【2020年05月28日】破解超低利率之道

文：恒大研究院 方思元 梁珣


摘要
超低利率對主要經(jīng)濟體帶來明顯影響，深刻改變金融環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并在全球范圍內(nèi)形成嚴峻的社會問題，甚至重塑世界格局。繼《全球超低利率之謎》，本文旨在分析超低利率的影響與破解之道。
金融環(huán)境：長期超低利率是金融風險之源。1980年以來全球主要經(jīng)濟體利率持續(xù)下降，引發(fā)杠桿水平大幅提升、資產(chǎn)價格泡沫、加劇金融體系脆弱性，金融危機爆發(fā)間隔從此前7年1次提升到2年1次，影響深遠的大危機明顯增多，對金融環(huán)境造成劇烈沖擊。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)：超低利率刺激過度消費，產(chǎn)業(yè)空心化，影響創(chuàng)新能力和競爭力。1980年以來，超低利率刺激主要經(jīng)濟體消費占比大幅提升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，在美國造成高貿(mào)易逆差、貨幣超發(fā)，在歐洲造成高政府債務，導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化、實體經(jīng)濟空心化，壓縮投資空間，影響技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟長期競爭力。
社會結(jié)構(gòu)：超低利率造成貧富差距拉大、社會階層固化、民粹主義和逆全球化。超低利率對金融和經(jīng)濟的影響滲透到社會領域：在金融方面，持續(xù)上漲的資產(chǎn)價格使富有階層更為獲益，頻繁爆發(fā)的金融危機劇烈沖擊經(jīng)濟和就業(yè)，且歷次金融危機后，超低利率刺激富裕階層資產(chǎn)再度增長，中低收入階層則缺少財產(chǎn)性收入，貧富差距加?。辉诮?jīng)濟方面，產(chǎn)業(yè)空心化造成大量制造業(yè)工人失業(yè)，中產(chǎn)階級萎縮。而社會問題長期積累，結(jié)構(gòu)改革停滯不前，經(jīng)濟持續(xù)低迷，又再度依賴寬松貨幣政策刺激，惡性循環(huán)。
總結(jié)主要經(jīng)濟體超低利率的教訓：一是過度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟是風險根源，歐美均面臨高債務和低利率的惡性循環(huán)，高杠桿債務倒逼央行為財政赤字埋單，壓制利率，甚至財政赤字貨幣化；二是金融、經(jīng)濟和社會結(jié)構(gòu)性改革缺位，經(jīng)濟潛在增長率持續(xù)下降，金融監(jiān)管滯后、對投資重視不足、教育資源分配不均、社會階層流動性變差。
當前我國利率尚處正常區(qū)間，但在長期同樣面臨人口老齡化、技術(shù)進步放緩、經(jīng)濟潛在增長率下降、杠桿率較高等問題。未來根本上要通過改革開放、啟動新基建、促進創(chuàng)新、放開并鼓勵生育、加大教育投入、促進社會階層流動等，促進全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟潛在增長率和自然利率提升。同時，要充分吸取發(fā)達國家陷入超低利率困境的教訓，防止過度依賴貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進經(jīng)濟金融平穩(wěn)健康發(fā)展。
1）清醒地認識到，持續(xù)依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟是飲鴆止渴，不要把歐美的教訓當經(jīng)驗。貨幣政策可以緩解流動性危機，但無法解決結(jié)構(gòu)性和體制性問題。正確的危機應對措施是先通過貨幣政策放松緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。
2）重視投資在經(jīng)濟中的作用，無論貨幣還是財政政策，都會增加債務或增加貨幣發(fā)行，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入。純粹通過貨幣超發(fā)刺激消費不會有資本形成，而有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)。通過財政貨幣政策刺激投資尤其基礎設施投資比單純刺激消費效果更好。
3）在金融領域，加強宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合，防范局部金融風險爆發(fā)，穩(wěn)步化解金融體系風險；在經(jīng)濟領域，推動市場和創(chuàng)新導向的結(jié)構(gòu)性改革，平衡虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)空心化，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，重塑經(jīng)濟新增長點；在社會領域，注重教育資源均衡，促進社會階層流動。
4）長期來看，盡快全面放開并鼓勵生育，提高經(jīng)濟潛在增長率。積極應對人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，讓生育權(quán)回歸家庭自主，加快構(gòu)建生育支持體系。一是實行差異化的個稅抵扣及經(jīng)濟補貼政策。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%。三是進一步完善女性就業(yè)權(quán)益保障。四是加強保障非婚生育的平等權(quán)利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房價長期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。
5）新基建是應對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，化危為機。新基建經(jīng)濟學是應對經(jīng)濟金融危機的一次思想革命，人類社會認知的一大進步，我們長期旗幟鮮明倡導。（參考：2020年2月《是該啟動“新”一輪基建了》、3月《中國新基建研究報告》等）
6）以六大結(jié)構(gòu)性改革為突破口，釋放增長潛力：培育新的經(jīng)濟增長點，放開汽車、金融、能源、電信電力等領域；深化國企改革，落實競爭中性和所有制中性；建立居住導向的住房制度和長效機制，最關鍵的是人地掛鉤和金融穩(wěn)定；進行減稅降費和大規(guī)模的基建；大力發(fā)展多層次資本市場；調(diào)動地方政府和企業(yè)家的積極性。
  風險提示：政策推動不及預期等

