【2020年12月16日】經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但不宜盲目樂觀——全面解讀11月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)

文：任澤平 華炎雪 梁穎

事件
11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增7.0%，前值6.9%；
1-11月固定資產(chǎn)投資同比增2.6%，1-10月增1.8%；
1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增6.8%，1-10月增6.3%；
11月社會消費(fèi)品零售總額同比增長5%，前值增4.3%；
11月出口（以美元計）同比21.1%，前值11.4%；進(jìn)口（以美元計）同比4.5%，前值4.7%；
11月社會融資規(guī)模同比增長13.6%，前值13.7%；M2同比增10.7%，前值10.5%；
11月CPI同比-0.5%，前值0.5%；11月PPI同比-1.5%，前值-2.1%。
解讀
一、核心觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但不宜盲目樂觀
1、疫后中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主邏輯
過去一年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主邏輯：積極的貨幣政策和財政政策發(fā)力，基建和房地產(chǎn)投資起到逆周期調(diào)節(jié)作用；海外供需缺口拉大，出口超預(yù)期高增。
展望未來，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策力度減弱，基建和房地產(chǎn)投資將面臨放緩壓力；更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的修復(fù)，消費(fèi)仍受就業(yè)和居民收入抑制恢復(fù)緩慢，就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營仍難。我們判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，回歸潛在增長率。
1）基建投資的快速反彈難以持續(xù)，將在近期見頂回落。基建投資是典型的逆周期對沖力量；隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。1-10月全國財政收入同比-5.5%。
2）房地產(chǎn)短期看金融，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來房地產(chǎn)銷售和投資均面臨回落壓力。11月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點(diǎn)；商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為12.0%和18.6%，較上月下降3.2和5.3個百分點(diǎn)。
3）出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來出口當(dāng)月增速始終保持9%以上的高增長，主要是疫情相關(guān)的防疫物資、居家辦公激增，中國生產(chǎn)替代效應(yīng)、以及下半年來歐美需求恢復(fù)。明年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修復(fù)料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。
4）就業(yè)形勢嚴(yán)峻，小微企業(yè)經(jīng)營困難，居民收入下降，抑制消費(fèi)。小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力。1-11月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1099萬人，較去年同期少增180萬人，累計同比-14.1%；11月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較去年同期高0.1個百分點(diǎn)。
2、當(dāng)前宏觀形勢
1）工業(yè)生產(chǎn)加快，服務(wù)業(yè)逐步復(fù)蘇。國內(nèi)疫情防控得力，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市加快，經(jīng)濟(jì)自3月以來持續(xù)恢復(fù)。11月工業(yè)生產(chǎn)同比增長7.0%，三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.7%，在近幾年同期中均屬高位。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長8%，比上月加快0.6個百分點(diǎn)，恢復(fù)至近兩年來高位水平。11月制造業(yè)PMI為52.1%，服務(wù)業(yè)PMI為56.4%，連續(xù)九個月高于榮枯線。
2）三駕馬車中，出口保持高增，房地產(chǎn)和基建略有回落，制造業(yè)投資修復(fù)明顯，消費(fèi)加快恢復(fù)但仍低迷。11月出口金額（以美元計）同比增長21.1%，連續(xù)4個月保持9%以上的高增速；基建投資當(dāng)月同比5.9%，較上月下滑1.4個百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點(diǎn)；制造業(yè)投資當(dāng)月同比12.5%，較上月上升8.8個百分點(diǎn)；社會消費(fèi)品零售總額同比增長5.0%，較上月上升0.7個百分點(diǎn)，2019年全年增速8.0%。
3、建議

貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準(zhǔn)把握好力度和節(jié)奏，不要人為制造經(jīng)濟(jì)的大起大落。結(jié)構(gòu)層面，流動性精準(zhǔn)投向基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。
財政政策的結(jié)構(gòu)性效果比貨幣政策好，應(yīng)繼續(xù)發(fā)力基建尤其是新基建，打造中國經(jīng)濟(jì)新引擎。
“雙循環(huán)”的核心是對內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、對外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，關(guān)鍵是三大抓手：新基建、城市群和放開生育。這是這些年我們在公共政策領(lǐng)域的三大建言和呼吁，但進(jìn)展不同，新基建已經(jīng)從學(xué)術(shù)討論走向國家戰(zhàn)略，城市群逐漸走向社會共識但尚未完全落實(shí)到公共政策，而全面放開生育則面臨巨大的學(xué)術(shù)分歧和社會爭議。
二、工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平
11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%，較上月上升0.1個百分點(diǎn)。41個大類行業(yè)中有34個行業(yè)增加值保持同比增長；612種產(chǎn)品中有439種產(chǎn)品同比增長。
1）裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)高位運(yùn)行，電氣機(jī)械、汽車?yán)^續(xù)快速增長。11月裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長11.4%、10.8%，快于規(guī)模以上工業(yè)4.4、3.8個百分點(diǎn)，裝備制造業(yè)連續(xù)5個月保持10%以上增長。電氣機(jī)械、汽車、金屬制品和通用設(shè)備分別增長18.0%、11.1%、13.8%和10.2%，工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車和微型電子計算機(jī)同比分別增長31.7%、99.0%和25.4%。
2）海外疫情反復(fù)，中國出口超預(yù)期，促進(jìn)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)。11月醫(yī)藥制造業(yè)增加值同比增長13.6%，較上月上升5.4個百分點(diǎn)。

