【2019年11月23日】任澤平：豬也阻擋不了降息

任澤平：豬也阻擋不了降息

2019年11月23日

        11月20日LPR第四次報價出爐：1年期貸款市場報價利率(LPR)為4.15%，此前為4.2%。5年期貸款市場報價利率(LPR)為4.8%，此前為4.85%。央行LPR第三次超預期降息。

　　一、核心觀點：

　　1)近期市場對經(jīng)濟下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭議較大。

　　我們在市場上最早對經(jīng)濟再下臺階、是通縮不是通脹和該降息降準了進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。

　　做了20多年宏觀經(jīng)濟形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業(yè)精神。

　　730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經(jīng)濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP.11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購利率，11月20日下調(diào)1年期、5年期LPR利率報價，尤其是5年期利率首次超預期下調(diào)，信號意義較大。8月以來1年期LPR利率已下調(diào)16BP，3次“小步快跑”的新式連續(xù)降息幅度已接近一次傳統(tǒng)降息力度(25BP)，豬也阻擋不了降息。面對“應對短期經(jīng)濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發(fā)散”，貨幣當局把穩(wěn)增長放在了更重要的位置。

　　我們認為，每個階段的宏觀經(jīng)濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經(jīng)濟”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，財政優(yōu)于貨幣，貨幣政策的關(guān)鍵是寬信用。知我者謂我心憂，不知者謂我何求。

　　我們?yōu)槭裁从^點鮮明？因為我們追求客觀、專業(yè)、實戰(zhàn)、接地氣，敢于面對現(xiàn)實、成功和失敗，不斷進化學習?？陀^、獨立的研究是有價值的。不坐而論道，不模棱兩可，更不以貶低別人來抬高自己。放眼過往，沒有敵人，只有師友。相由心生，修身修心。以夢為馬，不負韶華。

　　2)充分估計當前經(jīng)濟形勢的嚴峻性。有觀點認為中國經(jīng)濟企穩(wěn)、韌性強，且增速下行是一種自然現(xiàn)象，本身就要增速換擋。我們認為當前經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感。6月份數(shù)據(jù)出來以后，市場一片“經(jīng)濟企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報告。隨后7月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落。我們再次強調(diào)，當前經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，三駕馬車全面放緩，短期經(jīng)濟增速再下臺階，邁入“5”時代。企業(yè)家信心不足，地方政府激勵不足，一旦形成下滑的一致預期，經(jīng)濟將快速下行，要有充分的危機和憂患意識。

　　3)是通縮不是通脹。有觀點認為當前物價形勢的主要矛盾是通脹，甚至提出央行會加息對抗通脹，還舉例上世紀80年代沃爾克加息應對油價上漲的滯脹。我們認為當前的物價形勢是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當前經(jīng)濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。豬價大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導致的供給側(cè)短缺，核心CPI保持穩(wěn)定，非食品CPI持續(xù)下行，PPI連續(xù)四個月為負，工業(yè)品價格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當前M2增速-實際GDP增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI增速的差持續(xù)上升，反映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價格不應該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國民經(jīng)濟”，應通過降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上行，通過通脹預期管理和財政定向補貼解決CPI上行對低收入人群產(chǎn)生的負面影響。

　　當前貨幣政策要避免誤判，避免犯2007年底-2008年上半年的錯誤，當時也是豬周期推升CPI，但實體經(jīng)濟已經(jīng)開始下行、需求收縮，而貨幣政策出現(xiàn)重大誤判，持續(xù)加息，加重了2008年下半的經(jīng)濟衰退，以及2009年的4萬億刺激推出，導致經(jīng)濟大起大落。好的逆周期調(diào)節(jié)是盡可能使經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　4)貨幣政策適度降息降準是進行正常逆周期調(diào)節(jié)。有觀點認為“降息降準就是大水漫灌”，我們認為這混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系，應根據(jù)經(jīng)濟增長和物價情況適時適度逆周期調(diào)節(jié)。8月15日我們在市場上最早提出，從而引發(fā)市場降息大討論，我們也借此向市場普及了常識。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日宣布全面降準+定向降準，國務院強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。10月18日，我們再度強調(diào)：“當前，降息的時機已經(jīng)成熟?！彪S后，11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購利率，11月20日1年期、5年期LPR利率報價雙雙下調(diào)5BP，降息周期開啟。