目錄
1 超低利率對金融環(huán)境的影響：杠桿高企、資產(chǎn)價格泡沫、金融危機頻發(fā)
1.1 前40年，利率整體上升，杠桿水平處于低位、資產(chǎn)價格溫和上漲
1.2 后40年，長期超低利率疊加金融管制放松導致杠桿抬升、資產(chǎn)價格猛漲，金融危機頻發(fā)
1.3 總結(jié)：超低利率是金融風險之源
2 超低利率對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響：刺激過度消費，造成產(chǎn)業(yè)空心化、長期增長潛力弱化
2.1 前40年，部分發(fā)達國家已經(jīng)成為消費主導型經(jīng)濟體
2.2 后40年，長期超低利率進一步刺激消費，而消費占比并非越高越好，逐步造成產(chǎn)業(yè)空心化、影響技術(shù)創(chuàng)新
2.3 總結(jié)：過度消費下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，損害長期競爭力
3 超低利率對社會結(jié)構(gòu)的影響：貧富分化、社會階層固化、民粹主義與逆全球化
3.1 前40年，主要經(jīng)濟體貧富差距不顯著
3.2 后40年，貧富差距日益擴大，社會問題凸顯
3.3 總結(jié)：超低利率通過對金融和經(jīng)濟的影響造成社會問題，而經(jīng)濟及社會問題的積累再度強化超低利率
4 如何應對？
4.1 持續(xù)依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟是飲鴆止渴，不能把教訓當經(jīng)驗
4.2 重視投資在經(jīng)濟中的作用，無論貨幣還是財政政策，都會增加債務或增加貨幣發(fā)行，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入
4.3 完善金融監(jiān)管，加強宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合
4.4 推動市場和創(chuàng)新導向的結(jié)構(gòu)性改革
4.5 注重教育資源均衡，促進社會各個階層流動
4.6 長期來看，盡快全面放開并鼓勵生育，提高經(jīng)濟潛在增長率
4.7 新基建是短期應對金融危機和長期調(diào)結(jié)構(gòu)的最簡單有效辦法
4.8 以六大改革為突破口


正文
我們正處于有記載以來最低利率區(qū)間，此前在《全球超低利率之謎》中，我們以1980年為界，通過對比前40年與后40年的實際情況，得出兩條結(jié)論：一是經(jīng)濟潛在增長率的下降是導致長期自然利率下降的重要原因，二是后40年主要國家及經(jīng)濟體對于貨幣政策的過度依賴，導致全球陷入超低利率困境。
長期以來的超低利率，已經(jīng)對世界格局產(chǎn)生深刻影響。我們同樣采用對比的方式，通過對比前40年與后40年，從金融環(huán)境、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、社會結(jié)構(gòu)三個視角，以期全面梳理超低利率的影響，以及探討面對這些陷入超低利率的教訓，未來該如何應對。

1 超低利率對金融環(huán)境的影響：杠桿高企、資產(chǎn)價格泡沫、金融危機頻發(fā)
1.1 前40年，利率整體上升，杠桿水平處于低位、資產(chǎn)價格溫和上漲
二戰(zhàn)后到20世紀80年代，各國經(jīng)濟逐步復蘇，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟恢復增長，日本等追趕型經(jīng)濟體進入高速增長期，在這一階段，通脹是各經(jīng)濟體主要關注問題，緊縮型貨幣政策使用率更高，全球主要經(jīng)濟體利率出現(xiàn)一個較長的上行期。同時，美國主導建立的布雷頓森林體系結(jié)束了二戰(zhàn)前國際金融領域、貨幣制度的混亂，實現(xiàn)戰(zhàn)后三十余年國際金融秩序的穩(wěn)定。
在這一階段，金融環(huán)境相對穩(wěn)定：1）債務負擔減輕，隨著經(jīng)濟復蘇，企業(yè)盈利和居民收入改善，全球整體杠桿率從高位下降后保持低位，80年代前，全球杠桿率約為30%；2）資產(chǎn)價格溫和上漲，股票市場、房地產(chǎn)市場價格平穩(wěn)，以美國為例，1945-1980年，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、名義房價指數(shù)年均復合增長分別為5.3%、5.4%。

1.2 后40年，長期超低利率疊加金融管制放松導致杠桿抬升、資產(chǎn)價格猛漲，金融危機頻發(fā)
80年代主要發(fā)達國家受滯漲影響，從凱恩斯主義向新自由主義過渡，推行自由市場經(jīng)濟，替代政府干預經(jīng)濟，帶動新的經(jīng)濟增長。然而寬松的宏觀政策、不斷放松的金融管制導致金融系統(tǒng)風險積聚。尤其90年代末以來，美國為應對經(jīng)濟增長放緩，連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，歐元區(qū)成立初期，為抗擊未來的通脹風險普遍下調(diào)利率，日本在泡沫經(jīng)濟破滅后，持續(xù)加大寬松力度，推出量寬政策，全球主要經(jīng)濟體杠桿水平基本同步提升，資產(chǎn)價格上漲脫離基本面。伴隨政策收緊、監(jiān)管趨嚴、流動性退潮等，出現(xiàn)債務不可持續(xù)、資產(chǎn)價格泡沫破裂，引發(fā)嚴重危機。
1.2.1 超低利率下，全球杠桿率持續(xù)提升，各國資產(chǎn)負債表愈發(fā)脆弱
長期超低利率環(huán)境下，經(jīng)濟體各部門輪番加杠桿，償債壓力提升，而 債務的持續(xù)依賴低利率，保持債務成本增速低于債務水平增速，導致低利率與高杠桿形成惡性循環(huán)，各國資產(chǎn)負債表愈發(fā)脆弱。
國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,截至2019年底，全球債務水平已達到255萬億美元，占GDP的比重為322％，達到80年代以來的峰值。1）發(fā)達國家整體杠桿持續(xù)提升。1980年至今，美國在歷次經(jīng)濟下行期降息幅度均超過前期加息幅度，非金融部門整體杠桿率由135.8%上升至250%。2）新興市場國家資本大量流入，債務水平增加。伴隨全球金融開放推進，新興市場流入大量資本，2007-2019年新興市場債務水平由21.3萬億增長3.3倍至71萬億美元，遠高于發(fā)達國家的1.2倍,占比升至GDP的220%。

