【2020年11月12日】多一份理性，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀 ——10月金融和物價(jià)數(shù)據(jù)解讀

文：恒大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫 華炎雪

事件
1、中國(guó)10月末社會(huì)融資規(guī)模存量為281.28萬億元，同比增長(zhǎng)13.7%，前值13.5%。10月M2同比增長(zhǎng)10.5%，預(yù)期10.8%，前值10.9%。10月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.42萬億元，比上年同期多5493億元。10月新增人民幣貸款6898億元，預(yù)期7942.9億元，前值19171億元。
2、10月CPI同比0.5%，前值1.7%。PPI同比-2.1%，前值-2.1%。

解讀
1、10月金融和物價(jià)數(shù)據(jù)呈以下六大特點(diǎn)和趨勢(shì)：
近期M2高增，CPI回落、PPI負(fù)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)分化值得重視，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。貨幣政策應(yīng)保持觀察，逐步正?；?，財(cái)政政策適當(dāng)發(fā)力。
1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)并不牢固，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。2020年3月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補(bǔ)消費(fèi)不足。但展望2021年，就業(yè)和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續(xù)，消費(fèi)回升難以完全對(duì)沖。
2020年三駕馬車，簡(jiǎn)單講，就是出口超預(yù)期彌補(bǔ)了消費(fèi)低迷，投資承擔(dān)了逆周期調(diào)節(jié)作用。但是近幾個(gè)月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續(xù)的，主要拉動(dòng)力量是防疫物資出口、居家辦公帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國(guó)生產(chǎn)替代效應(yīng)。隨著歐美疫情逐步緩解、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫苗大面積使用，未來中國(guó)出口高增長(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。投資、出口高增可持續(xù)性存疑，就業(yè)和居民收入依然低迷，消費(fèi)回升難以對(duì)沖其他兩駕馬車的面臨回落壓力。
2）拿掉豬以后重回通縮，物價(jià)低迷或是2021年主線。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動(dòng)力偏弱。
3）M2高增長(zhǎng)，主因3-10月財(cái)政部門加杠桿，財(cái)政投放節(jié)奏和力度加大，企業(yè)和居民部門杠桿基本保持穩(wěn)定。由于政府收入壓力大和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，財(cái)政投放和基建恢復(fù)力度將逐步減弱。
4）社融層面，10月存量社融增速13.7%再創(chuàng)新高，但逆周期調(diào)節(jié)力度減弱，5-6月寬松政策調(diào)整的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。信貸延續(xù)小幅多增，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)。
5）貨幣政策宜保持觀察?？偭繉用妫Y(jié)構(gòu)性寬松和結(jié)構(gòu)性收緊并存，長(zhǎng)期趨于正?；?。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
重視就業(yè)，宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。
6）財(cái)政政策適當(dāng)發(fā)力。雙循環(huán)的三大抓手：新基建、城市群和放開生育。
新基建是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用和促創(chuàng)新的重要抓手。對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)，財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)相互配合。中央加快啟動(dòng)以“新基建”領(lǐng)銜的一攬子宏觀對(duì)沖方案，新基建兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，我們長(zhǎng)期旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”（參考《是該啟動(dòng)“新”一輪基建了》《中國(guó)新基建研究報(bào)告》以及專著《新基建》）。
   
2、拿掉豬以后重回通縮，物價(jià)低迷或是2021年主線。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動(dòng)力減弱。

  豬周期下行拖累CPI回落。10月CPI同比上漲0.5%，較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比下降0.3%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格由上月上漲0.4%轉(zhuǎn)為下降1.8%，影響CPI下降約0.41個(gè)百分點(diǎn)。其中，生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)，豬肉供給持續(xù)改善，價(jià)格環(huán)比下降7.0%，降幅較上月擴(kuò)大5.4個(gè)百分點(diǎn)。非食品中，國(guó)慶中秋假期居民出行增多，飛機(jī)票、賓館住宿和旅游價(jià)格分別環(huán)比上漲9.4%、4.1%和2.8%。
PPI持續(xù)低迷。10月PPI下降2.1%，與上月持平。受國(guó)際原油價(jià)格震蕩下行影響，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格下降4.9%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格下降1.6%。此外，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格分別下降0.3%和0.1%。但受氣溫下降供暖需求逐漸增加，煤炭開采和洗選業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格分別上漲2.1%和0.4%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲1.1%。
  