　　5)本次1年期LPR利率年內(nèi)第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映當前經(jīng)濟下行壓力加大，“穩(wěn)增長”重要性上升。一方面，LPR報價下調(diào)是跟隨MLF錨定利率下調(diào)，符合利率市場化改革方向，有利于疏通利率傳導渠道；另一方面5年期LPR利率下調(diào)是對前期過度遏制房地產(chǎn)合理需求的糾偏，有利于房地產(chǎn)市場穩(wěn)定。此外，當前內(nèi)外部形勢嚴峻，“穩(wěn)增長”重要性更勝“防通脹”。

　　6)LPR利率下調(diào)有助于進一步引導實體經(jīng)濟融資成本下降，緩解局部社會信用收縮壓力，并部分緩解房地產(chǎn)下行壓力，房地產(chǎn)政策有望從“過緊”狀態(tài)糾偏。此次繼續(xù)下調(diào)1年期LPR利率，疊加央行明確加大力度促進中小銀行補充資本，民企和小微企業(yè)融資成本有望進一步壓降；5年期LPR利率下降傳遞信號，能在一定程度上緩解房地產(chǎn)下行壓力，但“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”、“因城施策”政策取向不變。

　　對于房地產(chǎn)，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風險。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟下滑，而且加重經(jīng)濟金融風險。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實體經(jīng)濟，是制造業(yè)，帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長，有必要推動改革更多地發(fā)揮其實體經(jīng)濟的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　7)央行貨幣政策執(zhí)行報告和金融機構(gòu)信貸形勢座談會強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)。整體看，央行對短期經(jīng)濟下行壓力與局部信用收縮予以更多關(guān)注，四季度貨幣政策有望更加積極。與二季度執(zhí)行報告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強調(diào)根據(jù)形勢變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，并要“保持社會融資規(guī)模合理增長”，“穩(wěn)增長”重要性上升。在總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、降銀行負債端成本，以市場化改革的方法降低融資成本，通過“改革式、市場化、漸進式、結(jié)構(gòu)性”的“小幅快跑”降息引導融資利率下降仍為貨幣政策的主要手段之一。

　　8)央行改革完善LPR形成機制引導企業(yè)貸款利率下行，但實際效果相對有限。9月貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響，其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6月上升0.02個百分點，表明實體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善，尤其民營和中小企業(yè)。我們認為，當前貨幣政策不僅是“寬貨幣”的問題，更關(guān)鍵是“寬信用”的問題。2019年基礎貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。一方面，貨幣投放整體寬松，2019年3次降準，并多次下調(diào)LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，房地產(chǎn)融資過度收緊，信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。

　　9)當前政策選擇，財政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，應通過貨幣、財政政策逆周期調(diào)節(jié)促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。第一，從效果看，財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務率尤其是中央負債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

　　10)對于2020年，我們建議，財政政策方面：第一要適當擴大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達到3萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴大內(nèi)需。第二增加專項債的額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)到3萬億。第三是優(yōu)化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)獲得感。第四增加國有企業(yè)利潤上繳的比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費”等惡化營商環(huán)境行為。第五削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六繼續(xù)推動財稅改革，如消費稅盡快下劃給地方。

　　貨幣政策方面，不應混淆貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和“大水漫灌”，適度進行逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準降準，更重要的是“寬信用”，注意疏通貨幣政策的傳導路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導到實體經(jīng)濟。

　　二、近期市場對經(jīng)濟下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭議較大，我們在市場上最早對經(jīng)濟再下臺階、是通縮不是通脹和該降息降準了進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。

　　有觀點認為不應該降息，認為經(jīng)濟雖下行但存在韌性、當前物價形勢的主要矛盾是通脹、降準降息就是“大水漫灌”扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

　　我們認為，每個階段的宏觀經(jīng)濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾，當前宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個國民經(jīng)濟”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，財政優(yōu)于貨幣，貨幣政策的關(guān)鍵是寬信用。

