【2019年03月11日】任澤平：近期中美股市對(duì)比

任澤平：近期中美股市對(duì)比

2019年03月11日

        2019年政府工作報(bào)告中提出“改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“資本市場(chǎng)具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”。資本重要性得到明顯提升。當(dāng)前，以科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制為代表的改革措施正穩(wěn)步推進(jìn)，但與美國成熟的資本市場(chǎng)相比，我國的資本市場(chǎng)仍然面臨一些制度性、基礎(chǔ)性問題，需要進(jìn)一步加以解決。

　　1 中美股市的比較

　　1.1 美國：牛長熊短、漲多跌少

　　美國股票市場(chǎng)的顯著特征是牛長熊短。通常而言，我們將熊市定義為標(biāo)普500指數(shù)下跌至少20%，牛市為標(biāo)普500指數(shù)至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經(jīng)歷了17次熊市和17次牛市。美國熊市平均持續(xù)18個(gè)月，牛市持續(xù)時(shí)間平均約為47個(gè)月，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的2.6倍，呈現(xiàn)明顯的牛長熊短特征。熊市時(shí)，標(biāo)普500的平均跌幅為31.5%，牛市時(shí)，標(biāo)普500的平均漲幅122.5%，呈漲多跌少特征。

　　美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-2018年9月、2002年10月-2007年10月、1990年10月-2000年4月，持續(xù)時(shí)間分別為115.7、60.9、115.6個(gè)月，漲幅分別為288.4%、80.2%、375.8%，從持續(xù)的時(shí)間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。

　　1.2 中國：牛短熊長、暴漲暴跌

　　A股市場(chǎng)的典型特征與美國市場(chǎng)相反，呈現(xiàn)牛短熊長的特點(diǎn)。以上證綜指來看，自1990年12月開市到至今，A股一共經(jīng)歷了9次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持續(xù)17.5個(gè)月，漲幅1387.8%的首次牛市)和9次熊市。A股牛市平均持續(xù)12.1個(gè)月，熊市平均持續(xù)27.8個(gè)月，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。牛市時(shí)，上證綜指的平均漲幅217.2%，熊市時(shí)，上證綜指平均跌幅為56.4%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。

　　A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續(xù)時(shí)間分別為12.0、28.7、25.2個(gè)月，漲幅分別為149%、513.6%、114.4%。

　　牛市期間，A股的月平均漲速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市后，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達(dá)到17.9%，而標(biāo)普500指數(shù)只有2.6%。今年2月，A股市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)，單月漲幅達(dá)13%，進(jìn)入3月后漲幅進(jìn)一步放大，3月7日收盤時(shí)，上證綜指較2月初漲幅一度接近20%，但3月8日市場(chǎng)明顯回調(diào)，滬指單日跌幅超4%，又一次初步呈現(xiàn)出暴漲暴跌的特征。

　　2 五大因素造就中美股票市場(chǎng)差異

　　2.1 股票發(fā)行、退市環(huán)節(jié)尚未市場(chǎng)化導(dǎo)致A股市場(chǎng)難以形成良性循環(huán)

　　2.1.1 股票發(fā)行核準(zhǔn)制導(dǎo)致部分有潛力的公司無法上市，并催生財(cái)務(wù)造假和腐敗等問題

　　當(dāng)前我國股票市場(chǎng)對(duì)公司上市采取核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)制定《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(簡稱《辦法》)對(duì)企業(yè)的上市申請(qǐng)進(jìn)行審核。《辦法》中的重要內(nèi)容，是要求企業(yè)在申請(qǐng)上市前具有連續(xù)盈利能力，并且具有一定的企業(yè)規(guī)模。這些財(cái)務(wù)要求的本意是為了保證上市企業(yè)處于良好的經(jīng)營狀態(tài)，防止公司上市圈錢，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。然而，股票市場(chǎng)的本質(zhì)是對(duì)公司未來經(jīng)營業(yè)績定價(jià)。核準(zhǔn)制要想成功，其依賴的核心假設(shè)是公司過往的盈利能力能夠在未來持續(xù)。但受制于經(jīng)濟(jì)周期，行業(yè)周期，公司自身生命周期等多重因素影響，過去的好業(yè)績通常并不能代表未來的業(yè)績。相反，處于企業(yè)生命早期，真正在未來具有競爭力和發(fā)展前景的公司，通常無法快速盈利。對(duì)這些公司價(jià)值的甄別，需要市場(chǎng)參與者對(duì)公司、行業(yè)乃至公司經(jīng)營者的深刻了解，證券監(jiān)管部門的工作人員無法，也不應(yīng)該代替投資者對(duì)公司的價(jià)值作出判斷。

