【2021年04月01日】通脹預(yù)期增強(qiáng)——解讀3月PMI數(shù)據(jù)

文：任澤平 華炎雪 李曉桐
中國3月官方制造業(yè)PMI為51.9%，前值50.6%；官方非制造業(yè)PMI為56.3%，前值51.4%。
一、 2021年關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期和流動性拐點
近期通脹預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)：3月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點，主要原因是隨著疫情逐步緩解全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振、拜登擬推出3萬億美元基建刺激計劃、美元超發(fā)流動性泛濫等。

  
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的主要邏輯是隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振、通脹預(yù)期增強(qiáng)帶來的市場利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場殺估值，新興市場面臨資金流出和匯率貶值的壓力。
土耳其、巴西、俄羅斯等新興市場已經(jīng)率先加息，打響了美元周期下半場的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)，匯率貶值和資金流出壓力大。
這就是周期的輪回。（參考《改良的中國投資時鐘》《新周期：中國經(jīng)濟(jì)理論與實戰(zhàn)》）
3月PMI季節(jié)性反彈，但1-3月的平均值不及2020年底；物價指數(shù)創(chuàng)新高，通脹預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)；同時就業(yè)和消費不及預(yù)期，大中小企業(yè)差距仍大，K型復(fù)蘇和無就業(yè)增長的新現(xiàn)象值得重視?？紤]到貨幣政策正常化、房地產(chǎn)金融政策收緊、財政擴(kuò)張力度放緩等，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能正步入頂部區(qū)間，但韌性較強(qiáng)。
這驗證我們的中短期判斷：中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，通脹預(yù)期抬升，我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性的拐點上》，3月1日報告《滯脹來了》）
我們在2019年初市場極為悲觀時預(yù)判“否極泰來”，在2021年初預(yù)判“通脹預(yù)期和流動性拐點”。
同時，作為中國經(jīng)濟(jì)長期的堅定樂觀派，我們維持長期判斷：“未來最好的投資機(jī)會就在中國”、戰(zhàn)略性看多中國經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景。

1、3月季節(jié)性反彈，拉長看經(jīng)濟(jì)進(jìn)入頂部區(qū)間。3月生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)活動等多項反映經(jīng)濟(jì)運行指標(biāo)在連續(xù)兩個月下滑后，出現(xiàn)回升跡象；但存在季節(jié)性因素。綜合1-3月平均值來看，景氣度不及2020年底。
3月制造業(yè)PMI回升符合季節(jié)性，從歷史數(shù)據(jù)來看，近十年來（除2020年外），春節(jié)下一月PMI均較春節(jié)期間回升；3月制造業(yè)PMI回升略高于近10年平均水平。1-3月制造業(yè)PMI平均值為51.3%，較2020年12月下滑0.6個百分點。

  

2、通脹預(yù)期增強(qiáng)，物價指數(shù)創(chuàng)新高。
3月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點。大宗商品價格持續(xù)攀升；3月布倫特原油均價環(huán)比5.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.8%，南華螺紋鋼環(huán)比7.6%，LME銅環(huán)比6.6%。
當(dāng)前物價上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供需缺口、全球貨幣超發(fā)；預(yù)計歐美在二至三季度疫情逐步緩解，疊加拜登擬推動3萬億美元基建刺激計劃，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，全球通脹預(yù)期增強(qiáng)。
但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，疊加豬周期下行，從而表現(xiàn)出CPI較低但PPI較高的反差，即工業(yè)品價格指數(shù)走高、消費品價格指數(shù)低位徘徊的特殊通脹現(xiàn)象。

3、貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+緊信用”，流動性拐點確認(rèn)。
展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。2021年1季度前后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，流動性拐點確認(rèn)。
本輪貨幣政策正?；M(jìn)程始于2020年5月，狹義流動性拐點開始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動性拐點出現(xiàn)，流動性下行周期趨勢確立。
2020年底以來，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，通脹預(yù)期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務(wù)風(fēng)險暴露，央行和金融監(jiān)管部門從房地產(chǎn)融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結(jié)構(gòu)性收緊金融信用政策：1）加強(qiáng)房地產(chǎn)宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。2）規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府融資平臺隱性債務(wù)風(fēng)險。3）治理金融亂象，2021年資管新規(guī)過渡期正式結(jié)束，推動影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。預(yù)計未來房地產(chǎn)融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性拐點的強(qiáng)化。

