【2016年10月12日】任澤平：從“5000點不是夢”到“一線房價翻一倍”

任澤平：從“5000點不是夢”到“一線房價翻一倍”

2016年10月12日

        從“5000點不是夢”到“一線房價翻一倍”

　　——致我們深愛的宏觀研究

　　我走過許多地方的路，行過許多地方的橋，看過許多次數(shù)的云，喝過許多種類的酒，卻只愛過一個正當最好年齡的人。

　　感謝各位機構投資者的信任和支持，我們致力于用專業(yè)客觀扎實的研究為投資者創(chuàng)造價值，過去兩年在關鍵時點均有重磅聲音、鮮明觀點和有價值的投資建議貢獻給客戶。2016年新財富最佳分析師票選中，期待您堅定支持我們衛(wèi)冕(今年在國君參評)！

　　一、研究創(chuàng)造價值：從“5000點不是夢”到“一線房價翻一倍”

　　兩年前的春夏之交，懷抱夢想，投筆下海。

　　這兩年來，主要推過兩個東西： 2014年“5000點不是夢”和2015年“一線房價翻一倍”。幸運的是，這兩大推薦分別在一年后實現(xiàn)，房子成為過去一年表現(xiàn)最好的大類資產。更重要的是，我們不僅在這兩大資產的底部進行了堅決的推薦，而且在高位均前瞻性地提示了風險，2015年5月提示“海拔已高、風大慢走”“我理性了、市場瘋了”，隨后發(fā)生股災；2016年9月前后提示“這一輪房價上漲接近尾聲”，10月房地產調控密集出爐。算是善始善終，對客戶有個交代。曾在市場上率先提出“改革牛、轉型牛、水?！保瑒?chuàng)建全新話語邏輯體系，深入人心，廣為流傳。

　　對經濟形勢也提出過兩大判斷：2014年“新5%比舊8%好”和2015年“經濟L型”。2015年4月判斷未來隨著房地產投資見底，中國經濟將會周期性探底，在2016年被驗證，經濟小周期回升，大宗商品觸底反彈走出一波行情。“經濟L型”判斷被權威人士在《開局問大勢》中采納，成為市場的主流意見。而且“經濟L型”成為主導2016年大類資產走勢的最重要基本面，債市和股市均走出L型。

　　除此以外，在過去一年，我們還做了以下貢獻：1)2015年9-10年推股市反彈“浴火重生”，幫投資者抓住了最大的一波反彈。2)2016年1月4日提示風險并為全年定調“休養(yǎng)生息”，隨后A股熔斷暴跌，至此在成功推薦大牛市后，為投資者避開了所有的主跌浪。3)在3月9日春季策略報告提出“股市全年主基調休養(yǎng)生息。存量博弈下結構性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團?！被仡^來看，2016年跑贏大勢的板塊大多數(shù)來自業(yè)績超預期。4)先后推薦房子、超配黃金、PPP超預期。6-8月幫投資者抓住全年最大的一波債市行情。

　　良劍期乎斷，不期乎鏌铘；良馬期乎千里，不期乎驥驁。在各位機構投資者的信任和支持下， “澤平宏觀”公號訂閱量數(shù)十萬，報告閱讀量業(yè)內第一。成績的背后，是團隊成員巨大辛勤的付出，建立了完整的宏觀框架、數(shù)據(jù)庫、以及《轉型宏觀》《供給側改革》《房地產周期研究》《宏觀周報》《實體研判》等報告體系，兩年多來推出報告800多篇。勤勤懇懇跑路演調研，兩年多飛行173次，25萬公里。這兩年來，感謝和您一起走過那段難忘的歲月。雖然忙碌交織，因為您的支持，我們青春無悔。你若安好，便是晴天。

　　我們深知，過去差強人意的判斷不代表未來能取得同樣的成績。對于市場，我們始終心懷敬畏謙虛；對于客戶，始終牢記信托責任；對于研究，始終追求理性嚴謹；對于大勢研判，謹記每臨大事有靜氣。不負光陰不負卿。

　　二、這是最好的時代，這是最壞的時代：2014-2016年宏觀經濟和大類資產運行邏輯及2017年展望

　　當前中國經濟最大的宏觀背景是增速換擋、結構調整和改革轉型。成功重啟改革需要具備三個條件：政治控盤、形勢倒逼達成共識和價值觀，前兩個條件正在形成。新一輪改革的時間表和路線圖是：以財稅始，以國企終，中間夾金融。中國經濟面臨的外部環(huán)境有兩大機遇挑戰(zhàn)：美聯(lián)儲加息和印度起飛。

　　從增速換擋進程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來經濟L型。2014-2015年底中國經濟經歷了一輪快速下滑，2016年初，隨著房地產投資、庫存、出口等探底，經濟周期性觸底，但非結構性觸底，主要靠房地產和基建投資。房地產銷售火爆和PPP超預期的滯后效應支撐短期經濟，新一輪房地產調控增加中期經濟下行壓力。

