【2020年08月31日】黃金價格走勢預測：分析框架與未來展望——大類資產(chǎn)配置系列報告

文：恒大研究院 任澤平 方思元 梁珣

   

導讀
亂世黃金，盛世古董。2018年以來，全球進入一個動蕩不安的時代，受世界經(jīng)濟下行、全球貿(mào)易摩擦、疫情大流行、全球貨幣大放水、逆全球化、民粹主義盛行等影響，2018年以來，黃金價格開始持續(xù)上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至超過1900美元/盎司，漲幅超過60%。
如何看待黃金未來走勢？我們從黃金的貨幣屬性、金融屬性和商品屬性入手，建立黃金的分析框架，在此基礎(chǔ)上展望黃金價格未來走勢。

摘要
黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢。
貨幣屬性：黃金由于其稀缺性，曾經(jīng)長時間作為貨幣存在。在黃金的貨幣屬性下，一方面與計價貨幣美元存在替代性，金價與美元指數(shù)負相關(guān)，另一方面相較于信用貨幣，黃金作為實物貨幣避險效果更佳，金價與風險指數(shù)正相關(guān)。金融屬性：在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，實際利率是持有黃金的機會成本，金價與實際利率水平負相關(guān)，二是黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關(guān)。商品屬性：作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業(yè)生產(chǎn)，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，一方面受黃金供給影響，金價與供給量負相關(guān)，另一方面受黃金需求影響，金價與需求水平正相關(guān)。
綜上，影響黃金價格的因素分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅(qū)動因素來看，主要與美國經(jīng)濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關(guān)：（1）美元指數(shù)的變化綜合反映了美國國內(nèi)經(jīng)濟基本面相對國外的變化，最終代表的是美國經(jīng)濟以及實際利率水平；（2）風險事件背后的邏輯是加強了市場對未來經(jīng)濟前景的擔憂，名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑；（3）實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經(jīng)濟基本面、名義利率及通脹水平；（4）通脹水平上行導致實際利率的回落；（5）黃金供給高度依賴礦產(chǎn)金供應，而后者長期穩(wěn)定，央行過去的售金行為是黃金供給的主要邊際變量；（6）黃金需求包含珠寶首飾需求、工業(yè)需求、投資需求以及官方儲備需求，近年來央行長期購金行為成為影響金價長期走勢的重要因素。（7）除此之外，金融危機期間，流動性急劇收縮引發(fā)流動性危機，導致黃金被拋售，也是影響短期黃金價格的重要因素。
從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價格市場化波動到2018年，黃金共經(jīng)歷兩輪10年牛市，一輪20年熊市以及一輪5年熊市，在大的牛熊周期下，又存在6個小上行周期，以及4個下行周期：
（1）第一輪黃金牛市，1971-1980：黃金價格由37.4美元/盎司漲至850美元/盎司，階段總漲幅高達2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開啟市場化交易，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，美國經(jīng)濟滯漲，實際利率大幅下降，金價升至歷史最高水平。在1974-1976年間，出現(xiàn)兩年的反向小周期，期間金價跌幅達47%。
（2）第一輪黃金熊市，1981-2000：黃金價格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。這一階段世界經(jīng)濟整體進入“大緩和”時期，低油價、低通脹、經(jīng)濟波動下降、信息技術(shù)革命帶來經(jīng)濟潛在增長率上升，美國及主要發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)向好，實際利率提升，黃金出現(xiàn)接近20年熊市。在1985-1987年間，出現(xiàn)兩年的反向小周期，期間金價漲幅達76%。
（3）第二輪黃金牛市，2001-2012：黃金價格由256.0美元/盎司漲至1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發(fā)的經(jīng)濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數(shù)走弱，黃金呈現(xiàn)大牛市。
（4）第二輪黃金熊市，2012-2018：黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經(jīng)濟回暖、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經(jīng)濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價下跌，進入熊市區(qū)間。
通過復盤黃金歷史走勢，我們在影響黃金價格的七大因素基礎(chǔ)上，按照重要性及長短期指標，構(gòu)建分析長短期黃金價格的研究框架。（1）長期指標：一是美國經(jīng)濟和實際利率，是黃金進入牛熊大周期的決定性因素；二是央行長期購金需求，是金價的長期支撐。（2）短期指標，可能帶來大周期下的反向小周期：一是美元指數(shù)，短期事件影響美國經(jīng)濟相對強弱，從而影響美元指數(shù)走勢沖擊金價；二是通脹，短期事件影響通脹相對水平的變化或預期引起實際利率改變，進而沖擊金價；三是風險事件，風險事件對金價的影響程度與事件沖擊美國經(jīng)濟、國際格局的程度相關(guān)，只有影響到國際政治、經(jīng)濟局勢、美國經(jīng)濟增長的風險事件才會影響金價短期走勢；四是短期流動性危機，將會導致黃金短期集中被拋售，造成金價下跌。
展望未來，從短期來看，一是當前黃金價格已處于高位區(qū)間，二是隨著新冠疫苗逐漸接近，美國經(jīng)濟恢復，或?qū)⒅蚊涝笖?shù)回升，金價可能短期會經(jīng)歷一定調(diào)整。從長期來看，美國及全球經(jīng)濟有繼續(xù)下行壓力，各國貨幣政策寬松基調(diào)不變，長期實際利率向下，全球地緣及金融風險頻發(fā)，以及在央行購金需求持續(xù)的趨勢下，我們認為黃金本輪大周期仍有支撐。