4、就業(yè)數(shù)據(jù)反彈但形勢仍嚴(yán)峻，大中小型企業(yè)景氣度差距較大。
3月制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)50.1%，較上月回升2個百分點；非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)49.7%，較上月回升1.3個百分點，仍低于榮枯線。2月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較去年12月上升0.3個百分點。其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較去年12月上升0.3個百分點。
3月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，較上月上升0.5、2.0和2.1個百分點；1-3月均值為52.3%、50.9%和49.4%，較12月分別變動-0.4、-1.8和個0.6百分點。

5、經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇和無就業(yè)增長。
疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，包括中國，出現(xiàn)了一個新現(xiàn)象，即“K型復(fù)蘇”。
經(jīng)濟(jì)總量復(fù)蘇的背景下，掩蓋了很多結(jié)構(gòu)性事實。其中最重要的一個現(xiàn)象是，過去一年在全球股市大漲、房價連創(chuàng)新高、大宗商品價格大漲的背景下，就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但經(jīng)營仍然困難，居民實際收入下降，消費低迷。
這種依靠貨幣刺激帶來的經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，受益的是金字塔頂端的少數(shù)人，持有股票、房子資產(chǎn)的人。但是很大一部分人，他們的收入和就業(yè)狀況是惡化的。這直接導(dǎo)致了“富人通脹、窮人通縮”，經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)的惡化。進(jìn)而導(dǎo)致民粹主義盛行、逆全球化、社會階層固化、生育率下降、社會活力降低等一系列深層次問題。K型復(fù)蘇和無就業(yè)增長所帶來的社會深層次問題更值得重視。
這就是為什么“十四五”規(guī)劃把調(diào)節(jié)收入分配和共同富裕放在重要的位置上。

  

6、2020年初以來全球股市、房市、商品、黃金、比特幣等資產(chǎn)價格普漲，根本原因是貨幣超發(fā)和流動性過剩，投資者對美元代表的主權(quán)貨幣不信任感增強(qiáng)，是時候減持美元資產(chǎn)、反抗囂張的美元霸權(quán)和剪羊毛了。
二戰(zhàn)以來，美國憑借強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)和軍事實力建立了美元主導(dǎo)的國際貨幣體系，并利用美元霸權(quán)地位頻繁收鑄幣稅、金融制裁、“薅羊毛”。
過去幾十年，美元流動性泛濫，美聯(lián)儲超發(fā)貨幣，實際上是在向全球收鑄幣稅，“剪羊毛”。國際金融領(lǐng)域稱作囂張的美元霸權(quán)，“美元是我們的貨幣，你們的問題”。
大家知道美元是最主要的國際儲備貨幣，占63%，其中中國（大陸）外儲3.1萬億美元，日本1.2萬億美元，沙特阿拉伯4866億美元，印度3972億美元，韓國3853億美元，巴西3583億美元。
反觀美國國債21萬億美元，外匯儲備卻只有440億美元！
簡單說，無論是2008年的量化寬松QE，2020年應(yīng)對疫情的無上限QE，以及最近拜登政府推出的1.9萬億刺激計劃，都是美元超發(fā)，美國直接把由于疫情、經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)導(dǎo)致的損失向全球分?jǐn)?，中國又是最大的，這是十分不負(fù)責(zé)任的。
要防止美國通過貨幣放水和美元貶值剪羊毛。建議未來應(yīng)適當(dāng)拋售美債，減持美元資產(chǎn)，在全球大規(guī)模買入黃金、石油、天然氣、鐵礦石、土地租賃權(quán)、農(nóng)產(chǎn)品、海外高科技公司股票等。中國外債規(guī)模很低，沒必要儲備高達(dá)3萬億美元的外儲，沒必要為美國過度消費和舉債融資，過度持有只有零點幾利息的美國債券。而且中國吸收了1998年亞洲金融風(fēng)暴東南亞國家的教訓(xùn)，一直對短期資本賬戶開放十分謹(jǐn)慎，關(guān)鍵時期可以動用臨時資本管制。
因此，面對美元不負(fù)責(zé)任的超發(fā)，在全球一茬茬的“剪羊毛”，建議減持美元資產(chǎn)，加速資產(chǎn)配置多元化和人民幣國際化進(jìn)程，反抗囂張的美元霸權(quán)。
當(dāng)前國際金融領(lǐng)域的核心矛盾是囂張的美元霸權(quán)與日益衰落的美國經(jīng)濟(jì)實力，二者已經(jīng)嚴(yán)重不匹配，美國為了試圖維持基礎(chǔ)不斷削弱的美元霸權(quán)，選擇了逆全球化、貿(mào)易保護(hù)主義、民粹主義、貿(mào)易摩擦等。

