【2020年05月06日】全球六次金融大危機：起源、導(dǎo)火索、傳導(dǎo)機制、影響及應(yīng)對（上）

文：恒大研究院 石玲玲 馬家進 王孟嫫 范城愷

導(dǎo)讀
人類進入現(xiàn)代社會以來，各種金融危機層出不窮，并催生經(jīng)濟思想和公共政策的不斷變革。2020年，疫情全球大流行，一度導(dǎo)致美國流動性危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引發(fā)熱議。本文從五大維度分析框架探討全球六次金融大危機，旨在系統(tǒng)研究全球金融危機的內(nèi)在邏輯、演變機制及應(yīng)對方式。
摘要
縱覽全球歷次金融危機，內(nèi)在邏輯都在于債務(wù)和杠桿的快速積累和不可持續(xù)，高杠桿是風(fēng)險之源。加杠桿初期，對沖性融資為主，經(jīng)濟增長與加杠桿實現(xiàn)良性互動；中期，投機性融資活躍，資產(chǎn)價格逐漸偏離基本面；末期，投機性融資及龐氏融資占比過大，經(jīng)濟金融體系極度脆弱，危機一觸即發(fā)，迎來“明斯基時刻”。危機的初始階段是流動性危機，資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)是金融危機向經(jīng)濟危機的傳導(dǎo)機制。
我們采用從起源、導(dǎo)火索、傳導(dǎo)機制、影響到應(yīng)對的五大維度分析框架探究全球金融危機的共性。從根源看，貨幣超發(fā)、金融自由化、監(jiān)管缺位、銀行放貸失控、過度投機是危機的土壤。從導(dǎo)火索看，政策收緊、監(jiān)管趨嚴、流動性退潮等外部沖擊引爆危機。從傳導(dǎo)機制看，金融危機通過資產(chǎn)負債表衰退向銀行危機、經(jīng)濟危機傳導(dǎo)，國內(nèi)危機通過貿(mào)易、外需、金融市場等鏈條向全球傳導(dǎo)。從影響看，危機對經(jīng)濟、金融、社會穩(wěn)定造成全面沖擊。從應(yīng)對看，緩解流動性危機，修復(fù)償債能力，及時阻斷風(fēng)險蔓延，政策應(yīng)對的及時性與有效性將影響危機的破壞程度。
我們從五大維度框架分析全球六次金融大危機。本文為上篇，主要分析20世紀末至今全球三次危機。1）2020年美國流動性危機：長期貨幣超發(fā)下經(jīng)濟金融脆弱性加劇，美股泡沫堆積、企業(yè)杠桿高企，疫情只是觸發(fā)危機的導(dǎo)火索，從金融周期角度看，這是一次總清算。2）2008年次貸危機：流動性過剩、政策刺激、金融創(chuàng)新共同催生了美國房市股市泡沫。隨著貨幣政策收緊，次貸危機爆發(fā)并迅速升級為國際金融經(jīng)濟危機。3）1997年亞洲債務(wù)危機：亞洲地區(qū)高利率環(huán)境疊加金融自由化，大量國際資本流入，催生泡沫。隨著美聯(lián)儲加息、資本流出，固定匯率制崩盤、貨幣貶值，金融風(fēng)暴爆發(fā)。

目錄
1 金融危機的內(nèi)在邏輯

1.1 危機的起源
1.2 危機的深化
2 主要的金融危機案例
2.1 2020年美國流動性危機
2.2 2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機
2.3 1997年亞洲金融風(fēng)暴
2.4 20世紀90年代初日本資產(chǎn)價格泡沫破滅
2.5 20世紀80年代拉美債務(wù)危機
2.6 20世紀30年代初美國“大蕭條”
3 總結(jié)與反思：危機后誕生或盛行的經(jīng)濟學(xué)流派
3.1 20世紀30年代大蕭條：凱恩斯主義、馬克思主義
3.2 20世紀70年代“滯脹”：供給學(xué)派、貨幣學(xué)派、奧地利學(xué)派
3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬松、現(xiàn)代貨幣理論、新基建經(jīng)濟學(xué)  

