【2021年07月09日】寬松周期：將來未來——解讀77國常會重提降準

文：任澤平團隊
特別鳴謝：曹志楠、彭陽、實習生嚴子漁
對本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻
7月7日，國務院常務會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。
為什么這個時點提降準？很多年輕研究員對后面的經(jīng)濟形勢和貨幣政策要開始不理解了。簡單說，根據(jù)經(jīng)濟學理論，我們現(xiàn)在處在經(jīng)濟周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，經(jīng)濟將逐季放緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，寬松周期將來未來。
我們在2019年初市場流行“洗洗睡”“離場論”的悲觀論調(diào)時，提出“否極泰來”“未來最好的投資機會就在中國”。
在市場一片樂觀聲中，我們在2020年提出“通脹預期”，2021年1月提出“流動性拐點”。感言，“作為一名老研究員，我記得以前也出現(xiàn)過發(fā)新基金爆款、神化明星分析師和基金經(jīng)理、額度瘋搶、推啥啥漲、堵上國運、市夢率之類的現(xiàn)象，后來，就沒有后來了……往事如煙，如夢亦如幻。大家都是手藝人，沒有神，不要順境時膨脹，逆境時悲觀。對市場多一些敬畏，對人性多一些反思，對經(jīng)濟周期多一些理性，才可能走的更遠一些。人生最難的不是戰(zhàn)勝市場，而是戰(zhàn)勝自己。過往不戀，當下不負，未來不懼?！?br /> 生命和研究的意義是什么？我們來過，愛過，然后像風一樣逝去。無所從來，亦無所去。舍離一切執(zhí)著，心無所住。
1 降準必要性：經(jīng)濟邊際放緩，經(jīng)濟周期由滯漲向衰退過渡，對沖地方債供給和MLF壓力，以及上游大宗商品成本上漲對中下游的壓力，對沖式降準有一定必要性
1）從基本面來看，三駕馬車預示下半年經(jīng)濟放緩，從滯漲后期逐漸向衰退初期過渡，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，貨幣政策逐漸轉向寬松。
近幾個月來， PMI新訂單、新出口訂單、工業(yè)生產(chǎn)、投資、社融、房企資金來源等多項反映經(jīng)濟運行指標出現(xiàn)下滑，有的是連續(xù)三個月下滑，而大宗商品價格指數(shù)則處于近幾年高位，拿掉豬以后都是通脹，這是經(jīng)濟周期處于滯脹期的典型特點。從周期階段判斷，我們處在從滯漲后期向衰退初期過度的階段。
未來經(jīng)濟將逐步放緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累。從消費來看，消費疲軟，就業(yè)、收入、復蘇K型分化，未來反彈力度有限。從投資來看，房地產(chǎn)調(diào)控加碼，融資收緊，銷售降溫，下半年房地產(chǎn)投資難以持續(xù)；制造業(yè)投資持續(xù)恢復，但上游受環(huán)保等約束，下游受大宗商品通脹擠壓，制造業(yè)投資反彈力度有限；上半年基建投資乏力，為穩(wěn)杠桿、控制地方政府隱性債務，地方財政空間有限。從出口來看，新出口訂單連續(xù)兩個月落入臨界值以下，下半年伴隨外需逐漸由耐用品需求轉向服務消費需求、海外產(chǎn)能逐漸恢復，出口高增長可能難以持續(xù)。
中國經(jīng)濟周期正從滯脹后期向衰退初期過度，寬松周期將來未來。2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。未來經(jīng)濟周期從滯漲后期逐漸向衰退初期過渡，如果確認經(jīng)濟放緩和通脹高點已過，可以適當往中性偏松的區(qū)間修正貨幣政策取向。
2）從資金面來看，上半年政府專項債發(fā)放進度緩慢，未來或加快發(fā)行托底經(jīng)濟，疊加MLF到期量較大，資金面壓力明顯。
下半年地方債發(fā)行壓力和MLF續(xù)作壓力均較大，對資金面構成壓力。預計MLF到期量合計為4.15萬億，其中第三季度到期1.7萬億，7月到期0.4萬億；新增地方債總供給約2.9萬億，新增地方債第三季度已披露發(fā)行計劃約1.4萬億，7月已披露新增地方債發(fā)行計劃近0.4萬億。央行多次釋放穩(wěn)貨幣信號，為對沖銀行間市場流動性壓力，此時更適合以降準的方式置換MLF并對沖政府債供給壓力，穩(wěn)定市場預期。