　　做了20多年宏觀經(jīng)濟形勢分析，深感沒人可以阻止趨勢的力量，對市場多一些敬畏，對研究多一些客觀專業(yè)精神。

　　730政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，8月17日央行推動LPR改革以降低實體經(jīng)濟利率，9月16日通過全面降準+定向降準投放基礎貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報價，貸款市場報價利率1年期LPR下降5個BP.11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購利率，11月20日下調(diào)1年期、5年期LPR利率報價，尤其是5年期利率首次超預期下調(diào)，信號意義較大。8月以來1年期LPR利率已下調(diào)16BP，3次“小步快跑”的新式連續(xù)降息幅度已接近一次傳統(tǒng)降息力度(25BP)，豬也阻擋不了降息。面對“應對短期經(jīng)濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發(fā)散”，貨幣當局把穩(wěn)增長放在了更重要的位置。

　　1)充分估計當前經(jīng)濟形勢的嚴峻性

　　有觀點認為：經(jīng)濟有下行壓力但仍有韌性，持續(xù)下行的過程中并未出現(xiàn)危機，增速下行是一種自然現(xiàn)象，本身就要增速換擋，因此無需降息。

　　我們認為：當前經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟增速換擋過程中并不天然存在中速增長平臺承接，要對形勢的嚴峻性有充分的緊迫感。10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面下滑，中期經(jīng)濟再下臺階，需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。當前企業(yè)家信心不足，地方政府激勵不足，一旦形成下滑的一致預期，經(jīng)濟將快速下行，要有充分的危機和憂患意識。投資來看，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)4個月回落，其中，房地產(chǎn)延續(xù)放緩，基建和制造業(yè)投資低迷。考慮到土地財政大降、房地產(chǎn)融資收緊、出口和利潤下行等影響，預計未來固定資產(chǎn)投資難起。1-10月固定資產(chǎn)投資同比增長5.2%，較1-9月回落0.2個百分點；10月當月同比3.4%，較9月下滑1.4個百分點。消費來看，10月社會消費品零售總額名義和實際同比分別為2003年5月和1月以來新低；剔除汽車后的消費下滑幅度更大，反映內(nèi)需疲軟。未來消費受居民杠桿率高、收入下行、就業(yè)低迷、股市房市財富效應弱的抑制。10月社會消費品零售總額名義增速和實際增速分別為7.2%和4.9%，分別較上月下滑0.6和0.9個百分點。出口來看，進出口負增長，受全球經(jīng)濟見頂回落、貿(mào)易摩擦影響未來形勢嚴峻。1-10月累計出口同比-0.2%，較1-9月累計同比降幅擴大0.1個百分點。

　　中期看，受5-8月中美貿(mào)易摩擦升級、歐美主要經(jīng)濟體增長放緩、6-9月房地產(chǎn)融資密集收緊、房地產(chǎn)銷售土地購置下滑、庫存復蘇周期已過、地方財政收入大幅下滑等影響，我們維持2019年下半年-2020年上半年經(jīng)濟將再下臺階的判斷，2019年下半年經(jīng)濟下行斜率較緩，但2020年上半年經(jīng)濟下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個百分點左右。

　　事物的發(fā)展不是線性的，而是非線性的，如果矛盾積累到臨界點，將發(fā)生螺旋式的衰退效應。當前企業(yè)家信心不足，地方政府激勵不足，危機并不遙遠，一旦形成下滑的一致預期，經(jīng)濟將快速下行，要有充分的危機和憂患意識。

　　2)物價形勢是通縮不是通脹

　　有觀點認為：當前物價形勢的主要矛盾是通脹，甚至提出央行會加息對抗通脹，還舉例上世紀80年代沃爾克加息應對油價上漲的滯脹。

　　我們認為，當前物價形勢的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，惡化投資預期，進一步拖累經(jīng)濟，形成負反饋循環(huán)，當前貨幣政策應當實施逆周期調(diào)節(jié)進行對沖，MLF和LPR仍有不小降息空間。

