【2021年05月16日】流動性拐點 ——解讀4月金融數(shù)據(jù)和1季度貨幣執(zhí)行政策報告

文：任澤平團(tuán)隊
  特別鳴謝：曹志楠 蘇澤文
對數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

事件
4月社會融資規(guī)模增量18500億元人民幣，前值33416億元人民幣。新增人民幣貸款14700億元人民幣，前值27300億元人民幣。M2同比8.1%，前值9.4%；M1同比6.2%，前值7.1%。
2021年5月11日，央行發(fā)布2021年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

正文
1、2021年1季度貨幣政策執(zhí)行報告和4月金融數(shù)據(jù)主要有五大特征和趨勢：
1）一季度貨幣政策執(zhí)行報告主要關(guān)注：①刪除“不急轉(zhuǎn)彎”，強(qiáng)調(diào)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險并重，把服務(wù)實體放到更加突出的位置，珍惜正常的貨幣政策空間。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持，研究推出央行碳減排支持工具。②強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)調(diào)控，管好貨幣總閘門。③系統(tǒng)闡述貨幣政策框架三要素，強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，以適度的貨幣增長支持高質(zhì)量發(fā)展。④輸入性通脹風(fēng)險整體可控，通脹暫時不會成為貨幣政策的主要考量，我們認(rèn)為貨幣政策對治理輸入性通脹效果有限。⑤貸款利率小幅抬升，未來重點是穩(wěn)杠桿、降低實際貸款利率成本。
國務(wù)院常委會議提出：“要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，有效應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。
2）4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個百分點，廣義流動性拐點再度確認(rèn)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱和滯漲，通脹預(yù)期抬升，我們維持判斷2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。
3）結(jié)構(gòu)層面，4月新增社融大幅少增，主要拖累項為表外融資、企業(yè)債券、短期貸款，但企業(yè)及居民中長期貸款創(chuàng)歷史同期新高，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實體經(jīng)濟(jì)融資需求仍強(qiáng)勁。未來社融、M2、信貸將趨勢性回落，是經(jīng)濟(jì)邊際放緩、回歸潛在增長率的正常反映，但韌性較強(qiáng)。
4）4月M2同比增速8.1%，比上月下降1.3個百分點，M1同比增速6.2%，比上月下降0.9個百分點，主因信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩、稅期導(dǎo)致貨幣回籠。
5）展望未來，貨幣政策大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，從2020年的穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)轉(zhuǎn)向更注重防風(fēng)險、穩(wěn)杠桿、發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用。
我們認(rèn)為2021年三大關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期、流動性拐點、市場風(fēng)格切換。


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2、貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與防風(fēng)險并重，輸入性通脹風(fēng)險總體可控。
2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告與央行一季度工作會議、430政治局會議一脈相承，相比去年四季度有以下5點值得關(guān)注：
1）刪除“不急轉(zhuǎn)彎”，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險并重，把服務(wù)實體放到更加突出的位置。貨幣政策“靈活精準(zhǔn)、合理適度”提法延續(xù)，重提“珍惜正常的貨幣政策空間”。央行肯定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)積極因素，但關(guān)注到恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不牢固、內(nèi)外部風(fēng)險積聚。我們判斷，中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，流動性拐點確認(rèn)。未來貨幣政策保持穩(wěn)健中性，節(jié)奏上不會過快收緊，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，把服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)放到更加突出位置。
2）強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)調(diào)控，管好貨幣總閘門。央行延續(xù)“保持流動性合理充裕，保持M2和社融增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”表述?！鞍押瞄l門”變?yōu)椤肮芎瞄l門”。近期，央行連續(xù)等量逆回購操作，引發(fā)是否釋放收緊信號等市場關(guān)注。央行強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)調(diào)控，公開市場操作量少不代表代表收緊，更應(yīng)關(guān)注政策利率。目前貨幣政策不松不禁，資金面不缺不溢。
3）系統(tǒng)闡述貨幣政策框架三要素，強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，以適度的貨幣增長支持高質(zhì)量發(fā)展。央行專門開辟專欄，系統(tǒng)闡述貨幣政策框架，一是目標(biāo)，貨幣政策以幣值穩(wěn)定為最終目標(biāo)，以政策利率為中介目標(biāo)，將潛在產(chǎn)出名義增長率作為貨幣政策框架的“錨”。二是工具，貨幣政策以O(shè)MO利率為短期政策利率，以MLF利率為中期政策利率。三是傳導(dǎo)機(jī)制，形成“OMO-DR007”的貨幣市場利率傳導(dǎo)體系以及“MLF-LPR-貸款利率”的實體經(jīng)濟(jì)利率傳導(dǎo)體系。有利于搞好跨周期政策設(shè)計，在長期穩(wěn)住貨幣總量，以適度的貨幣增長支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
4）輸入性通脹風(fēng)險和美債收益率上升風(fēng)險整體可控，通脹暫時不會成為貨幣政策的主要考量。全球通脹預(yù)期強(qiáng)化，國內(nèi)面臨輸入型通脹壓力。此輪通脹主因：一是全球復(fù)蘇共振，需求改善；二是部分國家和地區(qū)疫情反彈、中國碳達(dá)峰碳中和等帶來供給約束；三是全球流動性過剩。對于央行而言，一方面輸入性通脹主要體現(xiàn)在PPI，CPI總體平穩(wěn)，通脹風(fēng)險整體可控，二是即使收緊國內(nèi)貨幣政策，對輸入性通脹壓制有限，反而容易傷及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。因此，通脹因素目前不會成為貨幣政策的主要考量。后續(xù)將加強(qiáng)監(jiān)測分析和預(yù)期管理，保持物價水平基本穩(wěn)定。
5）刪除“促進(jìn)企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降”，變?yōu)椤巴苿訉嶋H貸款利率進(jìn)一步降低”。2021年3月，貸款加權(quán)利率、個人住房貸款利率分別較去年12月小幅抬升7BP、3BP，一般貸款利率持平，票據(jù)融資利率大幅上行42BP至3.52%。央行關(guān)注實際利率下降，未來通脹預(yù)期抬升，實際利率大概率保持下行趨勢，貨幣政策降成本目標(biāo)重要性降低。