1.2.2 各主要市場資產(chǎn)價格持續(xù)偏離經(jīng)濟基本面
長期超低利率伴隨充足的流動性，而實體經(jīng)濟吸收流動性有限，大量資金涌入資本市場，資產(chǎn)價格泡沫積聚。
以美國、日本為例，1）美國方面，1980-2006年美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)年均復合增長10.3%，房價在2000-2006年年均增速達9.1%。次貸危機后，超前寬松催生美國股市11年長牛，2011-2019年美國道瓊斯指數(shù)年均復合漲幅達10.5%。2）日本方面，1980-1990年泡沫破滅前日經(jīng)225指數(shù)上漲444%，OECD實際房價指數(shù)上漲55.8%。2008年危機后，全球?qū)捤梢鹑毡竟墒屑胺康禺a(chǎn)市場在2013年以來明顯上漲，而同期經(jīng)濟持續(xù)低迷。

1.2.3 長期超低利率環(huán)境下，金融脆弱性暴露，危機頻發(fā)
80年代以來，金融危機爆發(fā)間隔時間變短、頻率變高，從二戰(zhàn)前的約平均7年1次提升到約平均2年1次，且影響范圍更廣的危機數(shù)量明顯增多。從1980年至今，全球陸續(xù)發(fā)生的大危機包括80年代拉美債務危機、80年代末美國儲貸危機，90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅危機、1997年亞洲債務危機、2008年次貸危機、2020年美國流動性危機。歷次危機表象各不相同，然而從根源來看，均是因為長期貨幣寬松，利率低位，金融監(jiān)管缺失，金融脆弱性暴露。
1）80年代拉美債務危機，危機前拉美國家外債大幅攀升，隨著美聯(lián)儲加息、國際貿(mào)易惡化，資本大量流出，貨幣大幅貶值，引爆債務危機。2）80年代末美國儲貸危機,危機前存款性金融機構(gòu)監(jiān)管放松、貨幣寬松、信貸擴張，房產(chǎn)投機盛行、泡沫堆積, 隨后政策緊縮、股市暴跌，房貸違約大幅上升，大量儲貸協(xié)會破產(chǎn)。3）90年代日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，危機前日本金融自由化加速、貨幣寬松，資產(chǎn)價格快速上漲。隨后政策緊縮，股價房價暴跌，日本陷入“失去的二十年”。4）1997年亞洲債務危機，亞洲地區(qū)高利率環(huán)境疊加金融自由化，大量國際資本流入，催生泡沫。隨著美聯(lián)儲加息、資本流出，固定匯率制崩盤、貨幣貶值，金融風暴爆發(fā)。5）2008年次貸危機，流動性過剩、政策刺激、金融創(chuàng)新共同催生了美國房市股市泡沫，隨著政策收緊，次貸危機爆發(fā)并迅速升級為國際金融經(jīng)濟危機。6）2020年美國流動性危機，長期超低利率環(huán)境下金融脆弱性加劇，美股泡沫堆積、企業(yè)杠桿高企，疫情成為導火索，造成美股斷崖式下跌。