風險提示：經(jīng)濟持續(xù)下行，流動性風險。
   

目錄
1 黃金的三維度分析框架
1.1 貨幣屬性
1.1.1 黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)
1.1.2 黃金價格與風險指數(shù)正相關(guān)
1.2 金融屬性
1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關(guān)
1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關(guān)
1.3 商品屬性
1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限
1.3.2 黃金價格與需求水平正相關(guān)
1.4 總結(jié)：影響黃金價格的實際因素
2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤
2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）
2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）
2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）
2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）
2.5 影響黃金價格波動的因素等級
3 黃金價格展望
   

正文
1 黃金的三維度分析框架
1944年7月，45個國家代表齊聚美國布雷頓森林市達成一致協(xié)定，各國貨幣盯住美元，各國財政部和央行按照35美元/盎司與美國兌換黃金，此后黃金價格長期保持穩(wěn)定。
隨著美國進口下降而對外投資不斷增加，加上冷戰(zhàn)、朝鮮及越南戰(zhàn)爭，美國黃金庫存降低，1971年8月9日，美國總統(tǒng)尼克松宣布“美國已無力履行美元與黃金掛鉤的國際承諾”，布雷頓森林體系失效。1976年1月8日，國際貨幣基金組織在牙買加會議上通過了關(guān)于國際貨幣制度改革的協(xié)定，允許黃金與外匯、本幣進行便捷兌換。自此，黃金的價格開始受各市場因素綜合影響，金價進入自由浮動時期。黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，建立黃金的分析框架。
1.1 貨幣屬性
黃金曾經(jīng)長時間作為貨幣存在，“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”。一方面，黃金具有易分割、難以毀壞、單位價值高、易鑒別、易分割等特性，是歷史上優(yōu)質(zhì)的貨幣載體。另一方面，在當前的信用貨幣制度下，黃金仍然具備儲備功能和支付功能，因此發(fā)達國家央行仍大量儲備黃金，新興市場國家央行國際儲備多元化的一大方向就是增持黃金。
在黃金的貨幣屬性下，其價格受兩大因素影響，一是與計價貨幣美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險屬性。
1.1.1 黃金價格與美元指數(shù)負相關(guān)
美元指數(shù)對于黃金的影響分為兩個層面：一是國際市場上黃金由美元標價，所以美元指數(shù)直接影響黃金價格，當美元下跌，黃金本身價值沒有發(fā)生變化，則體現(xiàn)為金價上漲，兩者關(guān)系偏向于同一現(xiàn)象的反向指標；二是黃金與美元同時具有貨幣屬性，有相互替代效應，當美元價值下降，黃金作為貨幣的地位上升，價格上漲，兩者偏向因果關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金與美元指數(shù)具有一定的負相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.45。

1.1.2 黃金價格與風險指數(shù)正相關(guān)
隨著人類貨幣進入信用本位，當國家信用出現(xiàn)危機時，信用貨幣會發(fā)生貶值，即貨幣本身相對于外界的購買力會發(fā)生貶值。為了保持自己的資產(chǎn)水平不受侵害，居民會將自己的貨幣資產(chǎn)盡可能地轉(zhuǎn)換為其他不受影響的通貨。在危機時刻，相比美元、瑞郎等同樣具有避險屬性的信用貨幣，黃金作為一般等價物，有著得天獨厚的歷史地位，是社會公認的更加安全的避險資產(chǎn)，推動金價上漲。
VIX是S&P500的成分股期權(quán)隱含波動率加權(quán)平均后所得的指數(shù)，常被稱為投資人恐慌指標，我們以VIX作為風險指標，代表著對市場未來風險程度的預期。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2012年歐債危機、2016年英國脫歐公投和2020年新冠疫情沖擊期間，金價與風險指數(shù)均有較為明顯的相關(guān)性。

1.2 金融屬性
黃金作為大類資產(chǎn)之一，具有金融投資品的屬性。在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，其價格與實際利率水平負相關(guān)，二是作為保值投資品，與通脹水平正相關(guān)。
1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關(guān)
實際利率是影響黃金價格重要因素之一。黃金具有“零票息”特征，投資者持有黃金的唯一收益來自于金價上漲，由于黃金不能生息，因此當實際利率上升時，持有股票、債券等其他生息資產(chǎn)收益更高，金價下跌，當實際利率下降時，持有其他金融資產(chǎn)收益下行，黃金相對價值提升，金價上漲，即實際利率是持有黃金的機會成本。
以美國10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）作為實際利率水平指標，從歷史數(shù)據(jù)來看，TIPS與金價有著明顯的負相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達-0.88。全球主要經(jīng)濟體進入負利率后，黃金相對價值顯著提升。金融危機后，各國加大貨幣政策刺激力度，2014年起歐央行、日央行陸續(xù)實施負利率政策，全球負利率債券規(guī)模迅速提升，意味著持有債券將會面臨一定損失，降低投資黃金的機會成本，黃金相對價值顯著提升。

1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關(guān)
黃金投資具有保值價值，當發(fā)生嚴重通貨膨脹時，黃金能夠減小貨幣貶值帶來的虧損，降低市場風險。盡管各個國家的通貨膨脹水平受各國自身經(jīng)濟政策的影響，但通脹周期往往具有一致性，在各國通脹水平上行的期間，黃金價格也隨之上漲。從歷史數(shù)據(jù)來看，通脹與黃金價格整體存在一定相關(guān)性，美國通脹數(shù)據(jù)與黃金價格相關(guān)性達0.45。
然而黃金與通脹的關(guān)系存在兩個特征：一是在通脹穩(wěn)定階段，通脹與金價相關(guān)性較弱，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅；二是總體來看，黃金價格的高點比CPI高點領(lǐng)先了2-4個月，也就是說，真正影響黃金價格的應該是通脹預期。我們用原油期貨價格衡量通貨膨脹的預期，檢測通脹預期是否會推高黃金價格，發(fā)現(xiàn)在大部分時間內(nèi)，原油期貨價格幾乎與黃金現(xiàn)貨價格的趨勢相同，相關(guān)性達0.79。

