【2020年08月12日】金融數(shù)據(jù)回落，貨幣寬松結(jié)束了嗎？沒有！

文：恒大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫

事件
7月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.69萬億元，同比多增4068億元。中國(guó)7月新增人民幣貸款9927億元，預(yù)期11815.9億元，前值18100億元。7月M2同比增10.7%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。

解讀
1、核心觀點(diǎn)：
7月M2增速?gòu)纳显碌?1.1%回落至10.7%，社融數(shù)據(jù)環(huán)比也出現(xiàn)放緩，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于貨幣政策寬松是否結(jié)束的擔(dān)憂，金融市場(chǎng)也出現(xiàn)一定調(diào)整。
我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)疫情有效控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，實(shí)施兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的跨周期調(diào)節(jié)，貨幣政策正從上半年的總量超寬松轉(zhuǎn)向下半年的結(jié)構(gòu)性適度寬松，提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)直達(dá)。
由于海外疫情形勢(shì)仍嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，特朗普選情告急，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策短期內(nèi)都不具備退出條件。
近年隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、貨幣政策和金融穩(wěn)定的雙支柱調(diào)控框架、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)、兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的跨周期調(diào)節(jié)等提出和落地，我國(guó)公共政策理念日趨成熟完善。
我們建議，應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)下行最簡(jiǎn)單有效的辦法是“新基建”，短期有助于擴(kuò)大有效需求、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于釋放中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，培育新經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)改革創(chuàng)新，改善民生福利。“新基建”從學(xué)術(shù)討論走向國(guó)家戰(zhàn)略，寫入2020年政府工作報(bào)告，各地正加大力度投資5G、數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
近期貨幣政策和金融數(shù)據(jù)的主要變化有：
1）整體趨勢(shì)來看，貨幣政策從逆周期調(diào)節(jié)到跨周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持結(jié)構(gòu)性寬松。
2）總量層面，7月存量社融增速12.9%，環(huán)比微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，寬信用力度邊際收斂。
3）結(jié)構(gòu)層面，人民幣貸款、表外票據(jù)構(gòu)成社融主要支撐。居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)多增，企業(yè)投資意愿和居民購(gòu)房需求繼續(xù)回暖。
4）M2增速環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，寬信用邊際收斂、財(cái)政存款環(huán)比大幅多增構(gòu)成拖累。M1增速環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度進(jìn)一步上升。股市火爆，引發(fā)存款搬家。
5）流動(dòng)性層面，7月資金投放量縮價(jià)平，市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行。
6）實(shí)體融資成本層面，7月末存量社融平均成本較2019年末已降低約60BP。目前短融、公司債發(fā)行利率仍低于去年年末，但中票發(fā)行利率已高于去年年末水平。
7）下半年CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區(qū)間，股市走牛樓市回暖背景下，貨幣政策將更加關(guān)注包括房?jī)r(jià)、股價(jià)在內(nèi)的廣義通脹和金融穩(wěn)定。
8）展望下半年，貨幣政策兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)，從總量超寬松到結(jié)構(gòu)性適度寬松。堅(jiān)持總量政策適度、結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)投放，以繼續(xù)完善利率傳導(dǎo)機(jī)制等綜合手段推動(dòng)實(shí)體融資成本下行。

2、總量層面，7月存量社融增速12.9%再創(chuàng)新高，但同比多增量明顯減少，寬信用力度逐步收斂。

  7月社融增速12.9%，環(huán)比微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，為2018年3月以來最高點(diǎn)。7月新增社會(huì)融資規(guī)模1.69萬億元，同比多增4068億元，同比增速12.9%，環(huán)比微升0.1個(gè)百分點(diǎn)。供給端，金融讓利實(shí)體，銀行繼續(xù)增加信貸投放、債券購(gòu)買；需求端，PMI連續(xù)5個(gè)月位于榮枯線以上，7月出口數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)處于上行通道、部分城市地產(chǎn)銷售回暖，實(shí)體企業(yè)投資、居民購(gòu)房及消費(fèi)需求穩(wěn)步恢復(fù)。
但是，社融同比多增量明顯減少。7月社融同比延續(xù)多增，但多增量從上半年的月均1萬億元回落至4068億元，存量社融增速上升幅度明顯放緩。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向潛在增速回歸，貨幣政策強(qiáng)調(diào)總量適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，專項(xiàng)債逐步發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)4季度社融、信貸增速將迎來拐點(diǎn)。
  
