【2020年11月28日】不大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢 ——3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀

文：任澤平 石玲玲 王孟嫫

事件
2020年11月26日，央行發(fā)布第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

解讀
1、核心觀點(diǎn)：
1）三季度執(zhí)行報(bào)告呈現(xiàn)五大變化：
①重提“閘門”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢。
②社融與M2增速由“合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤巴从碀撛诋a(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”，信用擴(kuò)張周期即將迎來拐點(diǎn)。
③重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，2021年穩(wěn)杠桿成為重要觀察點(diǎn)。
④強(qiáng)調(diào)“跨周期設(shè)計(jì)”，處理好長(zhǎng)短期均衡。
⑤新增“健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系”，強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
2）利率方面，隨著貨幣政策正?；?，疊加3季度中長(zhǎng)期貸款占比提升，貸款加權(quán)利率、一般貸款利率較2季度分別小幅抬升6BP、5BP。
3）匯率方面，近期人民幣匯率持續(xù)升值，基本面是主要支撐。展望未來，1-2個(gè)季度內(nèi)人民幣或仍處升值通道；長(zhǎng)期來看，或仍以雙向波動(dòng)為主。
4）從經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇但基礎(chǔ)并不牢固，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。貨幣政策正?；?，但談收緊為時(shí)尚早，宜保持觀察。
我們判斷，未來1-2個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將延續(xù)3月份以來的慣性和政策滯后效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但明年1季度之后經(jīng)濟(jì)同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟(jì)頂。
5）從通脹來看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動(dòng)力偏弱。
6）從海外來看，疫情持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)但力度較弱，主要經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)攀升、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。
7）展望未來，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，關(guān)注穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。①經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性，不宜盲目樂觀。②結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)導(dǎo)向，繼續(xù)加大對(duì)新基建等符合新發(fā)展理念相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。③持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，綜合施策推動(dòng)實(shí)體融資成本下行。④流動(dòng)性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，兼顧穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)。

2、重提“閘門”，貨幣政策保持“不缺不溢”。

  三季度執(zhí)行報(bào)告與前期易綱行長(zhǎng)金融街論壇講話核心內(nèi)容一脈相承，與二季度相比主要呈現(xiàn)五大變化。
1）重提“閘門”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢。自2019年2季度以來，央行首次重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，但穩(wěn)健中性的基調(diào)并未改變?！鞍押瞄l門”的核心仍是堅(jiān)持總量靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，“既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出來”。
2）社融與M2增速提法由“合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤巴从碀撛诋a(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”。貨幣政策回歸常態(tài)并長(zhǎng)期保持正常化，信用擴(kuò)張周期即將迎來拐點(diǎn)，明年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“名義GDP增速+合理加點(diǎn)”回歸。
3）重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，貨幣政策進(jìn)入穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿階段。今年處于抗疫特殊時(shí)期，宏觀杠桿率快速上升，但明年GDP增速回升有助于杠桿率自然回落。明年在金融監(jiān)管、房地產(chǎn)審慎管理制度的共同配合下，貨幣政策進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，類似2017-2018年的激烈去杠桿大概率不會(huì)重現(xiàn)。
4）強(qiáng)調(diào)“搞好跨周期政策設(shè)計(jì)，處理好內(nèi)外部均衡和長(zhǎng)短期關(guān)系”，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性。央行強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)向潛在增速恢復(fù)，貨幣政策回歸正?；?。但海內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)仍存，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，貨幣政策暫不具備收緊條件。下一階段政策基調(diào)保持穩(wěn)健中性，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)。
5）新增“健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系”，強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。近期以永煤為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，作為對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)事件的回應(yīng)，央行強(qiáng)調(diào)加快健全金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任體系，壓實(shí)股東、各類債權(quán)人、地方政府和金融監(jiān)管部門責(zé)任，堅(jiān)決遏制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。
  
3、利率方面，貨幣政策常態(tài)化，貸款利率環(huán)比小幅抬升。
隨著5月以來貨幣政策回歸正?；?，資金面維持緊平衡狀態(tài)，疊加3季度長(zhǎng)期貸款占比提升，貸款利率較6月小幅抬升。2020年9月，貸款加權(quán)利率、一般貸款利率較6月分別小幅抬升6BP、5BP，或與資金面邊際收緊、中長(zhǎng)期貸款占比上升有關(guān)，而票據(jù)融資利率在監(jiān)管層打擊空轉(zhuǎn)套利的背景下大幅抬升38BP至3.23%。

  
4、匯率方面，近期人民幣匯率持續(xù)升值，基本面是主要支撐。
2017年以來，人民幣匯率整體進(jìn)入雙向波動(dòng)階段，近期人民幣持續(xù)升值，基本面因素是主要支撐。2020年6月初至11月末，美元兌人民幣匯率由7.13持續(xù)升值至6.57，累計(jì)升幅達(dá)7.8%。人民幣持續(xù)升值，背后存在四大支撐力：1）中國疫情防控、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先全球。2）我國出口持續(xù)超預(yù)期，經(jīng)常賬戶順差提升。3）貨幣政策周期錯(cuò)位，中國央行貨幣政策率先正?；忻览罹S持在200BP以上的歷史高位，吸引資本流入。4）美國大選落定，拜登勝選，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，利好人民幣資產(chǎn)。