  3、展望未來，貨幣政策維持“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險。
一是貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，政策重心從逆周期調(diào)節(jié)穩(wěn)增長轉(zhuǎn)變?yōu)榉里L(fēng)險和調(diào)結(jié)構(gòu)并重，通脹因素尚不構(gòu)成收緊條件。
二是貨幣和信用組合繼續(xù)維持“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，注重精準(zhǔn)調(diào)控。總量層面，流動性“不缺不溢”，信用擴(kuò)張向下拐點確認(rèn)，未來社融、M2增速延續(xù)回落。結(jié)構(gòu)層面，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，精準(zhǔn)滴灌。增加經(jīng)濟(jì)困難省份信貸投放，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放，限制房地產(chǎn)相關(guān)貸款等。嚴(yán)格執(zhí)行差別化住房信貸政策，對房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性收緊。
三是保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。2021年一季度我國宏觀杠桿率為276.8%，比上年末低2.6個百分點，政府部門、居民部門、企業(yè)部門下降1.3、0.4、0.9個百分點，分別貢獻(xiàn)50%、15%、35%。近日財政部部長劉昆撰文強(qiáng)調(diào)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，未來穩(wěn)杠桿仍是貨幣政策主要考量。
四是守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。我們認(rèn)為，當(dāng)前主要存在三大風(fēng)險點。1）流動性退潮階段，信用風(fēng)險上升。逆周期政策退出后，可能產(chǎn)生不良貸款上升、債務(wù)違約等增量風(fēng)險。2）存量風(fēng)險處置仍需穩(wěn)步推進(jìn)。主要是區(qū)域性金融風(fēng)險、房地產(chǎn)金融化泡沫化、大中型“僵尸企業(yè)”債務(wù)違約風(fēng)險股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險、影子銀行風(fēng)險等。3）警惕海外貨幣政策溢出效應(yīng)帶來的外部風(fēng)險。
  
4、4月存量社融增速11.7%，較上月回落0.6個百分點，新增社融大幅下降，驗證廣義流動性拐點已經(jīng)到來。
社融增速延續(xù)回落態(tài)勢。4月存量社融規(guī)模296.16萬億元，同比增速11.7 %，較上月回落0.6個百分點。驗證經(jīng)濟(jì)一季度見頂，二季度社融繼續(xù)回落。背后是經(jīng)濟(jì)周期從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱和滯漲，通脹預(yù)期抬升，廣義流動性拐點得到確認(rèn)。
新增社融降幅超預(yù)期。新增社會融資規(guī)模1.85萬億元，同比大幅少增1.25億元，即使剔除去年高基數(shù)影響，依然不及2017-2019年同期社融增量1.95萬億平均值。新增社融超預(yù)期回落，一方面是受高基數(shù)影響，另一方面也反映經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長率，信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。
我們判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正步入頂部區(qū)間，但韌性較強(qiáng)。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。未來社融、M2增速仍將延續(xù)下行趨勢。