3、結(jié)構(gòu)層面，人民幣貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為社融主要支撐，股市回暖，企業(yè)債、政府債拖累社融。

  表內(nèi)融資方面，信貸同比延續(xù)多增。7月新增人民幣貸款1.02萬億元，同比多增2135億元，企業(yè)及居民中長(zhǎng)期貸款仍是主要支撐。
表外融資方面，非標(biāo)環(huán)比再次萎縮，但在未貼現(xiàn)銀行承兌匯票帶動(dòng)下，同比大幅少減。7月表外融資減少2649億元，環(huán)比再度萎縮，但同比大幅少減3576億元，主要是未貼現(xiàn)承兌匯票少減3432億元。信托貸款多減691億元，委托貸款少減835億元。資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)一年，但監(jiān)管整治金融亂象態(tài)度明確，預(yù)計(jì)下半年非標(biāo)壓降規(guī)模將明顯高于上半年，構(gòu)成社融最主要的拖累項(xiàng)。
直接融資方面，7月股市火爆，股票融資超千億，為2017年11月以來首次；債市調(diào)整，企業(yè)債券融資同比少增561億元。7月新增股票融資1215億元，為2017年11月以來首次突破千億元，同比多增622億元，主要受7月股市行情向上帶動(dòng)。7月新增企業(yè)債券融資2383億元，同比少增561億元。5月以來債市明顯調(diào)整，信用債收益率上行至年初水平，疊加嚴(yán)監(jiān)管打擊套利和資金空轉(zhuǎn)，企業(yè)債發(fā)行量較上半年明顯回落。
其他融資方面，7月政府債券同比少增968億元，讓位于特別國(guó)債。7月新增政府債券融資5459億元，專項(xiàng)債節(jié)奏放緩，為抗疫特別國(guó)債集中發(fā)行騰出空間。但專項(xiàng)債剩余額度約1.5萬億元要求在10月底前發(fā)行完畢，一般國(guó)債及地方政府一般債券剩余額度超過2萬億元將在下半年發(fā)行，后續(xù)政府債券仍將是社融最主要的支撐項(xiàng)。
  
4、對(duì)實(shí)體部門信貸總量延續(xù)多增但增量回落，預(yù)計(jì)下半年信貸增量趨于收斂。
剔除非銀貸款科目后，7月金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體部門發(fā)放的信貸同比多增2135億元。7月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款9927億元，同比少增631億元。主要受非銀貸款同比大幅少增2598億元擾動(dòng)。因此，剔除非銀貸款科目后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民及企業(yè)部門信貸新增1.0萬億元，同比多增2135億元。
7月實(shí)體部門信貸延續(xù)多增，但同比增量較上半年回落。易綱行長(zhǎng)提出預(yù)計(jì)全年新增貸款20萬億元，下半年月均新增信貸應(yīng)在1.3萬億元左右，遠(yuǎn)低于上半年的月均2萬億元，信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)但同比增量趨于收斂。
  