　　居民消費價格CPI上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價格驅(qū)動食品價格漲幅擴大，非食品價格漲幅處于近兩年的低位。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI連續(xù)4個月通縮，需求偏弱。10月CPI同比上漲3.8%，環(huán)比上漲0.9%，其中豬肉價格同比上漲101.3%，環(huán)比上漲20.1%，占CPI同比總漲幅的近三分之二、環(huán)比總漲幅的近九成。如扣除豬肉價格上漲因素，CPI同比上漲約1.3%，環(huán)比上漲約0.1%。同時，非食品價格同比漲幅回落0.1個百分點至0.9%。今年4月以來非食品價格同比漲幅逐月下行，至今已連續(xù)下跌7個月。PPI通縮程度進一步加深，10月PPI同比-1.6%，跌幅較上月繼續(xù)擴大0.4個百分點，煤炭、黑色、化工等行業(yè)持續(xù)低迷。

　　當前的物價形勢是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當前經(jīng)濟形勢界定為“滯脹”，當前并不具備全面通脹的基礎。豬價大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當前M2增速-實際GDP增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI增速的差持續(xù)上升，反映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價格不應該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國民經(jīng)濟”，應通過降息解決總需求不足、PPI下行、實際利率上行，通過通脹預期管理和財政定向補貼解決CPI上行對低收入人群產(chǎn)生的負面影響。

　　3)貨幣政策適度降息降準是進行正常逆周期調(diào)節(jié)

　　有觀點認為：降準降息就是大水漫灌，將進一步扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

　　我們認為，不應混淆貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系，應根據(jù)經(jīng)濟增長和物價情況適時適度逆周期調(diào)節(jié)。

　　當前貨幣政策要避免誤判，避免犯2007年底-2008年上半年的錯誤，當時也是豬周期推升CPI，但實體經(jīng)濟已經(jīng)開始下行、需求收縮，而貨幣政策出現(xiàn)重大誤判，持續(xù)加息，加重了2008年下半的經(jīng)濟衰退，以及2009年的4萬億刺激推出，導致經(jīng)濟大起大落。好的逆周期調(diào)節(jié)是盡可能使經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　三、1年期LPR利率年內(nèi)第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映當前經(jīng)濟下行壓力加大，“穩(wěn)增長”重要性上升，不能為了一頭豬犧牲國民經(jīng)濟，房地產(chǎn)政策有望從“過緊”狀態(tài)糾偏。

　　年內(nèi)首次降低5年期LPR利率，房貸定價基準利率下降，反映“穩(wěn)增長”重要性超過“防通脹”。11月20日人民銀行第四次LPR報價，1年期LPR利率為4.15%，5年期為4.8%，雙雙下調(diào)5個基點。

　　其一，一般貸款利率和房貸基準利率同時下降，是前期MLF下調(diào)的傳導結(jié)果，符合利率市場化改革方向，有利于疏通利率傳導渠道。LPR改革后，LPR=MLF利率+銀行加點，11月央行下調(diào)MLF利率5BP，下調(diào)OMO利率5BP，MLF利率→LPR利率實現(xiàn)市場化傳導，一方面并未壓縮銀行利差，另一方面修復5年期與1年期利差，降低社會整體融資成本。

　　其二，短期經(jīng)濟下行壓力大，“穩(wěn)增長”重要性上升。10月社會消費品零售總額名義和實際同比均回落，分別為2003年5月和1月以來新低；制造業(yè)投資和民間投資延續(xù)低迷，基建投資增速回落，源于財政支出前移后續(xù)乏力、財政收入大降及嚴控隱性債務的制約，當前內(nèi)外部形勢嚴峻，短期經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，穩(wěn)增長放在更重要的位置。

