【2020年12月10日】信用擴張放緩；拿掉豬以后——11月金融與物價數(shù)據(jù)解讀

信用擴張放緩——點評11月金融數(shù)據(jù)
文：任澤平 方思元 王孟嫫

事件
11月社會融資規(guī)模增量為2.13萬億元，比上年同期多1406億元，同比增長13.6%。11月份人民幣貸款增加1.43萬億元，同比多增456億元。11月末廣義貨幣(M2)余額同比增長10.7%，前值為10.5%。
解讀
1、11月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈以下六大特點和趨勢：
1）11月貨幣政策操作邊際寬松，10日至30日，央行公開市場操作累計凈投放2700億元，月中MLF超量續(xù)作，月末MLF再次意外續(xù)作2000億元，流動性小幅寬松。從原因來看，一是受永煤信用債事件影響，貨幣政策邊際對沖，穩(wěn)定信用事件帶來的市場流動性緊張。二是由于近期人民幣匯率持續(xù)升值，11月美元兌人民幣匯率由6.72升至6.58，貨幣政策重心稍向匯率穩(wěn)定傾斜。但整體來看，5月以來央行操作主線仍為“貨幣政策正?；保€(wěn)健中性是主基調，保持貨幣總量“不缺不溢”。
2）當前貨幣政策雖回歸正?；?，但談收緊為時尚早。
其一，當前經(jīng)濟正在回到正常的周期軌道，但經(jīng)濟恢復基礎不牢，2020年3月以來經(jīng)濟恢復超預期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補消費不足。但展望2021年，就業(yè)和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續(xù)，消費回升難以完全對沖。
其二，受疫情影響，今年3-11月政府部門加杠桿，帶動宏觀杠桿率持續(xù)上升，當前隨著經(jīng)濟持續(xù)恢復，GDP增速回升，債務增速下降，將帶動宏觀杠桿率下行，降低貨幣政策收緊必要性。
其三，目前爆發(fā)的金融風險個案，雖有個體主觀行為因素，深層次來看是周期性、體制性因素疊加的結果，未來仍需關注微觀企業(yè)和結構性問題，精準把握好貨幣政策的力度和節(jié)奏，避免經(jīng)濟大起大落。
3）受5月以來超寬松貨幣政策退出影響，疊加貨幣向信用傳導時滯因素，11月存量社融增速環(huán)比回落0.1個百分點至13.6%，信用擴張放緩。年末至明年，考慮政府信用擴張放緩，逆周期政策逐步退出，順周期部門的融資需求相對逆周期部門較弱，明年社融增速下行壓力較大。
4）結構層面，11月政府債券及信貸仍是社融主要支撐，但邊際減弱，信用違約風險沖擊下企業(yè)債券融資明顯回落，非標壓降節(jié)奏加快，構成主要拖累。
5）11月M2增速環(huán)比提升0.2個百分點至10.7%，主因年末財政投放節(jié)奏加快。M1增速環(huán)比提升0.9個百分點，指向實體經(jīng)濟活躍度繼續(xù)上升。
6）展望2021年：貨幣政策宜保持觀察，尚不具備大幅收緊條件?？偭繉用?，結構性寬松和結構性收緊并存，長期趨于正?；缛诩癕2增速逐步回落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經(jīng)濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術等領域。
  