　　在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，近年來代表中國新經(jīng)濟(jì)的整整一代互聯(lián)網(wǎng)公司大多未能在中國主板上市。例如阿里巴巴、百度、京東在美股上市，騰訊在港股上市，這對(duì)于中國的股票投資者而言不能不說是一種遺憾。有價(jià)值的公司因?yàn)橹贫仍驘o法在境內(nèi)上市，已上市的公司則通常處于企業(yè)生命周期的巔峰，未來發(fā)展空間受限，導(dǎo)致價(jià)值投資的理念長期難以在A股深入人心或?qū)嵤?。反觀美股市場(chǎng)，由于注冊(cè)制不對(duì)發(fā)行企業(yè)的盈利能力做出明確限制，且監(jiān)管機(jī)制較為健全，因此美股市場(chǎng)吸引了來自全球各地的優(yōu)秀公司，美股投資者進(jìn)而得以分享全球成長型公司的紅利。納斯達(dá)克、紐交所市場(chǎng)均成為全球最重要的股票市場(chǎng)。因此，A股要想改變當(dāng)前牛短熊長的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，就應(yīng)當(dāng)將對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值判斷的權(quán)力還給市場(chǎng)，吸引更多有價(jià)值的企業(yè)上市，從而從根本上改變A股上市企業(yè)的生態(tài)。

　　除上述問題以外，現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制在運(yùn)行中還容易導(dǎo)致以下幾個(gè)問題：

　　一是容易導(dǎo)致企業(yè)過度包裝。證監(jiān)會(huì)在《辦法》中對(duì)企業(yè)盈利能力和規(guī)模的要求本意上是為了保證上市企業(yè)處于良好的經(jīng)營狀態(tài)，防止公司上市圈錢，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。但在實(shí)踐中，一些企業(yè)會(huì)通過美化財(cái)務(wù)報(bào)表來達(dá)到監(jiān)管要求，有的甚至涉嫌財(cái)務(wù)造假，反而侵害了投資者權(quán)益。

　　二是容易導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)不合理。核準(zhǔn)制下，上市資格成為稀缺品，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)容易對(duì)通過審批的企業(yè)定價(jià)過高。上市后，股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者不公。證監(jiān)會(huì)曾在2012年發(fā)布《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問題的通知》，要求根據(jù)詢價(jià)結(jié)果擬定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人應(yīng)召開董事會(huì)對(duì)發(fā)行定價(jià)進(jìn)行確認(rèn)，并討論分析定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)性因素及其相關(guān)影響，事實(shí)上對(duì)發(fā)行價(jià)格的上限進(jìn)行了指導(dǎo)。但這又導(dǎo)致了股票上市后連續(xù)漲停，衍生出二級(jí)市場(chǎng)的非理性交易等其他問題。因此，審批制度弱化了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，對(duì)股票一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)形成干擾。

　　三是滋生權(quán)力尋租和腐敗。上市融資對(duì)于許多企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，而在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門的工作人員對(duì)企業(yè)的能否上市擁有重大話語權(quán)，這自然而然導(dǎo)致了權(quán)利尋租和腐敗。從黨的十八大以來披露的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)落馬官員的情況看，大多數(shù)落馬官員都和企業(yè)上市的發(fā)行審批有著密切關(guān)系，其貪污受賄的罪行也大多發(fā)生于任職或分管發(fā)行部門期間。

　　2.1.2 退市制度難以發(fā)揮應(yīng)有效果，殼資源炒作干擾市場(chǎng)定價(jià)

