【2021年06月15日】流動性拐點：先苦后甜

文：任澤平團隊

特別鳴謝：曹志楠 蘇澤文 彭陽
對數(shù)據(jù)整理有貢獻

事件

中國5月社會融資規(guī)模增量為19200億元，預期21128.6億元，前值18500億元。新增人民幣貸款15000億元，預期14287.5億元，前值14700億元。M2同比增長8.3%，預期8.1%，前值8.1%。


正文
1、2021年5月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈以下六大特點和趨勢：
1）5月存量社融超預期下滑，增速較上月回落0.7個百分點至11.0%，下降幅度略超預期，驗證我們在1月提出的《我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上》。未來，隨著經(jīng)濟回歸潛在增長率，通脹預期處于高位，穩(wěn)杠桿、防風險壓力仍大，美聯(lián)儲政策收緊預期加強，社融增速將延續(xù)下滑趨勢。
2）結構層面，社融回落主要受三大因素拖累：企業(yè)債券融資疲弱，非標壓降，政府債發(fā)行偏慢。5月新增信貸主要由企業(yè)中長期貸款支撐，居民中長期貸款年內首次少增，結構性緊信用效果顯現(xiàn)。
3）5月M2同比增速8.3%，較上月上升0.2個百分點，主因財政存款放緩以及非銀存款提升。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1個百分點。M2-M1剪刀差走闊，指向實體經(jīng)濟活躍度邊際放緩。
4）資金面上，流動性拐點之下，近幾個月狹義流動性仍然保持寬裕，主因資金供給充裕，同時政策強調穩(wěn)杠桿、防風險，調結構，資金難以流入房地產、政府融資平臺，導致部分資金淤積在銀行間市場。未來，考慮到貨幣政策正?；?、金融嚴監(jiān)管、政府債發(fā)行量抬升、超儲率處于低位等因素，下半年資金面或將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。
5）展望未來，我們維持中國經(jīng)濟一季度見頂，二三季度邊際放緩、增速前高后低的基本判斷，貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結構性緊信用”格局。6月10日陸家嘴論壇央行行長易綱指出“堅持穩(wěn)字當頭，堅持實施正常的貨幣政策”，政策重心從穩(wěn)增長轉變?yōu)榉里L險和調結構并重，通脹因素尚不構成收緊條件。下一階段，宏觀審慎管理加強，實施好房地產金融審慎管理制度，防范化解地方政府隱性債務風險，推動影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。
6）我們判斷，二三季度經(jīng)濟會開始邊際放緩，主要是緊信用的滯后效應，以及逆周期調節(jié)力度的下降。大宗商品價格最猛烈上漲的階段可能結束了，高點臨近。市場對貨幣政策收緊的預期和焦慮會緩解。流動性拐點，先苦后甜。
2、貨幣政策穩(wěn)步回歸正?；?，通脹因素尚不構成貨幣政策收緊條件
5月PPI同比漲9.0%，創(chuàng)2008年7月以來新高，CPI同比漲1.3%，漲幅溫和，我們認為本輪通脹并不會成為貨幣政策的主要考量。
本輪通脹受供求缺口、流動性泛濫等因素共同影響，貨幣政策是需求側管理手段，收緊貨幣政策對于遏制本輪通脹作用有限，反而會誤傷實體經(jīng)濟。本輪通脹主要原因，1）全球經(jīng)濟復蘇帶來的需求改善；2）部分國家和地區(qū)疫情失控、中國碳達峰碳中和等帶來的供給約束；3）美國繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計劃帶來的流動性過剩。需求是配合性的原因，供給收縮是主導。因此，收緊貨幣政策難以解決供需缺口和海外大宗商品定價問題，遏制本輪通脹作用有限，反而會誤傷實體經(jīng)濟。
展望未來，PPI年內高點已至，終端需求疲軟、疊加豬周期下行，不足以帶來CPI大幅上漲，隨著二三季度經(jīng)濟邊際放緩，大宗商品價格高點臨近，市場對貨幣政策收緊的預期和焦慮將逐步緩解。6月10日陸家嘴論壇央行行長易綱指出“物價走勢整體可控，貨幣政策要與新發(fā)展階段相適應，堅持穩(wěn)字當頭，堅持實施正常的貨幣政策”，表明通脹因素尚不構成貨幣政策收緊條件。

3、5月存量社融增速11.0%，較上月回落0.7個百分點，新增社融仍處快速下行通道。
5月社融增速11.0%，較上月回落0.7個百分點，驗證廣義流動性拐點，信用擴張繼續(xù)放緩。5月新增社會融資規(guī)模1.92萬億元，低于預期，同比大幅少增1.27萬億元。一方面，受去年同期高基數(shù)影響，另一方面，反映經(jīng)濟回歸潛在增長率，信用擴張節(jié)奏放緩。
我們維持中國經(jīng)濟一季度見頂，二三季度邊際放緩，增速前高后低的基本判斷，未來，貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結構性緊信用”格局。政策重心從穩(wěn)增長轉變?yōu)榉里L險和調結構并重，通脹因素尚不構成收緊條件。

