【2021年04月06日】任澤平：拜登3萬億美元基建刺激計(jì)劃絕大部分通過超發(fā)貨幣實(shí)現(xiàn)

任澤平：拜登3萬億美元基建刺激計(jì)劃絕大部分通過超發(fā)貨幣實(shí)現(xiàn)

2021年04月06日

         4月6日，任澤平在宏觀策略報(bào)告會(huì)上表示，拜登3萬億美元基建刺激計(jì)劃，不太可能通過短期增稅實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上絕大部分通過超發(fā)貨幣實(shí)現(xiàn)，美元流動(dòng)性泛濫。需求的回復(fù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)支撐不了這一次的全球通脹，包括廣義資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　延伸閱讀：

　　拜登基建項(xiàng)目或打折扣市場對通脹有恐慌預(yù)期

　　要如何看待拜登政府力推總額約2.25萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一攬子計(jì)劃的基礎(chǔ)建設(shè)計(jì)劃實(shí)施前景？又要如何看待當(dāng)下拜登政府的財(cái)政貨幣政策思路？如此龐大的連續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是否會(huì)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)過熱并引發(fā)通脹危險(xiǎn)？

　　在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)，恒生中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹表示，目前美國財(cái)政貨幣政策形成了一個(gè)合作“不分家”局面，現(xiàn)代貨幣理論(MMT)體現(xiàn)在了美國貨幣政策思路之中，且符合民主的訴求：不需要收稅，只需大量印錢，且在低利率環(huán)境中，民眾的福祉看起來也沒有損失，債務(wù)可持續(xù)性也沒有問題。

　　在她看來，拜登政府的基建計(jì)劃由于兩黨政治等諸多問題可能最終在支出規(guī)模上要打個(gè)折，比如縮減到1萬億~1.5萬億美元，同時(shí)亦由于兩黨政治立場和財(cái)政態(tài)度分化問題，在州一級層面實(shí)施時(shí)恐不會(huì)那么順利。

　　第一財(cái)經(jīng)：美國的貨幣政策是否受到了現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的指導(dǎo)？

　　王丹：是的，MMT體現(xiàn)在美國的貨幣政策思路中。當(dāng)下該理論在美政界中最大支持者是(美國財(cái)長)耶倫(Janet Yellen)。耶倫的出發(fā)點(diǎn)是，美國的基建法案需要有所謂的持續(xù)融資，要么就得發(fā)政府債券，要么就得增稅?，F(xiàn)在看來，增稅這一手段幾乎是不太可能達(dá)成效果的，因?yàn)橹荒芙o最頂層的富人增稅，還有給制造業(yè)增稅，但這是很有限的。但如果讓央行(即美聯(lián)儲(chǔ))出手買政府債券，這是可以接受的，且成本非常低。所以，耶倫的表態(tài)和美國總統(tǒng)拜登的表態(tài)都是一致的，他們覺得這是一個(gè)好主意。

　　第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為這一理論中的潛在不足之處是在什么地方？

　　王丹：這一理論最大的不足是，首先這是一個(gè)非常嶄新的理論。MMT實(shí)際上顛覆了以往經(jīng)濟(jì)學(xué)的認(rèn)知，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里加了一個(gè)負(fù)杠桿。央行應(yīng)負(fù)責(zé)管理通脹，且央行和財(cái)政部的職能是分開的。但是現(xiàn)在看起來其實(shí)是央行決定支出，財(cái)政部是在負(fù)責(zé)調(diào)節(jié)支出、控制通脹，所以就形成了一個(gè)合作式的財(cái)政貨幣政策不分家的局面。這同長期以來，我們提到的央行的獨(dú)立性其實(shí)是有根本性改變的。

　　此外，(美國貨幣政策)現(xiàn)在還有一個(gè)整體的思路：因?yàn)榻栀J成本非常低，只需要央行不斷印錢發(fā)錢買一切就可以了，這非常符合民主黨的理想狀態(tài)，因?yàn)檫@就不需要收稅了，只需要大量印錢，而且在這么低的利率環(huán)境中，民眾的福祉看起來也沒有損失，債務(wù)可持續(xù)性也沒有問題。

　　但這里的問題是：沒有免費(fèi)的午餐。大家過去沒有見過先例，但是這個(gè)成本一定會(huì)發(fā)生，只是你不知道是在什么時(shí)候以什么方式發(fā)生。

　　我認(rèn)為，MMT在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中最接近“流動(dòng)性陷阱”問題。也就是說，當(dāng)利率低到一定程度之后，無論取多少錢，其實(shí)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)都沒有效果。各個(gè)國家搞量化寬松(QE)，央行不停地購買政府債券，但這種方法沒有推高實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格，沒有產(chǎn)生一個(gè)信號(hào)提示作用，沒有推高工廠產(chǎn)出，也沒有推高工人工資水平。但是，它推高了資產(chǎn)價(jià)格，這其實(shí)是把廣義的通脹推高了。短期來看，我不認(rèn)為這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有太大的傷害，畢竟借貸成本很低。但是，我覺得這對于金融系統(tǒng)長期的傷害是比較大的，因?yàn)樗鼤?huì)讓整個(gè)資本市場變得非常脆弱，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，它的波動(dòng)就會(huì)非常之大。