2、近期央行流動性投放小幅寬松，以穩(wěn)定信用風險下的流動性沖擊，緩解銀行負債端壓力。但短期維穩(wěn)不改中期趨勢，貨幣政策確認回歸常態(tài)，穩(wěn)健中性仍是主基調。
信用風險事件集中爆發(fā)，沖擊流動性環(huán)境。11月初，以永煤為代表的信用風險事件集中爆發(fā)，觸發(fā)一定程度的信用危機和流動性危機。信用債一級發(fā)行大量取消，弱資質地方國企信用利差上行，非銀與銀資金利差拉大。
銀行負債端承壓，同業(yè)存單利率持續(xù)上行。在超儲率低位、監(jiān)管壓降結構性存款、同業(yè)存單大量到期的背景下，銀行負債端持續(xù)承壓，股份制銀行1年期存單發(fā)行利率持續(xù)上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。
在此背景下，近期央行態(tài)度邊際緩和，流動性小幅寬松，呵護資金面平穩(wěn)運行。11月10日至30日，央行公開市場操作累計凈投放2700億元，月中MLF超量續(xù)作，月末MLF再次意外續(xù)作2000億元。流動性投放小幅轉松，以穩(wěn)定信用風險帶來的流動性沖擊，引導同業(yè)存單利率向MLF利率回歸，呵護資金面平穩(wěn)運行，緩解銀行負債端壓力。
但短期維穩(wěn)不改中長期趨勢，伴隨經(jīng)濟恢復，貨幣政策回歸常態(tài)，穩(wěn)健中性的基調不變。伴隨經(jīng)濟向潛在增速恢復，三季度貨幣政策執(zhí)行報告重提閘門，強調保持流動性“不缺不溢”，穩(wěn)杠桿、防風險，貨幣政策已確認回歸常態(tài)，短期維穩(wěn)并未改變穩(wěn)健中性的總基調。

  

  
3、總量層面，11月存量社融增速13.6%，信用擴張放緩。
11月社融增速13.6%，環(huán)比回落0.1個百分點，信用擴張周期迎來下行拐點。11月新增社會融資規(guī)模2.13萬億元，同比多增1406億元。存量社融規(guī)模283.25萬億元，同比增速13.6%，環(huán)比回落0.1個百分點。
伴隨經(jīng)濟恢復主力向順周期部門切換、貨幣財政政策回歸正常化，社融的主力支撐由財政部門加杠桿向實體部門投融資需求改善切換，拉力將明顯減弱。年末至明年，信用擴張周期進入下行階段，社融增速將由前期的快速上行轉向逐步回落。

  
4、結構層面，政府債券、信貸延續(xù)多增，但邊際減弱。信用違約風險沖擊下企業(yè)債券融資明顯回落，監(jiān)管加強、非標壓降節(jié)奏加快，構成主要拖累。
其他融資方面，11月政府債券同比多增2284億元。11月新增政府債券融資4000億元，同比多增2284億元，仍是社融主要支撐。
表內融資方面，信貸同比延續(xù)小幅多增，實體經(jīng)濟需求繼續(xù)恢復。11月新增人民幣貸款1.53萬億元，同比多增1676億元，企業(yè)及居民中長期貸款仍是主要支撐。
表外融資方面，監(jiān)管強化，信托壓降規(guī)模創(chuàng)年內新高。11月表外融資減少2044億元，同比多減981億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比多減1196億元、多減714億元、少減928億元。監(jiān)管規(guī)范票據(jù)發(fā)行、融資類信托監(jiān)管月內再度強化，非標壓降節(jié)奏加快。2021年末資管新規(guī)過渡期結束，監(jiān)管整治金融亂象態(tài)度明確，預計后續(xù)非標壓降仍將構成社融主要拖累。
直接融資方面，信用違約風險沖擊下企業(yè)債券融資明顯回落，股票融資維持高位。11月新增企業(yè)債券融資862億元，同比、環(huán)比分別少增2468億元、少增1660億元。受永煤等信用風險事件沖擊，信用債一級市場大量取消或推遲發(fā)行。11月新增股票融資771億元，同比多增247億元，前期創(chuàng)業(yè)板注冊制落地、股市交易熱度提升，共同帶動股票融資繼續(xù)維持高位。

  
5、信貸擴張節(jié)奏持續(xù)放緩，信貸增速環(huán)比下降。
11月金融機構口徑信貸同比增速為12.8%，環(huán)比下降0.1個百分點。11月金融機構口徑新增人民幣貸款1.43萬億元，同比微增456億元，延續(xù)6月以來的小幅多增態(tài)勢。
需求端，實體經(jīng)濟持續(xù)恢復，投融資需求繼續(xù)改善。但供給端，貨幣政策確認回歸常態(tài)，央行維持資金面緊平衡狀態(tài)，金融機構在超儲率低位、壓降結構性存款背景下負債端承壓，疊加年末銀行為明年初信貸投放儲備項目，多重因素制約信用派生節(jié)奏。
  