　　由于上市制度未能完全市場(chǎng)化，A股的退市制度也未能發(fā)揮應(yīng)有作用。一方面，核準(zhǔn)制下，上市資格本身也有價(jià)值，部分上市公司經(jīng)營業(yè)績較差，本應(yīng)逐漸被市場(chǎng)淘汰，但在目前制度下，這些企業(yè)通過兼并重組，改善報(bào)表，從而規(guī)避帶帽摘牌的命運(yùn)。但在這一過程中，衍生出財(cái)務(wù)造假等一系列問題。另一方面，由于A股民事賠償，集體訴訟等機(jī)制不成熟，監(jiān)管部門執(zhí)行退市制度投鼠忌器，A股退市企業(yè)數(shù)量長期少于美股，僵尸企業(yè)、僅有殼價(jià)值的企業(yè)大量存在。退市制度未能發(fā)揮其應(yīng)有效果。

　　2.1.3 美國股市采取嚴(yán)格的注冊(cè)制

　　美國股票市場(chǎng)采取完全的注冊(cè)制。美國證監(jiān)會(huì)制定信息披露要求和基本上市標(biāo)準(zhǔn)，由交易所負(fù)責(zé)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行審核，不對(duì)上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和資質(zhì)提出明確要求，只要企業(yè)符合基本標(biāo)準(zhǔn)，提供信息真實(shí)，便可以注冊(cè)上市，定價(jià)也由市場(chǎng)自主完成。注冊(cè)制最大限度的發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制在企業(yè)上市過程中的作用，同時(shí)減少了企業(yè)為上市過度包裝以及市場(chǎng)不合理定價(jià)和權(quán)力尋租等問題。

　　與此同時(shí)，美股注冊(cè)制下，市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用。股票發(fā)行存在較為明顯的“熱發(fā)行”現(xiàn)象，即當(dāng)股票市場(chǎng)年度漲幅高，當(dāng)年在美股新上市的公司數(shù)目也越多，1995、1996年標(biāo)普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。年度漲幅低，當(dāng)年新上市公司數(shù)目少，2008年金融危機(jī)大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因?yàn)楣乐蹈?、發(fā)行容易等因素，公司樂于IPO上市，這樣有效的擴(kuò)大了市場(chǎng)供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場(chǎng)化的IPO制度極大的降低了公司的身價(jià)和稀缺性，使得定價(jià)合理，美國投資者對(duì)待IPO公司的態(tài)度十分謹(jǐn)慎。

　　此外，由于上市資格在美股并不稀缺，上市公司在美股退市的情況較為常見，美股市場(chǎng)得以不斷吐故納新。部分資質(zhì)較差的企業(yè)由于不再滿足交易所上市的最低標(biāo)準(zhǔn)而被強(qiáng)制退市，部分企業(yè)則因?yàn)榧娌⒅亟M或私有化計(jì)劃等主動(dòng)退市。1980年至2017年，納斯達(dá)克和紐交所年均退市企業(yè)數(shù)量為565家，其中紐交所年均退市148家，納斯達(dá)克年均退市401家，其余小型市場(chǎng)年均退市共16家。嚴(yán)格執(zhí)行的退市制度使得美股市場(chǎng)能夠形成不斷吐故納新，新老更替的局面，從根本上保證了美股市場(chǎng)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

　　2.2 A股機(jī)構(gòu)投資者占比偏低，羊群效應(yīng)明顯

　　2.2.1 A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股市值和成交規(guī)模占比偏低

　　同發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比偏低，一般法人和個(gè)人投資者(散戶)占比偏高，且個(gè)人投資者成交量占比較高。大量散戶主導(dǎo)交易導(dǎo)致A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)較為嚴(yán)重，容易導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過大。

　　上交所披露數(shù)據(jù)顯示，2017年末我國機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比為16.1%，其中投資基金的市值占比僅為3.3%。個(gè)人投資者持股占比為21.2%，一般法人(產(chǎn)業(yè)資本)的持股占比達(dá)61.5%。

　　由于我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中個(gè)人投資者成交比例明顯偏高。

　　2017年我國個(gè)人投資者交易量占比高達(dá)82%，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者交易占比為14.76%，其中投資基金的交易量占比僅4.15%。