　　其三，降低5年期LPR利率有助于緩解遏制房地產(chǎn)合理需求的傾向，有利于房地產(chǎn)市場穩(wěn)定。在房地產(chǎn)融資渠道全面收緊背景下，房地產(chǎn)銷售下滑、投資回落、土地市場持續(xù)降溫。1)房地產(chǎn)銷售增速下滑。10月房地產(chǎn)銷售增速當月下滑，剔除基數(shù)效應后增速轉(zhuǎn)負，與居民短貸大幅回落、中長期貸款小幅回落相一致。10月當月房地產(chǎn)銷售面積同比為1.9%，較上月下滑1.0個百分點，其中還存在基數(shù)效應，2013-2017年10月環(huán)比均值為-12.7%，2018年9月環(huán)比-18.0%，剔除基數(shù)效應后10月當月同比為-4.3%。2)房地產(chǎn)投資回落。1-10月房地產(chǎn)投資累計同比10.3%，較1-9月下滑0.2個百分點；10月當月同比8.8%，較上月下滑1.7個百分點。3)土地市場延續(xù)降溫。1-10月土地購置面積累計同比-16.3%，大幅負增長。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，10月全國土地平均成交溢價率14.1%，較9月降低0.5個百分點，土地市場整體景氣度低。4)個人住房貸款利率上行。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019年9月，個人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6月上升0.02個百分點。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，8、9月LPR降息后房貸利率不降反升，10月全國首套房貸平均利率5.52%，較6月上升10BP，二套房貸平均利率5.84%，較6月上升9BP。

　　對于房地產(chǎn)，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風險。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟下滑，而且加重經(jīng)濟金融風險。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實體經(jīng)濟，是制造業(yè)，帶動的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長，有必要推動改革更多地發(fā)揮其實體經(jīng)濟的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　從影響來看，LPR利率下調(diào)有助于進一步引導實體經(jīng)濟融資成本下降，緩解局部社會信用收縮壓力，并部分緩解房地產(chǎn)下行壓力。一方面，實體經(jīng)濟融資成本有望進一步降低。9月末一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6月上升0.02個百分點，表明實體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善，11月19日金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析會強調(diào)“局部性信用收縮壓力依然存在”，而此次繼續(xù)下調(diào)1年期LPR利率能夠進一步引導實體經(jīng)濟融資成本下行，緩解局部社會信用收縮的壓力，加上央行明確要加大力度促進中小銀行補充資本，民企和小微企業(yè)融資成本有望進一步壓降。另一方面，房貸基準利率降低能夠一定程度上緩解房地產(chǎn)市場下行壓力。房貸基準利率下行，能夠一定程度緩解房地產(chǎn)下行壓力，支撐經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。整體來看，此次下調(diào)5年期LPR利率釋放對前期房地產(chǎn)過度收緊的糾偏信號，但三季度貨幣政策執(zhí)行報告依然明確提出的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”、“因城施策”政策取向不變。

　　四、央行貨幣政策執(zhí)行報告和金融機構(gòu)信貸形勢座談會強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)，“穩(wěn)增長”重要性上升。整體看，央行對短期經(jīng)濟下行壓力與局部信用收縮予以更多關(guān)注，四季度貨幣政策有望更加積極。

　　三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告不再提“閘門”，強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)、妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，央行金融機構(gòu)信貸形勢會議關(guān)注局部社會信用收縮，“穩(wěn)增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極。政策基調(diào)方面，與二季度執(zhí)行報告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強調(diào)根據(jù)形勢變化動態(tài)加強逆周期調(diào)節(jié)。11月19日央行金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會強調(diào)“局部性社會信用收縮壓力依然存在”，“要繼續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)，增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度”。宏觀經(jīng)濟形勢方面，央行指出當前外部環(huán)境錯綜復雜，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，投資生產(chǎn)較為謹慎，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力有待加強。物價方面，央行認為CPI上漲的結(jié)構(gòu)性特征突出，CPI上行主要受豬肉價格拉動，當前不存在持續(xù)通脹或通縮基礎，但需防止通脹預期發(fā)散推升物價。國際形勢方面，央行指出當前全球經(jīng)濟下行壓力加大，全球啟動降息潮，但主要經(jīng)濟體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。展望未來，貨幣政策的重點是在維持流動性合理充裕的條件下，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導，促進社會綜合融資成本的下降。

　　五、央行改革完善LPR形成機制引導企業(yè)貸款利率下行，但實際效果相對有限。我們認為，當前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019年基礎貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。

