【2021年03月11日】通脹、K型復(fù)蘇和流動(dòng)性拐點(diǎn) ——解讀2月金融及通脹數(shù)據(jù)

文：任澤平 方思元 華炎雪 梁穎 王孟嫫
事件
1、中國2月社會(huì)融資規(guī)模增量1.71萬億元，比上年同期多8392億元；預(yù)期10669.2億元，前值51700億元。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為291.36萬億元，同比增長13.3%，增速環(huán)比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。2月新增人民幣貸款1.36萬億元，預(yù)期9192億元，前值3.58萬億元。2月M2同比增長10.1%，預(yù)期9.6%，前值9.4%。
2、2月CPI同比降0.2%，前值降0.3%；環(huán)比漲0.6%，前值漲1.0%。2月PPI同比漲1.7%，前值漲0.3%；環(huán)比漲0.8%，前值漲1.0%。

解讀
1、2021年2月金融和通脹數(shù)據(jù)主要有六大特征和趨勢：
1）2月新增社融、信貸規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)勁，表明經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱和滯脹階段。隨著貨幣政策回歸正?；?，廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)出現(xiàn)，“不急轉(zhuǎn)彎”但“慢轉(zhuǎn)彎”。
2月社融、M2存量增速分別回升0.3、0.7個(gè)百分點(diǎn)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求強(qiáng)勁、結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌繼續(xù)支持實(shí)體融資。印證我們此前判斷：這輪流動(dòng)性拐點(diǎn)的頂部不會(huì)太尖，斜率較緩。
但另一方面，2020年2月新增社融規(guī)模為歷史低位水平，低基數(shù)效應(yīng)一定程度上支撐了社融增速上行?？紤]到2020年3-6月貨幣政策超寬松下的天量社融規(guī)模、結(jié)構(gòu)性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。
2）企業(yè)、居民部門接力政府部門加杠桿，實(shí)體融資需求較強(qiáng)。2月信貸、未貼現(xiàn)匯票構(gòu)成社融主要支撐，企業(yè)中長期貸款新增1.1萬億元，創(chuàng)歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現(xiàn)多增，主要反映低基數(shù)效應(yīng)。企業(yè)債券、政府債券是本月社融的主要拖累。
3）2月M2同比增速10.1%，環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。2月資金面邊際緩和、信用擴(kuò)張節(jié)奏加快、財(cái)政投放加速，共同提振M2。M1增速環(huán)比回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，幅度較大，但主要反映低基數(shù)因素消退及春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)。
4）2月CPI同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.6%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.8%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前物價(jià)上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供需缺口、全球低利率；預(yù)計(jì)歐美經(jīng)濟(jì)在第二至第三季度疫情達(dá)到可控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，抬升通脹。但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，對(duì)沖輸入型通脹影響，預(yù)計(jì)通脹年中沖至高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。
5）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，通脹預(yù)期抬升，我們站在流動(dòng)性拐點(diǎn)上。我們此前提出，由于此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性較強(qiáng)，宏觀調(diào)控政策強(qiáng)調(diào)“保持連續(xù)性”、“不急轉(zhuǎn)彎”，此輪流動(dòng)性拐點(diǎn)頂部較“圓”，斜率較緩。當(dāng)前貨幣政策回歸正常化趨勢未變，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊趨勢未變，因此流動(dòng)性周期下行方向未變。近期的數(shù)據(jù)實(shí)際上驗(yàn)證了我們的看法。展望2021年，貨幣政策大概率繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。
6）通貨膨脹在任何時(shí)間任何地點(diǎn)都是貨幣現(xiàn)象。過去這些年全球過度依賴貨幣放水，導(dǎo)致窮人通縮、富人通脹，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇。貨幣放水不是萬能的，未來全球競爭本質(zhì)上是改革戰(zhàn)。

2、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩，通脹預(yù)期抬升，我們正站在流動(dòng)性拐點(diǎn)上。
中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間，復(fù)蘇動(dòng)能邊際放緩，但可能韌性較強(qiáng)。2月綜合PMI、制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.6%、50.6%和51.4%，較上月下滑1.2、0.7和1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月下滑。制造業(yè)生產(chǎn)和新訂單擴(kuò)張力度減弱，服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下滑。我們此前判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前后經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，正在逐步驗(yàn)證。
國內(nèi)通脹預(yù)期抬頭，目前整體溫和。1）2月PPI環(huán)比0.8%，同比1.7%，自2020年11月起加速回升。當(dāng)前的物價(jià)上漲主要是國際大宗商品帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振等有關(guān)。2）與此同時(shí)，2月CPI同比-0.2%，核心CPI同比0%，仍處低位。豬周期下行、居民消費(fèi)恢復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣環(huán)境尚不足以支撐通脹大幅上漲。
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頂部區(qū)間正在到來，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結(jié)構(gòu)性收緊，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)。本輪貨幣政策正?；M(jìn)程始于2020年5月，狹義流動(dòng)性拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，流動(dòng)性下行周期趨勢確立。