5、信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)改善，居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)多增，居民購(gòu)房需求和企業(yè)中長(zhǎng)期投資意愿繼續(xù)回升。
企業(yè)貸款層面，貨幣政策強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向、直達(dá)實(shí)體，監(jiān)管打擊套利，短貸及票據(jù)繼續(xù)縮減，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍是主要支撐，結(jié)構(gòu)延續(xù)改善。7月新增企業(yè)貸款2645億元，同比少增329億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別少增226億元、多增2290億元、少增2305億元。監(jiān)管層整治資金空轉(zhuǎn)，打擊結(jié)構(gòu)性存款、規(guī)范票據(jù)發(fā)行，短貸及票據(jù)延續(xù)6月以來的縮減態(tài)勢(shì)。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比的同比環(huán)比數(shù)據(jù)均在繼續(xù)提升，結(jié)構(gòu)延續(xù)改善。供給端，直達(dá)實(shí)體的創(chuàng)新工具、1萬億再貸款再貼現(xiàn)額度持續(xù)發(fā)放，7月1日再貸款再貼現(xiàn)利率調(diào)降、允許專項(xiàng)債支持中小銀行補(bǔ)充資本金，共同支持銀行信貸投放；需求端，前期政府債放量發(fā)行，基建項(xiàng)目帶動(dòng)中長(zhǎng)期配套貸款，企業(yè)中長(zhǎng)期投資需求逐步回升。
居民貸款層面，中長(zhǎng)期貸款多增1650億元，居民購(gòu)房需求仍然較強(qiáng)。7月新增居民貸款7578億元，同比多增2466億元。其中，短期貸款新增1510億元，同比多增815億元，7月乘用車零售同比增速上升、餐飲等消費(fèi)回暖。中長(zhǎng)期貸款新增6067億元，同比多增1650億元，7月30個(gè)大中城市商品房銷售面積同比增速進(jìn)一步回升至11%，居民購(gòu)房需求延續(xù)回暖。

  
6、M2增速環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，寬信用力度邊際收斂疊加繳稅大月財(cái)政存款增加構(gòu)成拖累，股市火爆引發(fā)存款搬家。M1增速環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度進(jìn)一步上升。
7月M2同比增速10.7%，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。7月銀行信貸投放、債券購(gòu)買力度邊際收斂，疊加繳稅大月、特別國(guó)債發(fā)行造成財(cái)政存款環(huán)比增加1.1萬億元，對(duì)M2增速構(gòu)成拖累。從結(jié)構(gòu)來看，股市火爆，引發(fā)存款搬家。1）企業(yè)存款和居民存款向財(cái)政存款和非銀存款轉(zhuǎn)化。企業(yè)存款減少1.55萬億元，同比多減1600億元，居民存款減少7195億元，同比多減6163億元。一方面，7月為繳稅大月，企業(yè)及居民存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)化。另一方面，7月上股市大漲，居民及企業(yè)存款向非銀存款轉(zhuǎn)化，引發(fā)存款搬家。2）財(cái)政存款增加4872億元，同比少增3219億元，財(cái)政支出加快。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.8萬億元，環(huán)比大幅多增2.4萬億元，季初商業(yè)銀行將存款重新轉(zhuǎn)化為理財(cái)產(chǎn)品，非銀存款季節(jié)性回升，疊加 7月初股市大漲背景下大量投資者入市，推升非銀存款。
M1同比增速6.9%，環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，居民購(gòu)房需求持續(xù)回暖、基建發(fā)力，交易性需求持續(xù)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度進(jìn)一步上升。

  

7、流動(dòng)性層面，7月資金投放量縮、價(jià)平，市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行。
公開市場(chǎng)操作來看，7月央行凈回籠流動(dòng)性7574億元，略高于2019年同期水平（凈回籠5631億元）。1）7月央行以公開市場(chǎng)操作為主，熨平繳稅繳款帶來的資金面波動(dòng)，累計(jì)通過OMO、MLF等渠道凈回籠流動(dòng)性7574億元，回籠金額高于去年同期，主要受MLF、TMLF縮量續(xù)作影響。2）2020年1-7月，央行通過降準(zhǔn)、OMO、MLF等渠道，累計(jì)凈投放流動(dòng)性5905億元，與2019年同期水平（5612億元）基本持平，貨幣政策回歸常態(tài)。
再貸款再貼現(xiàn)來看，2020年再貸款再貼現(xiàn)額度已累計(jì)增加2.24萬億元，遠(yuǎn)高于2019年全年新增額度。截至6月末，3000億元專項(xiàng)再貸款和5000億元再貸款再貼現(xiàn)已基本執(zhí)行完畢，截至7月27日，1萬億再貸款再貼現(xiàn)累計(jì)發(fā)放超過4573億元。7月1日起，1年期支農(nóng)支小再貸款、金融穩(wěn)定再貸款、再貼現(xiàn)利率分別下調(diào)至2.25%、1.75%、2%。
市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行。目前7天OMO利率2.2%，1年期MLF利率2.95%，DR007利率和1年期國(guó)債利率基本圍繞7天OMO利率波動(dòng)，1年期銀行同業(yè)存單利率和10年期國(guó)債利率基本圍繞1年期MLF利率波動(dòng)。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率基本調(diào)整至政策合意水平。

