【2020年05月28日】破解超低利率之道

文：恒大研究院 方思元 梁珣


摘要
超低利率對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)明顯影響，深刻改變金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并在全球范圍內(nèi)形成嚴(yán)峻的社會(huì)問(wèn)題，甚至重塑世界格局。繼《全球超低利率之謎》，本文旨在分析超低利率的影響與破解之道。
金融環(huán)境：長(zhǎng)期超低利率是金融風(fēng)險(xiǎn)之源。1980年以來(lái)全球主要經(jīng)濟(jì)體利率持續(xù)下降，引發(fā)杠桿水平大幅提升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、加劇金融體系脆弱性，金融危機(jī)爆發(fā)間隔從此前7年1次提升到2年1次，影響深遠(yuǎn)的大危機(jī)明顯增多，對(duì)金融環(huán)境造成劇烈沖擊。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：超低利率刺激過(guò)度消費(fèi)，產(chǎn)業(yè)空心化，影響創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力。1980年以來(lái)，超低利率刺激主要經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)占比大幅提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，在美國(guó)造成高貿(mào)易逆差、貨幣超發(fā)，在歐洲造成高政府債務(wù)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，壓縮投資空間，影響技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
社會(huì)結(jié)構(gòu)：超低利率造成貧富差距拉大、社會(huì)階層固化、民粹主義和逆全球化。超低利率對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響滲透到社會(huì)領(lǐng)域：在金融方面，持續(xù)上漲的資產(chǎn)價(jià)格使富有階層更為獲益，頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)劇烈沖擊經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，且歷次金融危機(jī)后，超低利率刺激富裕階層資產(chǎn)再度增長(zhǎng)，中低收入階層則缺少財(cái)產(chǎn)性收入，貧富差距加?。辉诮?jīng)濟(jì)方面，產(chǎn)業(yè)空心化造成大量制造業(yè)工人失業(yè)，中產(chǎn)階級(jí)萎縮。而社會(huì)問(wèn)題長(zhǎng)期積累，結(jié)構(gòu)改革停滯不前，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，又再度依賴(lài)寬松貨幣政策刺激，惡性循環(huán)。
總結(jié)主要經(jīng)濟(jì)體超低利率的教訓(xùn)：一是過(guò)度依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)是風(fēng)險(xiǎn)根源，歐美均面臨高債務(wù)和低利率的惡性循環(huán)，高杠桿債務(wù)倒逼央行為財(cái)政赤字埋單，壓制利率，甚至財(cái)政赤字貨幣化；二是金融、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革缺位，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率持續(xù)下降，金融監(jiān)管滯后、對(duì)投資重視不足、教育資源分配不均、社會(huì)階層流動(dòng)性變差。
當(dāng)前我國(guó)利率尚處正常區(qū)間，但在長(zhǎng)期同樣面臨人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩、經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降、杠桿率較高等問(wèn)題。未來(lái)根本上要通過(guò)改革開(kāi)放、啟動(dòng)新基建、促進(jìn)創(chuàng)新、放開(kāi)并鼓勵(lì)生育、加大教育投入、促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)等，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率和自然利率提升。同時(shí)，要充分吸取發(fā)達(dá)國(guó)家陷入超低利率困境的教訓(xùn)，防止過(guò)度依賴(lài)貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)健康發(fā)展。
1）清醒地認(rèn)識(shí)到，持續(xù)依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)是飲鴆止渴，不要把歐美的教訓(xùn)當(dāng)經(jīng)驗(yàn)。貨幣政策可以緩解流動(dòng)性危機(jī)，但無(wú)法解決結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題。正確的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施是先通過(guò)貨幣政策放松緩解流動(dòng)性危機(jī)，再通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)大需求走出衰退。
2）重視投資在經(jīng)濟(jì)中的作用，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，都會(huì)增加債務(wù)或增加貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入。純粹通過(guò)貨幣超發(fā)刺激消費(fèi)不會(huì)有資本形成，而有效投資則增加資本形成和未來(lái)收入，配合擴(kuò)大消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。通過(guò)財(cái)政貨幣政策刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資比單純刺激消費(fèi)效果更好。
3）在金融領(lǐng)域，加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合，防范局部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，穩(wěn)步化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推動(dòng)市場(chǎng)和創(chuàng)新導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性改革，平衡虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)空心化，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，重塑經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)；在社會(huì)領(lǐng)域，注重教育資源均衡，促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)。
4）長(zhǎng)期來(lái)看，盡快全面放開(kāi)并鼓勵(lì)生育，提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。積極應(yīng)對(duì)人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，讓生育權(quán)回歸家庭自主，加快構(gòu)建生育支持體系。一是實(shí)行差異化的個(gè)稅抵扣及經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼政策。二是加大托育服務(wù)供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%。三是進(jìn)一步完善女性就業(yè)權(quán)益保障。四是加強(qiáng)保障非婚生育的平等權(quán)利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。
5）新基建是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的最簡(jiǎn)單有效辦法，兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，化危為機(jī)。新基建經(jīng)濟(jì)學(xué)是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的一次思想革命，人類(lèi)社會(huì)認(rèn)知的一大進(jìn)步，我們長(zhǎng)期旗幟鮮明倡導(dǎo)。（參考：2020年2月《是該啟動(dòng)“新”一輪基建了》、3月《中國(guó)新基建研究報(bào)告》等）
6）以六大結(jié)構(gòu)性改革為突破口，釋放增長(zhǎng)潛力：培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，放開(kāi)汽車(chē)、金融、能源、電信電力等領(lǐng)域；深化國(guó)企改革，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性和所有制中性；建立居住導(dǎo)向的住房制度和長(zhǎng)效機(jī)制，最關(guān)鍵的是人地掛鉤和金融穩(wěn)定；進(jìn)行減稅降費(fèi)和大規(guī)模的基建；大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)；調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家的積極性。
  風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推動(dòng)不及預(yù)期等