7、中美貿(mào)易摩擦具有長期性和嚴(yán)峻性，民主黨更強(qiáng)調(diào)意識形態(tài)與聯(lián)合盟友制衡。
近期，美歐對華動作不斷，美國服裝品牌抵制新疆棉、拜登在首場記者會上表示其任內(nèi)不會讓中國超越美國，以及中歐相互制裁等事件，均反映出美歐對中國的聯(lián)合制衡。
拜登上臺后積極修復(fù)美歐關(guān)系，促使歐盟以人權(quán)問題對我國發(fā)起制裁，引發(fā)中歐相互制裁、歐洲議會決定取消《中歐投資協(xié)定》審議會議的局面。
拜登在上任后首場記者會上表態(tài)稱其任內(nèi)不會讓中國超越美國，美國不尋求與中國對抗，但清楚美中會展開非常激烈的競爭。
美歐服裝企業(yè)以“強(qiáng)迫勞動”和“種族歧視”污名化新疆棉花、意圖打擊中國棉花產(chǎn)業(yè)，是典型的商業(yè)問題政治化，是美歐打壓中國的一個借口和切入點，其本質(zhì)是遏制中國崛起。其背后反映的是兩黨政治手段不同，但對華遏制的思路不變。相比川普時期的共和黨政府，民主黨更關(guān)注人權(quán)和意識形態(tài)、追求“美國領(lǐng)先”、傾向于聯(lián)合盟友壓制中國。
我們維持2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)初期的三大判斷：“中美貿(mào)易摩擦具有長期性和日益嚴(yán)峻性”，“這是打著貿(mào)易保護(hù)主義旗號的遏制”，“我方最好的應(yīng)對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰(zhàn)略定力”。
美國真正的問題不是中國，而是自己，如何解決民粹主義、過度消費模式、貧富差距太大、特里芬難題等。20世紀(jì)80年代美國成功遏制日本崛起、維持經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的主要原因，不是美日貿(mào)易戰(zhàn)本身，而是里根供給側(cè)改革和沃爾克遏制通脹的成功。
中國真正的問題也不是美國，而是自己，是如何建設(shè)高水平的市場經(jīng)濟(jì)和開放體制，貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是改革戰(zhàn)。

8、如果你做正確的事，運氣就在你這邊。
貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動性精準(zhǔn)投向基建和實體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
財政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。
應(yīng)對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：
1）大力推進(jìn)“新基建”，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎，包括5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，教育、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，以及營商環(huán)境、服務(wù)業(yè)開放、多層次資本市場等制度領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施。
2）加快推進(jìn)以城市群都市圈為主導(dǎo)的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。
3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴(yán)峻，實在不行先放開三胎。
4）打通資本市場與科技創(chuàng)新的“雙循環(huán)”，加強(qiáng)科技自立自強(qiáng)，用資本市場的錢支持科技創(chuàng)新的大國重器和“卡脖子”技術(shù)攻堅。
5）大規(guī)模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉(zhuǎn)向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業(yè)所得稅、制造業(yè)增值稅、個人所得稅稅率，提高企業(yè)和居民的獲得感。
6）以中美貿(mào)易摩擦為契機(jī)，大力推進(jìn)對內(nèi)對外開放。
7）確立新的長期立國戰(zhàn)略——新戰(zhàn)略，中國當(dāng)前亟需解決的關(guān)鍵問題是新的立國戰(zhàn)略（“新戰(zhàn)略”），即在看清未來幾十年世界政治經(jīng)濟(jì)形勢趨勢的基礎(chǔ)上，爭取一種對我長遠(yuǎn)有利的策略，類似1978年后中國的韜光養(yǎng)晦，二戰(zhàn)前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