　　第一財(cái)經(jīng)：拜登又計(jì)劃用加稅的方式為基建項(xiàng)目的支出籌資，你認(rèn)為這種手段是可行的嗎？

　　王丹：對于拜登正在力推的2.25萬億美元的基建項(xiàng)目，現(xiàn)在國會(huì)還沒有通過，因?yàn)楣埠忘h表示了強(qiáng)烈的反對。我認(rèn)為，即使最后該法案得以通過，如果是按照現(xiàn)在的規(guī)模通過的，我還是有點(diǎn)驚奇的。因?yàn)槲夜烙?jì)該法案在支出規(guī)模上要打個(gè)折，比如縮減到1萬億~1.5萬億美元。

　　其次，假如法案真的通過了，后續(xù)也會(huì)有一連串問題。因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目的執(zhí)行是在州政府層面的，聯(lián)邦政府提出的2萬億美元到后面肯定是不夠用的。在推基建的過程中，如果是在州內(nèi)的項(xiàng)目可能還好說一點(diǎn)，但如果是跨州的項(xiàng)目，比如拜登提出的州際公路和州際鐵路，我不知道在政治上如何能推動(dòng)，尤其是有不少州和州之間在政治立場和財(cái)政的態(tài)度上是有很大分化的。

　　第一財(cái)經(jīng)：奧巴馬政府時(shí)期的基建計(jì)劃并不是很成功，你認(rèn)為拜登推行這個(gè)2萬億美元基建方案的真正訴求是什么？是否即使將來規(guī)模打了折扣，但只要能推行下去，它就會(huì)產(chǎn)生積極影響呢？

　　王丹：我認(rèn)為拜登是想在任期初期定下一個(gè)基調(diào)。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美國犯了一個(gè)錯(cuò)誤，即推出的刺激法案不夠大。這導(dǎo)致后來出現(xiàn)了一種反思，就是很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說的“好事再多也不為過”，意思是刺激計(jì)劃一定要“過火”，要特別大才行。1.9萬億美元的刺激法案和去年的刺激計(jì)劃一樣都是針對消費(fèi)的，是轉(zhuǎn)瞬即逝的，沒有持續(xù)的推動(dòng)作用。

　　所以，美國下一個(gè)比較大的計(jì)劃就是推動(dòng)基建。我認(rèn)為這個(gè)政策的基調(diào)是正確的，美國必須要找到一些能夠長期引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的抓手，而基建是很好的一個(gè)起點(diǎn)。只不過，該計(jì)劃在執(zhí)行層面肯定要打折扣，于是拜登政府一開始就把這個(gè)計(jì)劃的目標(biāo)設(shè)定得高一點(diǎn)，等著看最終能夠達(dá)到什么樣的效果。

　　第一財(cái)經(jīng)：美國接連推出了巨大的經(jīng)濟(jì)刺激法案，這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致很多人擔(dān)心的美國“經(jīng)濟(jì)過熱”的情況出現(xiàn)？

　　王丹：我認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)會(huì)“過熱”。根據(jù)對經(jīng)濟(jì)實(shí)際刺激的計(jì)算，1.9萬億美元法案產(chǎn)生的大部分影響基本上會(huì)在今年第三季度顯現(xiàn)。大部分美國人拿到刺激金是不會(huì)儲(chǔ)存的，最終渠道是兩個(gè)，一部分被消費(fèi)掉，另一部分就是放在股市或者其他金融資產(chǎn)里。從去年的數(shù)據(jù)看，每一次美國發(fā)錢的時(shí)候，中國的跨境電商和中國出口商都會(huì)受益，所以美國發(fā)錢很大程度上也是在給其他國家的經(jīng)濟(jì)助力的。換言之，美國刺激政策給美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)助力只是其中的一部分，并不是說所有的影響都在美國。

　　但是，我認(rèn)為這種經(jīng)濟(jì)過熱不會(huì)持續(xù)到明年。一方面，計(jì)劃中的基礎(chǔ)設(shè)施法案的落地效果會(huì)比現(xiàn)在的數(shù)字打折扣，而且持續(xù)的時(shí)間會(huì)非常長。另一方面，美國的經(jīng)濟(jì)基本面也不會(huì)因?yàn)楹暧^政策而改變。具體來說，雖然在疫情之后，美國采取了一系列宏觀政策，比如貨幣和財(cái)政政策結(jié)合運(yùn)用，但我不相信這會(huì)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)因此更好，而且還長期過熱。