6、信貸結構層面，企業(yè)及居民中長期貸款仍是主要支撐。
企業(yè)貸款方面，出口高增、制造業(yè)投資繼續(xù)恢復、地產基建保持韌性，帶動實體投融資需求回升，企業(yè)中長期貸款仍是主要支撐。11月新增企業(yè)貸款7812億元，同比多增1018億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別少增909億元、多增1681億元、微增180億元。監(jiān)管加強、負債端承壓背景下，銀行主動壓縮短端信貸、為中長期信貸騰挪額度，短貸及票據(jù)延續(xù)6月以來的壓降態(tài)勢。企業(yè)中長期貸款延續(xù)多增，一方面，監(jiān)管考核制造業(yè)中長期貸款占比，另一方面，企業(yè)盈利改善，出口高增，制造業(yè)投資繼續(xù)恢復，地產基建韌性仍存，實體投融資需求繼續(xù)回暖。
居民貸款層面，短期與中長期貸款均延續(xù)多增。11月新增居民貸款7534億元，同比多增703億元。其中，短期貸款新增2486億元，同比多增344億元，雙十一購物節(jié)拉動，居民消費繼續(xù)恢復。中長期貸款新增5049億元，同比多增360億元，當前地產調控政策力度不減，房地產銷售增速放緩，居民中長期貸款多增量已由7月的1650億元逐步回落至360億元。

  
7、M2增速環(huán)比提升0.2個百分點，主因年末財政投放節(jié)奏加快。M1增速環(huán)比提升0.9個百分點，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以來最低，實體經(jīng)濟活躍度繼續(xù)上升。
11月M2同比增速10.7%，環(huán)比提升0.2個百分點。年末財政投放節(jié)奏加快，信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)，共同支撐M2增速小幅提升。從結構來看，1）企業(yè)存款增加8483億元，同比少增173億元。居民存款增加6334億元，同比多增3868億元。2）財政存款減少1857億元，環(huán)比大幅多減1萬億元，年末財政投放節(jié)奏明顯加快。
M1同比增速10.0%，環(huán)比提升0.9個百分點，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，為2018年3月以來最低。交易性需求持續(xù)恢復，實體經(jīng)濟活躍度繼續(xù)上升。

  

8、展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，穩(wěn)杠桿、防風險。
其一，總基調來看，貨幣政策回歸正?；胁痪邆涫站o條件，大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。
其二，從量來看，預計資金面仍將維持緊平衡狀態(tài)，社融M2增速逐步回落。狹義流動性層面，央行重提把好貨幣供給總閘門，流動性“不缺不溢”，預計資金面仍將維持緊平衡。廣義流動性層面，年末信用擴張周期迎來拐點，明年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“反映潛在產出的名義GDP增速+合理加點”回歸。
其三，金融監(jiān)管或將成為明年重要的政策主線之一，穩(wěn)杠桿、防風險。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風險。

拿掉豬以后——點評11月物價數(shù)據(jù)

文：任澤平 華炎雪
事件
中國11月CPI同比降0.5%，前值漲0.5%；環(huán)比降0.6%，前值降0.3%。
中國11月核心CPI同比漲0.5%，前值漲0.5%；環(huán)比降0.1%，前值漲0.1%。
中國11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；環(huán)比漲0.5%，前值0%。