三、固定資產(chǎn)投資持續(xù)恢復(fù)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長較快
1-11月固定資產(chǎn)投資累計同比2.6%，較1-10月上升0.8個百分點(diǎn)。分投資主體看，1-11月民間固定資產(chǎn)投資累計同比0.2%，較1-10月上升0.9個百分點(diǎn)，增速年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正；國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比5.6%，較1-10月上升0.7個百分點(diǎn)。
1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.8%，較1-10月加快2.1個百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資中，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)1-11月投資分別增長12.8%、10.0%。高技術(shù)制造業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長27.3%、20.4%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資分別增長32.2%、17.5%。社會領(lǐng)域投資同比增長11.2%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長26.1%、13.9%。

四、房地產(chǎn)投資和銷售維持高增長，但邊際放緩
11月商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為12.0%和18.6%，維持正增長，但分別較上月下滑3.2和5.3個百分點(diǎn)，邊際放緩。房企通過降價促銷、以價換量等政策加快銷售回款，11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源當(dāng)月同比增長17.2%，其中國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款當(dāng)月同比增長8.9%、20.0%和14.6%。
11月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比10.9%，較上月下滑1.8個百分點(diǎn)；1-11月累計同比6.8%。土地市場整體量跌價升，土地購置面積當(dāng)月同比增速為-15.6%，土地成交價款當(dāng)月同比增長22.8%。施工方面，房企加快施工拉動建安投資，11月新開工和施工面積同比分別增長4.1%和11.9%，較上月上升0.6和13.8個百分點(diǎn)。

五、資金效應(yīng)退卻，基建投資有所回落
11月基建投資（含水電燃?xì)猓┊?dāng)月同比5.9%，較上月下滑1.4個百分點(diǎn)；1-11月累計同比3.3%。分行業(yè)看，電熱燃水仍是主要支撐，水利環(huán)境設(shè)施投資邊際改善。1-11月電熱燃水投資累計同比17.5%；交運(yùn)倉儲投資累計同比2.0%，與上月相近；水利環(huán)境設(shè)施投資累計同比-0.3%，較1-10月上升0.9個百分點(diǎn)。交運(yùn)倉儲中，1-11月鐵路和道路累計投資同比增速分別為2.0%和2.2%，分別較上月下滑1.2和0.5個百分點(diǎn)。
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，基建投資將見頂回落。1）截至10月底地方政府債券和已下達(dá)專項債額度已基本發(fā)行完畢，剩余尚未下達(dá)的專項額度特定用于補(bǔ)充中小銀行資本金，因此后續(xù)基建投資中資金到位效應(yīng)將消退。2）專項債對投向項目有較嚴(yán)格要求，優(yōu)質(zhì)基建項目儲備不足，可能導(dǎo)致資金未被完全利用。3）1-10月國家財政收入和財政支出累計同比分別為-5.5%和-0.6%，財政收支差額較去年同期增長35.1%。

六、制造業(yè)投資修復(fù)明顯
11月制造業(yè)投資當(dāng)月同比12.5%，較上月上升8.8個百分點(diǎn)；1-11月累計同比-3.5%。中下游尤其是出口相關(guān)行業(yè)投資增速較高，11月農(nóng)副食品加工、食品制造、紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造、金屬制品、專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備和電子設(shè)備制造業(yè)當(dāng)月投資增速分別為14.5%、19.2%、13.8%、26.4%、76.0%、12.6%、13.2%、19.1%和36.4%。
企業(yè)盈利、出口和地產(chǎn)投資帶動制造業(yè)投資快速修復(fù)。5月工業(yè)企業(yè)當(dāng)月利潤總額同比轉(zhuǎn)正以來，工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)，10月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長50.4%，企業(yè)投資意愿和能力增強(qiáng)；出口和地產(chǎn)投資的持續(xù)高景氣度修復(fù)企業(yè)預(yù)期，提振制造業(yè)投資。