目錄
1 超低利率對(duì)金融環(huán)境的影響：杠桿高企、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融危機(jī)頻發(fā)
1.1 前40年，利率整體上升，杠桿水平處于低位、資產(chǎn)價(jià)格溫和上漲
1.2 后40年，長(zhǎng)期超低利率疊加金融管制放松導(dǎo)致杠桿抬升、資產(chǎn)價(jià)格猛漲，金融危機(jī)頻發(fā)
1.3 總結(jié)：超低利率是金融風(fēng)險(xiǎn)之源
2 超低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響：刺激過(guò)度消費(fèi)，造成產(chǎn)業(yè)空心化、長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力弱化
2.1 前40年，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成為消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體
2.2 后40年，長(zhǎng)期超低利率進(jìn)一步刺激消費(fèi)，而消費(fèi)占比并非越高越好，逐步造成產(chǎn)業(yè)空心化、影響技術(shù)創(chuàng)新
2.3 總結(jié)：過(guò)度消費(fèi)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，損害長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
3 超低利率對(duì)社會(huì)結(jié)構(gòu)的影響：貧富分化、社會(huì)階層固化、民粹主義與逆全球化
3.1 前40年，主要經(jīng)濟(jì)體貧富差距不顯著
3.2 后40年，貧富差距日益擴(kuò)大，社會(huì)問(wèn)題凸顯
3.3 總結(jié)：超低利率通過(guò)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響造成社會(huì)問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)及社會(huì)問(wèn)題的積累再度強(qiáng)化超低利率
4 如何應(yīng)對(duì)？
4.1 持續(xù)依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)是飲鴆止渴，不能把教訓(xùn)當(dāng)經(jīng)驗(yàn)
4.2 重視投資在經(jīng)濟(jì)中的作用，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，都會(huì)增加債務(wù)或增加貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入
4.3 完善金融監(jiān)管，加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合
4.4 推動(dòng)市場(chǎng)和創(chuàng)新導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性改革
4.5 注重教育資源均衡，促進(jìn)社會(huì)各個(gè)階層流動(dòng)
4.6 長(zhǎng)期來(lái)看，盡快全面放開(kāi)并鼓勵(lì)生育，提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率
4.7 新基建是短期應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)的最簡(jiǎn)單有效辦法
4.8 以六大改革為突破口


正文
我們正處于有記載以來(lái)最低利率區(qū)間，此前在《全球超低利率之謎》中，我們以1980年為界，通過(guò)對(duì)比前40年與后40年的實(shí)際情況，得出兩條結(jié)論：一是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降是導(dǎo)致長(zhǎng)期自然利率下降的重要原因，二是后40年主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體對(duì)于貨幣政策的過(guò)度依賴(lài)，導(dǎo)致全球陷入超低利率困境。
長(zhǎng)期以來(lái)的超低利率，已經(jīng)對(duì)世界格局產(chǎn)生深刻影響。我們同樣采用對(duì)比的方式，通過(guò)對(duì)比前40年與后40年，從金融環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)結(jié)構(gòu)三個(gè)視角，以期全面梳理超低利率的影響，以及探討面對(duì)這些陷入超低利率的教訓(xùn)，未來(lái)該如何應(yīng)對(duì)。

1 超低利率對(duì)金融環(huán)境的影響：杠桿高企、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融危機(jī)頻發(fā)
1.1 前40年，利率整體上升，杠桿水平處于低位、資產(chǎn)價(jià)格溫和上漲
二戰(zhàn)后到20世紀(jì)80年代，各國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，日本等追趕型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，在這一階段，通脹是各經(jīng)濟(jì)體主要關(guān)注問(wèn)題，緊縮型貨幣政策使用率更高，全球主要經(jīng)濟(jì)體利率出現(xiàn)一個(gè)較長(zhǎng)的上行期。同時(shí)，美國(guó)主導(dǎo)建立的布雷頓森林體系結(jié)束了二戰(zhàn)前國(guó)際金融領(lǐng)域、貨幣制度的混亂，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)后三十余年國(guó)際金融秩序的穩(wěn)定。
在這一階段，金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定：1）債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)盈利和居民收入改善，全球整體杠桿率從高位下降后保持低位，80年代前，全球杠桿率約為30%；2）資產(chǎn)價(jià)格溫和上漲，股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)，以美國(guó)為例，1945-1980年，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、名義房?jī)r(jià)指數(shù)年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為5.3%、5.4%。

1.2 后40年，長(zhǎng)期超低利率疊加金融管制放松導(dǎo)致杠桿抬升、資產(chǎn)價(jià)格猛漲，金融危機(jī)頻發(fā)
80年代主要發(fā)達(dá)國(guó)家受滯漲影響，從凱恩斯主義向新自由主義過(guò)渡，推行自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，替代政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而寬松的宏觀政策、不斷放松的金融管制導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積聚。尤其90年代末以來(lái)，美國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，歐元區(qū)成立初期，為抗擊未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)普遍下調(diào)利率，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，持續(xù)加大寬松力度，推出量寬政策，全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿水平基本同步提升，資產(chǎn)價(jià)格上漲脫離基本面。伴隨政策收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)、流動(dòng)性退潮等，出現(xiàn)債務(wù)不可持續(xù)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，引發(fā)嚴(yán)重危機(jī)。
1.2.1 超低利率下，全球杠桿率持續(xù)提升，各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表愈發(fā)脆弱
長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體各部門(mén)輪番加杠桿，償債壓力提升，而 債務(wù)的持續(xù)依賴(lài)低利率，保持債務(wù)成本增速低于債務(wù)水平增速，導(dǎo)致低利率與高杠桿形成惡性循環(huán)，各國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表愈發(fā)脆弱。
國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,截至2019年底，全球債務(wù)水平已達(dá)到255萬(wàn)億美元，占GDP的比重為322％，達(dá)到80年代以來(lái)的峰值。1）發(fā)達(dá)國(guó)家整體杠桿持續(xù)提升。1980年至今，美國(guó)在歷次經(jīng)濟(jì)下行期降息幅度均超過(guò)前期加息幅度，非金融部門(mén)整體杠桿率由135.8%上升至250%。2）新興市場(chǎng)國(guó)家資本大量流入，債務(wù)水平增加。伴隨全球金融開(kāi)放推進(jìn)，新興市場(chǎng)流入大量資本，2007-2019年新興市場(chǎng)債務(wù)水平由21.3萬(wàn)億增長(zhǎng)3.3倍至71萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的1.2倍,占比升至GDP的220%。