  
8、從企業(yè)融資層面來看，短融、公司債發(fā)行利率較去年年末下降，仍具備性價(jià)比，但中票發(fā)行利率已高于去年年末水平。
我們測(cè)算，2019年12月存量社融成本5.26%，而2020年7月為4.66%，整體來看，存量社融成本已經(jīng)下降60BP。
1）公司債：公司債發(fā)行利率7月均值為4.15%，環(huán)比基本持平，較4月低點(diǎn)大幅上升66BP，但較去年12月仍已降低26BP。
2）中票：中票發(fā)行利率7月均值為4.58%，環(huán)比上升54BP，較4月低點(diǎn)大幅上升134BP，較去年12月上升20BP。
3）短融：短融發(fā)行利率7月均值為2.35%，環(huán)比上升18BP，較4月低點(diǎn)上升33BP，但較去年12月仍已大幅下降55BP。
4）同業(yè)存單：存單發(fā)行利率7月均值為2.57%，環(huán)比上升30BP，較4月低點(diǎn)大幅上升78BP，但較去年12月仍已下降66BP。8月至今，1年期存單發(fā)行利率上行至2.93%，向1年期MLF利率靠攏。

  
9、從影響來看，貨幣政策強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)和精準(zhǔn)導(dǎo)向，利好股市、利空債市。
就業(yè)方面，貨幣政策強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌、直達(dá)實(shí)體，定向支持中小微企業(yè)，有助于穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)、保民生。
通脹方面，下半年CPI同比逐步回落、PPI在需求支撐下震蕩回升，CPI回落+PPI回升的組合處于政策合意區(qū)間，貨幣政策將更加關(guān)注包括房?jī)r(jià)、股價(jià)在內(nèi)的廣義通脹和金融穩(wěn)定。
股市方面，全球流動(dòng)性寬松，美國(guó)QE、零利率，中國(guó)上半年連續(xù)降息降準(zhǔn)，充裕的流動(dòng)性缺乏資產(chǎn)投向，大量流入股市。7月第一周，上證綜指突破3400點(diǎn)，單周漲幅高達(dá)14%，日均成交額破萬億。監(jiān)管層發(fā)聲，打擊資金違規(guī)流入股市。
債市方面，貨幣政策回歸常態(tài)，5月至今債市大幅調(diào)整，1年期、10年期國(guó)債收益率已接近疫情前水平。7月上旬，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市下挫，中下旬中美摩擦再起、攤余成本法債基大量發(fā)行，債市收益率有所下行但幅度不大。
  
10、展望下半年，貨幣政策從“逆周期調(diào)節(jié)”到“跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，從寬松到結(jié)構(gòu)性寬松，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。
其一，貨幣政策從“逆周期調(diào)節(jié)”到“跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”，從寬松到結(jié)構(gòu)性寬松，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。此前貨幣政策強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”，旨在熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向潛在增速回歸，貨幣政策回歸常態(tài)，“跨周期調(diào)節(jié)”要兼顧短期和中長(zhǎng)期，兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，不能因穩(wěn)增長(zhǎng)而過度放松導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，也不能因防風(fēng)險(xiǎn)而過早收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回落。
其二，結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)投放，下半年即：加強(qiáng)MPA對(duì)制造業(yè)中長(zhǎng)期融資、民企和小微企業(yè)信貸的考核，“三檔兩優(yōu)”定向降準(zhǔn)，再貸款，再貼現(xiàn)，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，切實(shí)保障對(duì)涉農(nóng)、小微、民企和受疫情影響嚴(yán)重行業(yè)的資金支持力度。
其三，降低綜合融資成本，完善“MLF-LPR-貸款利率”傳導(dǎo)。
其四，中國(guó)央行不愿看到零利率或負(fù)利率，要引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞OMO和MLF利率平穩(wěn)運(yùn)行，不會(huì)過高也不會(huì)過低。