正文
1 金融危機的內(nèi)在邏輯
金融危機是一個永恒的現(xiàn)象。時代在變，但人性像山岳一樣古老。人性是健忘的，從貪婪到恐慌。周期背后是人性的輪回。周期在繁榮的頂點之后就會迎來危機。
每一次都有人說“這次不一樣”，但內(nèi)在邏輯實際上都一樣。貨幣超發(fā)、金融自由化、監(jiān)管放松、過度投機是金融危機的土壤，高杠桿是風(fēng)險之源和火藥桶。銀行業(yè)危機和資產(chǎn)負債表衰退，是金融危機向經(jīng)濟危機蔓延的機制。全球化背景下，各國很難獨善其身，通過貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、資本流動、金融市場、外匯、房地產(chǎn)等傳導(dǎo)。危機有自我拓展路徑，流動性危機、金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機、軍事危機，及時阻斷傳導(dǎo)鏈條很重要，但也要兼顧道德風(fēng)險?？v覽各次金融危機，實質(zhì)上都是債務(wù)危機或杠桿危機，無非表現(xiàn)形式不同。國外債務(wù)危機主要是債務(wù)違約、匯率貶值和資本出逃，國內(nèi)債務(wù)危機主要是通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫和貨幣貶值。
1.1 危機的起源
金融危機來自于債務(wù)和杠桿的快速積累和不可持續(xù)。
1.1.1 融資行為的三種類型
根據(jù)不同債務(wù)人的類型結(jié)構(gòu)和收入-債務(wù)關(guān)系，可以將融資行為分為三種類型：
（1）對沖性融資：債務(wù)人穩(wěn)健保守，債務(wù)負擔(dān)較少，未來現(xiàn)金流足夠償還債務(wù)本金和利息，是最安全的融資行為；
（2）投機性融資：債務(wù)人的不確定性開始增強，未來現(xiàn)金流僅僅能夠償還債務(wù)利息，而債務(wù)本金則需要不斷滾動續(xù)期，是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；
（3）龐氏融資：債務(wù)人的未來現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產(chǎn)或者進行新的再融資來履行支付承諾。
對沖性融資屬于好的加杠桿，債務(wù)本息能夠被未來現(xiàn)金流完全覆蓋，不存在違約風(fēng)險，參與其中的所有人均能受益。龐氏融資屬于壞的加杠桿，債務(wù)的持續(xù)不是依靠穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，而是建立在對于未來資產(chǎn)價格繼續(xù)加速上漲的盲目樂觀和虛幻想象之上，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，龐氏融資的結(jié)局必然是違約和崩潰，所有參與者均蒙受巨大損失。投機性融資則介于好的加杠桿和壞的加杠桿之間，如果能夠在長周期內(nèi)持續(xù)，則類似于對沖性融資，屬于好的加杠桿；而如果在長周期內(nèi)無法維持，則接近于龐氏融資，屬于壞的加杠桿。因此對于投機性融資需要加強監(jiān)管，使其更靠近對沖性融資這類好的加杠桿，遠離龐氏融資這類壞的加杠桿。
如果經(jīng)濟中對沖性融資等好的加杠桿占主導(dǎo)，則經(jīng)濟是健康和穩(wěn)健的；而如果部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比過大，則經(jīng)濟金融體系將會變得非常脆弱，危機可能一觸即發(fā)，迎來“明斯基時刻”。
1.1.2 引發(fā)危機的三個階段
凱恩斯所說的“動物精神”支配著經(jīng)濟中的各個參與主體，因此在經(jīng)濟的加杠桿周期中，總是存在由好的加杠桿向壞的加杠桿轉(zhuǎn)變的不良傾向。對沖性融資等好的加杠桿占比越來越低，而部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比越來越高，直到有一天加杠桿周期走到盡頭，經(jīng)濟掉頭向下，進入去杠桿周期。
風(fēng)險累積并最終引發(fā)危機的過程可分為三個階段：
第一個階段，經(jīng)濟上升期，對沖性融資為主。經(jīng)濟形勢向好，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，為了獲取更大的利潤，于是增加借貸，擴大生產(chǎn)，杠桿率上升。但是企業(yè)債務(wù)負擔(dān)不重，未來盈利足以償還債務(wù)本息。經(jīng)濟增長與加杠桿實現(xiàn)良性互動，資產(chǎn)價格上升具有基本面支撐。
第二個階段，經(jīng)濟持續(xù)繁榮，投機性融資活躍。隨著經(jīng)濟長期繁榮，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀，風(fēng)險偏好不斷提高。企業(yè)不斷貸款擴大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)能逐步擴張甚至出現(xiàn)過剩。企業(yè)的現(xiàn)金流只能償還負債的利息，本金則通過債務(wù)滾動實現(xiàn)續(xù)期。資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，交易的投機性持續(xù)增強，投資者不斷加杠桿，期望通過未來資產(chǎn)價格上漲來獲利并償還債務(wù)。經(jīng)濟總杠桿率加速上升，資產(chǎn)價格逐步偏離基本面。
第三個階段，大規(guī)模龐氏融資，泡沫最終破滅。資產(chǎn)價格漲幅巨大并繼續(xù)上升，財富幻覺導(dǎo)致整個市場陷入狂熱，出現(xiàn)大規(guī)模的龐氏融資?，F(xiàn)金流不但無法償還債務(wù)本金，甚至都無法覆蓋利息，債務(wù)只能不斷滾動擴大。資產(chǎn)價格已經(jīng)嚴重偏離了基本面，風(fēng)險巨大，市場變得極度脆弱，某個負面消息的出現(xiàn)便可能導(dǎo)致整個市場的全面崩潰。市場出現(xiàn)恐慌，紛紛拋售資產(chǎn)回收流動性，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價格大面積大幅度下跌。資產(chǎn)價格的全面下跌進一步引發(fā)市場的拋售，加劇市場的踩踏行為，形成惡性循環(huán)，金融危機爆發(fā)。經(jīng)濟陷入“債務(wù)-通縮”循環(huán)，各經(jīng)濟主體開始漫長而痛苦的去杠桿進程。

  1.2 危機的深化
危機的初始階段是流動性危機，流動性危機若繼續(xù)蔓延和深化，將演變?yōu)榻鹑谖C和經(jīng)濟危機。歷史告訴我們，高杠桿是風(fēng)險之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風(fēng)險點。比如，2008年美國次貸危機時期的房地產(chǎn)、影子銀行和大規(guī)模次級抵押貸款證券衍生品，1998年亞洲金融風(fēng)暴時期的外債，1990年日本房地產(chǎn)泡沫危機時期的房地產(chǎn)和銀行。
資產(chǎn)負債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)是金融危機向經(jīng)濟危機的傳導(dǎo)機制，就是經(jīng)典金融周期中的“去杠桿”階段。
典型的資產(chǎn)負債表衰退演化模式是：企業(yè)資產(chǎn)負債表失衡，負債嚴重超過資產(chǎn)，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這種情況下，企業(yè)將其目標(biāo)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現(xiàn)金流都用于債務(wù)償還，不遺余力地修復(fù)受損的資產(chǎn)負債表。由此出現(xiàn)了即便銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，也找不到借貸方的異常現(xiàn)象。最終，信貸緊縮，流動性停滯，經(jīng)濟陷入長期衰退。
典型的債務(wù)-通縮循環(huán)演化模式是：企業(yè)由于債務(wù)清算而不得不將其資產(chǎn)和產(chǎn)品廉價銷售，從而導(dǎo)致物價總水平下跌，出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮的出現(xiàn)導(dǎo)致實際利率上升，使得企業(yè)債務(wù)負擔(dān)加重，于是企業(yè)進一步變賣資產(chǎn)和產(chǎn)品，由此加劇通貨緊縮，使得物價螺旋式下跌，而債務(wù)負擔(dān)螺旋式上升。結(jié)果就是實際利率上升，貸款和投資減少，經(jīng)濟陷入衰退。
2 主要的金融危機案例
我們回顧了歷史上全球六次重大的金融危機，從起源、導(dǎo)火索、傳導(dǎo)機制、影響和應(yīng)對五大維度框架進行詳細分析。
2.1 2020年美國流動性危機
十年一輪，新一輪全球經(jīng)濟金融危機來襲，疫情是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟金融社會脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿(mào)易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。
2.1.1 起源：長期貨幣超發(fā)下的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)
杠桿是風(fēng)險之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風(fēng)險點，長期低利率催生的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)將是這一輪金融危機的潛在引爆點。
低利率環(huán)境下，上市公司發(fā)債進行股票回購和分紅，市場同質(zhì)化交易增加，共同推高股市泡沫。一方面，股票回購和分紅是美股持續(xù)走牛的重要原因，除了擁有大量現(xiàn)金的公司外，部分公司出于市值管理或投機套利的目的，通過發(fā)債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。另一方面，長期低利率壓低了養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)投資者的資產(chǎn)收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數(shù)基金等被動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質(zhì)性。處于牛市時，同質(zhì)化的交易行為快速推升股價。多重因素驅(qū)動下，2009年至今，美國股市延續(xù)了近11年的史上最長牛市。