3）從實體經(jīng)濟來看，上游成本漲價，下游中小企業(yè)利潤承壓。國常會提及“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響”，關注實體經(jīng)濟尤其中小企業(yè)經(jīng)營困境。
上半年經(jīng)濟K型復蘇，中小企業(yè)經(jīng)營恢復不牢固，大宗商品上漲，對下游中小企業(yè)利潤壓制顯現(xiàn)。 6月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動-0.1、-0.3和0.3個百分點，小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間。中小企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復基礎不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.9%，較上月回升0.6個百分點，仍在收縮區(qū)間。
6月18日，國務院常務會議部署進一步推動金融機構減費讓利惠企利民。7月7日，央行印發(fā)《關于深入開展中小微企業(yè)金融服務能力提升工程的通知》要求加大對中小微企業(yè)的信貸投放，表明政策可能通過定向降準，加大對中小企業(yè)支持力度，降低中小企業(yè)融資成本，托底就業(yè)、居民收入和消費。

  
2 降準方式：短期對沖式定向降準概率較大，中期寬松周期將來未來
回顧2019年以來五次降準，呈現(xiàn)出貨幣政策結構性、精準性特點，本次降準若落地，可能會參照2020年3月，與普惠金融考核掛鉤，針對中小微企業(yè)的定向降準的形式展開。2019年以來五次降準可以看出貨幣政策操作結構性、精準性特點：一是從全面降準逐步過渡到定向降準，二是釋放的超儲資金量逐漸降低，2019年1月釋放萬億級別流動性，最近一次2020年3月僅5500億元；三是涉及的降準范圍越來越小，并與MPA考核相掛鉤，體現(xiàn)貨幣政策精準滴灌作用。
我們判斷，此次降準更適合以定向降準的方式落地，支持實體經(jīng)濟與中小企業(yè)、置換MLF和對沖“財政后置”帶來的資金需求、應對經(jīng)濟邊際放緩壓力。一是定向降準相比于MLF，可以一次性釋放零成本基礎貨幣，目前MLF利率2.95%，降準置換MLF有助于進一步降低銀行負債成本。二是采用“定向”，發(fā)揮結構性貨幣政策作用，精準滴灌，并配合MPA考核等，鼓勵中小企業(yè)信用擴張。三是引導寬松預期意義更強。相比超額續(xù)作、再貸款再貼現(xiàn)等工具，定向降準信號意義更強，有助于緩解市場對下半年經(jīng)濟放緩和資金收緊擔憂，重啟寬松預期。
釋放基礎貨幣不會太多，關鍵在于穩(wěn)定市場預期。一次50bp的全面降準大約能釋放8-9千億元的超額準備金，下半年約有4.15萬億MLF到期，其中僅7月15日就有4000億到期，定向降準凈投放有限。一方面，目前經(jīng)濟周期處于滯漲的中后期，雖然增長出現(xiàn)了邊際放緩，但貨幣政策并無轉向完全寬松的必要。另一方面，央行多次強調(diào)“珍惜正常貨幣政策空間”，在“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”方式。
3 降準影響：加大中小企業(yè)支持力度，對沖政府債供給與MLF到期壓力，緩解人民幣升值，中期利好股市債市
實體經(jīng)濟層面，加大對中小企業(yè)信貸支持力度，緩解上游漲價對實體經(jīng)濟尤其中小企業(yè)利潤的擠壓。國常會提及降準是為對沖大宗商品價格上漲對中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。
金融機構層面，緩解銀行負債端壓力，降低實體經(jīng)濟融資成本。從銀行角度，今年以來是“穩(wěn)貨幣、緊信用”時期，隨著信用逐漸收斂，銀行存款成本在穩(wěn)存款穩(wěn)增長的背景下逐漸抬升，尤其是部分中小銀行，攬儲能力有限疊加短期定存利率上行，其向中小微企業(yè)融資意愿與融資能力均受限。
對通脹影響不大。本輪通脹主因全球復蘇共振、供求缺口、美元流動性泛濫，對于我國而言，面對輸入型通脹，收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的，反而會誤傷實體經(jīng)濟。而且定向降準屬于結構性寬信用，未來如果正式落地，主要作用于受上游漲價影響的中小企業(yè)，對通脹影響有限。
中期利好股市。股市反映貨幣預期，本次國常會提及降準，提振投資者信心。后續(xù)落地對股市的影響，取決于釋放資金體量和傳導機制，如果釋放的流動性有限，疊加監(jiān)管對場外配資和杠桿率監(jiān)管較嚴，將對股市估值提升有限。
中期利好債市。本次降準預期明顯緩解了市場對地方債供給與MLF到期的雙重壓力，以降準的確定性消除了未來資金供給壓力的不確定性，10年期國債活躍券200016收益率下行近10個基點，報3.02%，創(chuàng)近半年新低。
緩解匯率升值預期。中美經(jīng)濟周期錯位導致貨幣政策相左，此時選擇寬松的貨幣政策，有望緩解人民幣升值壓力，符合我國維穩(wěn)的政策目的。

