億到期，全面降準0.5個百分點，預計將釋放長期資金1萬億元，可以用來彌補MLF、稅期高峰、政府債發(fā)行放量的流動性缺口。另一方面，降準可以一次性釋放零成本基礎貨幣，預計可降低金融機構資金成本每年約130億元，進一步打開銀行向實體經(jīng)濟、中小企業(yè)讓利空間。
此次降準方式和力度均超預期，釋放“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”信號，緩解市場對于下半年經(jīng)濟放緩和資金緊張的擔憂。相比于續(xù)作MLF、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，全面降準穩(wěn)預期信號更強，我們處在經(jīng)濟周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，經(jīng)濟逐季放緩，下行壓力較大，房地產(chǎn)和出口是主要拖累。中小企業(yè)是就業(yè)主力軍，本次降準及時引導市場預期，鼓勵中小企業(yè)信用擴張，為下半年穩(wěn)就業(yè)、提振消費、發(fā)力基建提供支持。
本次并未采用定向降準，支持實體經(jīng)濟的同時兼顧防范中小銀行經(jīng)營風險。目前，實施5%的存款準備金率的金融機構，包括農(nóng)信社、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和服務縣域農(nóng)商行等小型銀行。維持小型銀行存款準備金率在原有水平上，也是出于防范中小銀行的金融風險，保證其自身經(jīng)營的穩(wěn)健。

  
4）影響：利好實體經(jīng)濟、股市、債市，緩解人民幣升值壓力
利好實體經(jīng)濟，緩解上游漲價對實體經(jīng)濟尤其中小企業(yè)利潤的擠壓。7月9日央行降準延續(xù)國常會基調(diào)，為對沖大宗商品價格上漲對中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，加強對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持。
緩解銀行負債端壓力，進一步打開降低實體經(jīng)濟融資成本的空間。今年以來政策引導壓降銀行負債成本，整頓結構性存款、存款報價機制改革等，緩解中小銀行攬儲壓力。全面降準可以降低銀行負債成本，提升對實體經(jīng)濟的融資意愿與融資能力。
對通脹影響不大。本輪通脹主因全球復蘇共振、供求缺口、美元流動性泛濫，對于我國而言，面對輸入型通脹，收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的，反而會誤傷實體經(jīng)濟。而且定向降準屬于結構性寬信用，未來如果正式落地，主要作用于受上游漲價影響的中小企業(yè)，對通脹影響有限。
中期利好股市。股市反映貨幣預期，本次全面降準，力度較大，提振投資者信心。
中期利好債市。債市與狹義流動性直接相關，本次降準預期明顯緩解了市場對地方債供給與MLF到期的雙重壓力，點燃債市做多行情，9日央行正式宣布后，10年期國債收益率再次下行近5個基點至2.98%。
緩解匯率升值預期。中美經(jīng)濟周期錯位導致貨幣政策相左，此時選擇寬松的貨幣政策，有望緩解人民幣升值壓力，符合我國維穩(wěn)的政策目的。

2、2021年6月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下五大特點和趨勢：
1） 6月存量社融增速11%，與上月持平，新增社融超預期多增，廣義流動性階段性企穩(wěn)。
我們判斷，今年一季度是經(jīng)濟頂部，二三四季度邊際放緩，經(jīng)濟正從滯漲轉向衰退，未來的貨幣政策會對經(jīng)濟和市場逐漸轉向友好。
2）結構層面，社融企穩(wěn)，表內(nèi)信貸為主要支撐，債券發(fā)行邊際修復，非標延續(xù)壓降。下半年經(jīng)濟邊際放緩，穩(wěn)增長壓力逐步加大，財政政策發(fā)力空間相對充足，專項債將在第三季度迎來發(fā)行高峰期，或成為社融主要支撐項。
3）信貸增速小幅回升，主因企業(yè)票據(jù)融資支持，企業(yè)中長期貸款延續(xù)多增，居民中長期貸款熱度降溫。未來需警惕經(jīng)濟邊際放緩、流動性退潮，實體經(jīng)濟融資需求走弱。
4）M2同比增速8.6%，較上月回升0.3個百分點，主因信貸企穩(wěn)，財政、非銀存款向居民、企業(yè)轉移。M1同比增速5.5%，較上月回落0.6個百分點，或指向實體經(jīng)濟活躍度邊際放緩。
5）展望下半年，2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。未來如果確認經(jīng)濟放緩和通脹高點已過，可以適當往中性偏松的區(qū)間修正貨幣政策取向。貨幣政策穩(wěn)字當頭，以我為主，適度從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年到明年上半年重啟寬松。
  