  

企業(yè)部門杠桿率快速上升，償債能力持續(xù)下降，高風(fēng)險企業(yè)債占比擴大，醞釀風(fēng)險。1）企業(yè)部門杠桿率快速上升。2008年金融危機后，美國居民部門杠桿率（債務(wù)/GDP）持續(xù)下降；政府部門杠桿率快速攀升但2014年后基本平穩(wěn)；非金融企業(yè)部門在危機初期受沖擊去杠桿，但隨后杠桿率快速反彈，超過危機前水平，甚至高于居民部門水平。2）企業(yè)部門償債能力持續(xù)下降。美國非金融企業(yè)部門的償債比率（當(dāng)期應(yīng)付本息/當(dāng)期收入）遠高于居民部門和整體非金融私人部門，且持續(xù)上升，位于歷史相對高位。3）美國高風(fēng)險企業(yè)債占比持續(xù)擴大。2008-2018年非金融企業(yè)債券余額從2.2萬億大幅升至5.7萬億美元，其中BBB級企業(yè)債增加了近2萬億，占比從36.4%上升至47.4%。

2.1.2 導(dǎo)火索：疫情全球大流行
新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，沖擊全球經(jīng)濟，點燃危機導(dǎo)火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累計確診病例超315萬例，累計死亡病例近22萬例。美國更是重災(zāi)區(qū)，累計確診病例超100萬例，累計死亡病例超6萬例。2）疫情沖擊下全球經(jīng)濟面臨衰退。從供給端看，企業(yè)面臨經(jīng)營受阻、停工停產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈斷裂，從需求端看，疫情防控，需求大幅下挫。4月14日IMF《世界經(jīng)濟展望》預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟收縮3%，其中美國、歐元區(qū)和日本GDP分別下降5.9%、7.5%和5.2%。3）點燃危機導(dǎo)火索。經(jīng)濟停擺將危及企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流、居民就業(yè)和收入，沖擊企業(yè)償債能力和金融體系正常運轉(zhuǎn)，在股市泡沫、企業(yè)杠桿高企的背景下，成為危機的導(dǎo)火索。
自2月20日開始，美股持續(xù)下跌，高收益?zhèn)士焖偕闲小?/strong>2月20日至3月9日，美國三大股指在20天內(nèi)下跌幅度均高達20%，美銀美國高收益企業(yè)債收益率上行幅度超過200BP。

  

2.1.3 傳導(dǎo)：保證金及贖回壓力加劇資產(chǎn)拋售，原油戰(zhàn)推升違約風(fēng)險
同質(zhì)化交易、保證金及贖回壓力加劇資產(chǎn)拋售，市場恐慌性追逐流動性。一方面，量化交易、指數(shù)基金等被動投資盛行，市場交易同質(zhì)性強。一旦轉(zhuǎn)入熊市，被動止損造成大規(guī)模拋售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。另一方面，股市持續(xù)下跌，基金凈值大幅回撤，廣義基金面臨保證金追加及投資者大量贖回，資金壓力大幅上升?；鹂只判宰分鹆鲃有裕瑨伿圩儸F(xiàn)能力強的資產(chǎn)，進一步加劇市場下跌。
供需雙重沖擊下，原油價格暴跌，加劇市場對更廣泛債務(wù)違約的擔(dān)憂。疫情沖擊全球經(jīng)濟與石油需求，疊加3月初 OPEC+未達成減產(chǎn)協(xié)議、沙特增產(chǎn)，國際油價暴跌，4月原油期貨價格跌至負數(shù)。根據(jù)穆迪數(shù)據(jù)，截至2023年北美油氣行業(yè)將面臨2400億美元的債務(wù)到期，其中B級債券于2020年將占比15%以上。美國的頁巖油平均收支平衡價格在40美元/桶以上，當(dāng)前油價已低于其生產(chǎn)成本。假如未來油價持續(xù)低迷，原本償債壓力巨大的美國頁巖油產(chǎn)業(yè)很可能出現(xiàn)破產(chǎn)和債務(wù)違約，繼而危及債券市場。原油價格戰(zhàn)導(dǎo)致市場對違約風(fēng)險的擔(dān)憂加劇，高收益?zhèn)蔬M一步加速上行。