4、結構層面，社融回落主要受三大因素拖累：企業(yè)債券融資疲弱，非標壓降但降幅收窄，政府債發(fā)行依然不及預期。
表內融資方面，社融口徑信貸繼續(xù)回落。5月社融口徑新增人民幣貸款1.43萬億元，同比少增1202億元，結構性緊信用效果顯現(xiàn)，企業(yè)中長期貸款仍為主要支撐。
表外融資方面，非標延續(xù)壓降，但壓降幅度收窄。5月表外融資減少2629億元，同比多減2855億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票減少926億元，同比多減1762億元，或與監(jiān)管將票據(jù)融資從小微企業(yè)貸款考核口徑剔除有關，銀行開票意愿降低。信托貸款減少1295億元，同比多減958億元，幅度收窄，信托壓降壓力有所緩解。委托貸款減少408億元，同比多減135億元。
其他融資方面，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，但已開始發(fā)力。5月政府債券融資6701億元，同比大幅少增4661億元。一是受高基數(shù)影響，去年5月1萬億政府債券放量發(fā)行；二是地方政府專項債審核趨嚴，截至5月底，新增地方債發(fā)行僅占全年預算限額的21%，發(fā)行節(jié)奏偏慢。但5月底地方債發(fā)行已開始提速，或在第三季度集中釋放。
直接融資方面，企業(yè)債券融資同比大幅回落，股票融資同比提升。5月企業(yè)債券融資減少1336億元左右，大幅多減4215億元。主因城投債融資政策收緊，一是城投債發(fā)行參照地方債務風險 “紅橙黃綠”等級進行總量控制，二是交易所關注弱資質城投風險，明確不得新增地方政府債務，5月城投債凈融資額創(chuàng)歷史新低。投資者擔憂信用風險，風險偏好降低，拖累企業(yè)債融資。5月新增股票融資717億元，同比多增364億元，環(huán)比少增97億元，5月國內股市小幅上漲，股票融資較為平穩(wěn)。

   5、信貸微增，主要靠企業(yè)中長期貸款支撐，居民中長期貸款年內首次少增。
5月金融機構口徑信貸同比增速為12.2%，較上月回落0.1個百分點。5月金融機構口徑新增人民幣貸款1.5萬億元，同比小幅多增200億元，貨幣政策結構性作用發(fā)力，在地產調控和地方債務風險嚴控的背景下，精準滴管服務實體經(jīng)濟。
企業(yè)貸款方面，短貸減少、票據(jù)融資增加，中長期貸款仍是主要支撐。5月新增企業(yè)貸款8057億元，同比少增402億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別多減1855億元、多增1223億元、少增48億元。企業(yè)短貸為拖累項，企業(yè)中長期貸款延續(xù)多增，與近期PPI大幅上漲、庫存回補，以及出口高增、出口型企業(yè)盈利改善有關，反映實體經(jīng)濟融資需求仍有韌性。但需關注經(jīng)濟邊際放緩、通脹傳導不暢對企業(yè)利潤形成壓制，未來企業(yè)融資需求或將逐步回落。
居民貸款層面，短貸和中長期貸款雙雙同比少增。5月新增居民貸款6232億元，同比少增811億元。其中，短期貸款新增1806億元，同比少增575億元，5月服務業(yè)PMI小幅回落0.1個百分點，汽車零售銷量放緩，監(jiān)管層嚴打消費貸、經(jīng)營貸違規(guī)流入樓市，共同構成居民短期貸款制約。5月居民中長期貸款新增4426億元，同比少增236億元，主因地產調控政策力度加強，部分地區(qū)銀行上調房貸利率，房地產銷售降溫。

6、M2增速較上月提高0.2個百分點，主因非銀存款大幅增加，財政存款放緩。
5月M2同比增速8.3%，較上月上升0.2個百分點。從結構來看，1）企業(yè)存款減少1240億元，同比大幅多減9294億元；2）居民存款增加1072億元，同比大幅少增3747億元。或因5月股市上漲，居民及企業(yè)存款向非銀存款轉化，引發(fā)存款搬家。3）財政存款增加9257億元，同比少增3843億元，財政支出提速。4）非銀金融機構存款增加7830億元，同比大幅多增1.46萬億元，反映5月資金面總體寬裕，非銀機構杠桿抬升，同時投資者入市，推升非銀存款。
M1同比增速6.1%，比上月回落0.1個百分點。受到房地產購房熱情下降、信用擴張放緩影響；M2-M1剪刀差小幅走闊，指向實體經(jīng)濟活躍度邊際放緩。

7、流動性拐點之下，近4個月狹義流動性仍然保持寬裕，未來或將轉向中性偏緊。
近四個月來，廣義流動性拐點向下，但銀行間流動性整體維持寬松態(tài)勢，DR007中樞大部分時間段低于OMO政策利率水平。

   2-5月流動性超預期寬松，同時受到融資需求和資金供給影響。從融資需求看，政策強調穩(wěn)杠桿、防風險，調結構，資金難以流入房地產、政府融資平臺，導致部分資金淤積在銀行間市場。從資金供給來看，一是去年財政資金結余較多，今年1月政府存款余額達歷史新高的5.35萬億，地方債發(fā)行節(jié)奏延后，提供了明顯的流動性支持；二是年初股市大幅回調，資金明顯流向貨基，疊加銀行錯峰發(fā)行存單，大量資金經(jīng)過貨基流回銀行體系；三是央行流動性投放僅維持等額續(xù)作，但釋放穩(wěn)貨幣信號，預期引導流動性合理寬裕。
展望未來資金面，我國貨幣政策大概率維持穩(wěn)健中性，考慮到貨幣政策正常化、政府債發(fā)行量抬升、超儲率處于低位等因素，下半年資金面或將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。