　　從換手率來看，A股市場(chǎng)換手率持續(xù)高于其他主要股票交易所。2009年以來上交所的平均年化換手率為194.1%，深交所為335.9%，高于紐交所的108.6%和倫敦交易所的63%。2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)期間，深交所的換手率一度超過800%，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。

　　個(gè)人投資者成交占比較高表明A股定價(jià)被個(gè)人投資者主導(dǎo)，導(dǎo)致三方面問題：

　　一是個(gè)人投資者的成交有著較強(qiáng)的追漲殺跌的特點(diǎn)，羊群效應(yīng)較強(qiáng)，容易放大波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大起大落。二是相比起專業(yè)投資者，個(gè)人投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況缺乏深入了解，對(duì)交易技術(shù)等關(guān)注不高，過分關(guān)注政策走向和打探消息，容易高估股票價(jià)格。三是由于機(jī)構(gòu)投資者需要接受個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)價(jià)格并長期與之博弈，一些機(jī)構(gòu)在交易中也逐漸呈現(xiàn)出“散戶化”的傾向。

　　2.2.2 美國股市以機(jī)構(gòu)投資者為主

　　美國股市以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，長期價(jià)值投資受到推崇。美國個(gè)人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩(wěn)定，2017年的占比為39%。機(jī)構(gòu)投資者股票市值占比為61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人養(yǎng)老金共占比11.9%，外國投資者占比15%。個(gè)人投資者持股市值占比為39%。

　　養(yǎng)老金等長期資金投入股票市場(chǎng)是美國機(jī)構(gòu)投資者市值占比持續(xù)保持高位的重要保障。美國的養(yǎng)老金分為基本社會(huì)養(yǎng)老金、401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃和商業(yè)保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄養(yǎng)老賬戶三部分，其中401K占到整個(gè)養(yǎng)老金規(guī)模的50%左右，2017年底規(guī)模已高達(dá)8.5萬億美元。401K中的資金長期穩(wěn)定投資于股市，顯著提升了美國機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中的持股占比，為美國股市提供了長期穩(wěn)定的資金來源，成為美國股票市場(chǎng)的穩(wěn)定器。當(dāng)前，401K中的資金有67%投資于股票市場(chǎng)，主要投資方式為股票基金、公司個(gè)股以及混合基金中的股票部分。即使在2008年金融危機(jī)時(shí)，401K中股票投資的占比也達(dá)到56%左右。長期資金投入是美國股市持續(xù)健康發(fā)展的重要基石。

　　2.3 我國股票市場(chǎng)法律體系建設(shè)有待提高

　　A股牛短熊長，牛市快速上漲的現(xiàn)象，和一些基礎(chǔ)性法律法規(guī)缺失、公司基本面信息不清晰、市場(chǎng)監(jiān)管不足有關(guān)。因?yàn)槿狈Ψㄖ?、監(jiān)管不足，使得A股市場(chǎng)信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前后矛盾，承諾的事項(xiàng)難以履行，關(guān)鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發(fā)生；還使得退市制度有名無實(shí)，證券違法違規(guī)行為得不到及時(shí)處理，對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度不夠，對(duì)投資者的保護(hù)不足，投資者對(duì)A股上市公司缺乏信心，長期價(jià)值投資無保障。

　　我國證券法對(duì)部分違法犯罪行為的處罰過輕?！蹲C券法》、《刑法》是規(guī)范我國證券市場(chǎng)，保護(hù)投資者合法權(quán)益方面的主要法律，但其對(duì)部分違法行為的處罰存在過輕的問題。其中廣受爭議的是《證券法》對(duì)諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比于證券市場(chǎng)違法行為動(dòng)輒上億的獲利，證券法規(guī)定的處罰上限過低，無法對(duì)證券市場(chǎng)的違法行為形成有效震懾。

　　例如，2017年12月，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)雅百特公司的處罰決定書，雅百特于2015至2016年9月通過虛構(gòu)海外工程項(xiàng)目、虛構(gòu)國際貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易等手段，累計(jì)虛增營業(yè)收入5.8億元，利潤2.56億元，是我國證券業(yè)歷史上情節(jié)極為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔(dān)60萬元罰款，責(zé)任人罰款只有30萬，難以形成足夠震懾。同時(shí)，投資者起訴公司追討損失在我國面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因?yàn)樽C券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐?，合法?quán)益難以獲得有效保護(hù)。