　　2019年貨幣投放相對寬松，央行三次降準、小幅多次降息，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健。從法定存款準備金率看，2019年1月全面降準1個百分點，加上回籠MLF操作，凈投放資金約8000億元；5月定向降準，釋放長期資金2800億元；9月降準為2018年以來的最大力度投放，全面降準0.5個百分點、定向降準1個百分點，合計投放資金9000億元，其中全面降準釋放資金約8000億元，定向降準釋放資金約1000億元，且沒有置換MLF、實施動作較快。從政策利率看，8月20日、9月20日和11月20日，LPR利率分別下調(diào)6BP、5BP和5BP，11月5日MLF利率下調(diào)5BP，11月18日公開市場操作利率下調(diào)5BP。

　　但是，2019年信用創(chuàng)造相對緊縮，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，貨幣環(huán)境局部緊張。三季度企業(yè)貸款利率略有下行，但風險溢價高企推升企業(yè)融資實際成本，持續(xù)下行的PPI推升實體企業(yè)的實際利率。

　　1)從價格上看，貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響。9月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6月下降0.04個百分點，同比下降0.3個百分點。其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升0.02個百分點，同比下降0.23個百分點；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.33%，比6月下降0.31個百分點，同比下降0.89個百分點；個人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6月上升0.02個百分點，同比下降0.17個百分點。

　　2)從數(shù)量上看，9月貸款利率加減點區(qū)間整體較8月有所下移。LPR改制后，利率浮動統(tǒng)計方式由此前浮動倍數(shù)方式改為LPR加減點方式。9月，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為83.05%，利率等于LPR的貸款占比為0.55%，利率低于LPR的貸款占比為16.40%，貸款利率加減點區(qū)間整體下移。

　　整體來看，一方面LPR改制效果初步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款利率略有下行，但效果不明顯。另一方面，風險溢價攀升推升企業(yè)融資實際成本。9月貸款加權(quán)利率下行主要受票據(jù)融資利率下行驅(qū)動，一般貸款加權(quán)甚至出現(xiàn)小幅上升，表明受經(jīng)濟下行影響，風險溢價攀升，且LPR降息幅度和影響范圍小(僅針對新增信貸合約)，實體經(jīng)濟融資成本并未大幅降低。該結(jié)論印證了我們報告《降息大討論系列二——傳統(tǒng)降息與新型降息》測算結(jié)果，短期內(nèi)LPR降息11BP效果僅為傳統(tǒng)降息25BP的1%。此外持續(xù)下行的PPI推升了實體經(jīng)濟的實際利率，9月貸款加權(quán)利率與PPI的差值進一步攀升，抑制企業(yè)投資意愿。

　　流動性分層依然嚴峻，信用溢價處于歷史高位，民營小微融資難貴仍突出，房地產(chǎn)融資過度收緊。2019年基礎貨幣投放并不少，但信用創(chuàng)造層面出了問題，這跟企業(yè)信心不足、改革開放有待深化有關(guān)。10月末地方政府專項債券余額同比增長29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

　　六、當前政策選擇，財政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，應通過貨幣、財政政策逆周期調(diào)節(jié)促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。

　　面對中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對CPI結(jié)構(gòu)性通脹、PPI通縮導致實際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應通過貨幣、財政政策逆周期調(diào)節(jié)促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言，財政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務率尤其是中央負債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

　　對于2020年，我們建議，貨幣政策方面，下一階段應繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟增長和物價情況適時適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準降準，不能將合理的逆周期調(diào)節(jié)與大水漫灌混為一談。同時要注意疏通貨幣政策的傳導路徑，重要的是寬信用，確保貨幣政策能充分、有效的傳導到實體經(jīng)濟。

　　財政政策方面：第一，要適當擴大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達到3萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴大內(nèi)需。第二，增加專項債的額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)到3萬億。第三，優(yōu)化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)的獲得感。第四，增加國有企業(yè)利潤上繳的比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費”等惡化營商環(huán)境的行為。第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六，繼續(xù)推動財稅改革，比如消費稅盡快下劃給地方。

來源：東方財富（http://finance.eastmoney.com/a/201911231301068927.html）