  2.1.4 影響：股債雙殺、黃金大跌、流動性危機
3月9日開始，美國金融市場出現(xiàn)顯著的流動性危機。股票、債券、黃金同步大幅下跌，市場恐慌性追逐流動性，美元指數(shù)快速上漲，流動性危機爆發(fā)。同時，由于金融市場的傳染與關(guān)聯(lián)性，危機沖擊全球金融市場。
美股暴跌，10天內(nèi)4次熔斷，恐慌指數(shù)超過2008年金融危機最高點，全球股市均大幅下跌。1）美股：3月9、12、16、18日，四次熔斷，創(chuàng)歷史紀錄。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)最低點較最高點跌幅均超30%。3月16日恐慌指數(shù)VIX高達82.69，甚至超過了2008年金融危機時的最高點80.86。2）全球股市：英法意德等歐洲國家、日韓等亞洲國家均跌入熊市，全球主要股指在一個月內(nèi)跌幅普遍超過30%。

  

股債雙殺，美國國債收益率快速上升，投資級、投機級債券全面下跌，全球債市普遍下跌。1）美國：利率債方面，股市大跌，資金尋求安全資產(chǎn)，股債之間“蹺蹺板效應(yīng)”，因此長期國債收益率本該下行。但3月9日之后卻出現(xiàn)了“股債雙殺”，說明市場亟需流動性，投資者拋售長期國債以回籠資金，從而推高國債收益率。信用債方面，投資級、投機級債券全面下跌，10天內(nèi)收益率上行幅度分別超過150、350BP。2）全球：3月9日后，英、法、德、中等主要經(jīng)濟體10年國債收益率均暫停前期下行趨勢，10天內(nèi)上行幅度高達50BP。

  

黃金價格大跌，避險資產(chǎn)不避險。黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，在爆發(fā)重大風(fēng)險事件時能夠發(fā)揮一定的風(fēng)險對沖作用。但當(dāng)市場出現(xiàn)流動性危機時，黃金同樣會被拋售，2008年黃金價格最大跌幅就高達近30%。2020年3月9日之后股債雙殺，黃金價格同樣大幅下跌，8個交易日內(nèi)跌幅超過10%。

  

流動性危機，美元指數(shù)飆升。流動性危機發(fā)生時，所有風(fēng)險資產(chǎn)同步下跌，相關(guān)性趨近于1，資產(chǎn)組合理論和風(fēng)險平價策略失效。所有籃子都被打翻時，沒有一顆雞蛋是安全的。市場恐慌性地追逐流動性，資金需求快速上升，但資金供給更加謹慎。美元指數(shù)飆升，3月9日至3月23日，美元指數(shù)從95上漲至102，漲幅高達7%。

  

2.1.5 應(yīng)對：QE+零利率+財政刺激迅速發(fā)力，緩解流動危機，但飲鴆止渴
流動性危機在美國政府的強力救助下暫時緩解，但危機只是被推遲。美國政府應(yīng)對危機反應(yīng)速度快、救助力度大，貨幣政策、財政政策全面發(fā)力。3月24日后，美股反彈、黃金上漲、美元指數(shù)回落，流動性危機緩解。但金融危機只是被推遲，深層次的經(jīng)濟金融脆弱性并未消除，疫情全球大流行的沖擊和影響還未完全顯現(xiàn)。
貨幣政策方面，為避免流動性危機演變?yōu)榻鹑谖C，美聯(lián)儲履行最后貸款人職責(zé)，為市場提供全方位的流動性支持。1）美聯(lián)儲救市政策一步到位，速度快、幅度大。3月3日、15日，美聯(lián)儲兩次緊急降息，兩周內(nèi)將基準利率降低150BP至零，同時法定存款準備金率降至0；3月23日推出“無限量QE”。2）直接提供流動性支持。3月中下旬，美聯(lián)儲相繼啟動CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向銀行、一級交易商、貨幣市場基金、企業(yè)、居民、海外央行等各個部門直接注入流動性。
財政政策方面，美國國會通過2.3萬億美元刺激方案，開啟“直升機撒錢”模式。1）對于企業(yè)部門：一方面，實行稅收減免優(yōu)惠，另一方面，向大企業(yè)提供約5000億美元貸款和貸款擔(dān)保，設(shè)立約3500億美元小型企業(yè)基金，小企業(yè)如果不裁員，有機會不用償還貸款。2）對于居民部門：直接支付現(xiàn)金超2500億美元，擴充失業(yè)保險約2500億美元。3）對于政府部門：地方政府將獲得約1500億美元的財政援助，聯(lián)邦政府將進行超過3000億美元的直接支出。

  2.2 2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機
流動性過剩、購房政策刺激、金融創(chuàng)新等多方力量催生了2001-2007年間美國房地產(chǎn)、股市、金融產(chǎn)品等各類資產(chǎn)泡沫。隨著貨幣政策收緊，2008年美國次貸危機爆發(fā)，破壞程度“百年一遇”，并迅速升級為國際金融和經(jīng)濟危機。美國通過貨幣、財政、金融等多方面措施穩(wěn)定金融市場，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，而世界經(jīng)濟受到更大打擊，十年后尚未完全走出危機的陰影。
2.2.1 起源：貨幣寬松、住房刺激政策和金融創(chuàng)新孕育房地產(chǎn)泡沫
貨幣寬松導(dǎo)致流動性泛濫。2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，為刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。

  購房刺激政策和金融市場創(chuàng)新創(chuàng)造窮人購房需求，次級貸款大量發(fā)放。為提振經(jīng)濟并迎合選民，小布什政府推出“居者有其屋”政策，鼓勵中低收入人群購房，并立法要求金融機構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。同時，抵押貸款公司的客戶代理人為賺取更多手續(xù)費而盲目發(fā)展客戶，忽視甚至幫助客戶隱瞞風(fēng)險，導(dǎo)致次貸過度發(fā)放。2001-2006年底，抵押貸款發(fā)放規(guī)模增加4070億美元，達到25200億美元。
資產(chǎn)證券化將風(fēng)險隱藏并轉(zhuǎn)移至二級市場，同時創(chuàng)造更多流動性。眾多抵押貸款公司為獲取營運資金，通過“資產(chǎn)證券化”將手中的住房抵押貸款包裝成抵押貸款證券(MBS)、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。這些證券產(chǎn)品經(jīng)歷多次重新打包和轉(zhuǎn)手后，市場已經(jīng)難以分辨其背后的風(fēng)險，被國內(nèi)外金融機構(gòu)大量持有。
流動性過剩和需求刺激催生地產(chǎn)泡沫。2001-2007年期間美國房價漲幅遠超過去30多年，至2006年3月美國名義房價指數(shù)在5年時間里增長73%。同時，由于流動性過剩和房價上漲預(yù)期，美國房地產(chǎn)市場持續(xù)擴張，住宅投資在總投資中的比重最高達32%。與此同時，房屋空置率不斷上漲，地產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)。