1.3 商品屬性
黃金除了可以作為貨幣和金融投資品外，還具有商品屬性。作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業(yè)生產(chǎn)，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，其價格受兩大因素影響，一是受黃金供給影響，黃金供給量與金價負相關(guān)，二是受黃金需求影響，黃金需求與金價正相關(guān)。
1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限
黃金的供給主要包括礦產(chǎn)金、生產(chǎn)商對沖、再生金和官方售金。自有人類文明以來，世界共開采黃金19.7萬噸，尚有大約4.7萬噸黃金可待開采，意味著全球黃金儲量中大約 76%已被開采。2003年至今，黃金年供給量變化不大，約為4000噸左右，占存量比重僅2%。具體來看：
礦產(chǎn)金：黃金主要來自于天然礦藏，2003年以來，礦產(chǎn)金供給量從2600噸逐步提升至2019年3500噸左右，占黃金總供給比例在60-80%之間。但黃金礦脈勘探難，且礦山建設難，一座礦山平均需要10年左右時間才能進入穩(wěn)定的礦石開采階段，使得黃金供給具有剛性，難以在短時間內(nèi)大幅提高礦產(chǎn)金供應，對于金價影響有限。
生產(chǎn)商對沖：生產(chǎn)商對沖的量相比黃金總供給規(guī)模很小，影響有限。
再生金：黃金基本上無法被銷毀，通過回收舊首飾及其他含金產(chǎn)品重新提煉得到的黃金成為再生金。2003年以來，再生金供應量從900噸逐步提升到當前1200噸左右，占黃金總供給比例在20%-40%之間，占比逐年有所下降。再生金供應與金價存在正相關(guān)關(guān)系，主要因為當金價上漲時，人們更有動力將黃金制品出售制成再生金，再生金供應更偏向于金價波動的結(jié)果，而不是原因。
央行售金：各國央行和國際組織都持有較多黃金儲備，因而其售金同樣是黃金供給主要來源。但金融危機后，各國央行開始從售金轉(zhuǎn)而購金，對供給端影響消除。
整體來看，一方面礦產(chǎn)金增長緩慢，再生金供應更偏向于金價波動的結(jié)果，另一方面黃金年供應量較低，不足以對黃金存量造成顯著沖擊，因而黃金供應對金價影響有限。

1.3.2 黃金價格與需求水平正相關(guān)
實物黃金的需求主要包括黃金珠寶首飾需求、投資需求、工業(yè)需求以及官方儲備需求。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，世界黃金需求在2011年以來整體處于下降趨勢，由4773噸逐步降至2019年4368噸。從需求結(jié)構(gòu)來看，黃金珠寶首飾的需求占比最高，其次是投資需求，工業(yè)需求比較穩(wěn)定，官方儲備需求在2010年后逐年增加。具體來看：
珠寶首飾需求：金飾需求是黃金需求的主要來源，但與金價存在負相關(guān)關(guān)系，偏向于作為金價波動的結(jié)果。2013年以來，隨著金價逐步上漲，金飾需求逐步下降，由2700噸左右降至2100噸，當前占黃金需求比重在50%左右。
投資需求：黃金的投資需求波動較大，與金價的相關(guān)性最高。2003年以來，黃金投資需求從低點約600噸/年，最高升至1700噸/年，當前占黃金需求比重約為30%左右。黃金的投資需求可以細分為金條與硬幣，以及ETF需求，其中金條與硬幣需求規(guī)模較大，也較為穩(wěn)定，占投資需求比重超過70%，ETF需求波動較大，在高點占比超過40%，能夠迅速反映市場對黃金的偏好。由于投資需求整體波動較大，是影響黃金需求變化的最主要因素。
工業(yè)需求：黃金的工業(yè)需求最為穩(wěn)定，主要應用于電子行業(yè)、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。2003年至今，黃金工業(yè)需求整體波動不大，基本維持在300-400噸/年區(qū)間，占黃金總需求比重從13%降至7%左右。工業(yè)需求對于黃金總需求變化影響較小。
官方儲備需求：金融危機后，各國央行和其他機構(gòu)對于黃金保持增持趨勢，由此前售金300-600噸/年，轉(zhuǎn)為購金500-700噸/年，當前官方儲備需求占黃金需求比重約為15%，央行購金行為成為推動金價上漲的主要因素。當前黃金占國際儲備比例仍不高，且與發(fā)達國家相比，新興市場國家黃金儲備占比仍顯著偏低，以中國為代表的新興市場已經(jīng)把提高黃金儲備占比作為國際儲備多元化的一大方向，未來新興市場央行持續(xù)的購金行為或?qū)⒊蔀殚L期的金價支撐。
整體而言，金飾需求和工業(yè)需求整體波動不大，兩者合計占比約為50-60%，決定了黃金的總需求水平和黃金價格的中樞水平。短期來看，投資需求波動較大，決定黃金短期價格，長期來看，官方儲備需求是長期黃金需求上漲的主要推動力，決定黃金長期價格走勢。