　　刑事責(zé)任方面，我國《刑法》

　　第一百八十一條規(guī)定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的最高刑期為10年。實(shí)際執(zhí)行中，我國最大的老鼠倉案馬樂涉案金額高達(dá)10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國，2010年至2015年間，先后與13家上市公司的董事長或?qū)嶋H控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制139個(gè)證券賬戶，非法獲利93.38億元、被判有期徒刑五年六個(gè)月。

　　相比之下，美國市場(chǎng)對(duì)于證券市場(chǎng)違法案件的懲罰措施極為嚴(yán)厲。2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財(cái)務(wù)造假轟動(dòng)全球，美國證監(jiān)會(huì)對(duì)其處罰5億美元，導(dǎo)致公司破產(chǎn)清算。相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，如安達(dá)信、花旗、摩根大通等被追責(zé)。其中審計(jì)機(jī)構(gòu)安達(dá)信因?yàn)楸粦岩膳c安然串通，隱匿犯罪證據(jù)，被美國司法部調(diào)查。最終，安達(dá)信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，并且5年內(nèi)不能從事業(yè)務(wù)。此后大多數(shù)客戶都終止了和安達(dá)信的業(yè)務(wù)往來，安達(dá)信被迫關(guān)閉了其在全球各地絕大多數(shù)辦事處，并于2002年破產(chǎn)。

　　從刑事責(zé)任來看，美國法律對(duì)證券違法案件的量刑重于中國。以內(nèi)幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規(guī)定，任何人通過內(nèi)幕交易或價(jià)格操縱在證券市場(chǎng)獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，最多可監(jiān)禁25年或處以500萬罰款。同時(shí)，美國對(duì)內(nèi)幕人的認(rèn)定非常廣泛：公司的董事、監(jiān)事、高管及其合伙人、受托人；擁有10%以上股份的股東及其合伙人、受托人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信托人；推定內(nèi)幕人包括任何通過履行職務(wù)知悉內(nèi)幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年帆船基金拉賈拉特南被控內(nèi)幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監(jiān)禁。英特爾戰(zhàn)略投資主管、麥肯錫咨詢公司董事、IBM高級(jí)副總裁等數(shù)十名企業(yè)高管也卷入此案。21人先后因此被捕并認(rèn)罪。

　　2.4 部分主流媒體過度渲染，干擾市場(chǎng)運(yùn)行，政策市特征明顯

　　歷史上，政府部門通過媒體等通道喊話股市時(shí)有發(fā)生，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏形成了明顯影響。在2014年-2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)期，主流媒體對(duì)股票市場(chǎng)的影響不容忽視。2014年7月25日，人民日?qǐng)?bào)刊登《外資機(jī)構(gòu)齊聲唱多A股市場(chǎng)》，當(dāng)天上證指數(shù)上漲1.28%，筑底后開始抬升。2015年3月30日人民日?qǐng)?bào)刊登《A股已處牛市中

　　把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢?！壁厔?shì)》，5月5日A股暴跌后，新華社及新華網(wǎng)連發(fā)四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創(chuàng)，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創(chuàng)不失為一場(chǎng)洗禮，風(fēng)雨過后更見彩虹》，對(duì)股市的呵護(hù)之情溢于言表。

　　證券市場(chǎng)的牛市本質(zhì)上來源于企業(yè)盈利的長期向好的預(yù)期，慢牛長牛意味著市場(chǎng)對(duì)于牛市的預(yù)期是緩慢展開而非快速形成的。在這個(gè)過程中應(yīng)當(dāng)允許多空雙方的博弈。如果官方媒體或監(jiān)管部門總是擔(dān)心市場(chǎng)的急漲急跌帶來的社會(huì)不穩(wěn)定或者其他負(fù)面效應(yīng)，不斷維穩(wěn)市場(chǎng)，那么不僅不會(huì)抑制市場(chǎng)情緒的發(fā)酵，反而會(huì)使市場(chǎng)更加清楚的認(rèn)識(shí)到A股政策市的特征，加速市場(chǎng)一致預(yù)期的形成，干擾市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏，造成實(shí)際上的暴漲暴跌。

