【2021年06月10日】通脹高點(diǎn)臨近

文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪 對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻(xiàn)
中國5月PPI同比上漲9.0%，預(yù)期漲8.3%，前值漲6.8%；中國5月CPI同比上漲1.3%，預(yù)期漲1.6%，前值漲0.9%。
1、通脹高點(diǎn)臨近
5月PPI、PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)再創(chuàng)新高，分別創(chuàng)2008年9月和6月以來新高。但從趨勢(shì)上看，5月大宗商品價(jià)格先漲后跌，近期又有所回升，從螺紋鋼、銅、動(dòng)力煤價(jià)格來看，尚未回到前期高點(diǎn)。
我們認(rèn)為，通脹高點(diǎn)臨近，但可能高位震蕩一段時(shí)間。一方面，支撐通脹的流動(dòng)性和需求韌性仍在，但更長期來看，供需缺口邊際收窄。另一方面，政策強(qiáng)化保供穩(wěn)價(jià)，國內(nèi)定價(jià)的鋼鐵、煤炭等大宗商品價(jià)格上漲空間有限。從數(shù)據(jù)來看，低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，PPI年內(nèi)高點(diǎn)已至。
此輪通脹主因，中美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳大利亞和中國經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、中國碳達(dá)峰碳中和等帶來的供給約束；美國繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計(jì)劃、中國不急轉(zhuǎn)彎等帶來的流動(dòng)性過剩。
美聯(lián)儲(chǔ)大概率在三季度開始討論減少購債規(guī)模，美元過剩的流動(dòng)性仍將維持一段時(shí)間，美元指數(shù)低位。4月FOMC會(huì)議提到“繼續(xù)維持當(dāng)前購債規(guī)模直到最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”“如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)迅速發(fā)展，未來可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候討論縮減資產(chǎn)購買步伐的計(jì)劃”，并未給出具體時(shí)間?；谌后w免疫時(shí)間和就業(yè)恢復(fù)的情況，預(yù)計(jì)三季度美聯(lián)儲(chǔ)開始討論減少購債規(guī)模，并最早于年底釋放決策信號(hào)。
中國經(jīng)濟(jì)一季度見頂、二三季度邊際放緩、韌性較強(qiáng)，歐美經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)復(fù)蘇階段。OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，中美德領(lǐng)先全球復(fù)蘇。首先，中國經(jīng)濟(jì)增速步入頂部區(qū)間，二三季度邊際放緩，但韌性仍在。其次，歐美疫情恢復(fù)呈現(xiàn)良好趨勢(shì)，疊加美國強(qiáng)刺激政策，居民的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和收入都有邊際改善，商品消費(fèi)創(chuàng)新高，私人投資恢復(fù)至疫情前水平。一季度美國私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率為7.0%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化。此外，全球貿(mào)易活動(dòng)加快，BDI指數(shù)屢創(chuàng)新高。
5月19日國常會(huì)部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作。“保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)”、“落實(shí)提高部分鋼鐵產(chǎn)品出口關(guān)稅、對(duì)生鐵及廢鋼等實(shí)行零進(jìn)口暫定稅率、取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅等政策，促進(jìn)增加國內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)”、“堅(jiān)持?jǐn)U大對(duì)外開放，加強(qiáng)大宗商品進(jìn)出口和儲(chǔ)備調(diào)節(jié)，推進(jìn)通關(guān)便利化，更好利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，增強(qiáng)保供穩(wěn)價(jià)能力”、“加強(qiáng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，適時(shí)采取有針對(duì)性措施，排查異常交易和惡意炒作行為”。隨后，大宗商品價(jià)格有所回落，5月20-26日，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-5.3%，螺紋鋼環(huán)比-11.4%，焦煤環(huán)比-10.9%，動(dòng)力煤環(huán)比-13.6%。
具體產(chǎn)品看，漲價(jià)主要集中在油、煤、黑色和有色金屬。1）銅價(jià)5月中旬出現(xiàn)回落，但下行幅度不大。有色主要國際定價(jià)，取決于全球供需缺口的修復(fù)，國內(nèi)政策難以改變。2）螺紋鋼和動(dòng)力煤價(jià)格于5月中旬出現(xiàn)回落，月底出現(xiàn)反彈，但未超過前期高點(diǎn)。鋼鐵主要是房地產(chǎn)投資需求較強(qiáng)、鐵礦石成本上漲、國內(nèi)供給受碳達(dá)峰碳中和政策制約，鋼鐵國內(nèi)有增加供給潛力。3）原油價(jià)格持續(xù)攀升，但趨勢(shì)放緩，價(jià)格尚未超過2019年高點(diǎn)，屬于價(jià)格的恢復(fù)期。以此推斷，PPI同比年內(nèi)高點(diǎn)已至。
更長期來看，隨著疫苗產(chǎn)量覆蓋到新興經(jīng)濟(jì)體、全球經(jīng)濟(jì)周期差距收斂，供需缺口和流動(dòng)性都將回歸正常化，大宗商品價(jià)格回落。
隨著二三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩，大宗商品價(jià)格高點(diǎn)臨近，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮將逐步緩解。
  