1.4 總結(jié)：影響黃金價格的實際因素
總結(jié)影響黃金價格的各類因素，主要分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅(qū)動因素來看，主要與美國經(jīng)濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關(guān)：
（1）美元指數(shù)：美元指數(shù)的變化綜合反映了美國國內(nèi)經(jīng)濟基本面相對國外的變化，當美國經(jīng)濟走強，實體利率上升，主權(quán)信用水平提高，美元指數(shù)走強，美元指數(shù)最終代表的是美國經(jīng)濟以及實際利率水平。
（2）風險系數(shù)：全球突發(fā)政治事件、戰(zhàn)爭以及經(jīng)濟金融危機背后的邏輯是加強了市場對未來經(jīng)濟前景的擔憂，進而名義利率大幅下滑，且名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑。
（3）實際利率：實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經(jīng)濟基本面、名義利率及通脹水平。
（4）通脹水平：通脹水平上行導致實際利率的回落。從通脹與金價的關(guān)系來看，在通脹穩(wěn)定階段，通脹與金價相關(guān)性較弱，主要由于通脹穩(wěn)定階段名義利率是影響實際利率的主要因素，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅，主要由于通脹快速提升壓低實際利率水平。
（5）供給水平：由于黃金供應水平基本穩(wěn)定，央行售金行為是影響黃金供給的主要波動因素。
（6）需求水平：由于金飾需求、工業(yè)需求長期穩(wěn)定，投資需求背后的主要因素是實際利率水平、通脹水平、經(jīng)濟、避險需求等因素，因而黃金的主要需求變量是央行的長期購金行為變化。
除此之外，金融危機期間的流動性沖擊也成為影響短期黃金價格的主要因素。金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產(chǎn)品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發(fā)流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發(fā)價格下跌。

2 歷史黃金走勢及主要影響因素復盤
從1971年布雷頓森林體系崩潰、黃金價格市場化波動到2018年，黃金共經(jīng)歷兩輪10年牛市，一輪20年熊市以及一輪5年熊市。在大的牛熊周期下，又存在6個小上行周期，以及4個下行周期。通過復盤黃金歷史走勢，我們著重分析每一周期的主導因素，以及造成大周期下出現(xiàn)反向小周期的主要原因，以期對影響黃金價格因素的重要性層級形成排序。
2.1 第一輪黃金牛市（1971-1980）
第一輪黃金大牛市從1971年開啟，黃金價格由37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達2173%。這一階段黃金與美元脫鉤，開啟市場化交易，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，美國經(jīng)濟滯漲，實際利率大幅下降，金價快速升至歷史最高水平。

分階段主導因素：
（1）牛市階段：1971至1974，漲幅422.2%
這一階段金價從1971年37.4美元/盎司，升至1974年195.3美元/盎司，漲幅達422.2%。
從主導因素來看，一是美元實際貶值，黃金回歸真實價值。1971年，美國經(jīng)濟受戰(zhàn)爭拖累，美元實際價值降低，尼克松宣布停止美元兌換黃金后，美元與黃金脫鉤，形成市場化定價機制，黃金價值回歸。
二是石油危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟陷入滯漲。1973-1975年，第一次石油危機爆發(fā)，油價暴漲，對美國等發(fā)達國家工業(yè)體系造成巨大沖擊，美國CPI從1973年起持續(xù)上漲，最高點超過12%，與此同時美國經(jīng)濟從1973年開始明顯下滑，GDP增速從接近8%降至-2%，陷入滯漲，實際利率大幅降低。
（2）熊市階段：1974至1976，降幅47%
這一階段金價從1974年195.3美元/盎司，降至1976年103.5美元/盎司，降幅達47%。
主導因素：美國經(jīng)濟復蘇，美元指數(shù)走強。1975年二季度起，美國經(jīng)濟連續(xù)5個季度復蘇，GDP增速由-2%恢復到6%。同時美元指數(shù)開始走強。這一階段雖然通脹依然保持在相對高位水平，但趨勢性向下，美國經(jīng)濟復蘇成為主導因素。
（3）牛市階段：1976至1980，漲幅721%
這一階段金價從1976年103.5美元/盎司，一路上漲至1980年850美元/盎司，漲幅達721%。
從主要因素來看，一是美國經(jīng)濟復蘇減緩，貨幣寬松，美元貶值。1976年起，美國經(jīng)濟復蘇節(jié)奏放緩，GDP增速從高位震蕩回落。這一階段美聯(lián)儲將貨幣總量作為貨幣政策中介目標，以數(shù)量型調(diào)控框架為主，加大貨幣寬松力度，M1增速上行，美元指數(shù)走弱。但在1979年石油危機爆發(fā)前，黃金價格雖整體呈上漲趨勢，但是幅度不大。
二是第二次石油危機爆發(fā)，通脹預期高企。1979年到1980年第二次石油危機爆發(fā)，油價暴漲，迅速推高通脹預期，通脹水平在1980年高達14.8%。這一階段經(jīng)濟迅速回落，滯漲問題凸顯，金價在這一階段直線上升，漲幅達歷史最高水平。

（4）總結(jié)
這一階段黃金走勢基本遵循美國經(jīng)濟基本面和實際利率情況：
從大周期來看，第一，美國經(jīng)濟滯漲是主導這一階段黃金價格上漲的主要因素，背后的原因包括通脹上行，美國經(jīng)濟增速顯著下滑，美聯(lián)儲降低利率，實際利率大幅下降，資金外流，美元指數(shù)下降。第二，70年代出現(xiàn)兩次石油危機，避險需求同樣顯著。
從小周期來看，兩次石油危機間，美國經(jīng)濟短暫復蘇，黃金價格短期回調(diào)，同樣符合美國經(jīng)濟基本面情況。

2.2 第一輪黃金熊市（1981-2000）
第一輪黃金熊市從1980年開啟，黃金價格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。這一階段世界經(jīng)濟整體進入“大緩和”時期，低油價、低通脹、經(jīng)濟波動下降、信息技術(shù)革命帶來經(jīng)濟潛在增長率上升，美國及主要發(fā)達國家經(jīng)濟持續(xù)向好，實際利率提升，黃金出現(xiàn)接近20年熊市。