1.2.2 各主要市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)偏離經(jīng)濟(jì)基本面
長(zhǎng)期超低利率伴隨充足的流動(dòng)性，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收流動(dòng)性有限，大量資金涌入資本市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚。
以美國(guó)、日本為例，1）美國(guó)方面，1980-2006年美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)年均復(fù)合增長(zhǎng)10.3%，房?jī)r(jià)在2000-2006年年均增速達(dá)9.1%。次貸危機(jī)后，超前寬松催生美國(guó)股市11年長(zhǎng)牛，2011-2019年美國(guó)道瓊斯指數(shù)年均復(fù)合漲幅達(dá)10.5%。2）日本方面，1980-1990年泡沫破滅前日經(jīng)225指數(shù)上漲444%，OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)上漲55.8%。2008年危機(jī)后，全球?qū)捤梢鹑毡竟墒屑胺康禺a(chǎn)市場(chǎng)在2013年以來(lái)明顯上漲，而同期經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。

1.2.3 長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，金融脆弱性暴露，危機(jī)頻發(fā)
80年代以來(lái)，金融危機(jī)爆發(fā)間隔時(shí)間變短、頻率變高，從二戰(zhàn)前的約平均7年1次提升到約平均2年1次，且影響范圍更廣的危機(jī)數(shù)量明顯增多。從1980年至今，全球陸續(xù)發(fā)生的大危機(jī)包括80年代拉美債務(wù)危機(jī)、80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)，90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅危機(jī)、1997年亞洲債務(wù)危機(jī)、2008年次貸危機(jī)、2020年美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)。歷次危機(jī)表象各不相同，然而從根源來(lái)看，均是因?yàn)殚L(zhǎng)期貨幣寬松，利率低位，金融監(jiān)管缺失，金融脆弱性暴露。
1）80年代拉美債務(wù)危機(jī)，危機(jī)前拉美國(guó)家外債大幅攀升，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、國(guó)際貿(mào)易惡化，資本大量流出，貨幣大幅貶值，引爆債務(wù)危機(jī)。2）80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī),危機(jī)前存款性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管放松、貨幣寬松、信貸擴(kuò)張，房產(chǎn)投機(jī)盛行、泡沫堆積, 隨后政策緊縮、股市暴跌，房貸違約大幅上升，大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)。3）90年代日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，危機(jī)前日本金融自由化加速、貨幣寬松，資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。隨后政策緊縮，股價(jià)房?jī)r(jià)暴跌，日本陷入“失去的二十年”。4）1997年亞洲債務(wù)危機(jī)，亞洲地區(qū)高利率環(huán)境疊加金融自由化，大量國(guó)際資本流入，催生泡沫。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、資本流出，固定匯率制崩盤(pán)、貨幣貶值，金融風(fēng)暴爆發(fā)。5）2008年次貸危機(jī)，流動(dòng)性過(guò)剩、政策刺激、金融創(chuàng)新共同催生了美國(guó)房市股市泡沫，隨著政策收緊，次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速升級(jí)為國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。6）2020年美國(guó)流動(dòng)性危機(jī)，長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下金融脆弱性加劇，美股泡沫堆積、企業(yè)杠桿高企，疫情成為導(dǎo)火索，造成美股斷崖式下跌。

1.3 總結(jié)：超低利率是金融風(fēng)險(xiǎn)之源
長(zhǎng)期超低利率是金融環(huán)境紊亂、金融系統(tǒng)脆弱的風(fēng)險(xiǎn)之源，而金融管制放松、監(jiān)管缺位進(jìn)一步導(dǎo)致資金大幅流向股市、房市，加大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦債務(wù)不可持續(xù)、泡沫破裂將會(huì)顯著沖擊金融、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
一是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境直接催生高杠桿、資產(chǎn)泡沫，兩者疊加引發(fā)金融危機(jī)。1)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，從經(jīng)濟(jì)體各部門(mén)看，政府、居民和企業(yè)部門(mén)在超低利率下持續(xù)舉債，償債壓力提升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。從不同經(jīng)濟(jì)體看，部分新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)度依賴(lài)外部債務(wù)滿足公共支出和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，受外部環(huán)境影響極大，風(fēng)險(xiǎn)易暴露。2)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，持續(xù)偏離基本面的資產(chǎn)價(jià)格上漲造成風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，一旦經(jīng)濟(jì)面臨短期沖擊因素，極有可能發(fā)生非理性市場(chǎng)踩踏事件，刺破資產(chǎn)泡沫。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫是由杠桿支撐的，泡沫破滅將會(huì)毀滅性地打擊金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，造成金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，信用收縮，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)通縮循環(huán)等機(jī)制，金融危機(jī)最終演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。
二是金融管制放松、監(jiān)管缺位，是加大金融不穩(wěn)定性的重要因素。80年代起，全球金融自由化、金融創(chuàng)新進(jìn)程加快，缺乏監(jiān)管的金融自由化忽略金融穩(wěn)定，一方面寬松流動(dòng)性大量進(jìn)入股市、房市，極易形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，另一方面資金大量進(jìn)出新興市場(chǎng)，影響其國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格、引發(fā)外債風(fēng)險(xiǎn)。
2 超低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響：刺激過(guò)度消費(fèi)，造成產(chǎn)業(yè)空心化、長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力弱化
2.1 前40年，部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)成為消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體
在前40年，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成以消費(fèi)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在1980年前，美國(guó)消費(fèi)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到75%左右，英國(guó)消費(fèi)占GDP比重超過(guò)75%，日本則相對(duì)較低，但消費(fèi)占比同樣達(dá)到65%。
從主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，消費(fèi)占比提升的驅(qū)動(dòng)力較多，二戰(zhàn)后嬰兒潮、歐美“消費(fèi)主義”觀念、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入穩(wěn)定提升、減稅、技術(shù)創(chuàng)新等均持續(xù)推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)中，出口受外需影響不確定較大，投資受庫(kù)存及產(chǎn)能周期影響，具有周期性，而居民形成的消費(fèi)習(xí)慣短期難以改變，經(jīng)濟(jì)體承受的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更小。適度的消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有穩(wěn)定器的作用。