3、2月新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，增速超預(yù)期回升，反映實(shí)體融資需求強(qiáng)勁、結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌。但貨幣政策回歸正?；?，廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)出現(xiàn)，“不急轉(zhuǎn)彎”但“慢轉(zhuǎn)彎”。
2月社融增速13.3%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。2月新增社會(huì)融資規(guī)模1.71億元，同比超預(yù)期多增8392億元。存量社融規(guī)模291.36萬億元，同比增速13.3%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。
一方面，2月新增社融規(guī)模創(chuàng)歷史同期新高，帶動(dòng)社融增速超預(yù)期上行，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、企業(yè)及居民部門融資需求強(qiáng)勁、結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌繼續(xù)支持實(shí)體融資。印證我們此前判斷：這輪流動(dòng)性拐點(diǎn)的頂部不會(huì)太尖，斜率較緩。
但另一方面，2020年2月新增社融規(guī)模為歷史低位水平，低基數(shù)效應(yīng)一定程度上支撐了社融增速上行。考慮到2020年3-6月，月均3.7萬億的天量社融規(guī)模、結(jié)構(gòu)性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。

4、實(shí)體融資需求強(qiáng)勁，企業(yè)、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現(xiàn)匯票構(gòu)成社融主要支撐，企業(yè)債券、政府債券構(gòu)成主要拖累。
表內(nèi)融資方面，實(shí)體融資需求強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，信貸同比大幅多增。2月新增人民幣貸款1.34億元，同比大幅多增6211億元，居民貸款、企業(yè)中長期貸款構(gòu)成主要支撐。
表外融資方面，未貼現(xiàn)匯票帶動(dòng)表外同比多增。2月表外融資減少396億元，同比大幅少減4461億元。未貼現(xiàn)承兌匯票同比大幅多增4601億元，構(gòu)成表外主要支撐。表內(nèi)票據(jù)壓降，出口延續(xù)高增、貿(mào)易活動(dòng)活躍，企業(yè)開票需求上升，疊加去年同期疫情沖擊下的低基數(shù)效應(yīng)，共同帶動(dòng)表外票據(jù)多增。信托貸款減少936億元，同比多減396億元，據(jù)《證券時(shí)報(bào)》，監(jiān)管層在2021年度信托監(jiān)管工作會(huì)議上明確表示將繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模、逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模。金融監(jiān)管加強(qiáng)，2021年非標(biāo)壓降壓力仍在。
其他融資方面，地方債額度2月內(nèi)尚未下達(dá)，政府債券同比少增807億元。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元，2021年新增地方債額度2月尚未下達(dá)，政府債券融資較去年回落。3月初兩會(huì)召開，財(cái)政預(yù)算方案下達(dá)，2021年特別國債取消發(fā)行，國債、地方政府一般債券及專項(xiàng)債券額度合計(jì)約7.2萬億元，較2020年減少1.3萬億元。財(cái)政政策定調(diào)“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，2021年政府債券將構(gòu)成社融拖累。
直接融資方面，企業(yè)債券融資同比、環(huán)比均現(xiàn)回落，美債利率大幅上行帶動(dòng)國內(nèi)股市估值調(diào)整，股票融資環(huán)比回落。2月新增企業(yè)債券融資1306億元，同比、環(huán)比分別少增2588億元、少增2445億元，月內(nèi)信用債市場利率有所上行，企業(yè)融資需求或部分轉(zhuǎn)向信貸。2月新增股票融資693億元，環(huán)比少增298億元，春節(jié)后美債利率大幅上行，帶動(dòng)國內(nèi)股市估值調(diào)整，抱團(tuán)股大幅下跌，股市交易熱度有所回落，或帶動(dòng)股票融資降溫。

