【2020年11月28日】不大水漫灌，也不讓市場缺錢 ——3季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀

文：任澤平 石玲玲 王孟嫫

事件
2020年11月26日，央行發(fā)布第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。

解讀
1、核心觀點：
1）三季度執(zhí)行報告呈現五大變化：
①重提“閘門”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場缺錢。
②社融與M2增速由“合理增長”變?yōu)椤巴从碀撛诋a出的名義GDP增速基本匹配”，信用擴張周期即將迎來拐點。
③重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，2021年穩(wěn)杠桿成為重要觀察點。
④強調“跨周期設計”，處理好長短期均衡。
⑤新增“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”，強調防范系統(tǒng)性金融風險。
2）利率方面，隨著貨幣政策正?；B加3季度中長期貸款占比提升，貸款加權利率、一般貸款利率較2季度分別小幅抬升6BP、5BP。
3）匯率方面，近期人民幣匯率持續(xù)升值，基本面是主要支撐。展望未來，1-2個季度內人民幣或仍處升值通道；長期來看，或仍以雙向波動為主。
4）從經濟基本面來看，經濟持續(xù)復蘇但基礎并不牢固，不宜對經濟形勢盲目樂觀。貨幣政策正?；勈站o為時尚早，宜保持觀察。
我們判斷，未來1-2個季度，經濟數據將延續(xù)3月份以來的慣性和政策滯后效應，經濟繼續(xù)復蘇，但明年1季度之后經濟同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經濟頂。
5）從通脹來看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動力偏弱。
6）從海外來看，疫情持續(xù)時間可能超預期，全球經濟延續(xù)恢復但力度較弱，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續(xù)累積。
7）展望未來，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，關注穩(wěn)杠桿和防風險。①經濟恢復基礎并不牢固，貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性，不宜盲目樂觀。②結構性政策精準導向，繼續(xù)加大對新基建等符合新發(fā)展理念相關領域的支持力度。③持續(xù)推進利率市場化改革，綜合施策推動實體融資成本下行。④流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，兼顧穩(wěn)杠桿與防風險。

2、重提“閘門”，貨幣政策保持“不缺不溢”。

  三季度執(zhí)行報告與前期易綱行長金融街論壇講話核心內容一脈相承，與二季度相比主要呈現五大變化。
1）重提“閘門”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場缺錢。自2019年2季度以來，央行首次重提“把好貨幣供應總閘門”，但穩(wěn)健中性的基調并未改變?！鞍押瞄l門”的核心仍是堅持總量靈活適度，保持流動性合理充裕，“既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來”。
2）社融與M2增速提法由“合理增長”變?yōu)椤巴从碀撛诋a出的名義GDP增速基本匹配”。貨幣政策回歸常態(tài)并長期保持正?；庞脭U張周期即將迎來拐點，明年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“名義GDP增速+合理加點”回歸。
3）重提“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，貨幣政策進入穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿階段。今年處于抗疫特殊時期，宏觀杠桿率快速上升，但明年GDP增速回升有助于杠桿率自然回落。明年在金融監(jiān)管、房地產審慎管理制度的共同配合下，貨幣政策進入穩(wěn)杠桿階段，類似2017-2018年的激烈去杠桿大概率不會重現。
4）強調“搞好跨周期政策設計，處理好內外部均衡和長短期關系”，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性。央行強調經濟增長好于預期，中長期轉向高質量發(fā)展，隨著經濟向潛在增速恢復，貨幣政策回歸正常化。但海內外多重風險仍存，經濟恢復基礎不牢，貨幣政策暫不具備收緊條件。下一階段政策基調保持穩(wěn)健中性，兼顧穩(wěn)增長與防風險。
5）新增“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”，強調防范系統(tǒng)性金融風險。近期以永煤為代表的信用風險事件頻發(fā)，作為對金融風險事件的回應，央行強調加快健全金融風險處置責任體系，壓實股東、各類債權人、地方政府和金融監(jiān)管部門責任，堅決遏制風險擴散。
  
3、利率方面，貨幣政策常態(tài)化，貸款利率環(huán)比小幅抬升。
隨著5月以來貨幣政策回歸正常化，資金面維持緊平衡狀態(tài)，疊加3季度長期貸款占比提升，貸款利率較6月小幅抬升。2020年9月，貸款加權利率、一般貸款利率較6月分別小幅抬升6BP、5BP，或與資金面邊際收緊、中長期貸款占比上升有關，而票據融資利率在監(jiān)管層打擊空轉套利的背景下大幅抬升38BP至3.23%。

  
4、匯率方面，近期人民幣匯率持續(xù)升值，基本面是主要支撐。
2017年以來，人民幣匯率整體進入雙向波動階段，近期人民幣持續(xù)升值，基本面因素是主要支撐。2020年6月初至11月末，美元兌人民幣匯率由7.13持續(xù)升值至6.57，累計升幅達7.8%。人民幣持續(xù)升值，背后存在四大支撐力：1）中國疫情防控、經濟恢復領先全球。2）我國出口持續(xù)超預期，經常賬戶順差提升。3）貨幣政策周期錯位，中國央行貨幣政策率先正常化，中美利差維持在200BP以上的歷史高位，吸引資本流入。4）美國大選落定，拜登勝選，全球風險偏好提升，利好人民幣資產。