2.2 后40年，長(zhǎng)期超低利率進(jìn)一步刺激消費(fèi)，而消費(fèi)占比并非越高越好，逐步造成產(chǎn)業(yè)空心化、影響技術(shù)創(chuàng)新
隨著主要國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體利率持續(xù)下臺(tái)階，長(zhǎng)期的超低利率對(duì)于居民和企業(yè)的行為造成了深遠(yuǎn)影響。一是超低利率讓借貸成本大大下降，且伴隨金融產(chǎn)品創(chuàng)新及互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，消費(fèi)信貸的便利性大大提高，居民逐漸養(yǎng)成借貸和分期付款的消費(fèi)習(xí)慣。二是超低利率造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，通過(guò)居民財(cái)富效應(yīng)再度刺激消費(fèi)。三是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，企業(yè)對(duì)利率敏感性降低，內(nèi)生投資動(dòng)力不足，超低利率對(duì)于投資的刺激作用減弱，最典型的例子即次貸危機(jī)后，美國(guó)部分上市公司用發(fā)債募集的資金來(lái)回購(gòu)股票，而不是投資。
80年代以來(lái)，居民消費(fèi)支出占GDP比重進(jìn)一步提升。美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占GDP比重在1980年后進(jìn)入快速提升階段，由60%逐步上升至70%；英國(guó)居民消費(fèi)占GDP比重自80年代起出現(xiàn)兩次上漲，由61%逐步上升至接近64%；日本則在90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，同樣進(jìn)入居民消費(fèi)占比提升通道，從1990年到2015年，消費(fèi)占比從52%提升至58%。

“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)”是發(fā)達(dá)國(guó)家的主要經(jīng)濟(jì)模式，也是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向。然而從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度考慮，消費(fèi)占比并非越高越好。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典理論模型，消費(fèi)與投資應(yīng)當(dāng)存在一個(gè)最優(yōu)結(jié)構(gòu)：（1）根據(jù)經(jīng)典的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)， Y=A(t)L^α K^β μ，過(guò)少的投資將減少固定資產(chǎn)積累，影響經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期供給能力和產(chǎn)出。（2）根據(jù)經(jīng)典的索羅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)存在消費(fèi)與投資的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。當(dāng)資本低于黃金律穩(wěn)態(tài)時(shí)的資本存量，需減少消費(fèi)，提高投資，才能提高未來(lái)的消費(fèi)水平，平衡當(dāng)代與子孫后代的利益。
2.2.1 過(guò)度消費(fèi)與各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)惡性循環(huán)
長(zhǎng)期超低利率推動(dòng)的過(guò)度消費(fèi)嚴(yán)重影響歐美等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，形成以美國(guó)為代表的高貿(mào)易逆差、貨幣超發(fā)模式，以及以歐洲為代表的高福利、高政府債務(wù)模式。
（1）美國(guó)：過(guò)度消費(fèi)導(dǎo)致形成巨額貿(mào)易逆差，貨幣超發(fā)
1980年以來(lái)，利率下行刺激消費(fèi)進(jìn)一步增長(zhǎng)，使得美國(guó)貿(mào)易逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。美國(guó)生產(chǎn)能力領(lǐng)先，而由于消費(fèi)長(zhǎng)期在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，一般制造業(yè)逐步外遷，隨著超低利率下消費(fèi)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)投資和生產(chǎn)難以滿足消費(fèi)需求，需大量進(jìn)口，貿(mào)易赤字成為常態(tài)且不斷加劇。從1980年開(kāi)始，美國(guó)貿(mào)易逆差開(kāi)始擴(kuò)大，至2019年末已達(dá)-6164億元，美國(guó)已成為世界最大的貿(mào)易逆差國(guó)。
此外，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)又必須保持貿(mào)易逆差對(duì)外輸出美元提供國(guó)際清償能力、通過(guò)資本市場(chǎng)回收美元的閉環(huán)。由此導(dǎo)致美國(guó)無(wú)節(jié)制地靠印美元、發(fā)美債的方式獲取其他國(guó)家的商品和資源，形成貿(mào)易項(xiàng)下巨額逆差和資本金融項(xiàng)下巨額順差。

（2）歐洲：過(guò)度消費(fèi)與高福利制度導(dǎo)致形成龐大的政府債務(wù)赤字，造成主權(quán)債務(wù)危機(jī)
在歐元區(qū)成立之初，各國(guó)利率普遍下調(diào)。在超低利率的刺激下，一方面歐洲居民部門(mén)增加借貸用于消費(fèi)，消費(fèi)與私人部門(mén)債務(wù)呈明顯正相關(guān)；另一方面，由于歐元區(qū)國(guó)家的典型特征是福利水平高，政府部門(mén)在超低利率刺激下增加借貸，用于各類(lèi)更大規(guī)模福利項(xiàng)目，包括醫(yī)療保險(xiǎn)、退休制度、失業(yè)救濟(jì)等，造成消費(fèi)進(jìn)一步提升，同時(shí)政府財(cái)政赤字?jǐn)U大，公共福利負(fù)擔(dān)超越本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，陷入惡性循環(huán)。2001-2010年間希臘、葡萄牙和愛(ài)爾蘭福利支出年均增長(zhǎng)9.4%、7.8%、11.1%，而經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)只有5.6%、3.5%、5.3%，經(jīng)濟(jì)增速顯著慢于福利支出增速。
大幅攀升的公共和私人債務(wù)為危機(jī)埋下了種子。次貸危機(jī)后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出爐，各國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重，原本的流動(dòng)性問(wèn)題演變?yōu)閮攤芰?wèn)題，主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