5、2月新增信貸創(chuàng)歷史同期新高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求較為強(qiáng)勁、銀行間資金面較1月的緊張狀態(tài)邊際緩和，支持信貸超預(yù)期多增。信貸結(jié)構(gòu)層面，實(shí)體投融資需求強(qiáng)勁，企業(yè)中長期貸款創(chuàng)歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現(xiàn)多增，但主要反映低基數(shù)效應(yīng)。
2月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.9%，環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。2月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.36億元，同比大幅多增4529億元，在春節(jié)假期集中、工作日減少因素干擾下，創(chuàng)歷史上2月新增信貸規(guī)模新高。但向后看，貨幣政策回歸正?；?，監(jiān)管有意引導(dǎo)社融、信貸增速回歸常態(tài)水平。3-6月高基數(shù)下，信貸增速或?qū)⒃俣然貧w下行軌道。
結(jié)構(gòu)方面：
企業(yè)貸款方面，實(shí)體投融資需求較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌，中長期貸款新增1.1萬億元?jiǎng)?chuàng)歷史同期新高。2月新增企業(yè)貸款1.2萬億元，同比多增700億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別大幅少增4052億元、大幅多增6843億元、多減2489億元。1）短貸及票據(jù)延續(xù)壓降態(tài)勢，其一，信貸額度偏緊、實(shí)體融資需求較強(qiáng)，銀行騰挪額度優(yōu)先滿足中長期貸款，其二，去年2月疫情全面沖擊經(jīng)濟(jì)，為維持現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)，政策支持下企業(yè)短期融資大幅增加，基數(shù)較高。2）企業(yè)中長期貸款延續(xù)多增，其一，大宗商品價(jià)格上漲，PPI持續(xù)回升，企業(yè)盈利改善，庫存回補(bǔ)，2月制造業(yè)PMI維持在擴(kuò)張區(qū)間，實(shí)體投融資需求仍然強(qiáng)勁。其二，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌作用，延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度。
居民貸款層面，低基數(shù)效應(yīng)下，短期、中長期貸款均現(xiàn)多增。2月新增居民貸款1421億元，同比大幅多增5554億元。其中，短期貸款同比少減1813億元，中長期貸款同比多增3742億元。去年2月處于疫情爆發(fā)初期，居民普遍居家隔離，新增居民貸款處于歷史低位水平，低基數(shù)效應(yīng)下今年2月居民貸款明顯多增。同時(shí)，地產(chǎn)銷售維持熱度，支持2月居民中長期貸款增長。但地產(chǎn)調(diào)控不減、房地產(chǎn)宏觀審慎管理加強(qiáng)，后續(xù)居民按揭貸款增長或保持平穩(wěn)。

6、2月M2同比增速10.1%，環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。2月資金面邊際緩和、信用擴(kuò)張節(jié)奏加快、財(cái)政投放加速，共同提振M2。M1增速環(huán)比回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，但主要反映低基數(shù)因素消退及春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在恢復(fù)。
2月M2同比增速10.1%，環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。2月資金面邊際緩和、信用擴(kuò)張節(jié)奏有所加快，疊加財(cái)政投放加速，共同提振M2增速。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款減少2.42萬億元，同比大幅多減2.7萬億元。居民存款新增3.26萬億億元，同比大幅多增3.38萬億元，主要受2021、2020年春節(jié)錯(cuò)位影響，2021年春節(jié)在2月，企業(yè)集中向居民發(fā)放工資、獎(jiǎng)金，導(dǎo)致企業(yè)存款大減、居民存款大增。2）財(cái)政存款減少8479億元，同比大幅多減8687億元，財(cái)政投放有所提速。3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加1.6萬億元，同比大幅多增1.1萬億元，或反映春節(jié)前股市上漲帶動(dòng)居民、企業(yè)進(jìn)入股市。
M1同比增速7.4%，環(huán)比回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響，2月企業(yè)集中向居民發(fā)放工資、獎(jiǎng)金，拖累M1增速，但制造業(yè)投資維持高位、房地產(chǎn)銷售熱度仍存，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在恢復(fù)。