1.3 總結(jié)：超低利率是金融風險之源
長期超低利率是金融環(huán)境紊亂、金融系統(tǒng)脆弱的風險之源，而金融管制放松、監(jiān)管缺位進一步導致資金大幅流向股市、房市，加大金融系統(tǒng)性風險，一旦債務不可持續(xù)、泡沫破裂將會顯著沖擊金融、經(jīng)濟領域。
一是長期超低利率環(huán)境直接催生高杠桿、資產(chǎn)泡沫，兩者疊加引發(fā)金融危機。1)債務風險暴露，從經(jīng)濟體各部門看，政府、居民和企業(yè)部門在超低利率下持續(xù)舉債，償債壓力提升，資產(chǎn)負債表惡化。從不同經(jīng)濟體看，部分新興市場國家過度依賴外部債務滿足公共支出和刺激經(jīng)濟增長，受外部環(huán)境影響極大，風險易暴露。2)資產(chǎn)價格泡沫破裂，持續(xù)偏離基本面的資產(chǎn)價格上漲造成風險不斷積聚，一旦經(jīng)濟面臨短期沖擊因素，極有可能發(fā)生非理性市場踩踏事件，刺破資產(chǎn)泡沫。而當資產(chǎn)價格泡沫是由杠桿支撐的，泡沫破滅將會毀滅性地打擊金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，造成金融機構(gòu)破產(chǎn)，信用收縮，經(jīng)過資產(chǎn)負債表衰退和債務通縮循環(huán)等機制，金融危機最終演變?yōu)榻?jīng)濟危機。
二是金融管制放松、監(jiān)管缺位，是加大金融不穩(wěn)定性的重要因素。80年代起，全球金融自由化、金融創(chuàng)新進程加快，缺乏監(jiān)管的金融自由化忽略金融穩(wěn)定，一方面寬松流動性大量進入股市、房市，極易形成資產(chǎn)價格泡沫，另一方面資金大量進出新興市場，影響其國內(nèi)金融資產(chǎn)價格、引發(fā)外債風險。
2 超低利率對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響：刺激過度消費，造成產(chǎn)業(yè)空心化、長期增長潛力弱化
2.1 前40年，部分發(fā)達國家已經(jīng)成為消費主導型經(jīng)濟體
在前40年，歐美等發(fā)達國家已經(jīng)形成以消費占主導地位的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在1980年前，美國消費占GDP的比重已經(jīng)達到75%左右，英國消費占GDP比重超過75%，日本則相對較低，但消費占比同樣達到65%。
從主要國家及經(jīng)濟體來看，消費占比提升的驅(qū)動力較多，二戰(zhàn)后嬰兒潮、歐美“消費主義”觀念、經(jīng)濟增長、收入穩(wěn)定提升、減稅、技術(shù)創(chuàng)新等均持續(xù)推動消費增長。在經(jīng)濟的三駕馬車中，出口受外需影響不確定較大，投資受庫存及產(chǎn)能周期影響，具有周期性，而居民形成的消費習慣短期難以改變，經(jīng)濟體承受的經(jīng)濟波動更小。適度的消費對于經(jīng)濟增長有穩(wěn)定器的作用。

2.2 后40年，長期超低利率進一步刺激消費，而消費占比并非越高越好，逐步造成產(chǎn)業(yè)空心化、影響技術(shù)創(chuàng)新
隨著主要國家及經(jīng)濟體利率持續(xù)下臺階，長期的超低利率對于居民和企業(yè)的行為造成了深遠影響。一是超低利率讓借貸成本大大下降，且伴隨金融產(chǎn)品創(chuàng)新及互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，消費信貸的便利性大大提高，居民逐漸養(yǎng)成借貸和分期付款的消費習慣。二是超低利率造成資產(chǎn)價格上漲，通過居民財富效應再度刺激消費。三是長期超低利率環(huán)境下，企業(yè)對利率敏感性降低，內(nèi)生投資動力不足，超低利率對于投資的刺激作用減弱，最典型的例子即次貸危機后，美國部分上市公司用發(fā)債募集的資金來回購股票，而不是投資。
80年代以來，居民消費支出占GDP比重進一步提升。美國個人消費支出占GDP比重在1980年后進入快速提升階段，由60%逐步上升至70%；英國居民消費占GDP比重自80年代起出現(xiàn)兩次上漲，由61%逐步上升至接近64%；日本則在90年代泡沫經(jīng)濟破滅后，同樣進入居民消費占比提升通道，從1990年到2015年，消費占比從52%提升至58%。

“消費驅(qū)動型經(jīng)濟”是發(fā)達國家的主要經(jīng)濟模式，也是發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的方向。然而從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的角度考慮，消費占比并非越高越好。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學經(jīng)典理論模型，消費與投資應當存在一個最優(yōu)結(jié)構(gòu)：（1）根據(jù)經(jīng)典的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)， Y=A(t)L^α K^β μ，過少的投資將減少固定資產(chǎn)積累，影響經(jīng)濟體長期供給能力和產(chǎn)出。（2）根據(jù)經(jīng)典的索羅經(jīng)濟增長模型，穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟存在消費與投資的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。當資本低于黃金律穩(wěn)態(tài)時的資本存量，需減少消費，提高投資，才能提高未來的消費水平，平衡當代與子孫后代的利益。
2.2.1 過度消費與各國經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)惡性循環(huán)
長期超低利率推動的過度消費嚴重影響歐美等經(jīng)濟體的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，形成以美國為代表的高貿(mào)易逆差、貨幣超發(fā)模式，以及以歐洲為代表的高福利、高政府債務模式。
（1）美國：過度消費導致形成巨額貿(mào)易逆差，貨幣超發(fā)
1980年以來，利率下行刺激消費進一步增長，使得美國貿(mào)易逆差進一步擴大。美國生產(chǎn)能力領先，而由于消費長期在經(jīng)濟中占據(jù)主導地位，一般制造業(yè)逐步外遷，隨著超低利率下消費需求進一步增長，國內(nèi)投資和生產(chǎn)難以滿足消費需求，需大量進口，貿(mào)易赤字成為常態(tài)且不斷加劇。從1980年開始，美國貿(mào)易逆差開始擴大，至2019年末已達-6164億元，美國已成為世界最大的貿(mào)易逆差國。
此外，美元作為國際儲備貨幣，美國又必須保持貿(mào)易逆差對外輸出美元提供國際清償能力、通過資本市場回收美元的閉環(huán)。由此導致美國無節(jié)制地靠印美元、發(fā)美債的方式獲取其他國家的商品和資源，形成貿(mào)易項下巨額逆差和資本金融項下巨額順差。