七、消費(fèi)仍然低迷，就業(yè)形勢嚴(yán)峻
11月社會消費(fèi)品零售總額同比增長5.0%，較上月上升0.7個百分點(diǎn)，但仍低于去年同期3個百分點(diǎn)；除汽車以外的消費(fèi)品零售同比增長4.2%。分消費(fèi)類型看，雙十一促銷帶動商品零售增速加快恢復(fù)，餐飲消費(fèi)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。11月商品零售同比增長5.8%，較上月上升1.0個百分點(diǎn)；餐飲消費(fèi)同比下降0.6%。升級類消費(fèi)品增長較快，華為、蘋果等新品發(fā)布推遲帶動手機(jī)銷售增長，通訊器材類、化妝品類、金銀珠寶類商品同比分別增長43.6%、32.3%、24.8%，較上月上升35.5、14.0和8.1個百分點(diǎn)。必需品消費(fèi)保持高位運(yùn)行，糧油食品、飲料和煙酒消費(fèi)同比分別為7.7%、21.6%和11.4%。汽車消費(fèi)維持高增速，同比11.8%。裝修需求持續(xù)釋放，支撐地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游消費(fèi)，建筑裝潢材料同比分別為7.1%，較上月上升2.9個百分點(diǎn)。
就業(yè)形勢嚴(yán)峻和居民收入下滑制約消費(fèi)反彈，重視穩(wěn)就業(yè)。1-11月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1099萬人，較去年同期少增180萬人，累計同比-14.1%；11月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較去年同期高0.1個百分點(diǎn)。其中，25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為4.7%，較去年同期高0.1個百分點(diǎn)。前三季度全國居民人均可支配收入實(shí)際累計同比增長0.6%，較去年同期下降5.5個百分點(diǎn)。

八、出口增速再創(chuàng)新高，外需持續(xù)回暖
11月中國出口（以美元計）同比增長21.1%，較上月上升9.7個百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高。主因外需回升、海外疫情形勢嚴(yán)峻、出口替代效應(yīng)持續(xù)、以及匯率變動。11月全球綜合PMI為53.1%，美、歐制造業(yè)PMI為57.5%和53.8%，均在榮枯線以上，外需持續(xù)恢復(fù)。海運(yùn)需求旺盛印證外需回升，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)（CCFI）處于2002年以來高位。11月出口金額的平均美元兌人民幣匯率為6.71，較去年同期下降5.1%。
分產(chǎn)品看，主要出口產(chǎn)品出口增速均顯著上升。11月高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和七大勞動密集型產(chǎn)品出口同比分別為21.1%、25.0%和24.8%，分別較上月上升16.9、12.1和7.1個百分點(diǎn)。其中，紡織紗線、塑料制品和醫(yī)療儀器及器械等防疫物資11月出口同比分別為21.0%、112.9%和38.2%，分別較上月上升6.1、15.0和8.2個百分點(diǎn)。家具、玩具等居家用品11月出口同比分別為41.9%和49.9%,較上月上升9.6和27.5個百分點(diǎn)，與圣誕節(jié)提前囤貨有關(guān)。分地區(qū)看，對美、歐等經(jīng)濟(jì)體出口顯著上升，11月對美國、歐盟出口同比分別為46.1%和8.6%，分別較上月上升23.6和15.7個百分點(diǎn)，對美出口金額達(dá)到數(shù)據(jù)歷史以來最高點(diǎn)。
11月中國進(jìn)口（以美元計）同比增長4.5%，較上月下滑0.2個百分點(diǎn)。除高新技術(shù)產(chǎn)品外進(jìn)口均較上月有所下滑，大宗商品進(jìn)口同比為負(fù)。11月農(nóng)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口金額同比分別為11.2%、10.7%和-10.1%，較上月下滑11.1、1.9和2.1個百分點(diǎn)。其中，占大宗商品比重較大的原油11月進(jìn)口金額同比-34.4%、量價齊跌，大幅拖累大宗商品進(jìn)口；鐵礦砂和銅材進(jìn)口金額同比分別為43.4%和31.1%。11月中國大豆進(jìn)口金額增長21.3%，較上月下滑22.7個百分點(diǎn)。