　　相比較而言，美國股市完全是市場(chǎng)主導(dǎo)的，美國監(jiān)管當(dāng)局信奉看不見的手會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)股市。

　　在制度層面，美國股市的交易規(guī)則更加大膽和靈活，股市實(shí)行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經(jīng)實(shí)行過，但是它允許更大的投機(jī)性，為了保證市場(chǎng)穩(wěn)定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個(gè)交易日10%的漲跌幅限制。這兩項(xiàng)制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險(xiǎn)。

　　在日常監(jiān)管層面，美國政府和監(jiān)管層很少直接或者間接的干預(yù)股市的運(yùn)行。在危機(jī)的時(shí)候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業(yè)倒閉而不出手相救，當(dāng)然也不能說美國股市完全沒有來自監(jiān)管層的干預(yù)。比如在“911”事件發(fā)生后，為挽救市場(chǎng)信心，紐約證券交易所暫停交易四天。但是上一次這樣長時(shí)間的非正常休市已經(jīng)是1929年大蕭條時(shí)期的事情了，整體而言，美國政府很少直接對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。

　　可以看出，美國股市在制度設(shè)計(jì)上允許更大的波動(dòng)和更高頻率的交易，政府和監(jiān)管層又對(duì)股市鮮有干預(yù)，這一方面是因?yàn)檎痛蟊娤嘈攀袌?chǎng)的力量能很好的穩(wěn)定市場(chǎng)，股價(jià)最終決定于企業(yè)的價(jià)值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個(gè)充分市場(chǎng)化的股市中，他們長期學(xué)習(xí)并實(shí)踐著，必須自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)。

　　2.5 監(jiān)管部門過度重視資本市場(chǎng)融資功能忽視投資功能和資產(chǎn)配置功能，使市場(chǎng)發(fā)展不健康、不充分

　　與美國自發(fā)形成的股票市場(chǎng)，并逐漸接受監(jiān)管不同，中國的資本市場(chǎng)是在改革開放過程中基于特殊歷史時(shí)期的特殊需要，基于自上而下的設(shè)計(jì)理念建立起來的。因此，資本市場(chǎng)自誕生之日起，就承擔(dān)了許多工具性的職能，投資功能未能得到充分培育。

　　我國股票市場(chǎng)在成立時(shí)即肩負(fù)了使命。1990年是為了與股份制改革相配套，這一傳統(tǒng)在后來得到延續(xù)。1998年發(fā)展股票市場(chǎng)是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴(kuò)大直接融資，實(shí)現(xiàn)全流通，支持中小企業(yè)融資。從本質(zhì)上來講，監(jiān)管層支持股票市場(chǎng)的發(fā)展都是依附于階段性的政策意圖上，因此十分重視股票市場(chǎng)的融資功能，二級(jí)市場(chǎng)投資交易功能發(fā)展不足。

　　美國股市是從完全無約束狀態(tài)起發(fā)展并逐步建立起監(jiān)管機(jī)制的。但直到今天，美國對(duì)股市的監(jiān)管僅限于為股市的運(yùn)作提供基礎(chǔ)制度安排，從來不涉及市場(chǎng)的運(yùn)行方向和節(jié)奏。美國股市成立初期，規(guī)則混亂、監(jiān)管缺失、證券投機(jī)和欺詐行為橫行，美國政府也未對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)，大眾甚至認(rèn)為“股票欺詐并非該特別譴責(zé)的行為，而是整個(gè)股市體系的一部分”，可見美國股票市場(chǎng)運(yùn)作的自由程度。1811年的《梧桐樹協(xié)議》奠定了美國金融業(yè)排除政府影響，進(jìn)行行業(yè)自律的基調(diào)，而非美國監(jiān)管當(dāng)局的直接干涉。

　　時(shí)至今日，美國股市也承擔(dān)了為資本定價(jià)、為企業(yè)融資、優(yōu)化資源配置和盤活經(jīng)濟(jì)的功能，但這都是依靠市場(chǎng)自身的力量決定的。

