【2020年05月11日】克制式、結(jié)構(gòu)性寬松——點評2020年1季度貨幣政策執(zhí)行報告

文：恒大研究院 石玲玲 王孟嫫

事件
2020年5月10日，央行公布2020年中國第一季度貨幣政策執(zhí)行報告。

解讀
1、與美國無上限QE+零利率不同，中國保持克制式、結(jié)構(gòu)性貨幣寬松，繼續(xù)寬松對沖疫情影響，不搞“大水漫灌”，注重效率和傳導(dǎo)以支持實體經(jīng)濟。

一季度執(zhí)行報告繼續(xù)未提及“閘門”二字，指出要以更大力度對沖疫情影響。非常規(guī)政策存在負面作用，表明國內(nèi)貨幣政策不會“大水漫灌”。要把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)放在突出位置，精準(zhǔn)金融服務(wù)，核心是促進實體融資的“量增、價降、面擴”，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。
面對百年不遇的重大公共衛(wèi)生事件，貨幣政策的關(guān)鍵是幫助企業(yè)渡過難關(guān)、擴大內(nèi)需、恢復(fù)實體經(jīng)濟，尤其是注重經(jīng)濟增長和就業(yè)。
全球經(jīng)濟金融危機，疫情只是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟金融社會脆弱性，此次流動性危機在美國政府的強力救助下暫時緩解，但危機只是被推遲，全球經(jīng)濟不確定性增多。
  
2、應(yīng)對疫情，中國貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯高于歐美，實體經(jīng)濟融資成本明顯下降。
應(yīng)對疫情沖擊，中美歐央行相繼出臺一系列貨幣政策，中國貨幣政策傳導(dǎo)效率更高，有效增加融資支持、降低融資成本。疫情沖擊下，美、歐央行快速降息至零，出臺大規(guī)模超常規(guī)的資產(chǎn)購買計劃，而中國央行克制式、精準(zhǔn)寬松。從引導(dǎo)貸款投放看，中國央行釋放的長期流動性與新增信貸量是1：3.5的倍數(shù)放大效應(yīng)，美、歐分別為1：0.3、1：0.4的縮減效應(yīng)。從降低貸款利率看，中國一季度企業(yè)貸款利率降幅超過同期MLF、LPR利率降幅，美、歐貸款利率降幅低于同期政策利率降幅。

  中國政策成效來看，OMO-MLF-LPR-貸款利率，傳導(dǎo)效率提高，一般貸款利率下行幅度超過同期LPR利率。1）2020年初至今，1年期、5年期LPR報價分別累計下調(diào)30BP、15BP，2020年3月，貸款加權(quán)平均利率為5.08%，較去年12月下降36BP，其中一般貸款利率為5.48%，較去年12月下降26BP，超過同期LPR降幅。2）2020年4月中旬，一般貸款中利率低于貸款基準(zhǔn)利率0.9倍的占比為29%，是LPR改革前2019年7月的3倍，貸款利率隱性下限被進一步打破。3）貸款利率下行，倒逼銀行降低負債端成本，部分銀行主動下調(diào)了存款利率，貸款利率改革有助推動存款利率市場化。近年來，央行通過維持流動性合理充裕、支持銀行發(fā)行永續(xù)債、推進LPR改革等舉措，緩解流動性、資本、利率三大約束，貨幣政策傳導(dǎo)機制更為通暢，傳導(dǎo)效率明顯提高。
對比中美應(yīng)對疫情可以發(fā)現(xiàn)，美國應(yīng)對失當(dāng)，疫情失控，貨幣超發(fā)，飲鴆止渴；中國則快速有效控制疫情，復(fù)工復(fù)產(chǎn)走在全球前面，新基建領(lǐng)銜擴大內(nèi)需，將釋放長期經(jīng)濟增長潛力，基礎(chǔ)設(shè)施更加完善，營商環(huán)境進一步改善，對全球產(chǎn)業(yè)鏈的吸引力進一步增強。我們判斷，此消彼長之下，這次疫情應(yīng)對，中方化危為機，中美之間的差距將進一步縮小。近年中方通過改革的方式成功應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等重大挑戰(zhàn)，化險為夷，化危為機。

  
3、從經(jīng)濟形勢來看，歐美疫情存在長尾特征，油價大跌導(dǎo)致通縮風(fēng)險抬升，中國在控制疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面走在全球前面，二季度有望加快恢復(fù)。
國內(nèi)經(jīng)濟深度衰退，一季度GDP增長-6.8%，三駕馬車均創(chuàng)歷史新低，遠超2003年非典和2008年國際金融危機。疫情從供給、需求兩端全面沖擊國內(nèi)經(jīng)濟，2020年一季度，GDP同比-6.8%，為1992年以來首次負增長。從出口來看，一季度出口累計同比-13.3%，4月出口超預(yù)期主要受防疫物資出口拉動和積壓訂單執(zhí)行影響，進口剔除油價下跌影響后相對疲軟。從投資來看，一季度固定投資累計同比-16.1%，制造業(yè)投資受出口、企業(yè)利潤下滑制約，房住不炒決定房地產(chǎn)投資不會大幅增長，只有依靠基建投資對沖，期待財政有效發(fā)力。從消費來看，一季度消費累計同比-19.0%。企業(yè)降薪裁員導(dǎo)致居民收入下滑、對出行風(fēng)險的擔(dān)憂仍未消除，消費提振空間有限。從PMI來看，4月PMI顯示需求弱于生產(chǎn)，工業(yè)庫存被動高企。