3、6月存量社融增速11%，環(huán)比持平，新增社融同比大幅多增，廣義流動性階段性企穩(wěn)。
6月存量社融規(guī)模301.56萬億元，增速11%，環(huán)比持平。新增社會融資規(guī)模3.67萬億元，大超預期，同比多增2019億元。一方面，反映經(jīng)濟韌性較強，另一方面結構性貨幣政策發(fā)力，加大對制造業(yè)、普惠金融、綠色金融支持力度，一定程度上支持實體經(jīng)濟融資需求。
我們判斷，今年一季度是經(jīng)濟頂，二三四季度邊際放緩，經(jīng)濟正從滯漲轉向衰退，未來的貨幣政策會對經(jīng)濟和市場逐漸轉向友好。

4、結構層面，表內(nèi)信貸為主要支撐，債券發(fā)行邊際修復，非標延續(xù)壓降。
表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸回升，同比多增。6月新增人民幣貸款2.3萬億元，同比多增4131億元，主因表內(nèi)票據(jù)大幅增加，信貸結構短期化。
表外融資方面，非標保持壓降態(tài)勢。6月表外融資減少1740億元，同比多減2594億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票減少220億元，同比大幅多減2410億元，考慮到表內(nèi)票據(jù)多增的情況，銀行或為滿足中小企業(yè)貸款指標，存在將表外票據(jù)轉入表內(nèi)沖規(guī)模的動機，收票需求大，貼現(xiàn)量高。信托貸款減少1047億元，同比多減195億元，壓降規(guī)模持續(xù)四個月收窄，監(jiān)管持續(xù)高壓下，壓力有所緩解。委托貸款減少473億元，與同期基本持平。
其他融資方面，政府債開始發(fā)力。6月政府債券融資7475億元，與去年同期基本持平，環(huán)比多增774億元。上半年由于2020年財政存款結存較多、穩(wěn)增長壓力不大、防范地方政府債務風險，地方債發(fā)行節(jié)奏放緩。下半年經(jīng)濟邊際放緩，穩(wěn)增長壓力逐步加大，財政政策發(fā)力空間相對充足，專項債將在第三季度迎來發(fā)行高峰期，或成為政府債發(fā)行提速的主要支撐項。
直接融資方面，企業(yè)債券融資環(huán)比大幅多增，股票融資同比增加。6月企業(yè)債券融資3702億元，同比基本持平，環(huán)比大幅增加5038億元，企業(yè)債發(fā)行回暖，市場信心逐步修復，發(fā)行有所加速。6月新增股票融資957億元，同比多增419億元，環(huán)比增加240億元，6月國內(nèi)股市維持震蕩調(diào)整節(jié)奏。

5、信貸增速小幅回升，貨幣政策支持實體經(jīng)濟力度不減。
6月金融機構口徑信貸同比增速為12.3%，較上月高0.1個百分點。6月金融機構口徑新增人民幣貸款2.12萬億元，同比多增3086億元，表明貨幣政策精準滴灌，支持實體經(jīng)濟。但需注意，雖較信貸企穩(wěn)，但主要由表內(nèi)票據(jù)貢獻，信貸結構呈現(xiàn)短期化沖量勢頭，難以持續(xù)，警惕實體經(jīng)濟融資需求放緩。
  