  央行退出常態(tài)化干預(yù)，人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提升，彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。2017年以來，央行退出人民幣匯率的常態(tài)化干預(yù)，我國外匯占款波動(dòng)大幅下降。2020年10月，人民幣升值背景下，央行下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外管局發(fā)布消息稱“逆周期因子淡出使用”。未來匯率形成機(jī)制將進(jìn)一步走向市場(chǎng)化，促進(jìn)內(nèi)外部均衡。
展望匯率未來走勢(shì)，短期來看，人民幣匯率在1-2個(gè)季度內(nèi)或仍處升值通道。中長(zhǎng)期來看，當(dāng)前美元兌人民幣匯率實(shí)質(zhì)處于2017年以來的雙向波動(dòng)階段，在國內(nèi)全要素生產(chǎn)率并未得到實(shí)質(zhì)提升、外部環(huán)境不確定性仍存的背景下，難言進(jìn)入新一輪升值周期，未來或仍以雙向波動(dòng)為主。
  
5、從經(jīng)濟(jì)基本面來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇但基礎(chǔ)并不牢固，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。貨幣政策正?；?，但談收緊為時(shí)尚早。
2020年3月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補(bǔ)消費(fèi)不足。但展望2021年，就業(yè)和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續(xù)，消費(fèi)回升難以完全對(duì)沖。1）投資面臨回落壓力。10月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比12.2%，未來，房地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)、財(cái)政缺錢、逆周期調(diào)節(jié)力度收斂，投資增速將見頂回落。2）出口高增難以持續(xù)。10月出口同比11.4%，主要拉力是防疫物資產(chǎn)品出口、外需恢復(fù)及中國生產(chǎn)替代效應(yīng)。未來，隨著歐美疫情緩解、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫苗大面積使用，“疫情受益型”出口將放緩并向均值回歸。3）消費(fèi)回升難以對(duì)沖。10月社零同比增速仍處低位，未來，受就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻、居民收入下滑制約，消費(fèi)反彈空間有限。
我們判斷，未來1-2個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)3月份以來的慣性和政策滯后效應(yīng)，但明年1季度之后經(jīng)濟(jì)同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟(jì)頂。因此，慎勿對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀，慎談貨幣政策收緊。

6、從通脹來看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動(dòng)力偏弱。

  豬周期見頂帶動(dòng)CPI下行破1，達(dá)到2010年以來最低水平。10月CPI同比0.5%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比降至-0.3%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。豬周期見頂，帶動(dòng)CPI快速下行破1，已回落至2010年以來的最低水平。
PPI持續(xù)低迷，核心CPI維持低位。10月PPI下降2.1%，與上月持平，主要受國際原油價(jià)格震蕩下行影響。未來，投資存在高位回落風(fēng)險(xiǎn)、出口高增可持續(xù)性存疑，PPI回升動(dòng)力偏弱。核心CPI同比連續(xù)4個(gè)月維持在0.5%，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的歷史最低水平。
  
7、從海外來看，疫情持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，主要經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)攀升、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，國際環(huán)境不穩(wěn)定不確定性依然較強(qiáng)。
海外疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)但力度較弱，主要經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)攀升、金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。1）海外疫情仍未得到有效控制。美國、歐洲二次爆發(fā)，印度、巴西等地新增確診病例持續(xù)上升。2）全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)但力度較弱。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮幅度達(dá)4.4%。3）歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體維持寬松貨幣政策，金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。主要經(jīng)濟(jì)體央行維持低利率政策不變、資產(chǎn)購買規(guī)模不變，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持高位，宏觀政策空間進(jìn)一步壓縮，經(jīng)濟(jì)金融脆弱性加深。4）國際環(huán)境不穩(wěn)定、不確定性仍強(qiáng)。保護(hù)主義單邊主義上升，地緣政治緊張局勢(shì)抬頭，部分國家經(jīng)貿(mào)摩擦深化。拜登勝選，但美國兩黨已達(dá)成遏制中國的共識(shí)，不可盲目樂觀。
展望未來，多重風(fēng)險(xiǎn)仍存。其一，全球疫情持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期。其二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體公共債務(wù)規(guī)模大幅攀升，財(cái)政可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。其三，金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升，金融市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面脫節(jié)，未來存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

  
8、展望未來，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)。
其一，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，處理好內(nèi)外部均衡和長(zhǎng)短期關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)向潛在增速恢復(fù)，貨幣政策回歸正?；?。但海內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)仍存，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。
其二，貨幣政策精準(zhǔn)導(dǎo)向，繼續(xù)加大對(duì)新基建等符合新發(fā)展理念相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。再貸款再貼現(xiàn)、直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具、MPA考核等結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)發(fā)力，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
其三，持續(xù)深化LPR改革，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，綜合施策促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步下行。短期內(nèi)政策利率降低或提升的概率均不高，央行將以“綜合施策”方式，通過深化LPR改革、推進(jìn)利率市場(chǎng)化、降費(fèi)讓利等舉措，推動(dòng)實(shí)體融資成本下行，實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。
其四，金融監(jiān)管或?qū)⒊蔀槊髂曛匾恼咧骶€之一。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動(dòng)性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)。