（2）歐洲：過度消費與高福利制度導致形成龐大的政府債務赤字，造成主權(quán)債務危機
在歐元區(qū)成立之初，各國利率普遍下調(diào)。在超低利率的刺激下，一方面歐洲居民部門增加借貸用于消費，消費與私人部門債務呈明顯正相關；另一方面，由于歐元區(qū)國家的典型特征是福利水平高，政府部門在超低利率刺激下增加借貸，用于各類更大規(guī)模福利項目，包括醫(yī)療保險、退休制度、失業(yè)救濟等，造成消費進一步提升，同時政府財政赤字擴大，公共福利負擔超越本身經(jīng)濟發(fā)展水平，陷入惡性循環(huán)。2001-2010年間希臘、葡萄牙和愛爾蘭福利支出年均增長9.4%、7.8%、11.1%，而經(jīng)濟年均增長只有5.6%、3.5%、5.3%，經(jīng)濟增速顯著慢于福利支出增速。
大幅攀升的公共和私人債務為危機埋下了種子。次貸危機后，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟刺激計劃出爐，各國財政負擔進一步加重，原本的流動性問題演變?yōu)閮攤芰栴}，主權(quán)債務危機爆發(fā)。

2.2.2 過度消費導致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化，實體經(jīng)濟空心化
隨著消費占比持續(xù)提升，歐美等國不斷推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟逐步出現(xiàn)虛實脫節(jié)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一化、實體經(jīng)濟空心化，錯過從新興工業(yè)中獲利的機會。從上世紀70年代開始，發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)一輪“去工業(yè)化”浪潮，在產(chǎn)業(yè)政策的認可和保護下，一般制造業(yè)開始向海外轉(zhuǎn)移，追逐企業(yè)利潤最大化，同時資源持續(xù)向服務業(yè)集中，金融房地產(chǎn)等行業(yè)迅速發(fā)展。
以美國為例，一方面，美國制造業(yè)增加值占全球比重由2001年的28.3%快速下滑至2017年的16.7%，工業(yè)經(jīng)濟地位不斷下降。另一方面，以金融、房地產(chǎn)為代表的部門快速增長，資本逐步脫離實體產(chǎn)業(yè)，1980年以來，美國金融保險、房地產(chǎn)及租賃業(yè)增加值占GDP比重由16%提升至21%，與此同時制造業(yè)占比由20%下降至11%。

2.2.3 過度消費擠占投資空間，影響技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟長期增長
根據(jù)國民經(jīng)濟恒等式，Y-C=S=I+G+NX，消費率高意味著投資率低，一定程度上擠占對科研、教育、創(chuàng)新的投資，侵蝕國民生產(chǎn)力。尤其制造業(yè)投資是新思想、新發(fā)明及專利產(chǎn)生的重要驅(qū)動力，持續(xù)低迷的投資水平，導致技術(shù)進步放緩，逐步削弱在國際市場上的競爭力。
上世紀40年代以來，美國在技術(shù)創(chuàng)新方面長期占據(jù)主導地位，但在90年代信息革命以來，美國創(chuàng)新能力的邊際增長已經(jīng)出現(xiàn)弱化。而中國在長期高投資率的影響下，技術(shù)創(chuàng)新的能力正在不斷崛起。從研發(fā)經(jīng)費和投入來看，2000年至2016年，美國R&D國內(nèi)支出年均復合增速僅為4.1%，而同期中國年均復合增速達到21.3%。從發(fā)明專利數(shù)量來看，2000年以來，美國每年新增專利申請數(shù)量增長緩慢，2018年為52萬，而同期中國每年新增專利申請數(shù)量大幅提高，2018年已達到146萬。從高科技產(chǎn)品出口額來看，2000年以來，美國高科技產(chǎn)品貿(mào)易逆差不斷擴大，同時高科技產(chǎn)品占出口比重持續(xù)下降，從90年代末超過20%降低至當前15%左右。

2.3 總結(jié)：過度消費下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，損害長期競爭力
從美國及歐元區(qū)國家案例來看，過度依賴消費作為經(jīng)濟增長的引擎，在長遠來看對于一國的競爭力以及潛在增長率存在明顯的負面影響。究其原因，長期貨幣政策寬松，超低利率過度刺激消費，加上一國結(jié)構(gòu)性改革缺位，過于重視消費而輕視投資，均對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負面影響。
一是持續(xù)的貨幣政策寬松，利率保持低位，對居民和企業(yè)的消費和投資行為產(chǎn)生長遠影響。長期超低利率環(huán)境下，居民消費意愿較強，而企業(yè)對利率敏感性降低，投資疲弱，導致經(jīng)濟體過度消費問題日益凸顯。
二是結(jié)構(gòu)性改革配合不當，發(fā)達國家出現(xiàn)“去工業(yè)化”浪潮，加速實體經(jīng)濟空心化。20世紀80年代以來，美國奉行新自由主義的理念和方式，大幅縮減政府干預，以市場力量作為決定性因素。在國內(nèi)人力成本大幅上升的背景下，企業(yè)追求收益最大化，產(chǎn)業(yè)政策支持和鼓勵制造業(yè)外移，助推產(chǎn)業(yè)空心化，導致美國工業(yè)經(jīng)濟地位顯著下降。
三是過于重視消費而輕視投資，對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新造成負面影響，侵蝕國家生產(chǎn)力和競爭力。在長期消費占主導地位的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，主要發(fā)達國家投資相對疲弱，且政策對于投資重視程度不足，一方面不利于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，另一方面也難以推動對于長期性、結(jié)構(gòu)性問題的調(diào)整。全球金融危機后，主要發(fā)達國家對于削減消費，增加投資有較高的呼聲。