　　面對2014-2015年的經濟下行，政策主要靠貨幣寬松應對，但超發(fā)貨幣未流入實體經濟，而用于維持龐氏融資滾雪球和推升股市、房市、商品等廣義價格上漲。受控房價、去杠桿和美聯(lián)儲加息制約，2016年貨幣政策回歸中性穩(wěn)健。與2014-2015年以貨幣寬松為主不同，未來宏觀調控組合轉向以財政為主、貨幣為輔，發(fā)力PPP。改革是政治經濟學，十九大可能開啟中國新一輪改革進程從方案準備期步入破冰攻堅期。

　　房地產新一輪調控，小周期結束。房地產周期長期看人口，短期看金融。長周期視角下，尚有城鎮(zhèn)化、經濟中速增長等基本面支撐。未來房地產市場將呈“總量放緩、區(qū)域分化”的新發(fā)展階段特征，城鎮(zhèn)化進入第二階段，人口向京津冀、長三角、珠三角、成渝等大都市圈聚集。一二線人口遷入但土地供給慢，房市將日趨貨幣金融化，三種前景：貨幣中性，房價橫盤；貨幣超發(fā)，房價大漲；貨幣收緊，房價調整。短周期視角下，2015-2016年在經濟下行背景下，房價大漲主要是貨幣金融現(xiàn)象：低利率、貨幣超發(fā)和鼓勵居民加杠桿。國慶前后調控趨嚴，房地產小周期趨于結束，這一輪房價上漲接近尾聲。新一輪房地產調控有利于抑制資產泡沫和防控金融風險，也將增加經濟再度下行壓力，對相關的周期品和大宗商品不利，利好債市和PPP，增加匯率貶值和資本流出壓力，尤其美聯(lián)儲第二次加息預期和明年初新的換匯額度出來。

　　2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驅動力來自“改革牛+轉型牛+水牛+杠桿?！?。615前后去杠桿和改革預期調整引發(fā)了市場風險偏好下降。隨著去杠桿和去泡沫步入尾聲，市場進入震蕩市。根據(jù)DDM模型，截止2016年10月無風險利率基本與年初持平，風險偏好受制于金融監(jiān)管加強，估值邏輯回歸業(yè)績。今年股市震蕩市下結構性機會均來自業(yè)績超預期。

　　2014年債券市場牛市，主要受經濟基本面衰退和貨幣寬松預期驅動。2015年上半年債市震蕩，受地方債務置換供給沖擊和股市資金分流影響。2015年下半年債市重新走牛，受股市牛熊切換資金流出和經濟基本面預期轉差推動。2016年上半年債市調整主要受經濟L型企穩(wěn)和商品價格上漲引發(fā)的通脹預期抬頭影響，6-8月利率下行來自通脹回落和寬松預期，8月以來調整來自央行重啟14天逆回購和美聯(lián)儲加息預期。未來債市基本面利好，政策面中性，短期震蕩中期看多。

　　2016年Q4-2017年宏觀經濟和大類資產面臨三大變數(shù)：

　　1、房地產調控之后的經濟、政策和大類資產輪動。

　　1)國慶期間的房地產調控規(guī)格很高，目標旨在穩(wěn)住一二線熱點城市房價而不是打壓，三四線繼續(xù)鼓勵去庫存。

　　2)國慶期間各熱點城市密集出臺調控措施，落實中央精神，如穩(wěn)不住房價將被問責，因此我們判斷這輪房地產小周期結束，房價上漲接近尾聲。

　　3)未來房價可能橫盤消化，目前的調控政策主要是通過限購限貸控制需求，當前仍是低利率環(huán)境。全球歷次房地產大泡沫表明，雖然時代和國別不同，歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激，歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。

　　4)這輪房地產調控對經濟的影響可能立竿見影，四季度房地產銷量和投資將會顯著回落，但今年還好，1-2季度GDP增速均是6.7%，3季度大致也在6.7%左右，4季度即使回調，全年6.5%-7%的目標也基本完成。但問題是明年怎么辦？IMF預測2017年GDP增速6.2%，我們預測6.3%，但是2020年翻番目標需要后面四年年均6.52%的增速，明年可能就要完不成了，怎么辦？

　　5)過去穩(wěn)增長主要靠房地產和基建，隨著房地產熄火，未來將更多地倚重基建和PPP.