分階段主導因素：
（1）熊市階段：1980至1985，跌幅66.6%
這一階段金價從1980年850美元/盎司，跌至1985年284.3美元/盎司，跌幅達66.6%。
從主導因素來看，一是貨幣緊縮和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革搭配，美國經(jīng)濟復蘇。為應對滯漲問題，一方面美聯(lián)儲采用緊縮貨幣政策，控制貨幣供應量增長，80年代初到90年代初，美國M2增速持續(xù)下滑，有效控制通脹水平，另一方面，里根政府推進供給側(cè)改革，大規(guī)模減稅，放松管制，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向復蘇，勞動生產(chǎn)率提升。
二是拉美債務危機爆發(fā)，推升美元指數(shù)。拉美債務危機爆發(fā)后，美元回流推升美元指數(shù)，造成黃金價格進一步下跌。但拉美債務危機發(fā)生后，黃金避險屬性短期有所顯現(xiàn)，1982年墨西哥率先爆發(fā)債務危機后，黃金價格曾出現(xiàn)短暫上漲，但隨后再度進入回落區(qū)間。
（2）牛市階段：1985至1987，漲幅75.8%
這一階段金價從1985年284.3美元/盎司，漲至1987年499.8美元/盎司，漲幅達75.8%。
主導因素：1985年，美國簽訂廣場協(xié)議，美元急速貶值。美國經(jīng)濟在經(jīng)歷兩次石油危機以及滯漲后，經(jīng)濟增長動力減弱，為增強美國產(chǎn)品出口競爭力，改善貿(mào)易逆差，1985年美國與其他國家簽訂廣場協(xié)議，美元急劇貶值，黃金出現(xiàn)兩年的小牛市。
（3）熊市階段：1987至2000，跌幅49.4%
這一階段金價從1987年499.8美元/盎司，跌至1999年252.8美元/盎司，跌幅達49.4%。
從主導因素來看，一是美國經(jīng)濟高速增長，通脹水平較低。1987年起，隨著美國出口改善、90年代信息技術(shù)革命開啟，美國經(jīng)濟整體保持較高增長，經(jīng)濟潛在增長率提升，同時通脹水平較低。這一階段美聯(lián)儲貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控框架轉(zhuǎn)向價格型，基本維持收緊態(tài)勢，美元升值，實際利率平穩(wěn)提升。
二是政治危機及亞洲金融危機均未對金價產(chǎn)生明顯提振。1990-1991年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，然而金價僅短期小幅波動，并未出現(xiàn)趨勢性變化，亞洲金融危機期間，由于大量資金回流美元，推升美元指數(shù)，金價甚至持續(xù)下行。究其原因，這一階段發(fā)生的風險事件并未顯著影響到美國經(jīng)濟基本面：海灣戰(zhàn)爭等政治危機一定程度彰顯美國軍事實力實體，提高投資者對于美元信心；亞洲金融危機由于沒有對美國經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響，反而提高美元作為避險資產(chǎn)的吸引力，黃金價格下跌。

（4）總結(jié)
這一階段黃金走勢依然主要遵循美國經(jīng)濟基本面情況，但整體與通脹、美元指數(shù)關(guān)系有所弱化。不過廣場協(xié)議的簽訂短期顯著影響美元指數(shù)，金價在熊市期間出現(xiàn)反向小牛市周期：
從大周期來看：1）美國供給側(cè)改革后，經(jīng)濟增長動力增強，疊加信息技術(shù)革命，經(jīng)濟潛在增長率提升，疊加通脹水平較低，實際利率上升；2）通脹水平在這一階段無明顯趨勢，也沒有出現(xiàn)顯著的通脹預期；3）美元指數(shù)在這一階段同樣無明顯趨勢；4）這一階段出現(xiàn)若干次政治沖突及區(qū)域金融危機，但均沒有對黃金價格造成趨勢性影響。
從小周期來看，重大事件影響美元指數(shù)，導致在黃金熊市周期出現(xiàn)兩年牛市階段。1985-1987出現(xiàn)兩年短暫的牛市周期，主要由于1985年廣場協(xié)議簽訂后，美元大幅貶值，因此盡管在經(jīng)濟基本面整體強勁的背景下，黃金價格依然出現(xiàn)顯著上漲。

2.3 第二輪黃金牛市（2001-2012）
第二輪黃金大牛市從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性泛濫時期，各國央行加大貨幣寬松力度以對沖頻發(fā)的經(jīng)濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。長期寬松下，通脹預期抬升、實際利率下行、美元指數(shù)走弱，黃金呈現(xiàn)大牛市。