3 超低利率對社會結(jié)構(gòu)的影響：貧富分化、社會階層固化、民粹主義與逆全球化
3.1 前40年，主要經(jīng)濟體貧富差距不顯著
二戰(zhàn)后，美歐等經(jīng)濟體生產(chǎn)率出現(xiàn)持續(xù)快速增長，經(jīng)濟逐步復蘇，金融環(huán)境穩(wěn)定，同時在這一階段，各國進行廣泛社會改革，兼顧生產(chǎn)效率與公平分配，貧富差距明顯改善。
從40年代到80年代，在歐洲，法國10%最高收入群體收入占比從42.2%降至30.6%，50%最低收入群體收入占比由17.1%上升到23.4%；德國前10%收入群體的收入占比從33.1%降至29.2%；在美國，收入差距同樣呈明顯縮小態(tài)勢，同時階級流動通道通暢，從“絕對流動性”這一指標來看（全社會子女30歲時收入超過其父母30歲時收入的比例），美國在40到70年代，絕對流動性均在60%以上，意味著大多數(shù)在這一階段出生的人群，在30歲時的收入都能超過父母，階級躍升通道通暢。

3.2 后40年，貧富差距日益擴大，社會問題凸顯
3.2.1 超低利率造成貧富分化
20世紀80年代以來，隨著利率不斷下臺階，超低利率通過對金融環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響，進而滲透到社會領域，造成貧富差距不斷拉大。
在金融領域，一是長期超低利率環(huán)境推高房價、股價等資產(chǎn)價格，使擁有資產(chǎn)最多的富裕階層相對受益；二是金融危機對經(jīng)濟發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會矛盾；三是歷次金融危機后，均伴隨貧富差距拉大，資產(chǎn)價格泡沫破裂對富裕階層影響更小。富裕階層配置全球房地產(chǎn)及股票、信托等金融資產(chǎn)，而中低收入階層主要配置房產(chǎn)，危機爆發(fā)時，1）富裕階層資產(chǎn)配置分散更能規(guī)避風險，而中低家庭財富因房價下跌而大幅縮水，甚至因房貸違約失去房產(chǎn)；2）富裕階層更受益于政府救市計劃，抄底金融資產(chǎn)、資產(chǎn)價格上漲、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押獲得信貸，而中低收入階層因失去房產(chǎn)無法再度分享資產(chǎn)價值增長的紅利。
在經(jīng)濟領域，西方國家推行的減稅政策對富裕階層邊際改善更明顯，拉大收入差距，此外過度消費、制造業(yè)外移、產(chǎn)業(yè)空心化，造成制造業(yè)工人失業(yè)，中產(chǎn)階級比例縮減，貧富差距加劇。
1981-2018年美國人均GDP平穩(wěn)上升，漲幅達351.5%，但家庭收入的中位數(shù)只增長了251.3%。據(jù)美國商務部普查局統(tǒng)計，1981-2014年，美國1%高收入戶占總收入的比重由11.1%上升至20.2%，全部住戶收入基尼系數(shù)由0.41升至0.48，距離貧富差距“警戒線”0.4越來越遠。

3.2.2 超低利率加劇階級固化
日益拉大的貧富差距，使得社會資源分配愈發(fā)不均，教育機會不平等，底層人民躍升途徑受阻。根據(jù)Turchin編制的美國“精英指數(shù)”（圖中紅線）和“平民福利指數(shù)”（圖中綠線)，80年代起精英指數(shù)增長顯著提升，表明美國高等教育學費越來越貴，貧富差距和政治觀點差距迅速拉大，階級跨越難度明顯增加。1984-2019年，美國大學學費上漲了7.3倍，遠超CPI（1.5倍），住房租金（2.2倍）和醫(yī)療服務（2.7倍）。高昂的學費支出 ，使得在美國頂尖私立大學中，來自頂層1%家庭的學生高達14.5%，來自底層50%、20%的家庭分別僅占13.5%、3.8%。

3.2.3 超低利率導致民粹主義和逆全球化
長期貧富差距的拉大、中產(chǎn)階級的沒落，激化了社會矛盾，助長了底層人民對精英階層的不滿，政治強權(quán)人物紛紛上臺，民粹主義和逆全球化抬頭。
1）民粹主義愈演愈烈，社會矛盾進一步激化。階層流動性下降導致各階層之間政治觀點對立。根據(jù)達里奧的分析，全球民粹主義當前已向歷史最高峰靠近。美國方面，出生于1981-1996年的一代受到階層固化影響，收入不足、背負巨額貸款、遭遇次貸危機引發(fā)的“大衰退”，成為“占領華爾街”運動的主要發(fā)動者和支持者。2016年特朗普的上臺是民粹主義興起的代表性事件，其上任后相繼提出了種族隔離墻、保護主義及反全球化經(jīng)濟等政策，行事作風激進。歐洲方面，2010年難民危機助長民眾排外情緒，右翼勢力借此在2014年5月的歐洲議會選舉中成為最大贏家；2018年3月意大利民粹主義政黨五星運動和極右翼聯(lián)盟當在議會選舉中獲得多數(shù)，隨后西歐第一個民粹主義政府宣告成立；2020年1月31日，英國正式脫歐。民粹主義興起給全球經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴峻挑戰(zhàn)。
2）逆全球化趨勢顯現(xiàn)，貿(mào)易保護主義抬頭。經(jīng)濟下行期，在存量博弈思維下，各方為最大程度保證自身利益都試圖轉(zhuǎn)嫁本國社會矛盾，滋生貿(mào)易保護主義。特朗普上臺后先后將中國、日本和歐洲拉入貿(mào)易爭端，拖累全球經(jīng)濟。歐洲方面也出現(xiàn)一系列逆全球化事件，如英國公投“脫歐”，2016年歐盟委員會在立法倡議中提出貿(mào)易保護新手段，對特定行業(yè)在特定情況下的傾銷行為采取精準打擊。