　　從政治上來看，美國(兩黨)也沒有基礎(chǔ)能夠達(dá)成一致，推出一些對國家經(jīng)濟(jì)有益的項(xiàng)目。再加上美國勞動(dòng)力市場現(xiàn)在又非常疲軟，重建勞動(dòng)力市場也還是需要時(shí)間的。綜合來看，我覺得美國經(jīng)濟(jì)過熱沒有基礎(chǔ)。更有可能發(fā)生的是，到明年之后，美國經(jīng)濟(jì)就回歸到歷史趨勢上去，即大約2%~3%的年增長率。

　　第一財(cái)經(jīng)：雖然現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)是冷靜的，但感覺市場并不太相信美聯(lián)儲(chǔ)，市場本身認(rèn)為已經(jīng)出現(xiàn)了通脹的信號(hào)，這是因?yàn)槭裁矗?/font>

　　王丹：我認(rèn)為這背后的原因就是市場特別恐慌。因?yàn)閺囊咔殚_始到現(xiàn)在，市場經(jīng)過了多輪漲跌，比如說好幾次的人民幣大漲大跌和股市大漲大跌，這都是大家沒有預(yù)料到的，所以整體上這根弦就會(huì)繃得比較緊，全世界投資者都是如此，只要一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)開始瘋狂轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。再加上，市場看見每個(gè)國家都在搞量化寬松，從一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)來判斷，如此大規(guī)模的量化寬松再加上一波接一波的財(cái)政刺激，市場的恐慌也有一定的根據(jù)。

　　但是，如果更理智地看歷史數(shù)據(jù)的話，其實(shí)并不用這么恐慌。但絕大部分的投資者作為散戶來講，也沒有必要了解這么多經(jīng)濟(jì)學(xué)。投資者看到趨勢之后，肯定就會(huì)跟著趨勢走，從而起到推波助瀾的作用。

　　第一財(cái)經(jīng)：近期，美國10年期通脹保值國債(TIPS)損益平衡通脹率持續(xù)攀升，而10年期TIPS是市場對通貨膨脹預(yù)期的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)，這意味著市場投資者正爭相對沖投資組合的通脹風(fēng)險(xiǎn)。怎么看待這一現(xiàn)象？

　　王丹：這是很奇怪的一件事情，因?yàn)楝F(xiàn)在明明沒有發(fā)生通脹，有的只是通脹預(yù)期而已。過去很長一段時(shí)間內(nèi)，美國的通脹水平都是百分之零點(diǎn)幾，2月的通脹率稍微高一點(diǎn)，但也只有0.4%。

　　在2008~2009年金融危機(jī)剛剛發(fā)生，我們曾發(fā)現(xiàn)預(yù)測性最好的模型就是隨機(jī)游走模型。也就是說，無論你控制了多少其他變量，時(shí)間區(qū)間拉長或縮短，最后結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不管是預(yù)測一個(gè)月后、一季度后還是一年后，預(yù)測未來通脹最好的指標(biāo)就是現(xiàn)在的通脹率。而通脹預(yù)期是沒有用的，它與實(shí)際的通脹沒有什么關(guān)系。

　　美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年有幾篇文章也發(fā)表過這個(gè)結(jié)論，也在美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)上發(fā)布過。所以美聯(lián)儲(chǔ)對此是非常理解的，只是他們需要一些比較容易解釋的指標(biāo)，比如失業(yè)率和通脹預(yù)期，但他們制定政策的時(shí)候是不能夠根據(jù)這些指標(biāo)的。因?yàn)榉评账骨€說的通脹和失業(yè)率的關(guān)系從上世紀(jì)70年代以后就已經(jīng)不適用了，通脹預(yù)期和通脹也沒有關(guān)系。所以，最后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取什么樣的宏觀政策，并不取決于市場的通脹預(yù)期。

　　第一財(cái)經(jīng)：如果美國出現(xiàn)通脹，這對中國以及其他發(fā)展中國家和新興市場有何影響，我們應(yīng)該如何應(yīng)對？

　　王丹：雖然我并不認(rèn)為美國會(huì)出現(xiàn)通脹，但如果通脹真的發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)肯定會(huì)很快有動(dòng)作，通過加息把通脹拉低。但前提是，通脹必須持續(xù)比較長的一段時(shí)間。在去年的全球央行會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)說過要看“一段時(shí)期內(nèi)”的平均通脹?！耙欢螘r(shí)期內(nèi)”可以是幾個(gè)季度，也可以是一兩年，就看到最后如何定義。

　　美國通脹抬高后，中國最好的應(yīng)對方式就是跟著美國。因?yàn)槿绻みM(jìn)，加息更猛的話，其實(shí)對于中國本身經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)很大，因?yàn)檫@會(huì)增加人民幣升值壓力。

來源：東方財(cái)富網(wǎng)（http://stock.eastmoney.com/a/202104061873412934.html）