  居民杠桿率不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險不斷積聚。在流動性過剩、需求刺激、房價上漲預(yù)期、金融風(fēng)險隱蔽等多方力量的共同推動下，美國居民部門杠桿率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。房價高企的背景下，美國住房購買力顯著下降，債務(wù)負擔(dān)加重，違約風(fēng)險上升，房地產(chǎn)貸款及相關(guān)衍生品的安全性愈發(fā)薄弱。

  2.2.2 導(dǎo)火索：貨幣收緊、房價見頂、貸款斷供
貨幣收緊擠破地產(chǎn)泡沫、引爆金融危機。為了抑制經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲于2004年中開始快速加息，聯(lián)邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增貸款，購房需求減弱，2006年7月開始房價見頂下跌。另一方面，隨著貨幣收緊，抵押貸款利率居高不下，低收入群體償債壓力加劇，次級貸款的斷供比例開始上升，建立在次貸之上的各種衍生品遭受巨額損失，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融泡沫破裂。

  2.2.3 傳導(dǎo)：金融機構(gòu)受損甚至破產(chǎn)、實體經(jīng)濟資產(chǎn)負債表衰退
首先，直接提供次貸的金融機構(gòu)受到?jīng)_擊。2007年2月匯豐控股為其美國附屬機構(gòu)的次貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。2007年4月美國第二大次貸公司新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護。隨后，30余家次級抵押貸款公司停業(yè)。接下來，對沖基金、投資銀行等機構(gòu)投資者受到?jīng)_擊。由于建立在次貸之上的各種衍生品價值縮水，2008年9月全球著名投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)、美林被收購。同時，商業(yè)銀行、保險等其他金融機構(gòu)受到波及。一方面這些金融機構(gòu)是次級貸款的參與人，另一方面房價跳水亦導(dǎo)致抵押品價值縮水，金融機構(gòu)資產(chǎn)端受損，出現(xiàn)資不抵債的情況，2009年美國有140家銀行倒閉，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化，保險公司AIG被美國政府接管。金融機構(gòu)危機造成市場恐慌、資產(chǎn)拋售，資產(chǎn)價格進一步下降，資不抵債情況加劇，形成資產(chǎn)負債表衰退循環(huán)。
金融體系崩潰導(dǎo)致信用緊縮，最終危害實體經(jīng)濟。金融危機后，金融機構(gòu)放貸變得更加謹慎，美聯(lián)儲緊急降息后的低利率環(huán)境仍然不足以鼓勵銀行借貸行為，銀行儲備貸款未充分放出，抵押貸款利率居高不下，造成信用緊縮。實體經(jīng)濟因融資困難而出現(xiàn)裂痕，生產(chǎn)活動急劇下降，眾多公司大量裁員。經(jīng)濟增長放緩繼續(xù)導(dǎo)致居民收入下降、消費和投資活動趨弱，經(jīng)濟進一步下行，形成實體經(jīng)濟的衰退循環(huán)。

  

2.2.4 影響：“百年一遇”，蔓延全球
金融系統(tǒng)性崩潰，資產(chǎn)縮水程度超過歷次危機。2008年美國次貸危機全面爆發(fā)并迅速發(fā)展成金融危機、經(jīng)濟危機，其嚴重程度號稱“百年一遇”。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業(yè)，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金、政府信用支持的金融企業(yè)等幾乎所有的金融機構(gòu)，使整個金融體系受到嚴重打擊。同時，美國經(jīng)濟泡沫破裂導(dǎo)致資產(chǎn)縮水程度超過歷次危機，其中股市、房市、居民財富等指標(biāo)的降幅均超過1930年“大蕭條”時期。

  經(jīng)濟快速復(fù)蘇，就業(yè)緩慢恢復(fù)。由于美聯(lián)儲和美國政府迅速、大幅度地出臺了救市措施，美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇。對比來看，1853-2013年期間全球發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)生的63次金融危機中，平均人均實際GDP跌幅為9.6%，平均衰退持續(xù)2.9年；而2008年金融危機導(dǎo)致的人均實際GDP跌幅僅為5.25%，衰退僅持續(xù)1.5年，GDP增速在2010年已恢復(fù)至2008年水平。但另一方面，美國失業(yè)率在危機后接近歷史高點，恢復(fù)遲緩，在2016年才恢復(fù)至2008年水平。由此可見次貸危機對實體經(jīng)濟仍然造成長期壓力。

  美國危機蔓延全球，沖擊世界經(jīng)濟增長，同時危機后全球主要經(jīng)濟體長期實行低利率，醞釀下一次危機。一方面，由于美國住房貸款資產(chǎn)被投資銀行衍生為各類金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)賣給全球投資者，美國房市、金融市場和全球金融市場緊密聯(lián)系，美國危機通過全球金融體系傳導(dǎo)至各國實體經(jīng)濟，抑制了世界經(jīng)濟增長。世界各國GDP增速在2008-2009期間均出現(xiàn)“凹槽”，之后歐元區(qū)因債務(wù)危機被引爆而再次陷入衰退，日本經(jīng)濟即使推出QE和負利率仍長期處于低谷，拉美、澳大利亞等資源國家經(jīng)濟則大幅回落并陷入長期低迷。另一方面，次貸危機后，世界主要經(jīng)濟體為化解危機長期實施超低利率和流動性寬松政策，擠壓貨幣政策空間的同時也擴大金融風(fēng)險敞口，為下一次全球金融危機埋下了伏筆。