3.3 總結(jié)：超低利率通過對金融和經(jīng)濟的影響造成社會問題，而經(jīng)濟及社會問題的積累再度強化超低利率
首先，超低利率是風險之源，通過對金融環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響，滲透到社會領域，而其中，金融是更加主要因素。一是超低利率下資產(chǎn)價格暴漲，造成貧富差距拉大；二是多次金融危機對經(jīng)濟發(fā)展造成劇烈沖擊，失業(yè)率提高，激發(fā)社會矛盾；三次歷次金融危機均伴隨貧富差距快速拉大；四是超低利率刺激下的過度消費，造成產(chǎn)業(yè)空心化，失業(yè)率提升，中產(chǎn)階級萎縮，拉大貧富差距。
其次，超低利率環(huán)境下的社會政策缺位，進一步激化社會矛盾。社會資源分配不均，教育資源向高收入階層傾斜，導致民眾階級躍升通道受阻，階級固化問題加強。
最后，社會問題長期積累，結(jié)構(gòu)改革停滯不前，創(chuàng)新能力、競爭力、經(jīng)濟活力下降，對經(jīng)濟總量產(chǎn)生實質(zhì)性影響，為應對經(jīng)濟持續(xù)低迷或短期沖擊因素，政策又再度依賴寬松貨幣政策刺激，形成惡性循環(huán)。通過寬松的貨幣政策贏得的時間，并沒有用來積極推進結(jié)構(gòu)性改革和優(yōu)化資源配置，導致資產(chǎn)負債表修復緩慢，經(jīng)濟增長動力不強。
4 如何應對？
總結(jié)主要經(jīng)濟體在80年代后落入超低利率困境的教訓，除長期經(jīng)濟潛在增長率下降因素外，我們認為主要有以下兩點：一是過度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟是風險根源，歐美均面臨高債務和低利率的惡性循環(huán)，高杠桿債務倒逼央行為財政赤字埋單，壓制利率，甚至財政赤字貨幣化；二是金融、經(jīng)濟和社會結(jié)構(gòu)性改革缺位，經(jīng)濟潛在增長率持續(xù)下降，金融監(jiān)管滯后、對投資重視不足、教育資源分配不均、社會階層流動性變差。
當前我國利率尚處正常區(qū)間，但在長期同樣面臨人口老齡化、技術(shù)進步放緩、經(jīng)濟潛在增長率下降、杠桿率較高等問題。未來根本上要通過改革開放、啟動新基建、促進創(chuàng)新、放開并鼓勵生育、加大教育投入、促進社會階層流動等，促進全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟潛在增長率和自然利率提升。同時，要充分吸取發(fā)達國家陷入超低利率困境的教訓，防止過度依賴貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進經(jīng)濟金融平穩(wěn)健康發(fā)展。
4.1 持續(xù)依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟是飲鴆止渴，不能把教訓當經(jīng)驗
從發(fā)達國家80年代以來的政策來看，貨幣政策實質(zhì)上承擔了過多的職責。貨幣政策刺激可以贏得經(jīng)濟修復和改革的時間，但無法代替修復和改革本身，依靠長時間寬松政策刺激是飲鴆止渴，推遲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整進程，進一步加深結(jié)構(gòu)改革的困境。
貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)在經(jīng)濟刺激中發(fā)揮了一定作用，但隨著經(jīng)濟體進入超低利率困境，貨幣政策的邊際空間和邊際效果已經(jīng)非常有限。一是部分國家和地區(qū)的利率已出現(xiàn)“負利率政策”，呈現(xiàn)觸底跡象，進一步下行空間不大。二是超低利率環(huán)境下，企業(yè)對利率敏感性減弱，內(nèi)生投資動力不足。
正確的危機應對措施是先通過貨幣政策放松緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。一方面政府支出不存在傾向下降，且經(jīng)濟衰退時，財政政策乘數(shù)是較大的。另一方面，政府發(fā)揮功能財政作用，可以在就業(yè)、收入分配和社會保障方面推進全面的結(jié)構(gòu)性改革，加大研發(fā)、資本等投入，提升長期增長能力，引導經(jīng)濟實現(xiàn)真正的復蘇，為貨幣政策重新進入正?；蚝没A。
4.2 重視投資在經(jīng)濟中的作用，無論貨幣還是財政政策，都會增加債務或增加貨幣發(fā)行，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入
實質(zhì)上，無論貨幣還是財政政策，無論QE購債、發(fā)現(xiàn)金、減稅、基建、補貼、發(fā)消費券、專項貸款等哪種方式，要么通過央行發(fā)貨幣，要么通過政府增加債務。既然都是增加債務或貨幣發(fā)行，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入。
1）純粹刺激消費不會有資本形成，會形成巨大債務懸空。比如美國過度消費，導致2008年次貸危機；南歐國家寅吃卯糧，導致2012年歐債危機。2）有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經(jīng)濟良性循環(huán)。中國在1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機時期，實施大規(guī)模超前基礎設施建設，不僅渡過了危機，而且為中國經(jīng)濟高增長和制造業(yè)崛起奠定了堅實基礎，是中國崛起的巨大優(yōu)勢和重要秘密。