2.2.2 過(guò)度消費(fèi)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化
隨著消費(fèi)占比持續(xù)提升，歐美等國(guó)不斷推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)虛實(shí)脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，錯(cuò)過(guò)從新興工業(yè)中獲利的機(jī)會(huì)。從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)一輪“去工業(yè)化”浪潮，在產(chǎn)業(yè)政策的認(rèn)可和保護(hù)下，一般制造業(yè)開(kāi)始向海外轉(zhuǎn)移，追逐企業(yè)利潤(rùn)最大化，同時(shí)資源持續(xù)向服務(wù)業(yè)集中，金融房地產(chǎn)等行業(yè)迅速發(fā)展。
以美國(guó)為例，一方面，美國(guó)制造業(yè)增加值占全球比重由2001年的28.3%快速下滑至2017年的16.7%，工業(yè)經(jīng)濟(jì)地位不斷下降。另一方面，以金融、房地產(chǎn)為代表的部門(mén)快速增長(zhǎng)，資本逐步脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)，1980年以來(lái)，美國(guó)金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)增加值占GDP比重由16%提升至21%，與此同時(shí)制造業(yè)占比由20%下降至11%。

2.2.3 過(guò)度消費(fèi)擠占投資空間，影響技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)
根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恒等式，Y-C=S=I+G+NX，消費(fèi)率高意味著投資率低，一定程度上擠占對(duì)科研、教育、創(chuàng)新的投資，侵蝕國(guó)民生產(chǎn)力。尤其制造業(yè)投資是新思想、新發(fā)明及專(zhuān)利產(chǎn)生的重要驅(qū)動(dòng)力，持續(xù)低迷的投資水平，導(dǎo)致技術(shù)進(jìn)步放緩，逐步削弱在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。
上世紀(jì)40年代以來(lái)，美國(guó)在技術(shù)創(chuàng)新方面長(zhǎng)期占據(jù)主導(dǎo)地位，但在90年代信息革命以來(lái)，美國(guó)創(chuàng)新能力的邊際增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)弱化。而中國(guó)在長(zhǎng)期高投資率的影響下，技術(shù)創(chuàng)新的能力正在不斷崛起。從研發(fā)經(jīng)費(fèi)和投入來(lái)看，2000年至2016年，美國(guó)R&D國(guó)內(nèi)支出年均復(fù)合增速僅為4.1%，而同期中國(guó)年均復(fù)合增速達(dá)到21.3%。從發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量來(lái)看，2000年以來(lái)，美國(guó)每年新增專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量增長(zhǎng)緩慢，2018年為52萬(wàn)，而同期中國(guó)每年新增專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量大幅提高，2018年已達(dá)到146萬(wàn)。從高科技產(chǎn)品出口額來(lái)看，2000年以來(lái)，美國(guó)高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，同時(shí)高科技產(chǎn)品占出口比重持續(xù)下降，從90年代末超過(guò)20%降低至當(dāng)前15%左右。

2.3 總結(jié)：過(guò)度消費(fèi)下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，損害長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
從美國(guó)及歐元區(qū)國(guó)家案例來(lái)看，過(guò)度依賴(lài)消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)于一國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力以及潛在增長(zhǎng)率存在明顯的負(fù)面影響。究其原因，長(zhǎng)期貨幣政策寬松，超低利率過(guò)度刺激消費(fèi)，加上一國(guó)結(jié)構(gòu)性改革缺位，過(guò)于重視消費(fèi)而輕視投資，均對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。
一是持續(xù)的貨幣政策寬松，利率保持低位，對(duì)居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資行為產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下，居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)，而企業(yè)對(duì)利率敏感性降低，投資疲弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體過(guò)度消費(fèi)問(wèn)題日益凸顯。
二是結(jié)構(gòu)性改革配合不當(dāng)，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)“去工業(yè)化”浪潮，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)奉行新自由主義的理念和方式，大幅縮減政府干預(yù)，以市場(chǎng)力量作為決定性因素。在國(guó)內(nèi)人力成本大幅上升的背景下，企業(yè)追求收益最大化，產(chǎn)業(yè)政策支持和鼓勵(lì)制造業(yè)外移，助推產(chǎn)業(yè)空心化，導(dǎo)致美國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)地位顯著下降。
三是過(guò)于重視消費(fèi)而輕視投資，對(duì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新造成負(fù)面影響，侵蝕國(guó)家生產(chǎn)力和競(jìng)爭(zhēng)力。在長(zhǎng)期消費(fèi)占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家投資相對(duì)疲弱，且政策對(duì)于投資重視程度不足，一方面不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，另一方面也難以推動(dòng)對(duì)于長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的調(diào)整。全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于削減消費(fèi)，增加投資有較高的呼聲。