  

2.2.5 應(yīng)對：貨幣、金融、財政協(xié)同發(fā)力，力挽狂瀾
美國應(yīng)對危機的政策組合包括：1）系統(tǒng)性金融政策，大量運用擔(dān)保以防止貨幣和金融市場出現(xiàn)擠兌，在保險公司的擔(dān)保支持下分兩個階段對金融系統(tǒng)進行資本重組。2）貨幣政策，利用美聯(lián)儲凌駕于整個銀行系統(tǒng)之上的“最后貸款人”權(quán)力，為金融市場提供支持。3）財政政策，運用強力的財政政策來刺激需求，并促使經(jīng)濟恢復(fù)增長。4）住房政策，通過多種住房政策組合，防止房企倒閉，控制房價下降速度，降低抵押貸款利率，并對再融資提供援助。5）國際政策，將美元流動性擴展到全球金融體系，輔以國際合作與凱恩斯式的刺激計劃。

  美聯(lián)儲迅速降息，創(chuàng)造融資工具，啟動三輪QE，與全球央行互換貨幣。2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲快速將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5-5.25%的高位下調(diào)至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美聯(lián)儲先后創(chuàng)造了包括商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）在內(nèi)的多種新型融資工具，為市場注入流動性。此后的六年里，美聯(lián)儲先后啟動三輪非常規(guī)貨幣政策——量化寬松（QE），大量增購機構(gòu)MBS和長期國債以進一步釋放流動性、壓低長端利率。此外，自2007年12月起美聯(lián)儲與歐洲、英國、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立貨幣互換機制，簽訂低利率美元互換協(xié)議并且不斷延期至2014年。

  

政府推出財政計劃刺激經(jīng)濟，穩(wěn)定住房市場。布什政府2008年2月推出價值1680億美元的“一攬子經(jīng)濟刺激法案”，7月推出“住房和經(jīng)濟復(fù)蘇法案”為房利美、房地美注入不超過4000億美元財政資金。奧巴馬政府2009年2月推出價值7870億美元的財政刺激計劃，主要用于減稅、基建和支持地方政府；同時宣布2750億美元的《業(yè)主負擔(dān)能力和穩(wěn)定計劃》，包括750億的直接業(yè)主資助和2000億的房利美、房地美再融資。
政府短期拯救金融機構(gòu)，長期加強金融體系監(jiān)管。2008年10月布什總統(tǒng)簽署《經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》，涉及7000多億美元的不良資產(chǎn)救助方案，同時宣布動用2500億向銀行業(yè)注資。2010年7月奧巴馬政府通過《多德-弗蘭克法案》，被認為是繼1933年以來改革力度最大、影響最深遠的金融監(jiān)管改革，旨在促進美國金融穩(wěn)定、解決“大而不倒”問題、保障消費者和納稅人的利益。其中包括“沃爾克規(guī)則”（Volcker Rule），旨在禁止銀行進行與客戶金融服務(wù)無關(guān)的投機交易，如MBS、CDO、CDS等。金融監(jiān)管改革后，美國金融業(yè)面臨全方位的杠桿限制，“去杠桿”風(fēng)潮一直持續(xù)至今，2007年末美國各類金融資產(chǎn)中只有41%面臨杠桿限制，而這一數(shù)字在2017年末已經(jīng)達到92%。
2.3 1997年亞洲金融風(fēng)暴
1997年之前多數(shù)亞洲經(jīng)濟體持續(xù)高增長，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。但在金融自由化和亞洲地區(qū)高利率環(huán)境下，大量國際資本流入催生資本市場泡沫。隨后由于美聯(lián)儲加息、美元升值、國際資本流出，導(dǎo)致固定匯率制崩盤和貨幣貶值，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)。此后，除韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功外，大多數(shù)東南亞國家停滯在中等收入階段，落入“中等收入陷阱”。
2.3.1 起源：金融過度自由寬松下的虛假繁榮
東南亞地區(qū)高利率環(huán)境、金融自由化加速吸引大量國際資本流入。1980年代東南亞各國效仿發(fā)達國家陸續(xù)開啟金融自由化改革：菲律賓1962年取消外匯管制，馬來西亞1986年放松外資股比限制，印尼同年放松對賬戶的管制，泰國1994年實現(xiàn)國內(nèi)股票和債券市場對外全面開放、允許企業(yè)自由對外借債。同時，東南亞國家利率高企，1996年危機來臨前泰國銀行同業(yè)隔夜拆借利率已經(jīng)達到5-15%。金融監(jiān)管松弛和高利率環(huán)境吸引大量國際資本流入，1996年凈流入亞洲的私人資本達1104億美元。

  

資本流入股市和樓市，催生資產(chǎn)價格泡沫。1986-1994年各國流向股市和房地產(chǎn)的銀行貸款比例越來越大，其中泰國50%、新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、菲律賓11%。1990-1994年各國股市連年攀升，菲律賓、泰國、新加坡和韓國股市漲幅分別達到328%、122%、96%和48%。同時，亞洲地區(qū)房價急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內(nèi)房地產(chǎn)價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內(nèi)上漲約3倍。
外債過度增長，風(fēng)險不斷積聚。一方面，多數(shù)亞洲國家在當(dāng)時實行與美元高度掛鉤的固定匯率制度，消除了外資銀行的擔(dān)心，形成“道德風(fēng)險”，亞洲的商業(yè)銀行和非銀行企業(yè)得以大量舉借外債，1997年中亞洲未償外債總額達到3912億美元。另一方面，許多國家的短期外債過多，外匯儲備不足，存在巨大流動性風(fēng)險。1994-1997年期間亞洲國家短期外債規(guī)模迅速擴大，1997年中韓國、泰國和印尼短期外債合計近1600億美元，均超過外匯儲備一倍之多。