分階段主導因素：
（1）牛市階段：2001至2003，漲幅63.0%
這一階段金價從256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司，漲幅為63.0%。
從主導因素來看，一是互聯(lián)網(wǎng)泡沫、“911事件”沉重打擊美國經(jīng)濟，貨幣政策持續(xù)寬松，美元指數(shù)下行。這一階段風險事件持續(xù)沖擊美國經(jīng)濟，2000年初，美國貨幣政策收緊、流動性轉(zhuǎn)向、監(jiān)管趨嚴等因素導致科技股泡沫破裂，一年時間納斯達克指數(shù)從5000點跌至1500多點。2001年“911事件”進一步加劇市場恐慌，美國經(jīng)濟迅速下滑。美聯(lián)儲連續(xù)13次降息對沖經(jīng)濟下行，2001年初-2003年6月，聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，美元持續(xù)貶值，2000-2003年，美元指數(shù)由110+跌至90以下。
二是地區(qū)局勢動蕩，全球避險情緒提高。2003年伊拉克戰(zhàn)爭打響，中東恐怖襲擊事件日益加劇，地緣政治持續(xù)緊張，推動黃金價格上漲。
（2）牛市階段：2004至2006，漲幅93.3%
這一階段金價從375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司，漲幅為93.3%。
從主導因素來看，一是美國經(jīng)濟相對中國、歐元區(qū)增長弱勢，美元指數(shù)走弱。這一階段，歐元區(qū)和中國經(jīng)濟增速遠高于美國，帶動全球經(jīng)濟增長，而美國GDP在2004年開啟加息周期后持續(xù)下滑，美元指數(shù)走低。
二是地緣政治危機，通脹預期與避險情緒激增。1）石油價格猛漲， 2004年9月，伊拉克戰(zhàn)爭影響下，國際原油價格再次突破40美元/桶，此后一路上漲，2006年已突破70美元/桶。2）伊朗核危機，2005年伊朗重啟并加大鈾濃縮力度，美伊核問題矛盾加大。
三是投資需求高漲，2003年格林斯潘放松國際投行大宗商品權(quán)限，黃金ETF誕生，投資需求被激發(fā)。2004年SPDR Gold Trust在納斯達克上市交易，成為規(guī)模最大、流動性最好的黃金ETF。
這一階段流動性危機引發(fā)金價短期下跌。美國2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地產(chǎn)市場泡沫，2006年下半年起，房價開始回落，次貸危機初步顯現(xiàn)，流動性危機引發(fā)黃金市場短期波動，2006年5月至10月，金價小幅下跌22.7%。
（3）牛市階段：2007至2012，漲幅211.5%
這一階段金價從608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司，漲幅為211.5%。
一是金融危機、歐債危機接連爆發(fā)，經(jīng)濟下行，各國央行采用超寬松貨幣政策對沖，實際利率下行。2007年次貸危機爆發(fā)，此后程度不斷加深演變成全球金融危機，2010年歐債危機爆發(fā)，全球央行超寬松貨幣政策應對，美聯(lián)儲分別于2008、2010、2011年實行QE，貨幣投放速度明顯加快，2011年起歐元區(qū)持續(xù)降息直至進入零利率時代，實際利率降為負值。
二是風險事件頻發(fā)，市場對黃金避險需求高。1)2011年標普下調(diào)美國長期主權(quán)信用評級，引發(fā)全球?qū)γ涝w系進行再思考，美元指數(shù)持續(xù)震蕩；2)全球動蕩程度加深，2011年“阿拉伯之春”與“占領(lǐng)華爾街”先后演進，階級矛盾激化，社會動蕩不安。短期風險事件的持續(xù)爆發(fā)引發(fā)市場對黃金的避險需求。
三是官方儲備需求提升，金融危機后各國對美國經(jīng)濟、美元堅挺的信心程度降低，印度等多國央行大舉購金，2009年6月起，世界黃金儲備的增速由負轉(zhuǎn)正，此后儲備持續(xù)增加。
流動性危機顯現(xiàn)，金價出現(xiàn)短暫暴跌。次貸危機爆發(fā)后，隨著危機程度蔓延，市場出現(xiàn)流動性恐慌，短期內(nèi)信用利差與銀行間拆借利率異常抬升，2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)導致市場恐慌達到頂點，黃金避險需求讓位于流動性需求，投資者拋售黃金換取流動性，金價下跌，2008年10月金價大幅下跌20%。

（4）總結(jié)
這一階段風險事件通過影響美國經(jīng)濟基本面，對于黃金價格產(chǎn)生趨勢性的影響，疊加各國央行采用超寬松貨幣政策對沖經(jīng)濟下行壓力，流動性泛濫，實際利率顯著下行，甚至轉(zhuǎn)負，黃金走出10年大牛市，短期的流動性危機是導致這一階段金價短暫下跌的主要因素。
從大周期來看：1）美國受互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機沖擊，經(jīng)濟持續(xù)下行，貨幣政策超寬松對沖，實際利率不斷下降；2）通脹水平在這一階段并非主要影響因素，除2004年受伊拉克戰(zhàn)爭影響，石油價格短暫上漲引起通脹預期外，沒有出現(xiàn)趨勢性的通脹；3）美元指數(shù)受美國經(jīng)濟基本面影響，在這一階段整體呈下降趨勢；4）風險事件對于美國乃至全球經(jīng)濟出現(xiàn)趨勢性影響，從而對于金價上漲起到重要作用；5）黃金投資需求以及央行購金需求同樣出現(xiàn)提升，對于金價形成長期支撐。
從小周期來看，黃金價格在第三個牛市階段漲幅最大，達211.5%。與前兩個牛市階段相比，主要受流動性超寬松、實際利率快速大幅下行、避險需求急劇增加，以及官方長期儲備需求影響。

2.4 第二輪黃金熊市（2012-2018）
第二輪黃金熊市從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此后至2018年金價維持箱體震蕩格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經(jīng)濟回暖、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，整體低通脹、實際利率回升，此外日歐經(jīng)濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區(qū)間。

分階段主導因素：
（1）熊市階段：2011-2015，跌幅44.6%
這一階段金價從1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅為44.6%。
從主導因素來看，一是美國貨幣政策收緊，大宗商品價格盤整，通脹預期下降。隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，2011年美國開始退出QE2,2014年10月，美聯(lián)儲結(jié)束QE3，重回貨幣政策正?；瘯r代。受貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，全球大宗商品高位盤整，2013-2015年，CRB現(xiàn)貨指數(shù)由491.4跌至373.7。
二是美國經(jīng)濟恢復，歐日經(jīng)濟持續(xù)低迷，美國經(jīng)濟增長相對更強。1）實際利率抬升，多年寬松政策下，美國經(jīng)濟逐步復蘇，實體經(jīng)濟回報率上升、資產(chǎn)價格上漲，2013-2015年，標普500指數(shù)由1462點升至峰值2124點，黃金作為投資品吸引力有所下降。2）經(jīng)濟持續(xù)恢復下，美元走強，美元指數(shù)加速上漲，2014年7月至2015年3月美元指數(shù)漲幅達23%。
（2）震蕩階段：2016-2018，波幅約為14%
這一階段金價在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震蕩波動，波幅約為14%。
從主導因素來看，日歐負利率引起短期小牛市，全球增長減緩導致金價長時間震蕩。1）日歐負利率下，黃金價格抬升，2015年后歐元區(qū)、日本先后進入負利率時代，美聯(lián)儲表示對全球經(jīng)濟的憂慮下謹慎加息， 2016年1月-2016年9月金價觸底回升。2）伴隨全球增長動能趨弱，2014年實際利率下行至地位震蕩，金價在箱體范圍波動。