　　美國股市投資者遵循的是價(jià)值投資的理念，所以從長遠(yuǎn)來看，只有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、被市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)，它的股價(jià)才能上漲，企業(yè)才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是最近10年來世界上最具創(chuàng)新力企業(yè)的代表，蘋果公司的股價(jià)也是近10年來股價(jià)上升最快的之一。

　　3 五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長牛

　　美國資本市場(chǎng)是全球資本市場(chǎng)組織者和參與者的標(biāo)桿。上世紀(jì)80年代以來，除少數(shù)波動(dòng)年份以外，美國股市整體持續(xù)上漲。繁榮的資本市場(chǎng)有效的支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為美國的全球霸主地位提供了重要支撐。

　　與美國的長牛慢牛相比，中國牛短熊長，很難對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成有效支撐，A股投資者投機(jī)盛行，投資缺乏，市場(chǎng)發(fā)育仍不成熟。當(dāng)前改革進(jìn)入深水區(qū)，資本市場(chǎng)重要性愈發(fā)提升，資本市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定將為發(fā)展直接融資、國有企業(yè)混合所有制改革、設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制等一系列重大改革提供良好條件。應(yīng)借鑒美國資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善體制機(jī)制，變快牛瘋牛為慢牛長牛。

　　3.1 推動(dòng)注冊(cè)制改革，提高機(jī)構(gòu)投資者占比，傳播價(jià)值投資理念

　　當(dāng)前上市制度的非市場(chǎng)化特征導(dǎo)致未來有潛力的公司無法在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市，使得A股市場(chǎng)缺乏良好標(biāo)的，價(jià)值投資理念難以流行。事實(shí)上，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在當(dāng)前A股市場(chǎng)環(huán)境下，A股投資者追漲殺跌的行為其實(shí)是最優(yōu)化的選擇。A股熊市平均持續(xù)27.8個(gè)月，牛市平均持續(xù)12.1個(gè)月。熊市時(shí)，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時(shí)，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續(xù)性的投資于A股，為了等到12.1個(gè)月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個(gè)月的嚴(yán)冬。從極端情況看，從07年10月至14年7月的嚴(yán)冬期長達(dá)82個(gè)月。

　　美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標(biāo)普500計(jì)，美國牛市的平均持續(xù)時(shí)間大約是32個(gè)月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續(xù)10個(gè)月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時(shí)期之外，價(jià)值投資絕對(duì)是最為經(jīng)濟(jì)、有效的手段，美國股市的這一特征為以沃倫？巴菲特為代表的價(jià)值投資策略提供了支持，是他們?nèi)〉贸晒Φ南葲Q條件。

　　對(duì)于一名理性的投資者來說，在中國和美國的投資環(huán)境沒有發(fā)生大的變化的情況下，其合理的投資行為應(yīng)該是在美國奉行價(jià)值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實(shí)行相反的策略，積極的對(duì)市場(chǎng)的底部和頂部進(jìn)行判斷，或者是在趨勢(shì)剛起時(shí)，快速的進(jìn)場(chǎng)或者離場(chǎng)，把握住短暫的牛市，時(shí)刻警惕“凜冬將至”以規(guī)避漫長的熊市。

　　改善上市企業(yè)資質(zhì)的有效辦法是在發(fā)行階段采用注冊(cè)制，讓市場(chǎng)逐步選擇真正具有價(jià)值的企業(yè)。當(dāng)前設(shè)立科創(chuàng)版并試點(diǎn)注冊(cè)制的改革正在如火如荼的進(jìn)行，3月2日，科創(chuàng)板相關(guān)制度設(shè)計(jì)的正式稿落地?？苿?chuàng)板的制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)了注冊(cè)制的精髓，即放寬上市條件限制，但加強(qiáng)信息披露、嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假，并加強(qiáng)對(duì)事中事后的監(jiān)管。我們建議在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，及時(shí)吸收試點(diǎn)的正反兩方面經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)妥推動(dòng)A股主板發(fā)行制度的注冊(cè)制改革。

　　與此同時(shí)，建議適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投資股票市場(chǎng)的凈值比例限制，更多引入長期資金，加大投資者教育力度，不斷傳播長期投資、價(jià)值投資的理念，與注冊(cè)制形成良好循環(huán)，讓機(jī)構(gòu)投資者敢于踐行價(jià)值投資理念，讓價(jià)值投資者在A股的博弈中占優(yōu)，形成A股長牛慢牛的制度基礎(chǔ)。