3 超低利率對(duì)社會(huì)結(jié)構(gòu)的影響：貧富分化、社會(huì)階層固化、民粹主義與逆全球化
3.1 前40年，主要經(jīng)濟(jì)體貧富差距不顯著
二戰(zhàn)后，美歐等經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，金融環(huán)境穩(wěn)定，同時(shí)在這一階段，各國(guó)進(jìn)行廣泛社會(huì)改革，兼顧生產(chǎn)效率與公平分配，貧富差距明顯改善。
從40年代到80年代，在歐洲，法國(guó)10%最高收入群體收入占比從42.2%降至30.6%，50%最低收入群體收入占比由17.1%上升到23.4%；德國(guó)前10%收入群體的收入占比從33.1%降至29.2%；在美國(guó)，收入差距同樣呈明顯縮小態(tài)勢(shì)，同時(shí)階級(jí)流動(dòng)通道通暢，從“絕對(duì)流動(dòng)性”這一指標(biāo)來(lái)看（全社會(huì)子女30歲時(shí)收入超過(guò)其父母30歲時(shí)收入的比例），美國(guó)在40到70年代，絕對(duì)流動(dòng)性均在60%以上，意味著大多數(shù)在這一階段出生的人群，在30歲時(shí)的收入都能超過(guò)父母，階級(jí)躍升通道通暢。

3.2 后40年，貧富差距日益擴(kuò)大，社會(huì)問(wèn)題凸顯
3.2.1 超低利率造成貧富分化
20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著利率不斷下臺(tái)階，超低利率通過(guò)對(duì)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而滲透到社會(huì)領(lǐng)域，造成貧富差距不斷拉大。
在金融領(lǐng)域，一是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境推高房?jī)r(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格，使擁有資產(chǎn)最多的富裕階層相對(duì)受益；二是金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會(huì)矛盾；三是歷次金融危機(jī)后，均伴隨貧富差距拉大，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂對(duì)富裕階層影響更小。富裕階層配置全球房地產(chǎn)及股票、信托等金融資產(chǎn)，而中低收入階層主要配置房產(chǎn)，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，1）富裕階層資產(chǎn)配置分散更能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而中低家庭財(cái)富因房?jī)r(jià)下跌而大幅縮水，甚至因房貸違約失去房產(chǎn)；2）富裕階層更受益于政府救市計(jì)劃，抄底金融資產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)格上漲、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押獲得信貸，而中低收入階層因失去房產(chǎn)無(wú)法再度分享資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的紅利。
在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，西方國(guó)家推行的減稅政策對(duì)富裕階層邊際改善更明顯，拉大收入差距，此外過(guò)度消費(fèi)、制造業(yè)外移、產(chǎn)業(yè)空心化，造成制造業(yè)工人失業(yè)，中產(chǎn)階級(jí)比例縮減，貧富差距加劇。
1981-2018年美國(guó)人均GDP平穩(wěn)上升，漲幅達(dá)351.5%，但家庭收入的中位數(shù)只增長(zhǎng)了251.3%。據(jù)美國(guó)商務(wù)部普查局統(tǒng)計(jì)，1981-2014年，美國(guó)1%高收入戶(hù)占總收入的比重由11.1%上升至20.2%，全部住戶(hù)收入基尼系數(shù)由0.41升至0.48，距離貧富差距“警戒線”0.4越來(lái)越遠(yuǎn)。

3.2.2 超低利率加劇階級(jí)固化
日益拉大的貧富差距，使得社會(huì)資源分配愈發(fā)不均，教育機(jī)會(huì)不平等，底層人民躍升途徑受阻。根據(jù)Turchin編制的美國(guó)“精英指數(shù)”（圖中紅線）和“平民福利指數(shù)”（圖中綠線)，80年代起精英指數(shù)增長(zhǎng)顯著提升，表明美國(guó)高等教育學(xué)費(fèi)越來(lái)越貴，貧富差距和政治觀點(diǎn)差距迅速拉大，階級(jí)跨越難度明顯增加。1984-2019年，美國(guó)大學(xué)學(xué)費(fèi)上漲了7.3倍，遠(yuǎn)超CPI（1.5倍），住房租金（2.2倍）和醫(yī)療服務(wù)（2.7倍）。高昂的學(xué)費(fèi)支出 ，使得在美國(guó)頂尖私立大學(xué)中，來(lái)自頂層1%家庭的學(xué)生高達(dá)14.5%，來(lái)自底層50%、20%的家庭分別僅占13.5%、3.8%。

3.2.3 超低利率導(dǎo)致民粹主義和逆全球化
長(zhǎng)期貧富差距的拉大、中產(chǎn)階級(jí)的沒(méi)落，激化了社會(huì)矛盾，助長(zhǎng)了底層人民對(duì)精英階層的不滿，政治強(qiáng)權(quán)人物紛紛上臺(tái)，民粹主義和逆全球化抬頭。
1）民粹主義愈演愈烈，社會(huì)矛盾進(jìn)一步激化。階層流動(dòng)性下降導(dǎo)致各階層之間政治觀點(diǎn)對(duì)立。根據(jù)達(dá)里奧的分析，全球民粹主義當(dāng)前已向歷史最高峰靠近。美國(guó)方面，出生于1981-1996年的一代受到階層固化影響，收入不足、背負(fù)巨額貸款、遭遇次貸危機(jī)引發(fā)的“大衰退”，成為“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)的主要發(fā)動(dòng)者和支持者。2016年特朗普的上臺(tái)是民粹主義興起的代表性事件，其上任后相繼提出了種族隔離墻、保護(hù)主義及反全球化經(jīng)濟(jì)等政策，行事作風(fēng)激進(jìn)。歐洲方面，2010年難民危機(jī)助長(zhǎng)民眾排外情緒，右翼勢(shì)力借此在2014年5月的歐洲議會(huì)選舉中成為最大贏家；2018年3月意大利民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)和極右翼聯(lián)盟當(dāng)在議會(huì)選舉中獲得多數(shù)，隨后西歐第一個(gè)民粹主義政府宣告成立；2020年1月31日，英國(guó)正式脫歐。民粹主義興起給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
2）逆全球化趨勢(shì)顯現(xiàn)，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。經(jīng)濟(jì)下行期，在存量博弈思維下，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉(zhuǎn)嫁本國(guó)社會(huì)矛盾，滋生貿(mào)易保護(hù)主義。特朗普上臺(tái)后先后將中國(guó)、日本和歐洲拉入貿(mào)易爭(zhēng)端，拖累全球經(jīng)濟(jì)。歐洲方面也出現(xiàn)一系列逆全球化事件，如英國(guó)公投“脫歐”，2016年歐盟委員會(huì)在立法倡議中提出貿(mào)易保護(hù)新手段，對(duì)特定行業(yè)在特定情況下的傾銷(xiāo)行為采取精準(zhǔn)打擊。