（3）總結(jié)
這一階段黃金走勢主要依據(jù)美國經(jīng)濟基本面、世界經(jīng)濟的恢復狀況。此外，部分風險事件沖擊帶來黃金短期的小幅走強。
從大周期來看：1）由于美國和日歐經(jīng)濟恢復增長趨勢有所分化，美國經(jīng)濟相對走強，黃金進入長期下行趨勢；2）通脹水平在這一階段無明顯趨勢，2014年10月至2015年12月，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松并轉(zhuǎn)向貨幣政策正常化，通脹預期大幅回落，金價有所下行；3）美元指數(shù)，美國經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)于全球，美國資產(chǎn)受到青睞，美元指數(shù)顯著上漲；4）部分風險事件在一定程度上短期提振金價，2014年右翼勢力在歐洲議會選舉中勝利，2016年6月脫歐公投等大事件均短期帶來金價上行。
從小周期看，這一階段出現(xiàn)較長的震蕩時期，影響金價長期趨勢因素主要是全球增長動能趨弱，日歐長期負利率導致其部分資產(chǎn)吸引力減弱；短期風險事件頻發(fā)，2016年以來英國脫歐進程反復、美國貿(mào)易保護主義抬頭、逆全球化趨勢等導致黃金價格波動明顯。

2.5 影響黃金價格波動的因素等級
通過復盤黃金歷史走勢，我們在影響黃金價格的七大因素基礎(chǔ)上，按照重要性及長短期指標，構(gòu)建分析長短期黃金價格的研究框架。
（一）長期指標：大周期決定性因素
1.美國經(jīng)濟和實際利率是是黃金進入牛熊大周期的決定性因素。美國經(jīng)濟的相對強弱伴隨實際利率變化，通過黃金的金融屬性和貨幣屬性影響金價。美元指數(shù)、通脹水平、實際利率、風險指數(shù)的背后，本質(zhì)都是美國經(jīng)濟以及實際利率變化。宏觀上首先是經(jīng)濟基本面、實際利率發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變，進而影響黃金價格的長期趨勢。70年代美國經(jīng)濟滯脹、20世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫后美國流動性泛濫等均對應黃金牛市，而80年代信息技術(shù)革命、2013年后美國經(jīng)濟相對全球經(jīng)濟走強等對應著黃金熊市。
2.黃金官方儲備需求對金價是長期支撐。黃金是世界公認硬通貨，主要作為國際支付的準備金，由于黃金儲備量與各國外債償付能力、貨幣公信力高度相關(guān)，因此黃金在各國央行儲備管理中一直占據(jù)重要地位。伴隨美國經(jīng)濟增長減緩、美元霸權(quán)式微，發(fā)展中國家、新興經(jīng)濟體對黃金的需求支撐長期金價。世界黃金儲備自2009年以來進入上行區(qū)間支撐金價，未來官方儲備的持續(xù)提升將托底黃金價格。

（二）短期指標：可能帶來大周期下的反向小周期
1.關(guān)注短期事件對于美元指數(shù)、通脹及通脹預期的影響
短期重大事件通過影響美元指數(shù)、通脹及通脹預期變化沖擊金價。1）短期事件影響美國經(jīng)濟相對強弱，從而影響美元指數(shù)走勢，歷史上如拉美債務危機、歐債危機等時期，美元指數(shù)相對走強；2）短期事件影響通脹相對水平的變化或預期引起實際利率改變，進而沖擊金價。短期事件通過影響市場對未來經(jīng)濟前景的看法，抬升通脹預期，名義利率下行快于通脹，導致實際利率下行提振黃金走勢，如70年代兩次石油危機、伊拉克戰(zhàn)爭導致石油價格上漲，通脹上行。由于大多數(shù)風險事件發(fā)生的突然性與不可持續(xù)，大多數(shù)沖擊是短期的，隨著事件影響逐步消化，黃金價格回歸原本趨勢。
2.風險事件對金價的影響程度與事件沖擊美國經(jīng)濟、國際格局的程度相關(guān)
影響到國際政治、經(jīng)濟局勢，美國經(jīng)濟增長的風險事件才會影響金價短期走勢。從歷史看，黃金對于地區(qū)軍事沖突的反應低于對國際政治經(jīng)濟格局、美國經(jīng)濟變化的反應，如拉美債務危機、海灣戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、亞洲金融危機等金價并未因危機或戰(zhàn)爭得到提振，甚至反而由于增長了市場對于美國的信心，黃金有所走弱；而互聯(lián)網(wǎng)泡沫疊加“911事件”、次貸危機等劇烈沖擊美國經(jīng)濟，黃金價格上漲；伴隨近年來全球風險事件頻發(fā)，世界政治經(jīng)濟格局發(fā)生改變，金價也因此波動頻繁。
因此短期避險需求的體現(xiàn)需要關(guān)注，一是美國是否處于危機核心；二是是否改變了市場對美國的實際利率預期，或?qū)γ绹男判模蝗鞘澜缃?jīng)濟格局是否因此可能陷入動蕩不安。
3. 短期流動性危機，將會導致黃金短期集中被拋售，造成金價快速下跌
金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產(chǎn)品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發(fā)流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發(fā)價格下跌，如次貸危機、2020年初美股流動性危機期間，黃金價格短暫暴跌。
3 黃金價格展望
2018年以來，黃金價格開始持續(xù)上漲，目前已從低位1178.4美元/盎司漲至目前超過1900美元/盎司，漲幅超過60%。展望未來，從短期來看，一是當前黃金價格已處于高位區(qū)間，二是隨著新冠疫苗逐漸接近，美國經(jīng)濟恢復，或?qū)⒅蚊涝笖?shù)回升，金價可能短期會經(jīng)歷一定調(diào)整。從長期來看，美國及全球經(jīng)濟有繼續(xù)下行壓力，各國貨幣政策寬松基調(diào)不變，長期實際利率向下，全球地緣及金融風險頻發(fā)，以及在央行購金需求持續(xù)的趨勢下，我們認為黃金本輪大周期仍有支撐。