解讀
1、豬周期下行+經(jīng)濟周期上行
當前經(jīng)濟持續(xù)復蘇，上半年貨幣寬松，M2高增，但物CPI、PPI均為負增長，CPI甚至環(huán)比下降，表明總需求是弱回升，經(jīng)濟復蘇基礎尚不牢固。
概括而言，當前是豬周期下行疊加經(jīng)濟周期上行。2019年豬周期上行期我們提出“拿掉豬以后都是通縮”，現(xiàn)在豬周期下行，展現(xiàn)了更為真實的經(jīng)濟運行狀況。
2020年貨幣政策寬松并未引起通脹大幅上行，核心CPI持續(xù)低迷。11月M2和社會融資規(guī)模存量同比增速分別為10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相較于實體經(jīng)濟，資本市場吸收了大量的流動性，疊加小微企業(yè)和就業(yè)形勢嚴峻，居民收入下行，消費恢復緩慢，抑制核心CPI上行。
物價走勢，PPI恢復好于核心CPI，印證疫后中國經(jīng)濟恢復工業(yè)生產好于終端需求。PPI環(huán)比連續(xù)6個月正增長、同比連續(xù)6個月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比連續(xù)5個月處于0.5%歷史低位。
11月CPI同比-0.5%，由漲轉跌；環(huán)比-0.6%。CPI回落主因生豬供給增加導致豬肉價格下跌。PPI同比-1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點；環(huán)比0.5%。PPI略有回升主因出口和投資恢復帶動金屬相關行業(yè)價格上漲，以及國際油價環(huán)比上漲帶動化工產品價格上漲。
2021年溫和通脹，但不具備大幅上漲的基礎，不宜對經(jīng)濟形勢盲目樂觀。
經(jīng)濟基本面不足以支撐通脹大幅上漲。5月以來貨幣政策回歸正?；?，政策頂出現(xiàn)，預計2021年1季度前后是經(jīng)濟頂，回歸經(jīng)濟潛在增長率。消費恢復緩慢，出口、基建和房地產投資未來面臨放緩壓力。5月以來房地產調控收緊，基建投資面臨地方財政收入壓力，“疫情受益型”出口難以持續(xù)高增長，消費受就業(yè)和居民收入抑制。
建議：貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經(jīng)濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術等領域。
財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟新引擎。
“雙循環(huán)”的核心是對內擴大內需、對外提升產業(yè)鏈安全，關鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領域的三大建言和呼吁，但進展不同，新基建已經(jīng)從學術討論走向國家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學術分歧和社會爭議。
2、核心CPI持續(xù)低迷
11月剔除食品和能源價格的核心CPI同比連續(xù)5個月處于0.5%的歷史低位。核心CPI同比自2018年以來持續(xù)下行；受疫情沖擊，2020年核心CPI同比進一步下滑。隨著經(jīng)濟持續(xù)恢復，核心CPI有望低位回升。

3、豬周期下行拖累CPI由漲轉跌
11月CPI同比-0.5%，較上月下降1個百分點；環(huán)比-0.6%，較上月下降0.3個百分點。
食品價格同比-2.0%，較上月下滑4.2個百分點，影響CPI下降約0.44個百分點，主因食品供給端改善。其中，受豬肉生產恢復、供給改善影響，豬肉價格下降12.5%，降幅比上月擴大9.7個百分點，影響CPI下降約0.60個百分點，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉價格分別上漲4.2%和2.2%，漲幅回落2.8和1.4個百分點；蛋類價格下降17.1%，降幅擴大0.8個百分點；鮮菜價格上漲8.6%，漲幅回落8.1個百分點；鮮果價格上漲3.6%，漲幅擴大3.2個百分點。非食品價格同比下降0.1%，較上月下降0.1個百分點，影響CPI下降約0.06個百分點。其中，衣著、居住和交通和通信價格分別下降0.3%、0.6%和3.9%，醫(yī)療保健、教育文化和娛樂價格分別上漲1.5%和1.0%。

4、出口和投資拉動PPI緩慢上行
11月PPI同比-1.5%，較上月上升0.6個百分點；環(huán)比0.5%，較上月上升0.5個百分點。
工業(yè)生產持續(xù)向好，出口和投資恢復帶動，生產資料價格環(huán)比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.6個百分點；終端消費低迷，生活資料價格環(huán)比上漲0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅擴大0.3個百分點。
40個工業(yè)行業(yè)大類中，價格環(huán)比上漲的有24個，上漲面達六成。金屬相關行業(yè)價格由降轉漲，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲1.5%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲1.1%。受國際原油價格環(huán)比上漲影響，化學原料和化學制品制造業(yè)價格上漲2.2%，化學纖維制造業(yè)價格上漲1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格上漲1.7%，石油和天然氣開采業(yè)價格上漲0.9%。供暖需求季節(jié)性增加，燃氣生產和供應業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)價格分別上漲2.8%和2.2%。