3、2020年M2高增長(zhǎng)，3-10月主要是財(cái)政部門加杠桿，財(cái)政投放節(jié)奏和力度加大，企業(yè)和居民部門杠桿基本保持穩(wěn)定。
10月M2同比增速10.5%，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。銀行信貸投放力度邊際下降，疊加10月集中繳稅、政府債大量發(fā)行，財(cái)政存款同比環(huán)比均大幅多增，拖累M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少8642億元，同比多減1649億元，居民存款減少9569億元，同比多減3557億元。一方面10月為繳稅大月，居民及企業(yè)存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)化。另一方面，季初銀行將一般存款重新轉(zhuǎn)化為理財(cái)，居民企業(yè)存款向非銀存款轉(zhuǎn)化。2）財(cái)政存款大幅增加9050億元，同比多增3499億元，主因10月集中繳稅、政府債發(fā)行繳款，也反應(yīng)出年末財(cái)政投放力度低于預(yù)期。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加2918億元，環(huán)比大幅多增6095億元，主要為季節(jié)性變化。由于政府收入壓力大和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，財(cái)政投放和基建恢復(fù)力度將逐步減弱。
M1同比增速9.1%，環(huán)比大幅提升1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年2月以來新高，交易性需求持續(xù)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度繼續(xù)上升。

  

  
4、總量層面，10月存量社融增速13.7%再創(chuàng)新高，但寬信用逐漸步入尾聲。
10月社融增速13.7%，環(huán)比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高，為2018年1月以來最高點(diǎn)。10月新增社會(huì)融資規(guī)模1.42萬億元，同比多增5493億元，同比增速13.7%，環(huán)比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月提升。
下半年以來，政府部門加杠桿是寬信用主力，隨著地方政府債基本發(fā)行完畢，寬信用步入尾聲。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主力由地產(chǎn)、基建向制造業(yè)、消費(fèi)切換，但順周期部門動(dòng)能不足。社融的主力支撐由政府部門加杠桿向?qū)嶓w部門投融資需求改善切換，拉力將明顯減弱。逆周期調(diào)節(jié)力度減弱，5-6月貨幣財(cái)政政策調(diào)整的滯后效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，社融增速將由前期的快速上行轉(zhuǎn)向高位筑頂、逐步回落。貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)定，不宜對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盲目樂觀。

  
5、結(jié)構(gòu)層面，財(cái)政部門加杠桿，政府債券、人民幣貸款延續(xù)多增。
其他融資方面，10月政府債券同比多增3060億元。10月新增政府債券融資4931億元，同比多增3060億元，地方政府專項(xiàng)債及一般債均已基本發(fā)行完畢。國(guó)債剩余額度將在11-12月發(fā)行，11-12月政府債券仍將是社融最主要的支撐項(xiàng)。
表內(nèi)融資方面，信貸同比延續(xù)多增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求繼續(xù)恢復(fù)。10月新增人民幣貸款6663億元，同比多增1193億元，企業(yè)及居民中長(zhǎng)期貸款仍是主要支撐。
表外融資方面，非標(biāo)壓降節(jié)奏加快。10月表外融資減少2138億元，同比小幅少減206億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比少減493億元、多減251億元、多減36億元。監(jiān)管整治金融亂象態(tài)度明確，疊加四季度信托到期量大，預(yù)計(jì)11-12月非標(biāo)壓降仍將構(gòu)成社融主要的拖累項(xiàng)。
直接融資方面，股票融資維持高位，企業(yè)債券融資同比環(huán)比均現(xiàn)回升。10月新增企業(yè)債券融資2522億元，同比、環(huán)比分別多增490億元、多增1110億元。10月新增股票融資927億元，同比大幅多增747億元，股市月內(nèi)調(diào)整，但前期創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地、股市交易熱度仍存，帶動(dòng)股票融資繼續(xù)維持高位。

  
6、信貸擴(kuò)張節(jié)奏平穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)貸款繼續(xù)小幅多增。
10月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比微增285億元。10月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款6898億元，同比微增285億元，延續(xù)6月以來的小幅多增態(tài)勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)恢復(fù)。
一方面，寬信用力度邊際放緩，央行維持資金面緊平衡狀態(tài)，金融機(jī)構(gòu)在超儲(chǔ)率低位、壓降結(jié)構(gòu)性存款背景下負(fù)債端承壓，多重因素制約信用派生節(jié)奏，信貸同比僅小幅多增。另一方面，季初銀行信貸投放力度下降，信貸環(huán)比呈現(xiàn)季節(jié)性回落。
  