長期黃金價格決定框架：
1）全球經(jīng)濟及美國經(jīng)濟基本面不容樂觀
2019年全球經(jīng)濟周期性回落，美歐日增速下行，PMI持續(xù)處于下行通道，OECD綜合領(lǐng)先指標降至金融危機以來最低點，經(jīng)濟衰退可能性增加。從美國情況來看，當前美國經(jīng)濟已處于金融危機復蘇以來的末端，經(jīng)濟增長動能減弱，疊加新冠疫情對經(jīng)濟沖擊、美國率先復工復產(chǎn)導致疫情反復、拖累未來經(jīng)濟恢復動能，同時中美貿(mào)易摩擦不確定性仍較大，貿(mào)易保護主義同樣對美國自身經(jīng)濟增長帶來壓力，美國經(jīng)濟進入衰退階段可能性較大。

2）各國央行開啟超寬松貨幣政策，全球超低利率趨勢難以改變
信息技術(shù)革命以來，全球經(jīng)濟增長動能逐步衰退，伴隨著經(jīng)濟金融危機頻發(fā)，各國宏觀調(diào)控力度不斷加碼，政策空間收窄，然而刺激效果逐步遞減。以美國為例，90年代美聯(lián)儲貨幣政策中介目標從貨幣供應量轉(zhuǎn)向利率調(diào)控，在儲貸危機中連續(xù)40個月降息，幅度高達6.56個百分點。2000年在互聯(lián)網(wǎng)泡沫、911的連續(xù)打擊下，美國持續(xù)30個月降息，幅度也達到5%，并維持至2004年，催生房地產(chǎn)泡沫。2008年次貸危機，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率由4.75%猛降至0.25%，單靠降息無法重振經(jīng)濟的情況下，開展三輪QE購買國債、MBS長期資產(chǎn)。
為應對新冠疫情爆發(fā)，全球央行再度開啟超寬松貨幣政策，包括降息、擴大或推出量化寬松政策，全球超低利率趨勢難以改變，對金價形成有力支撐。美國當前利率已下調(diào)至金融危機時最低水平，同時啟動無限量QE，日歐央行進一步下調(diào)負利率水平，負利率債券規(guī)模不斷擴大，全球超低利率趨勢難以改變。貨幣政策的極度寬松削弱信用貨幣的價值，壓低實際利率水平，黃金作為實物貨幣以及金融投資品的價值不斷提升。

3）逆全球化趨勢開始顯現(xiàn)，地緣政治風險頻發(fā)

經(jīng)濟下行期，在存量博弈思維下，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉(zhuǎn)嫁本國社會矛盾，滋生貿(mào)易保護主義，打亂經(jīng)濟一體化、全球化進程。特朗普上臺后先后將中國、日本和歐洲拉入貿(mào)易爭端，拖累全球經(jīng)濟。歐洲方面也出現(xiàn)一系列逆全球化事件，如英國公投“脫歐”，2016年歐盟委員會在立法倡議中提出貿(mào)易保護新手段，對特定行業(yè)在特定情況下的傾銷行為采取精準打擊。
民粹主義、地區(qū)沖突及地緣政治風險激增，給全球經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴峻挑戰(zhàn)，強化黃金避險屬性。根據(jù)達里奧的分析，全球民粹主義當前已向歷史最高峰靠近。美國因2020年黑人弗洛伊德事件出現(xiàn)全國大動亂，為南北戰(zhàn)爭以來前所未有的大分裂。國際危機組織在最新發(fā)布報告中，將臺海地區(qū)列為“政治安全情勢重大惡化地區(qū)”。此外，南美等部分地區(qū)持續(xù)爆發(fā)抗議活動、中印邊境沖突、中東局勢等一系列風險事件均強化黃金避險屬性，支持金價上漲。

4）央行長期黃金儲備需求提升
受美國長期貨幣超發(fā)影響，美元信用貨幣地位受到?jīng)_擊，從2009年起，全球央行從黃金凈賣出轉(zhuǎn)為黃金凈買入，未來黃金凈購買量可能仍保持強勁的增長態(tài)勢。當前各國央行持有美元外匯儲備的收益降低、風險提高，各國開始戰(zhàn)略性增持黃金。與發(fā)達國家相比，以中國、印度、墨西哥、俄羅斯以及土耳其為代表的新興市場國家黃金儲備占比仍顯著偏低，新興市場國家已經(jīng)把提高黃金儲備占比作為國際儲備多元化的一大方向。2018年及2019年，全球央行購金規(guī)模均達到650噸左右，達到金融危機以來最高水平，未來新興市場央行持續(xù)的購金行為或?qū)⒊蔀殚L期的金價支撐。