5、結(jié)構(gòu)層面，表外融資、企業(yè)債券構(gòu)成主要拖累，企業(yè)和居民中長期為主要支撐。
表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸延續(xù)回落，同比少增3439億元，4月新增人民幣貸款1.28萬億元，同比少增3439億元，主要受高基數(shù)影響，企業(yè)及居民中長期貸款是主要支撐。
表外融資方面，非標(biāo)融資延續(xù)壓降態(tài)勢。4月表外融資減少3693億元，同比多減3714億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票減少2152億元，同比多減2729億元，或與銀行壓降票據(jù)為信貸騰挪額度有關(guān)。信托貸款減少1328億元，同比多減1351億元，信托融資延續(xù)壓降，反映房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，融資類信托整改壓力較大。委托貸款減少213億元，同比少減366億元。
其他融資方面，地方債發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。4月新增政府債券融資3739億元，同比小幅多增382億元。一是因為地方債發(fā)行節(jié)奏不及預(yù)期。由于今年地方債額度提前批推遲，市場原本預(yù)期4月放量，但截至4月底，新增地方債發(fā)行僅占全年預(yù)算限額8.52%。二是穩(wěn)杠桿、化解隱性債務(wù)壓力仍大，強(qiáng)化專項債券項目管理。專項債發(fā)行滯后，后續(xù)將是社融主要支撐。
直接融資方面，企業(yè)債券融資繼續(xù)回落，股票融資環(huán)比基本持平。4月新增企業(yè)債券融資3509億元，同比大幅少增5728億元，一方面是受高基數(shù)影響，去年同期為緩解疫情對企業(yè)現(xiàn)金流影響，企業(yè)債集中放量發(fā)行，今年4月到期量大；另一方面，市場關(guān)注國企違約風(fēng)險，投資者風(fēng)險偏好下降，信用收縮。4月新增股票融資814億元，同比多增499億元，環(huán)比微增31億元，4月國內(nèi)股市繼續(xù)震蕩調(diào)整。

  
6、信貸擴(kuò)張節(jié)奏繼續(xù)小幅放緩，主要受短期貸款拖累，企業(yè)及居民中長期貸款均創(chuàng)歷史同期新高，實體經(jīng)濟(jì)融資需求不弱。
4月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.3%，較上月小幅回落0.3個百分點。4月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.47萬億元，同比少增2300億元。信貸延續(xù)小幅回落，是經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長率的正常反映。但新增信貸絕對值仍高于2017-2019年同期1.1萬億平均值，實體經(jīng)濟(jì)融資需求不弱。
企業(yè)貸款方面，短貸及票據(jù)融資為拖累項，但中長期貸款創(chuàng)歷史同期新高，實體投融資需求仍然強(qiáng)勁。4月新增企業(yè)貸款7552億元，同比少增2011億元。短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款分別多減2085億元、少增1199億元、多增1058億元。企業(yè)中長期貸款在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍然多增，創(chuàng)歷史同期新高。一是近期PPI大幅上漲，庫存回補(bǔ)，上游企業(yè)盈利改善，實體投融資需求強(qiáng)勁，二是貨幣政策發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，精準(zhǔn)滴管，支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。
居民貸款層面，短貸回落，中長期貸款延續(xù)多增。4月新增居民貸款5283億元，同比少增1386億元。其中，短期貸款365億元，同比大幅少增1915億元，服務(wù)業(yè)PMI回落，監(jiān)管層嚴(yán)打消費貸、經(jīng)營貸違規(guī)流入樓市，居民短貸回落。4月居民中長期貸款新增4918億元，在高基數(shù)基礎(chǔ)上延續(xù)同比多增529億元，反映房地產(chǎn)銷售熱度不減，房企為應(yīng)對融資收緊，以價換量。但部分地區(qū)上調(diào)房貸利率，地產(chǎn)調(diào)控加碼，未來居民按揭貸款高增不可持續(xù)。

  7、受信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩、季節(jié)性影響，M2、M1增速較上月分別回落1.3、0.9個百分點。
4月M2同比增速8.1%，比上月回落1.3個百分點。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少3556億元，同比大幅多減1.53萬億元。2）居民存款減少1.57萬億元，同比多減7704億元。一是受信用擴(kuò)張放緩，信用派生力度減弱影響；二是受去年高基數(shù)影響，信貸投放加快對沖疫情沖擊，流動性淤積在企業(yè)和居民存款。3）財政存款增加5777億元，同比多增5248億元，4月為繳稅大月，企業(yè)及居民存款向財政存款轉(zhuǎn)化，拖累M2。4）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加5268億元，同比少增3303億元。季初銀行將存款轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品，非銀存款季節(jié)性回升。
M1同比增速6.2%，比上月回落0.9個百分點。同樣受到信用擴(kuò)張放緩影響，M2-M1剪刀差保持收窄態(tài)勢。

  

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