7、信貸結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)。
企業(yè)貸款方面，制造業(yè)投資加快恢復(fù)帶動(dòng)實(shí)體投融資需求回升，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比保持高位。10月新增企業(yè)貸款2335億元，同比多增1073億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別多增341億元、多增1897億元、多減1338億元。監(jiān)管層打擊空轉(zhuǎn)套利、壓降結(jié)構(gòu)性存款，疊加負(fù)債端承壓背景下銀行主動(dòng)壓縮票據(jù)、為中長(zhǎng)期信貸騰挪額度，票據(jù)延續(xù)6月以來的壓降態(tài)勢(shì)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占新增信貸比重維持在59.6%的高位，下半年以來信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。一方面，監(jiān)管考核制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比，另一方面，制造業(yè)投資加快恢復(fù)，出口持續(xù)超預(yù)期，基建項(xiàng)目帶動(dòng)配套貸款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求繼續(xù)回暖。
居民貸款層面，短期與中長(zhǎng)期貸款均多增。10月新增居民貸款4331億元，同比微增121億元。其中，短期貸款新增272億元，同比少增351億元。中長(zhǎng)期貸款新增4059億元，同比小幅多增472億元。隨著地產(chǎn)調(diào)控政策邊際收緊，銀行控制涉房信貸，10月房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)熱度繼續(xù)回落，居民中長(zhǎng)期貸款多增量已由7月的1650億元明顯回落至472億元。

  
8、流動(dòng)性層面，10月公開市場(chǎng)操作資金投放力度與去年同期基本持平。但政府債券發(fā)行、集中繳稅、IPO打新、“雙11”提升備付金需求，資金面仍處緊平衡狀態(tài)。
10月央行資金投放力度與2019年同期基本持平。1）公開市場(chǎng)操作（不含降準(zhǔn)）來看，10月央行繼續(xù)通過公開市場(chǎng)操作熨平政府債放量發(fā)行、繳稅繳款帶來的資金面波動(dòng)，MLF連續(xù)3個(gè)月超量續(xù)作，累計(jì)凈投放流動(dòng)性309億元，小幅高于去年同期。2）公開市場(chǎng)操作（包含降準(zhǔn)）來看，10月央行流動(dòng)性投放與2019年同期水平（凈投放326億元）基本持平。
10月政府債券大量發(fā)行、財(cái)政集中繳稅、IPO打新、臨近“雙11”銀行提升備付金，多重因素共同導(dǎo)致資金擾動(dòng)，資金面仍處緊平衡狀態(tài)。1）DR007、R007月均值分別上行7BP、16BP至2.24%、2.54%，10月末二者分別上行至2.59%、3.37%的高位。超儲(chǔ)率低位、監(jiān)管壓降結(jié)構(gòu)性存款、銀行負(fù)債端承壓背景下，中小銀行減少對(duì)非銀融出，流動(dòng)性分層加劇，10月最后一周，R007與DR007利差持續(xù)處于近70BP的高位水平。2）1年期、10年期國(guó)債收益率月均值均上行近10BP。3）1年期高等級(jí)同業(yè)存單到期收益率上行10BP，結(jié)構(gòu)性存款壓降，疊加10月同業(yè)存單大量到期，銀行負(fù)債端仍然承壓。

  
9、展望未來，貨幣政策宜保持觀察，財(cái)政政策適當(dāng)發(fā)力。
貨幣政策來看，總量層面，結(jié)構(gòu)性寬松和結(jié)構(gòu)性收緊并存，長(zhǎng)期趨于正?；?。結(jié)構(gòu)層面，流動(dòng)性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
雙循環(huán)的三大抓手：新基建、城市群和放開生育。
新基建是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用和促創(chuàng)新的重要抓手。對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)，財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)相互配合。中央加快啟動(dòng)以“新基建”領(lǐng)銜的一攬子宏觀對(duì)沖方案，新基建兼顧短期擴(kuò)大有效需求和長(zhǎng)期擴(kuò)大有效供給，兼具穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，我們長(zhǎng)期旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”（參考《是該啟動(dòng)“新”一輪基建了》《中國(guó)新基建研究報(bào)告》以及專著《新基建》）。