  

二、 制造業(yè)供需季節(jié)性回暖，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間
3月制造業(yè)PMI為51.9%，較上月上升1.3個百分點；1-3月均值為51.3%，較2020年12月下滑0.6個百分點。
生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為53.9%和53.6%，較上月上升2.0和2.1個百分點；1-3月均值分別為53.1%和52.5，較12月均下滑1.1個百分點。整體來看，一季度供需兩端擴(kuò)張力度出現(xiàn)減弱跡象，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。供需差值有所縮小，生產(chǎn)端繼續(xù)向需求端回歸。
新出口訂單指數(shù)為51.2%，高于上月2.4百分點，重回榮枯線上；1-3月均值為50.1%，較12月下滑1.2個百分點。歐美制造業(yè)持續(xù)改善，2月美國Markit制造業(yè)PMI為59.0%，較上個月上升0.4百分點；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為62.4%，德國制造業(yè)PMI為66.6%。
從行業(yè)情況看，非金屬礦物制品、專用設(shè)備、電氣機(jī)械器材、計算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表等行業(yè)兩個指數(shù)均高于55.0%，相關(guān)行業(yè)產(chǎn)需兩端景氣度上升較快。
經(jīng)濟(jì)動能（新訂單-產(chǎn)成品庫存）差值較上月上升3.4個百分點，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)等新動能行業(yè)發(fā)展較快，用工需求增加。高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別為53.9%和52.9%，高于制造業(yè)總體2.0和1.0個百分點；從業(yè)人員指數(shù)分別升至51.2%和50.5%。

  

三、 價格指數(shù)高位運行，通脹預(yù)期增強(qiáng)
3月制造業(yè)PMI主要原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為69.4%和59.8%，較上月上升2.7和1.3個百分點，創(chuàng)歷史新高。從行業(yè)情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備等行業(yè)原材料購進(jìn)價格指數(shù)高于75.0%，化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)出廠價格指數(shù)高于70.0%。
大宗商品價格持續(xù)攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振有關(guān)。3月布倫特原油均價環(huán)比5.6%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比2.8%，南華螺紋鋼環(huán)比7.6%，LME銅環(huán)比6.6%。
出廠價格和原材料價格指數(shù)差值仍然較大，3月差值為-9.6個百分點。上游企業(yè)受益比中下游更明顯，整體盈利仍有壓力。

四、 小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)不及預(yù)期
大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.7%、51.6%和50.4%，較上月上升0.5、2.0和2.1個百分點，均位于榮枯線上。小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但近幾個月始終處于臨界值上下波動，恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固，且與大中型企業(yè)差距較大。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)和活動預(yù)期分別為50.9%、48.8%和58.4%，較上月大幅變動3.0、13.5和2.6個百分點；或與節(jié)后復(fù)產(chǎn)復(fù)工加快有關(guān)。但要警惕上游原材料漲價抬高小企業(yè)成本，對企業(yè)利潤產(chǎn)生擠壓。

  
五、 建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)反彈強(qiáng)勁
3月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.3%，較上月上升4.9百分點；1-3月均值為53.4%，較12月下滑2.3個百分點。
建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為62.3%，較上個月上升7.6個百分點，重回高景氣度區(qū)間。與節(jié)后天氣轉(zhuǎn)暖、施工加快有關(guān)。從市場需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為59.0%和68.1%，較上月變動5.6和-0.1個百分點。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為65.7%，較上月大幅上升11.2個百分點。
服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.2%，較上月上升4.4個百分點。行業(yè)情況看，調(diào)查的21個服務(wù)業(yè)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均高于臨界點，其中鐵路運輸、航空運輸、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。