  2.3.2 導(dǎo)火索：國際游資狙擊泰銖等
美聯(lián)儲加息導(dǎo)致資本流出，美元升值掣肘出口，經(jīng)濟放緩削弱外資信心。1994年初美聯(lián)儲開始加息，資本回流美國，美元指數(shù)自1995年中開始持續(xù)上升。在固定匯率下，亞洲國家貨幣隨美元升值，導(dǎo)致1995年起亞洲出口增速放緩。經(jīng)濟放緩引發(fā)投資者擔(dān)憂，1996年中已有外資撤離現(xiàn)象，泰國股市也結(jié)束橫盤、急速殺跌。
固定匯率制度吸引國際游資做空泰銖，最終刺破泡沫。固定匯率制度與貨幣政策獨立、資本自由流動被稱為“不可能三角”，三者只能選二。當(dāng)貿(mào)易赤字增加、貨幣實際貶值時，東南亞國家沒有及時調(diào)整匯率制度，為部分投機者創(chuàng)造了可趁之機。1997年2月起以索羅斯為首的國際游資從銀行拆借大量泰銖，然后在市場上拋售。泰國政府為維護匯率而斥資接盤，但因外資儲備薄弱而未能抵御國際游資的強勢攻擊，最終于1997年7月2日放棄固定匯率制，泰銖暴跌，僅當(dāng)日跌幅就達15%。

  

2.3.3 傳導(dǎo)：從泰銖失守到區(qū)域性金融危機爆發(fā)，大規(guī)模資本流出
貨幣貶值在高外債環(huán)境下引發(fā)貨幣和金融危機。就單個國家而言，本國貨幣貶值意味外債相對升值，金融機構(gòu)負債端數(shù)字增大。同時，由于外匯儲備不足，資產(chǎn)端的“升值”不及負債端，資不抵債問題嚴重，導(dǎo)致金融機構(gòu)倒閉，外債違約數(shù)量增加。債務(wù)違約風(fēng)險加劇、金融系統(tǒng)受沖擊，反向造成投資者恐慌，外資加速流出，進一步打擊匯率，形成惡性循環(huán)。泰銖在實行了浮動匯率之后一路下跌，1998年初兌美元貶值超過100%。
貨幣貶值傳染鄰邦，形成地區(qū)性金融和經(jīng)濟危機。泰銖貶值后，一方面國際游資繼續(xù)攻擊實行固定匯率制的地區(qū)，包括馬來西亞、印尼、中國香港等，直接對貨幣匯率造成壓力。另一方面，恐慌情緒傳染至其他亞洲地區(qū)。1）印尼、韓國：由于外債過多、外儲不足，投資者失去信心，資本主動外流，成為貨幣貶值最嚴重的地區(qū)。2）馬來西亞：雖然外匯儲備較充足，但在泰國危機后政府對外資心存忌憚，揚言要禁止外匯買賣、收緊外資監(jiān)管，迫使外資流出。3）亞洲整體：亞洲經(jīng)濟體緊密相連，1996年亞洲區(qū)內(nèi)貿(mào)易占其貿(mào)易總量的50%，泰國危機削弱投資者對整個亞洲地區(qū)的信心。亞洲股票被集體拋售，大量外資流出，貨幣集體貶值。最終，亞洲貨幣危機短期又引發(fā)了各國的金融危機，長期削弱生產(chǎn)和投資而演變?yōu)榻?jīng)濟危機。

  

2.3.4 影響：“亞洲奇跡”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的轉(zhuǎn)型成功躋身發(fā)達國家
金融系統(tǒng)嚴重受挫，金融機構(gòu)大量倒閉。1997年6-8月泰國有56家金融機構(gòu)倒閉，占金融機構(gòu)總數(shù)的61.5%；1997年底至1998年初韓國關(guān)閉了14家商業(yè)銀行；截至1999年底，印尼237家銀行中有65家清盤、13家收歸國有、14家進行了重組或合并。在此期間，由于經(jīng)濟不景氣，壞賬額持續(xù)飆升，金融系統(tǒng)壓力不斷升級。截至1999年底各地仍然未能從債務(wù)危機中解脫，印尼不履約貸款占比高達60-80%，泰國40-50%，馬來西亞20-30%。
資產(chǎn)價格大幅縮水。1997-1998年間亞洲股票市場全線跳水，其中馬來西亞和菲律賓市場塌陷程度最嚴重，股票價格縮水超過50%，馬來西亞金融和房地產(chǎn)類股票甚至下跌70%-90%。許多股市在危機后的3-5年后才恢復(fù)至危機前水平。與此同時，亞洲房價大跌，其中菲律賓、印尼、中國香港、韓國和新加坡房價指數(shù)分別較峰值下跌50%、49%、38%、32%和30%，且在今后的10年里未能恢復(fù)至1997年水平。
經(jīng)濟衰退、增長放緩。短期內(nèi)，亞洲貨幣和各類資產(chǎn)貶值造成嚴重負財富效應(yīng)，削弱總需求，1997-1998年期間亞洲經(jīng)濟陷入衰退。其中，印尼、泰國受沖擊嚴重，韓國、新加坡憑借較強的出口而相對抗壓。長期來看，由于金融體系受挫導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資困難，亞洲經(jīng)濟陷入通縮循環(huán)，復(fù)蘇后增速被迫“換擋”。1999年亞洲經(jīng)濟增速由于基數(shù)效應(yīng)而較高，而2000-2007年亞洲經(jīng)濟體GDP增速平均僅為4-6%，再未能恢復(fù)至1990-1997年間7-9%水平，“亞洲奇跡”分化，僅韓國、新加坡、中國臺灣等少數(shù)經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型成功，大部分落入“中等收入陷阱”。

  