　　3.2 加快《證券法》修訂，從嚴(yán)監(jiān)管

　　加強(qiáng)法律體系建設(shè)，嚴(yán)厲打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值投資。作為我國證券市場(chǎng)的基本法律，《證券法》需要修訂以配合當(dāng)前市場(chǎng)需要已成為各方共識(shí)，但本輪《證券法》修訂自2013年開始后，由于涉及面廣，需要調(diào)研事項(xiàng)較多，市場(chǎng)環(huán)境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。我們建議加快《證券法》的修訂，降低證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制，同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法，顯著提高對(duì)證券違法犯罪的懲罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管震懾力，提升事中、事后監(jiān)管水平。在刑事責(zé)任方面，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重的證券犯罪行為，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提升量刑標(biāo)準(zhǔn)，有力打擊擾亂市場(chǎng)秩序，操縱價(jià)格，違規(guī)造假等行為，不斷改善我國證券市場(chǎng)的法制環(huán)境。

　　3.3 主流媒體和部門不為股市做背書，讓市場(chǎng)教育投資者

　　主流媒體和政府部門應(yīng)當(dāng)減少對(duì)股票市場(chǎng)的直接干預(yù)，減緩市場(chǎng)一致預(yù)期形成的速度，并致力于構(gòu)建市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架。消除政策市特征，使得投資者正視自己的投資行為，理性分析股票價(jià)值，合理投資，從而自負(fù)盈虧，責(zé)任自擔(dān)，從市場(chǎng)的正常波動(dòng)獲得教訓(xùn)和智慧，避免投資者形成將一切責(zé)任推給政府和市場(chǎng)，不愿意為自己的非理性行為擔(dān)責(zé)的心理。

　　3.4 尊重市場(chǎng)、相信市場(chǎng)，摒棄工具性目的，讓市場(chǎng)自身規(guī)律起作用

　　政府部門要選擇相信市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)，讓市場(chǎng)自身的規(guī)律起作用，不把股票市場(chǎng)作為某種工具。在市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)上，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持投資和融資功能并重的原則。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，如果市場(chǎng)得以健康、充分地發(fā)展，那么監(jiān)管部門期待的資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)便能更好的實(shí)現(xiàn)。

　　3.5 加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展，有效降低杠桿

　　上輪股市異常波動(dòng)期間，以傘形信托、場(chǎng)外配資為代表的高杠桿交易對(duì)市場(chǎng)起到了推波助瀾的作用，2015年股票市場(chǎng)接近最高點(diǎn)時(shí)，杠桿資金占市場(chǎng)交易額的10%以上，最高時(shí)接近20%，遠(yuǎn)超美歐發(fā)達(dá)國家。高杠桿資金進(jìn)一步放大了A股暴漲暴跌的市場(chǎng)特點(diǎn)，造成了極為嚴(yán)重的市場(chǎng)后果。近期，隨著市場(chǎng)情緒回暖，杠桿交易有重新加速的苗頭，對(duì)此，我們提出以下建議：

　　第一，將場(chǎng)外配資納入監(jiān)管范圍，規(guī)范透明。美國、中國香港等市場(chǎng)，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴(yán)格審查場(chǎng)外配資客戶的資產(chǎn)及信用記錄等。

　　第二，適當(dāng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。杠桿交易和股市存在內(nèi)生正相關(guān)關(guān)系。牛市時(shí)，對(duì)杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個(gè)條件可以相互制衡。

　　第三，發(fā)展融券業(yè)務(wù)。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3:1左右。但在我國，融資余額長期遠(yuǎn)高于融券余額，當(dāng)前融資余額大約為融券余額的90倍。平衡好融資和融券兩項(xiàng)業(yè)務(wù)有利于抑制市場(chǎng)暴漲暴跌。

　　第四，由于兩融、傘形信托和場(chǎng)外配資涉及跨部門監(jiān)管，建議發(fā)揮國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的作用，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，共同打擊違規(guī)杠桿業(yè)務(wù)。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)

來源：東方財(cái)富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/201903111065743992.html）