3.3 總結(jié)：超低利率通過(guò)對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的影響造成社會(huì)問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)及社會(huì)問(wèn)題的積累再度強(qiáng)化超低利率
首先，超低利率是風(fēng)險(xiǎn)之源，通過(guò)對(duì)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，滲透到社會(huì)領(lǐng)域，而其中，金融是更加主要因素。一是超低利率下資產(chǎn)價(jià)格暴漲，造成貧富差距拉大；二是多次金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會(huì)矛盾；三次歷次金融危機(jī)均伴隨貧富差距快速拉大；四是超低利率刺激下的過(guò)度消費(fèi)，造成產(chǎn)業(yè)空心化，失業(yè)率提升，中產(chǎn)階級(jí)萎縮，拉大貧富差距。
其次，超低利率環(huán)境下的社會(huì)政策缺位，進(jìn)一步激化社會(huì)矛盾。社會(huì)資源分配不均，教育資源向高收入階層傾斜，導(dǎo)致民眾階級(jí)躍升通道受阻，階級(jí)固化問(wèn)題加強(qiáng)。
最后，社會(huì)問(wèn)題長(zhǎng)期積累，結(jié)構(gòu)改革停滯不前，創(chuàng)新能力、競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)濟(jì)活力下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷或短期沖擊因素，政策又再度依賴(lài)寬松貨幣政策刺激，形成惡性循環(huán)。通過(guò)寬松的貨幣政策贏得的時(shí)間，并沒(méi)有用來(lái)積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革和優(yōu)化資源配置，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)。
4 如何應(yīng)對(duì)？
總結(jié)主要經(jīng)濟(jì)體在80年代后落入超低利率困境的教訓(xùn)，除長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降因素外，我們認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)：一是過(guò)度依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)是風(fēng)險(xiǎn)根源，歐美均面臨高債務(wù)和低利率的惡性循環(huán)，高杠桿債務(wù)倒逼央行為財(cái)政赤字埋單，壓制利率，甚至財(cái)政赤字貨幣化；二是金融、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)結(jié)構(gòu)性改革缺位，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率持續(xù)下降，金融監(jiān)管滯后、對(duì)投資重視不足、教育資源分配不均、社會(huì)階層流動(dòng)性變差。
當(dāng)前我國(guó)利率尚處正常區(qū)間，但在長(zhǎng)期同樣面臨人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩、經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降、杠桿率較高等問(wèn)題。未來(lái)根本上要通過(guò)改革開(kāi)放、啟動(dòng)新基建、促進(jìn)創(chuàng)新、放開(kāi)并鼓勵(lì)生育、加大教育投入、促進(jìn)社會(huì)階層流動(dòng)等，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率和自然利率提升。同時(shí)，要充分吸取發(fā)達(dá)國(guó)家陷入超低利率困境的教訓(xùn)，防止過(guò)度依賴(lài)貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)健康發(fā)展。
4.1 持續(xù)依賴(lài)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)是飲鴆止渴，不能把教訓(xùn)當(dāng)經(jīng)驗(yàn)
從發(fā)達(dá)國(guó)家80年代以來(lái)的政策來(lái)看，貨幣政策實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了過(guò)多的職責(zé)。貨幣政策刺激可以贏得經(jīng)濟(jì)修復(fù)和改革的時(shí)間，但無(wú)法代替修復(fù)和改革本身，依靠長(zhǎng)時(shí)間寬松政策刺激是飲鴆止渴，推遲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程，進(jìn)一步加深結(jié)構(gòu)改革的困境。
貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)在經(jīng)濟(jì)刺激中發(fā)揮了一定作用，但隨著經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入超低利率困境，貨幣政策的邊際空間和邊際效果已經(jīng)非常有限。一是部分國(guó)家和地區(qū)的利率已出現(xiàn)“負(fù)利率政策”，呈現(xiàn)觸底跡象，進(jìn)一步下行空間不大。二是超低利率環(huán)境下，企業(yè)對(duì)利率敏感性減弱，內(nèi)生投資動(dòng)力不足。
正確的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施是先通過(guò)貨幣政策放松緩解流動(dòng)性危機(jī)，再通過(guò)財(cái)政政策擴(kuò)大需求走出衰退。一方面政府支出不存在傾向下降，且經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，財(cái)政政策乘數(shù)是較大的。另一方面，政府發(fā)揮功能財(cái)政作用，可以在就業(yè)、收入分配和社會(huì)保障方面推進(jìn)全面的結(jié)構(gòu)性改革，加大研發(fā)、資本等投入，提升長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)真正的復(fù)蘇，為貨幣政策重新進(jìn)入正常化打好基礎(chǔ)。
4.2 重視投資在經(jīng)濟(jì)中的作用，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，都會(huì)增加債務(wù)或增加貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入
實(shí)質(zhì)上，無(wú)論貨幣還是財(cái)政政策，無(wú)論QE購(gòu)債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補(bǔ)貼、發(fā)消費(fèi)券、專(zhuān)項(xiàng)貸款等哪種方式，要么通過(guò)央行發(fā)貨幣，要么通過(guò)政府增加債務(wù)。既然都是增加債務(wù)或貨幣發(fā)行，關(guān)鍵看當(dāng)前增加的債務(wù)能否帶來(lái)未來(lái)的收入。
1）純粹刺激消費(fèi)不會(huì)有資本形成，會(huì)形成巨大債務(wù)懸空。比如美國(guó)過(guò)度消費(fèi)，導(dǎo)致2008年次貸危機(jī)；南歐國(guó)家寅吃卯糧，導(dǎo)致2012年歐債危機(jī)。2）有效投資則增加資本形成和未來(lái)收入，配合擴(kuò)大消費(fèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。中國(guó)在1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，實(shí)施大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅渡過(guò)了危機(jī)，而且為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和制造業(yè)崛起奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是中國(guó)崛起的巨大優(yōu)勢(shì)和重要秘密。