  受原油價格大跌、海內(nèi)外需求不足影響，通縮風(fēng)險明顯抬升。3月CPI同比4.3%，環(huán)比-1.2%，較2月大幅回落。3月PPI同比-1.5%，環(huán)比-1.0%，降幅較2月進一步擴大。4月原油期貨價格跌至負值，未來，受大宗商品價格暴跌、國內(nèi)外需求下降雙重因素影響，通縮風(fēng)險抬升，通脹壓力對貨幣政策的約束將明顯減弱，預(yù)計未來CPI和PPI都將繼續(xù)下滑。
新冠疫情影響總體可控，但未來仍需關(guān)注四大風(fēng)險。其一，全球疫情持續(xù)時間及負面影響可能超預(yù)期，將沿貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、金融市場等鏈條向國內(nèi)傳導(dǎo)。其二，主要經(jīng)濟體高度依賴寬松的非常規(guī)貨幣政策和財政政策，負作用或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。其三，國內(nèi)經(jīng)濟挑戰(zhàn)仍在，中小企業(yè)受疫情沖擊大，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同有待加強，就業(yè)壓力上升。其四，國際收支和跨境資金流動存在不確定性。

   
4、全球經(jīng)濟衰退已成定局，美歐開啟新一輪非常規(guī)貨幣寬松，推遲危機，飲鴆止渴。

  海外疫情大流行，全球經(jīng)濟衰退，金融市場劇烈動蕩，主要經(jīng)濟體加碼貨幣寬松，推遲危機。1）經(jīng)濟停擺。截至5月7日，全球累計確診病例超390萬例，經(jīng)濟活動大幅收縮。一季度美國GDP環(huán)比折年率下降4.8%，創(chuàng)2009年以來最大跌幅，歐元區(qū)GDP下降3.8%，創(chuàng)1995年來最大跌幅。4月美國、歐元區(qū)PMI較上月均大幅下滑超過10個百分點。2）金融市場劇烈動蕩，3月美國流動性危機爆發(fā)。應(yīng)對危機，全球央行開啟大規(guī)模降息潮，發(fā)達經(jīng)濟體重啟或加碼量化寬松，推出多種定向支持工具向各部門注入流動性。危機得到緩解，但長期貨幣超發(fā)下的深層次經(jīng)濟金融脆弱性并未消除，金融危機只是被推遲。
展望未來，疫情走勢尚不明朗，各國應(yīng)對力度參差不齊，非常規(guī)政策頻現(xiàn)，全球經(jīng)濟面臨極大不確定性，主要經(jīng)濟體政策空間進一步壓縮，全球經(jīng)濟金融脆弱性加劇。

   
5、展望未來，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)寬松對沖疫情沖擊，財政政策加快啟動以“新基建”領(lǐng)銜的擴大消費投資內(nèi)需的一攬子宏觀對沖方案。
第一，貨幣政策繼續(xù)寬松對沖疫情影響，但要維持常規(guī)貨幣政策地位。貨幣政策將更注重經(jīng)濟增長和就業(yè)，處理好內(nèi)外部均衡。
第二，短期來看，國內(nèi)經(jīng)濟衰退和通縮壓力加大，貨幣政策要同時保證寬松和精準(zhǔn)，引導(dǎo)社會融資成本下降，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)。降息來看，二季度OMO、MLF、LPR利率仍存調(diào)降空間，降成本仍是重點。降準(zhǔn)來看，預(yù)計2020年還有1-2次降準(zhǔn)，5月22日人大會議將確定財政赤字、特別國債、專項債等具體規(guī)模，政府債放量發(fā)行需要貨幣政策配合。其他貨幣政策來看，精準(zhǔn)金融服務(wù)會進一步發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策，引導(dǎo)降低社會融資成本。
第三，長期來看，化解三大約束，疏通貨幣政策傳導(dǎo)仍是未來貨幣政策重心。疫情沖擊進一步暴露了經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性等深層次問題，貨幣政策將繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促改革，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展：1）適時適度投放流動性，保證流動性合理充裕，化解流動性約束；2）鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債、CBS等外源渠道補充資本金，保證商業(yè)銀行利潤增強內(nèi)源資本補充資本，保障寬信用，化解資本約束；3）完善LPR傳導(dǎo)機制，打破貸款利率隱性下限，化解利率傳導(dǎo)約束。
第四，當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的主要矛盾是總需求不足，尤其外需惡化，中央加快啟動以“新基建”領(lǐng)銜的擴大消費投資內(nèi)需的一攬子宏觀對沖方案。新基建兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用。我們旗幟鮮明倡導(dǎo)“新基建”，2月28日發(fā)布《是該啟動“新”一輪基建了》，引發(fā)“新基建”大討論，并從學(xué)術(shù)討論走向社會共識和國家戰(zhàn)略。新基建是經(jīng)濟思想的一大革命，社會認知的一大進步。