  
4 美聯(lián)儲收緊，中國重啟降準：中美經(jīng)濟周期錯位，中國貨幣政策保持獨立性，以我為主
中美貨幣政策分化，本質是經(jīng)濟周期錯位。我國經(jīng)濟周期比美國領先三個季度左右，下半年美國將從復蘇轉入過熱，6月FOMC議息會議釋放收緊信號，或將在三季度討論縮減購債規(guī)模。而我國下半年經(jīng)濟從滯漲后期向衰退初期過渡，經(jīng)濟增長邊際放緩，需要貨幣政策適度轉松支持。
中國應該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的，擁有相對強勁的基本面，以及提前一年的貨幣政策正?；?。歷次美聯(lián)儲政策轉向，伴隨美元周期收緊，在全球掀起資本回流浪潮，新興市場經(jīng)濟體承壓，但我國應該是全球最有能力、有條件抵抗這輪美元周期沖擊的。一方面，我國經(jīng)濟體量龐大，貨幣政策獨立性強，不會因為美聯(lián)儲政策轉向而改變基調(diào)，從歷史上看，2017年6月、2018年6月、9月美聯(lián)儲加息，但我國央行均未跟隨調(diào)整，表明幣政策以國內(nèi)目標為主。另一方面，中國提前一年率先實現(xiàn)貨幣政策正?；忻?0年期國債利差約為160bp，仍處在歷史高位，為我國貨幣政策操作留下一定空間。
貨幣政策“以我為主”，但需警惕美聯(lián)儲收緊貨幣政策外溢效應。根據(jù)不可能三角，資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性三者不可兼得。我國選擇貨幣政策獨立性，匯率貶值和資本外流壓力增大?？紤]到中國經(jīng)濟潛在增長率在全球仍處于中高位、外匯儲備龐大，匯率穩(wěn)定基礎堅實，資本外流風險相對可控。同時，全球流動性退潮，如果國內(nèi)信用持續(xù)收緊，存在局部領域債務風險暴露問題，這也是此時釋放寬松信號的意義。

  
5 重啟寬松預期：短期對沖式降準，力度和范圍有限，但信號意義較強。展望下半年，貨幣政策從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，下半年-明年上半年重啟寬松
本次降準大概率為對沖式降準，力度和范圍有限，但釋放寬松預期。國常會關注上游漲價對中小企業(yè)利潤擠壓，強調(diào)“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩(wěn)定性”，表明政策立場穩(wěn)字當頭，同時考慮到中小企業(yè)是吸納就業(yè)的主力軍，政策旨在通過定向降準，加大對中小企業(yè)信貸支持力度，降低中小企業(yè)融資成本，托底就業(yè)、居民收入和消費。
我們判斷，2021年一季度前后是經(jīng)濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。未來如果確認經(jīng)濟放緩和通脹高點已過，可以適當往中性偏松的區(qū)間修正貨幣政策取向。
貨幣政策穩(wěn)字當頭，以我為主，從“穩(wěn)貨幣、結構性緊信用”轉向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，保持流動性的合理寬裕的同時，加大對實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、低碳經(jīng)濟、地方基建信用擴張的支持力度。隨著下半年中國經(jīng)濟周期從滯漲后期走向衰退初期，大宗商品價格高點臨近，收緊貨幣政策對于對抗本輪輸入性為主的通脹是無效的，反而會誤傷實體經(jīng)濟。
狹義流動性上，央行有意維持穩(wěn)貨幣預期，雖然下半年MLF到期量增加、政府債發(fā)行放量，但為了防范局部領域金融風險，央行可以通過定向降準、調(diào)節(jié)投放節(jié)奏等方式，達到穩(wěn)健中性、合理充裕的目標。三季度政府債發(fā)行提速，央行通過流動性管理工具、預期引導，維持資金面合理充裕。
廣義流動性上，社融下行最快的時候已經(jīng)過去，隨著經(jīng)濟邊際放緩，通脹擔憂緩解，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺、影子銀行、僵尸企業(yè)等金融風險防控仍任重道遠，需要廣義流動性支持。貨幣政策“穩(wěn)信用”，繼續(xù)發(fā)揮結構性作用，將加大對實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、地方基建、綠色金融等領域信用擴張的支持力度，下半年到明年上半年逐步重回寬松區(qū)間。