2、PPI向CPI傳導(dǎo)滯后，CPI溫和
CPI同比漲1.3%，環(huán)比-0.2%，核心CPI同比漲0.9%，漲幅溫和。展望未來，終端需求疲軟，疊加豬周期下行，不足以帶來CPI大幅上漲，全年溫和上漲。
豬周期進(jìn)入下行階段。本輪豬周期始于2018年中，持續(xù)上行至2019年底，開始高位震蕩，2021年初加速下跌。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長，產(chǎn)能逐步提升。截至6月8日，豬肉價(jià)格24.3元/千克，較2021年初高點(diǎn)跌幅達(dá)50.0%。
非食品價(jià)格同比1.6%，環(huán)比0.2%，連續(xù)6個(gè)月環(huán)比上漲，反映PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)正在持續(xù)。但整體來看，本輪PPI向CPI傳導(dǎo)整體并不暢通，且存在滯后效應(yīng)。
分類看，漲價(jià)傳導(dǎo)較快的是集中度高、有議價(jià)能力的行業(yè)，以及外需推動(dòng)下出口相關(guān)行業(yè)。建材裝修、輕工制造、家電等企業(yè)均有提價(jià)。但衣著服裝等一般消費(fèi)品價(jià)格尚未出現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)。5月電冰箱、電視機(jī)、臺(tái)式計(jì)算機(jī)和住房裝潢材料等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均有上漲，漲幅在0.3%-1.2%之間。
但要警惕，價(jià)格傳導(dǎo)不暢對(duì)企業(yè)利潤的擠壓，尤其是下游行業(yè)分散的小企業(yè)。上游價(jià)格上漲存在對(duì)下游企業(yè)利潤擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，5月PPI生產(chǎn)資料價(jià)格同比12.0%，PPI生活資料價(jià)格同比0.5%，CPI非食品價(jià)格同比1.6%。
小型企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，對(duì)利潤擠壓最為明顯。疫情過后小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，PMI指數(shù)始終圍繞臨界值上下波動(dòng)，疊加原材料價(jià)格上漲，增加小企業(yè)成本且無法轉(zhuǎn)嫁。小企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀與大中型企業(yè)發(fā)生分化，5月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.8%、51.1%和48.8%，大中型企業(yè)分別較上月上升0.1和0.8個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)較上月下降2個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)生產(chǎn)、新訂單以及新出口訂單均明顯下滑。

  
3、輸入性通脹不改貨幣政策總基調(diào)
大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂，我們認(rèn)為，通脹并不會(huì)改變貨幣政策總基調(diào)。
2021年貨幣政策回歸正?；?，“不急轉(zhuǎn)彎”。呈“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性寬松和對(duì)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊并存。
收緊貨幣政策對(duì)于對(duì)抗本輪通脹是無效的，反而會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該從供給端解決。貨幣政策收緊的本質(zhì)是，通過利率的提升，提高企業(yè)的融資成本，從而降低需求。但4月這一輪通脹，需求是配合性的原因，供給收縮是主導(dǎo)。印度，巴西，拉美等資源國深陷疫情的危機(jī)當(dāng)中，拉大全球供需缺口；國內(nèi)“碳達(dá)峰，碳中和”等政策限制了鋼鐵產(chǎn)能。
央行在一季度貨幣政策報(bào)告的表態(tài)清晰，輸入性的通脹壓力暫時(shí)不會(huì)成為貨幣政策的主要考量因素?！胺€(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，把服務(wù)實(shí)體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”。5月19日國常會(huì)提出從供需雙向調(diào)節(jié)以及加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管兩方面遏制價(jià)格不合理上漲。

4、PPI延續(xù)大漲，創(chuàng)近13年新高
5月PPI同比漲9.0%，較上月上漲2.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲1.6%，較上月上漲0.7個(gè)百分點(diǎn)。
PPI上行主要受國際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)，與全球貨幣超發(fā)、供需缺口拉大有關(guān)。5月原油價(jià)格環(huán)比上漲6.3%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比5.4%，螺紋鋼環(huán)比4.7%，焦煤環(huán)比11.0%，動(dòng)力煤環(huán)比13.8%，LME銅環(huán)比9.3%。
分行業(yè)看，漲幅較大的是煤炭開采、石油煤炭等燃料加工、黑色金屬礦采選、有色和黑色金屬冶煉五個(gè)行業(yè)。具體來看，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲29.7%，環(huán)比漲10.6%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲34.3%，環(huán)比漲4.4%；黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格同比漲48.0%，環(huán)比漲7.4%；黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲38.1%，環(huán)比漲6.4%；有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)同比漲30.4%，環(huán)比漲4.4%。

  

5、豬周期下行，CPI略漲，非食品價(jià)格持續(xù)上漲
5月CPI同比上漲1.3%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來看，食品分項(xiàng)為拖累項(xiàng)，主要是豬周期下行。非食品分項(xiàng)起拉動(dòng)作用，燃料、以及受原材料價(jià)格影響的家電漲幅較為明顯。
5月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.9%，較上月漲0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.1%，反映終端消費(fèi)持續(xù)修復(fù)。
食品價(jià)格環(huán)比降1.7%，降幅較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.31個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格環(huán)比降5.6%，鮮果價(jià)格環(huán)比降2.7%。畜肉類價(jià)格環(huán)比降6.0%；豬肉價(jià)格環(huán)比降11.0%，同比降23.8%，降幅比上月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，豬周期進(jìn)入下行區(qū)間。
本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價(jià)震蕩下跌。本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動(dòng)能、規(guī)?；B(yǎng)殖等多重因素影響，豬肉價(jià)格漲幅大、速度快等特點(diǎn)。全國豬肉平均批發(fā)價(jià)在2019年11月超過50元/千克高點(diǎn)；隨后震蕩下行，截至5月11日，豬肉價(jià)格24.3元/千克。隨著生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)，豬周期進(jìn)入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長，產(chǎn)能逐步提升。
非食品價(jià)格環(huán)比漲0.2%，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約0.16個(gè)百分點(diǎn)。其中，交通工具用燃料環(huán)比漲1.6%，汽油和柴油價(jià)格分別上漲1.7%和1.9%。受原材料價(jià)格上漲影響，電冰箱、電視機(jī)、臺(tái)式計(jì)算機(jī)和住房裝潢材料等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格均有上漲，漲幅在0.3%-1.2%之間。