6、信貸結構層面，票據(jù)融資、企業(yè)中長期貸款為主要支撐，居民中長期貸款降幅擴大。

企業(yè)貸款方面，短貸少增、票據(jù)融資大幅多增，中長期貸款延續(xù)多增。6月新增企業(yè)貸款1.42萬億元，同比多增5313億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別少增960億元、多增1019億元、多增4851億元。企業(yè)中長期貸款延續(xù)1000億左右的多增態(tài)勢，實體經(jīng)濟融資需求仍然不弱；表內(nèi)票據(jù)大增，主因銀行利用票據(jù)融資沖規(guī)模，難以持續(xù)。未來需警惕經(jīng)濟邊際放緩，以及上游漲價對下游企業(yè)的利潤壓制，實體經(jīng)濟融資需求走弱。
居民貸款層面，短期貸款同比微增，中長期貸款少增。6月新增居民貸款8656億元，同比少增1130億元。其中，短期貸款新增3500億元，同比小幅微增100億元，6月雖然有618年中促銷，但服務業(yè)PMI指數(shù)較上月下滑2個百分點，乘用車市場零售銷量同比下降5.1%，消費需求恢復緩慢；5月居民中長期貸款新增5156億元，同比少增1193億元，主因地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，打擊“學區(qū)房”炒作，房地產(chǎn)銷售降溫。

  7、M2同比增速8.6%，較上個月回升0.3個百分點，主因信用企穩(wěn)，財政、非銀存款向居民、企業(yè)轉移。
6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3個百分點。從結構來看，1）企業(yè)存款增加2.47萬億元，大幅多增1.03萬億元。居民存款增加2.23萬億元，多增551億元。季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業(yè)存款轉化。2）財政存款減少4002億元，同比少減2100億元。6月為財政投放大月，財政存款向居民企業(yè)存款轉化。但當月政府債持續(xù)放量發(fā)行，對沖了部分財政存款的減少。3）非銀金融機構存款減少2898億元，同比少減2670億元。
M1同比增速5.5%，比上月回落0.6個百分點。或因房地產(chǎn)銷售降溫，活期存款減少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走闊，指向實體經(jīng)濟活躍度邊際放緩。

8、展望下半年，貨幣政策穩(wěn)字當頭，以我為主，適度從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年到明年上半年重啟寬松。
我們判斷，2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。未來如果確認經(jīng)濟放緩和通脹高點已過，可以適當往中性偏松的區(qū)間修正貨幣政策取向。

貨幣政策穩(wěn)字當頭，以我為主，從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，保持流動性的合理寬裕的同時，加大對實體經(jīng)濟、中小企業(yè)信用擴張的支持力度。隨著下半年中國經(jīng)濟周期從滯漲中后期走向衰退初期，大宗商品價格高點臨近，收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的，反而會誤傷實體經(jīng)濟。
狹義流動性上，央行有意維持穩(wěn)貨幣預期，雖然下半年MLF到期量增加、政府債發(fā)行放量，但為了防范局部領域金融風險，央行可以通過定向降準、調(diào)節(jié)投放節(jié)奏等方式，達到穩(wěn)健中性、合理充裕的目標。三季度政府債發(fā)行提速，央行通過流動性管理工具、預期引導，維持資金面合理充裕。
廣義流動性上，社融下行最快的時候已經(jīng)過去，隨著經(jīng)濟邊際放緩，通脹擔憂緩解，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺、影子銀行、僵尸企業(yè)等金融風險防控仍任重道遠，需要廣義流動性支持。貨幣政策“穩(wěn)信用”，繼續(xù)發(fā)揮結構性作用，將加大對實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、綠色金融等領域信用擴張的支持力度，下半年到明年上半年重回寬松區(qū)間。