  央行退出常態(tài)化干預，人民幣匯率市場化程度不斷提升，彈性進一步增強。2017年以來，央行退出人民幣匯率的常態(tài)化干預，我國外匯占款波動大幅下降。2020年10月，人民幣升值背景下，央行下調遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金、外管局發(fā)布消息稱“逆周期因子淡出使用”。未來匯率形成機制將進一步走向市場化，促進內外部均衡。
展望匯率未來走勢，短期來看，人民幣匯率在1-2個季度內或仍處升值通道。中長期來看，當前美元兌人民幣匯率實質處于2017年以來的雙向波動階段，在國內全要素生產率并未得到實質提升、外部環(huán)境不確定性仍存的背景下，難言進入新一輪升值周期，未來或仍以雙向波動為主。
  
5、從經濟基本面來看，經濟持續(xù)復蘇但基礎并不牢固，不宜對經濟形勢盲目樂觀。貨幣政策正常化，但談收緊為時尚早。
2020年3月以來經濟恢復超預期，三駕馬車中投資和出口高增，彌補消費不足。但展望2021年，就業(yè)和收入低迷，投資面臨回落壓力，出口高增難持續(xù)，消費回升難以完全對沖。1）投資面臨回落壓力。10月固定資產投資當月同比12.2%，未來，房地產調控延續(xù)、財政缺錢、逆周期調節(jié)力度收斂，投資增速將見頂回落。2）出口高增難以持續(xù)。10月出口同比11.4%，主要拉力是防疫物資產品出口、外需恢復及中國生產替代效應。未來，隨著歐美疫情緩解、經濟逐步恢復、疫苗大面積使用，“疫情受益型”出口將放緩并向均值回歸。3）消費回升難以對沖。10月社零同比增速仍處低位，未來，受就業(yè)形勢嚴峻、居民收入下滑制約，消費反彈空間有限。
我們判斷，未來1-2個季度經濟數據延續(xù)3月份以來的慣性和政策滯后效應，但明年1季度之后經濟同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經濟頂。因此，慎勿對經濟形勢盲目樂觀，慎談貨幣政策收緊。

6、從通脹來看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續(xù)低迷，回升動力偏弱。

  豬周期見頂帶動CPI下行破1，達到2010年以來最低水平。10月CPI同比0.5%，比上月下降1.2個百分點，環(huán)比降至-0.3%，比上月下降0.5個百分點。豬周期見頂，帶動CPI快速下行破1，已回落至2010年以來的最低水平。
PPI持續(xù)低迷，核心CPI維持低位。10月PPI下降2.1%，與上月持平，主要受國際原油價格震蕩下行影響。未來，投資存在高位回落風險、出口高增可持續(xù)性存疑，PPI回升動力偏弱。核心CPI同比連續(xù)4個月維持在0.5%，為有數據統(tǒng)計以來的歷史最低水平。
  
7、從海外來看，疫情持續(xù)時間可能超預期，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續(xù)累積，國際環(huán)境不穩(wěn)定不確定性依然較強。
海外疫情反復，全球經濟延續(xù)恢復但力度較弱，主要經濟體公共部門債務攀升、金融風險持續(xù)累積。1）海外疫情仍未得到有效控制。美國、歐洲二次爆發(fā)，印度、巴西等地新增確診病例持續(xù)上升。2）全球經濟總體延續(xù)恢復但力度較弱。據IMF預測，2020年全球經濟萎縮幅度達4.4%。3）歐美日等主要經濟體維持寬松貨幣政策，金融風險持續(xù)累積。主要經濟體央行維持低利率政策不變、資產購買規(guī)模不變，資產負債表規(guī)模維持高位，宏觀政策空間進一步壓縮，經濟金融脆弱性加深。4）國際環(huán)境不穩(wěn)定、不確定性仍強。保護主義單邊主義上升，地緣政治緊張局勢抬頭，部分國家經貿摩擦深化。拜登勝選，但美國兩黨已達成遏制中國的共識，不可盲目樂觀。
展望未來，多重風險仍存。其一，全球疫情持續(xù)時間可能超預期。其二，發(fā)達經濟體公共債務規(guī)模大幅攀升，財政可持續(xù)性風險值得關注。其三，金融風險隱患上升，金融市場表現與基本面脫節(jié)，未來存在回調風險。

  
8、展望未來，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，兼顧穩(wěn)增長與防風險。
其一，貨幣政策保持穩(wěn)健中性，強調跨周期調節(jié)，處理好內外部均衡和長短期關系。隨著經濟向潛在增速恢復，貨幣政策回歸正常化。但海內外多重風險仍存，經濟恢復基礎不牢，貨幣政策宜保持穩(wěn)健中性，不宜對經濟形勢盲目樂觀。
其二，貨幣政策精準導向，繼續(xù)加大對新基建等符合新發(fā)展理念相關領域的支持力度。再貸款再貼現、直達實體的貨幣政策工具、MPA考核等結構性貨幣政策繼續(xù)發(fā)力，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術等領域。
其三，持續(xù)深化LPR改革，健全市場化利率形成和傳導機制，綜合施策促進實體經濟融資成本進一步下行。短期內政策利率降低或提升的概率均不高，央行將以“綜合施策”方式，通過深化LPR改革、推進利率市場化、降費讓利等舉措，推動實體融資成本下行，實現金融系統(tǒng)向實體經濟讓利。
其四，金融監(jiān)管或將成為明年重要的政策主線之一。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實現宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風險。