無論短期還是長期，顯然刺激投資尤其基礎設施投資并配合刺激消費比純粹刺激消費效果更好。在短期，刺激投資的傳導鏈條更長、乘數(shù)效應更大，擴大有效需求，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，效果優(yōu)于消費。在長期，增加有效供給和資本形成，提高全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)競爭力、降低物流成本，提高經(jīng)濟競爭力，促創(chuàng)新、惠民生，保持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)平衡，做大中產(chǎn)階級，提升經(jīng)濟的長期增長能力。
4.3 完善金融監(jiān)管，加強宏觀審慎金融監(jiān)管與貨幣政策配合
隨著全球金融創(chuàng)新及自由化步伐加快，金融監(jiān)管重要性提升。貨幣政策是總量性政策，而資金具有逐利性，易造成資產(chǎn)價格泡沫，加大金融風險。未來在面對多變的金融環(huán)境，仍需持續(xù)保持密切的金融監(jiān)管態(tài)勢，加強宏觀審慎政策與貨幣政策配合，完善金融監(jiān)管制度，及時補齊金融監(jiān)管漏洞，防范局部金融風險爆發(fā)，穩(wěn)步化解金融體系風險。
4.4 推動市場和創(chuàng)新導向的結(jié)構(gòu)性改革
歷史經(jīng)驗表明經(jīng)濟過度脫離制造業(yè)實體是金融危機之源，但在資本逐利驅(qū)使下，會因為短期的利益而忽視長期風險，因此政府調(diào)控顯得尤為重要，為實業(yè)發(fā)展提供良好環(huán)境。1）推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、技術(shù)創(chuàng)新，重塑經(jīng)濟新增長點，奠定未來發(fā)展基礎。一是強化企業(yè)研發(fā)功能，注重高附加值的最終產(chǎn)品、核心部件，機械設備等中間產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，推動產(chǎn)業(yè)升級；二是加強知識產(chǎn)權(quán)維護、股權(quán)激勵等措施營造良好的創(chuàng)新環(huán)境。2）平衡虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的發(fā)展，避免產(chǎn)業(yè)空心化，坐穩(wěn)經(jīng)濟基石，做大中產(chǎn)階級。中產(chǎn)階級擁有穩(wěn)定的工作和財富，當社會結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以中產(chǎn)階級為主的形式時最利于社會的穩(wěn)定和發(fā)展。
4.5 注重教育資源均衡，促進社會各個階層流動
當前我國在深化教育體制改革方面取得了顯著成效，但仍存在教育資源、機會分配不均等問題。提升受教育程度、改善教育公平，有助于擴大中等收入階層，促進社會各個階層流動。未來可以重點關注以下方面，1）加大對教育投入，提高財政性教育經(jīng)費支出占GDP的比例，近年我國教育經(jīng)費占GDP比例約為4.2%，而世界平均水平為4.9%，發(fā)達國家為5.1%，欠發(fā)達國家為4.1%。2）促進教育資源配置合理流動，注重城鄉(xiāng)教育資源合理分配，加快貧困地區(qū)教育基礎設施建設，提高基層教師工資待遇、激勵。
4.6 長期來看，盡快全面放開并鼓勵生育，提高經(jīng)濟潛在增長率
積極應對人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，讓生育權(quán)回歸家庭自主，加快構(gòu)建生育支持體系。當前我國人口問題日益嚴重，未來要積極應對人口老齡化和少子化挑戰(zhàn)，一是實行差異化的個稅抵扣及經(jīng)濟補貼政策。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%。三是進一步完善女性就業(yè)權(quán)益保障。四是加強保障非婚生育的平等權(quán)利。五是加大教育醫(yī)療投入，保持房價長期穩(wěn)定，降低撫養(yǎng)直接成本。
4.7 新基建是短期應對金融危機和長期調(diào)結(jié)構(gòu)的最簡單有效辦法
面對疫情全球大流行、中美貿(mào)易摩擦、增速換擋、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等重大挑戰(zhàn)，新基建是應對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新、惠民生的綜合性重大作用，化危為機。從需求側(cè)，新基建有助于擴大有效需求，保增長保就業(yè)保民生，服務于消費升級，更好滿足人民美好生活需要。從供給側(cè)，新基建有助于擴大有效供給，釋放中國經(jīng)濟增長潛力，為中國創(chuàng)新發(fā)展特別是搶占全球科技創(chuàng)新至高點創(chuàng)造基礎條件。
改革開放40多年來，中國是大規(guī)模超前基礎設施建設的受益者，抓住了改革開放和全球化的紅利。新基建經(jīng)濟學是應對經(jīng)濟金融危機的一次思想革命，人類社會認知的一大進步，我們長期旗幟鮮明倡導。
4.8 以六大改革為突破口
第一是培育新的經(jīng)濟增長點，放開汽車、金融、能源、電信電力等領域。第二是深化國企改革，落實競爭中性和所有制中性。第三是建立居住導向的住房制度和長效機制，最關鍵的是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。第四是進行減稅降費和大規(guī)模的基建。第五是大力發(fā)展多層次資本市場。第六是調(diào)動地方政府和企業(yè)家的積極性。
恒大研究院“超低利率”相關研究報告：
1、《全球超低利率之謎》，2020年5月26日