九、信用擴(kuò)張放緩
11月社融增速13.6%，環(huán)比回落0.1個百分點(diǎn)，信用擴(kuò)張周期迎來下行拐點(diǎn)。11月新增社會融資規(guī)模2.13萬億元，同比多增1406億元。存量社融規(guī)模283.25萬億元，同比增速13.6%，環(huán)比回落0.1個百分點(diǎn)。
從社融結(jié)構(gòu)看，政府債券、信貸延續(xù)多增，但邊際減弱。信用違約風(fēng)險沖擊下企業(yè)債券融資明顯回落，監(jiān)管加強(qiáng)、非標(biāo)壓降節(jié)奏加快，構(gòu)成主要拖累。11月新增政府債券融資4000億元，同比多增2284億元，仍是社融主要支撐；新增人民幣貸款1.53萬億元，同比多增1676億元；表外融資減少2044億元，同比多減981億元；新增企業(yè)債券融資862億元，同比、環(huán)比分別少增2468億元、少增1660億元；新增股票融資771億元，同比多增247億元。
從信貸結(jié)構(gòu)看，企業(yè)和居民杠桿基本平穩(wěn)。出口高增、制造業(yè)投資繼續(xù)恢復(fù)、地產(chǎn)基建保持韌性，帶動實(shí)體投融資需求回升，企業(yè)中長期貸款仍是主要支撐；短期與中長期居民貸款均延續(xù)多增。11月新增企業(yè)貸款7812億元，同比多增1018億元；短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資分別少增909億元、多增1681億元、微增180億元；新增居民貸款7534億元，同比多增703億元。
11月M2同比增速10.7%，環(huán)比提升0.2個百分點(diǎn)。年末財政投放節(jié)奏加快，信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)，共同支撐M2增速小幅提升。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款增加8483億元，同比少增173億元。居民存款增加6334億元，同比多增3868億元。2）財政存款減少1857億元，環(huán)比大幅多減1萬億元，年末財政投放節(jié)奏明顯加快。M1同比增速10.0%，環(huán)比提升0.9個百分點(diǎn)，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，為2018年3月以來最低。交易性需求持續(xù)恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度繼續(xù)上升。

十、豬周期下行拖累CPI由漲轉(zhuǎn)跌，經(jīng)濟(jì)周期上升拉動PPI緩慢回升
11月CPI同比-0.5%，較上月下降1個百分點(diǎn)；環(huán)比-0.6%，較上月下降0.3個百分點(diǎn)。豬周期下行拖累CPI由漲轉(zhuǎn)跌。食品價格同比-2.0%，較上月下滑4.2個百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.44個百分點(diǎn)，主因食品供給端改善。其中，受豬肉生產(chǎn)恢復(fù)、供給改善影響，豬肉價格下降12.5%，降幅比上月擴(kuò)大9.7個百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.60個百分點(diǎn)，是拖累CPI下行的主要因素。非食品中，衣著、居住和交通和通信價格分別下降0.3%、0.6%和3.9%，醫(yī)療保健、教育文化和娛樂價格分別上漲1.5%和1.0%。
11月PPI同比-1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點(diǎn)；環(huán)比0.5%。出口和投資恢復(fù)帶動金屬相關(guān)行業(yè)價格上漲。其中，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格同比上漲4.1%，較上個月上升1.2個百分點(diǎn)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格同比上漲2.0%，較上個月上升1.7個百分點(diǎn)。石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比下降16.3%，降幅收窄2.2個百分點(diǎn)；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價格同比下降3.0%，降幅收窄3.0個百分點(diǎn)；煤炭開采和洗選業(yè)價格同比降2.9%，降幅收窄2.6個百分點(diǎn)。

十一、制造業(yè)PMI全面改善，非制造業(yè)PMI穩(wěn)步回升
11月制造業(yè)PMI為52.1%，較上月上升0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)九個月高于榮枯線。
1）供需關(guān)系改善，外需持續(xù)回暖。11月生產(chǎn)指數(shù)為54.7%，較上月上升0.8個百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為53.9%，較上月上升1.1個百分點(diǎn)；新出口訂單指數(shù)為51.5%，較上月上升0.5個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月高于榮枯線。
2）小型企業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，仍需政策紓困。大中小型企業(yè)PMI分別為53.0%、52.0%和50.1%，較上月上升0.4、1.4和0.7個百分點(diǎn)。小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.8%和50.5%，分別較上月上升0.1和0.8個百分點(diǎn)，供需兩端有所恢復(fù)。但恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，資金緊張的小型企業(yè)占比為42.3%，仍需政策紓困。
11月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.4%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)九個月高于榮枯線。
1）建筑業(yè)高景氣。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為60.5%，連續(xù)八個月處于59%以上，維持高景氣。建筑業(yè)生產(chǎn)活動有所加快，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為54.0%，較上月上升0.9個百分點(diǎn)；從業(yè)人員指數(shù)為54.4%，較上月上升1.2個百分點(diǎn)，反映建筑業(yè)企業(yè)為滿足生產(chǎn)需要，用工需求有所增加。
2）服務(wù)業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.7%，較上月上升0.2個百分點(diǎn)，穩(wěn)步恢復(fù)。鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、金融等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量明顯增長；房地產(chǎn)、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，景氣度有所回落。