  
7、豬周期下行壓制，CPI低迷。
2月CPI環(huán)比0.6%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。2月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比0%，較上月上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。
食品價(jià)格同比由上月上漲1.6%轉(zhuǎn)為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個(gè)百分點(diǎn)。其中，鮮菜價(jià)格同比3.3%，較上月下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，主因油價(jià)上漲導(dǎo)致儲(chǔ)運(yùn)成本上升。畜肉類價(jià)格同比下降7.3%，較上個(gè)月降幅擴(kuò)大6.9個(gè)百分點(diǎn)；生豬出欄持續(xù)恢復(fù)，豬肉價(jià)格下降明顯，同比降14.9%，降幅擴(kuò)大11個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由上月上漲5.6%轉(zhuǎn)為下降3.1%。蛋類和鮮果價(jià)格同比分別為3.0%和3.1%，均較上月上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。
非食品價(jià)格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)。受就地過年影響，文娛消費(fèi)需求有所增加，教育文化娛樂同比漲0.6%，較上月上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)。受國際原油價(jià)格上漲影響，汽油和柴油價(jià)格分別環(huán)比上漲3.4%和3.7%，交通工具用燃料同比降5.2%，較上月上漲8.2個(gè)百分點(diǎn)。交通通信價(jià)格同比下降1.9%，其中飛機(jī)票價(jià)格同比下降28.2%。

8、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加供需缺口，PPI持續(xù)上行。
2月PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上漲0.8%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。
PPI上行主因工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好，出口和投資恢復(fù)，以及國際大宗商品價(jià)格拉動(dòng)。2月布倫特原油均價(jià)環(huán)比13.3%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比4.8%，南華螺紋鋼環(huán)比1.9%，LME銅環(huán)比4.7%。
分行業(yè)看，漲幅較大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金屬。受國際原油價(jià)格上漲等因素影響，相關(guān)行業(yè)漲幅均有所擴(kuò)大；其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格漲7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲4.9%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲2.1%，漲幅分別擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)。金屬相關(guān)行業(yè)價(jià)格繼續(xù)上漲，合計(jì)影響PPI上漲約0.24個(gè)百分點(diǎn)；其中，黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格上漲5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲2.3%。

9、預(yù)計(jì)通脹年中沖至高點(diǎn)，但通脹整體溫和。
我們認(rèn)為，中國工業(yè)品價(jià)格在第二至第三季度達(dá)到高點(diǎn)，隨后收斂，總體漲幅有限。當(dāng)前物價(jià)上漲的主要邏輯是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供需缺口、全球低利率；預(yù)計(jì)歐美經(jīng)濟(jì)在第二至第三季度疫情達(dá)到可控狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)加快，抬升通脹。但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇見頂，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，通脹整體溫和。
1）海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期抬升
受益于海外疫情防控效果較好、美國財(cái)政刺激，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈；歐美經(jīng)濟(jì)在二季度左右加速修復(fù)。
全球新冠病例日新增拐點(diǎn)已現(xiàn)，歐美疫苗接種加速。全球單日新增病例于1月上旬出現(xiàn)拐點(diǎn)，美歐等多數(shù)疫情嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體均已出現(xiàn)拐點(diǎn)。全球疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，中國、美國、英國、歐洲接種速度全球領(lǐng)先。以美國和英國為例，當(dāng)前美國和英國接種速度分別為217萬和35萬，累計(jì)接種9209萬和2352萬，以此推算，約第二至第三季度達(dá)到70%免疫水平。
3月6日，美國參議院通過1.9萬億美元新一輪財(cái)政刺激法案。包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失業(yè)救濟(jì)金至9約6日，3500億美元的國家援助補(bǔ)貼，340億美元的《可負(fù)擔(dān)醫(yī)療法案》補(bǔ)貼以及140億美元的新冠疫苗補(bǔ)貼等。
2）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際放緩
我們此前判斷，中國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹；2021年1季度前后經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低；正在逐步驗(yàn)證。
需求端邊際放緩。逆周期調(diào)節(jié)政策力度減弱，基建和房地產(chǎn)投資面臨放緩壓力。基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財(cái)政壓力大，擠壓基建支出空間。消費(fèi)仍受就業(yè)和居民收入抑制；隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，海外供需缺口修復(fù)，今年下半年出口將承壓。
3）豬周期下行抑制CPI上行空間
本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價(jià)震蕩下跌。本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動(dòng)能、規(guī)?；B(yǎng)殖等多重因素影響，豬肉價(jià)格漲幅大、速度快等特點(diǎn)。全國22省市豬肉價(jià)格均值在2019年11月超過50元/千克高點(diǎn)；隨后震蕩下行，截至3月9日，豬肉價(jià)格31.8元/千克。
隨著生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)，豬周期進(jìn)入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長，產(chǎn)能逐步提升。