無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，顯然刺激投資尤其基礎(chǔ)設(shè)施投資并配合刺激消費(fèi)比純粹刺激消費(fèi)效果更好。在短期，刺激投資的傳導(dǎo)鏈條更長(zhǎng)、乘數(shù)效應(yīng)更大，擴(kuò)大有效需求，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費(fèi)。在長(zhǎng)期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、降低物流成本，提高經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，促創(chuàng)新、惠民生，保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，做大中產(chǎn)階級(jí)，提升經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力。
4.3 完善金融監(jiān)管，加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合
隨著全球金融創(chuàng)新及自由化步伐加快，金融監(jiān)管重要性提升。貨幣政策是總量性政策，而資金具有逐利性，易造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加大金融風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)在面對(duì)多變的金融環(huán)境，仍需持續(xù)保持密切的金融監(jiān)管態(tài)勢(shì)，加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策配合，完善金融監(jiān)管制度，及時(shí)補(bǔ)齊金融監(jiān)管漏洞，防范局部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，穩(wěn)步化解金融體系風(fēng)險(xiǎn)。
4.4 推動(dòng)市場(chǎng)和創(chuàng)新導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性改革
歷史經(jīng)驗(yàn)表明經(jīng)濟(jì)過(guò)度脫離制造業(yè)實(shí)體是金融危機(jī)之源，但在資本逐利驅(qū)使下，會(huì)因?yàn)槎唐诘睦娑鲆曢L(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，因此政府調(diào)控顯得尤為重要，為實(shí)業(yè)發(fā)展提供良好環(huán)境。1）推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新，重塑經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，奠定未來(lái)發(fā)展基礎(chǔ)。一是強(qiáng)化企業(yè)研發(fā)功能，注重高附加值的最終產(chǎn)品、核心部件，機(jī)械設(shè)備等中間產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；二是加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)維護(hù)、股權(quán)激勵(lì)等措施營(yíng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境。2）平衡虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)空心化，坐穩(wěn)經(jīng)濟(jì)基石，做大中產(chǎn)階級(jí)。中產(chǎn)階級(jí)擁有穩(wěn)定的工作和財(cái)富，當(dāng)社會(huì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以中產(chǎn)階級(jí)為主的形式時(shí)最利于社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展。
4.5 注重教育資源均衡，促進(jìn)社會(huì)各個(gè)階層流動(dòng)
當(dāng)前我國(guó)在深化教育體制改革方面取得了顯著成效，但仍存在教育資源、機(jī)會(huì)分配不均等問(wèn)題。提升受教育程度、改善教育公平，有助于擴(kuò)大中等收入階層，促進(jìn)社會(huì)各個(gè)階層流動(dòng)。未來(lái)可以重點(diǎn)關(guān)注以下方面，1）加大對(duì)教育投入，提高財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)支出占GDP的比例，近年我國(guó)教育經(jīng)費(fèi)占GDP比例約為4.2%，而世界平均水平為4.9%，發(fā)達(dá)國(guó)家為5.1%，欠發(fā)達(dá)國(guó)家為4.1%。2）促進(jìn)教育資源配置合理流動(dòng)，注重城鄉(xiāng)教育資源合理分配，加快貧困地區(qū)教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高基層教師工資待遇、激勵(lì)。
4.6 長(zhǎng)期來(lái)看，盡快全面放開(kāi)并鼓勵(lì)生育，提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率
積極應(yīng)對(duì)人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，讓生育權(quán)回歸家庭自主，加快構(gòu)建生育支持體系。當(dāng)前我國(guó)人口問(wèn)題日益嚴(yán)重，未來(lái)要積極應(yīng)對(duì)人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，一是實(shí)行差異化的個(gè)稅抵扣及經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼政策。二是加大托育服務(wù)供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%。三是進(jìn)一步完善女性就業(yè)權(quán)益保障。四是加強(qiáng)保障非婚生育的平等權(quán)利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。
4.7 新基建是短期應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)的最簡(jiǎn)單有效辦法
面對(duì)疫情全球大流行、中美貿(mào)易摩擦、增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等重大挑戰(zhàn)，新基建是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的最簡(jiǎn)單有效辦法，兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，化危為機(jī)。從需求側(cè)，新基建有助于擴(kuò)大有效需求，保增長(zhǎng)保就業(yè)保民生，服務(wù)于消費(fèi)升級(jí)，更好滿足人民美好生活需要。從供給側(cè)，新基建有助于擴(kuò)大有效供給，釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，為中國(guó)創(chuàng)新發(fā)展特別是搶占全球科技創(chuàng)新至高點(diǎn)創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
改革開(kāi)放40多年來(lái)，中國(guó)是大規(guī)模超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的受益者，抓住了改革開(kāi)放和全球化的紅利。新基建經(jīng)濟(jì)學(xué)是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的一次思想革命，人類(lèi)社會(huì)認(rèn)知的一大進(jìn)步，我們長(zhǎng)期旗幟鮮明倡導(dǎo)。
4.8 以六大改革為突破口
第一是培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，放開(kāi)汽車(chē)、金融、能源、電信電力等領(lǐng)域。第二是深化國(guó)企改革，落實(shí)競(jìng)爭(zhēng)中性和所有制中性。第三是建立居住導(dǎo)向的住房制度和長(zhǎng)效機(jī)制，最關(guān)鍵的是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。第四是進(jìn)行減稅降費(fèi)和大規(guī)模的基建。第五是大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。第六是調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家的積極性。
恒大研究院“超低利率”相關(guān)研究報(bào)告：
1、《全球超低利率之謎》，2020年5月26日