2.3.5 應(yīng)對：國際救助，財政擴張，金融改革
抵御國際游資攻擊，泰國慘敗、香港險勝。1997年，泰國央行于2月和5月分別花費20億和120億美元外匯儲備以捍衛(wèi)匯率，但期間市場恐慌導(dǎo)致約300億美元外匯儲備流失，最終因外儲耗盡而被迫放棄固定匯率。1998年，中國香港政府于8月花費152億美元為股市接盤，9月提出“七項技術(shù)性措施”，同時提前調(diào)高銀行利率增加借入港幣的成本，最終擁有820億美元儲備的香港在10月的對抗中成功保住固定匯率，恒生指數(shù)在10月觸及7000點低位后一個月內(nèi)就回歸至10000點。
接受國際援助，從緊縮到擴張。1）危機初期，泰國、印尼和韓國與國際貨幣基金組織（IMF）達成救助協(xié)議。IMF的早期援助方案主要包括直接提供外匯儲備資金、推動當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)和企業(yè)改革、加息和增稅以穩(wěn)定匯率和改善赤字。其中，IMF要求泰國和印尼實現(xiàn)1%的財政盈余，要求韓國赤字率不超過1%。三國雖累計得到1100億美元資金，但緊縮政策下資金大量外流、經(jīng)濟嚴重收縮。2）1998年起IMF修訂方案，改為財政擴張計劃以刺激經(jīng)濟，1998年韓國、印尼和泰國經(jīng)IMF核準的財政赤字為各國GDP的5.0%、4.5%和2.4%，1999年該赤字率進一步提升至5.1%、5.75%和3.0%。
重整金融業(yè)和企業(yè)，完成“自我救贖”。首先，政府出資設(shè)立專門的部門負責(zé)接手不良貸款、出售不履約資產(chǎn)；其次，政府完善與金融機構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)的相關(guān)法律，如簡化破產(chǎn)流程、設(shè)立破產(chǎn)法庭等，有序釋放因破產(chǎn)而被封鎖的流動性；之后，政府引導(dǎo)對弱勢銀行和企業(yè)進行國有化、資本重組和合并，但在后期泰國和韓國為了引入資金和人才又推進私有化、放寬外資限制；最后，政府立法加強金融監(jiān)管，包括加強外匯交易、風(fēng)險資產(chǎn)和銀行儲備比例以及放貸方式的限制，以防范未來風(fēng)險。金融體系政策與財政擴張協(xié)同發(fā)力，為各國經(jīng)濟復(fù)蘇掃除障礙。

  2.3.6 中國遭遇亞洲金融風(fēng)暴和特大洪水災(zāi)害的成功應(yīng)對
1997年中國遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟增長乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過剩、金融風(fēng)險、通縮、失業(yè)等問題凸顯。1997-2000年，中國成功進行了宏觀調(diào)控和市場化改革，推動了去產(chǎn)能、去杠桿和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，開啟了經(jīng)濟社會發(fā)展的新篇章，當(dāng)時對問題的認識和應(yīng)對值得借鑒。
（一）實施以增發(fā)長期建設(shè)國債為主的持續(xù)溫和的積極財政政策，實施間接調(diào)控為主的穩(wěn)健貨幣政策，沒有因短期目標(biāo)而出現(xiàn)信貸失控和體制“復(fù)歸”。這次宏觀調(diào)控有四點經(jīng)驗十分寶貴：一是相繼采取了取消貸款規(guī)模管理、下調(diào)法定準備金率、開展公開市場操作、降息等放松銀根、反通縮的有力措施，實現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，堅持了市場化改革取向。1996年5月-1999年6月期間，1年期貸款利率從12％下調(diào)到5.85％。存款準備金率從1997年的13％下調(diào)到1999年11月6％。二是以增發(fā)長期國債、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要內(nèi)容，由中央負擔(dān)，既提升了長期增長潛力，又沒有增加地方政府和企業(yè)的負擔(dān)。三是持續(xù)、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發(fā)1000億元國債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒有進行短期大規(guī)模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預(yù)期和微觀主體行為的過度干擾。四是政府沒有強壓銀行大量放貸，防止了1992-1993年式的信貸失控，沒有出現(xiàn)向計劃體制“復(fù)歸”。
（二）調(diào)整國有經(jīng)濟布局，搞活民營經(jīng)濟和中小企業(yè)，提升微觀效率。提出國企“三年脫困”，推進劣勢企業(yè)的關(guān)閉破產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能，采取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；“抓大放小”，促進企業(yè)兼并重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業(yè)轉(zhuǎn)制；戰(zhàn)略性調(diào)整國有經(jīng)濟布局，收縮戰(zhàn)線；實施“債轉(zhuǎn)股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為國有資產(chǎn)公司對借款企業(yè)的股權(quán)；對中小企業(yè)給予減稅和信貸支持；打破行業(yè)壟斷，降低準入門檻等。到2000年底，大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)實現(xiàn)脫困，同時，民營中小企業(yè)快速成長。
（三）出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風(fēng)險。一是國有商業(yè)銀行進行財務(wù)重組。1998年定向發(fā)行2700億元特別國債，專門用于補充資本金。1999年將1.4萬億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司；二是改善國有銀行內(nèi)部管理。取消貸款規(guī)模，實行資產(chǎn)負債比例管理和風(fēng)險管理，改革和完善國有商業(yè)銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質(zhì)量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）設(shè)置九家分行，增強了中央銀行執(zhí)行貨幣政策的權(quán)威性和實施金融監(jiān)管的獨立性。完善分業(yè)管理體制，先后成立了證監(jiān)會和保監(jiān)會；四是為了防范金融風(fēng)險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構(gòu)，先后關(guān)閉了海南發(fā)展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現(xiàn)風(fēng)險的機構(gòu)。
（四）實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布全國城鎮(zhèn)從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次住房供應(yīng)體系，發(fā)展住房金融，培養(yǎng)和規(guī)范住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，對外貿(mào)易快速增長。

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22、《定了，擴大內(nèi)需，啟動“新”一輪基建——327中央政治局會議精神》，2020年3月29日
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16、《美聯(lián)儲all in：飲鴆止渴，全球金融危機來襲》，2020年3月17日
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13、《全球歷次大瘟疫：起源、影響、應(yīng)對及啟示》，2020年3月11日
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