　　6)未來銀行資產配置壓力將會很大，明年資產更荒。2016年每月新增人民幣貸款中大部分是房貸，每月房貸5000億左右，隨著房地產銷量下滑，房貸必將大幅回落。再加上債轉股，銀行可配資產大幅減少，2017年銀行配什么？估計理財收益率將會下降。明年銀行委外的壓力將會很大。

　　7)房地產調控對股市基本面利空，資金面利好，總體屬于中性偏多。利好PPP和股息率相關的股票。如果銀行的資金未來入市，低風險偏好的資金屬性將更青睞藍籌。同時留意未來風格切換，2012-2013年成長股行情，2014年價值股行情，2015年成長股行情，2016年再度回到價值股行情，2017年呢？今年相對收益率高的都是去年漲幅倒數(shù)的，比如食品飲料，而今年漲幅倒數(shù)的都是去年漲幅靠前的，比如傳媒計算機。所謂物極必反，任何一個邏輯被預期到極致就可能反轉。

　　8)房地產調控對債市基本面和資金面均是利好。

　　9)中國的匯率和房價有一個錯了，北京上海深圳一套公寓的價格200-300萬美金，相當于美國東西海岸豪宅的價格，保匯率還是保房價？1990年日本和1997年東南亞為了保匯率而收緊國內金融環(huán)境導致房價崩盤，2014年俄羅斯貶值匯率保住了房價，中國會走哪種模式呢？保匯率的日本和東南亞都導致了房價崩盤，但是中國不像東南亞那樣有大量對外負債，也不像當年日本那樣“廣場協(xié)議”被挾持，因此中國的選擇不言而喻。未來匯率和房價可能的演化路徑是，匯率逐步修正高估，但資本管制加強，資金囤積在國內，國內資產價格以人民幣計價能夠穩(wěn)住，用時間消化。當然，這是理想狀況。

　　2、改革是政治經濟學，十九大可能開啟中國新一輪改革進程從方案準備期步入破冰攻堅期，并進而改變大家對中國經濟增長前景的看法和風險偏好。

　　中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，產能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超發(fā)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成資金黑洞，醞釀金融風險和隱性失業(yè)。當前中國經濟表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。2015年12月中央經濟工作會議和2016年兩會提出，2016年要以供給側改革為主，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。走到今天，中國經濟在技術上仍然是有解的，無非是拿出勇氣，回歸常識：改革最根本是要動產權；放松服務業(yè)管制；過剩產能領域企業(yè)優(yōu)勝劣汰；實施大規(guī)模的減稅，讓利于民；保持貨幣政策中性適度；加強對私人產權的保護；建立新的干部考核和激勵機制；在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。

　　3、美聯(lián)儲加息可能導致全球流動性拐點并引發(fā)金融風險。

　　美元是國際主要的貿易結算貨幣、儲備貨幣和“錨”貨幣，是全球流動性的“總閥門”。美國加息是引發(fā)多次區(qū)域性或全球性金融危機的重要原因，1982年的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機和2007年的美國次貸危機均是典型案例。當前新一輪美聯(lián)儲加息周期已經啟動，美元強勢周期和國際資本回流美國本土已經在路上，全球流動性邊際趨緊，將會在國際經濟脆弱環(huán)節(jié)再度施壓。

　　三、知行合一：對研究框架的理解和感悟

　　宏觀研究包括邏輯框架和心性修煉兩部分。人生是一趟心靈的偉大旅程，我們一起來到塵世修行智慧。

　　1、宏觀研究的三層境界：信息分析、框架建立和開放打通

　　宏觀經濟是一個復雜開放系統(tǒng)，宏觀研究員的成長是一個漫長的學習過程，大致可分為三層境界：第一層是學會基礎的數(shù)據(jù)信息分析，能夠理解內涵并去偽存真，這是研究員的境界；第二層是建立研究框架，系統(tǒng)全面地觀察理解現(xiàn)實和預測推理未來，這是經濟學家的境界；第三層是打通各環(huán)節(jié)，開放包容，對現(xiàn)實的觀察和對未來的預測在各層面能夠邏輯自洽、交叉檢驗，減少誤判，并有化繁為簡、快速抓住主要矛盾的能力，有人文情懷和普世價值追求，這是大師的境界。

　　宏觀經濟研究應致力于打通長期與短期、政策與經濟、實體與貨幣、宏觀與中觀、國際與國內、宏觀與策略。

　　長期與短期：經濟變量有兩類，人口、制度、技術等長期變量決定經濟潛在增長率，貨幣政策、消費、投資、出口、庫存、情緒等短期變量決定經濟周期波動。在長周期拐點上，慢變量變快了，這是轉型宏觀和周期宏觀的區(qū)別。

　　政策與經濟：中國的經濟和市場運行不是單純經濟學能夠解釋的，是政治經濟學，“有形之手”十分強大。商業(yè)研究關注“是什么”，公共政策研究關注“應該是什么”。對于公共政策的預判，需站在利益博弈各方角度思考。

　　宏觀與中觀：經濟增長是由產業(yè)結構轉型升級所推動的，周期波動是由行業(yè)景氣梯次輪動所形成的。

　　實體與貨幣：實體運行和貨幣創(chuàng)造是相互對稱、相互影響的兩個系統(tǒng)。

　　國際與國內：中國宏觀經濟是一個大國開放模型。

　　宏觀與策略：宏觀研究強調對客觀世界的認知，是總量思維；策略分析強調心物兼修，是邊際思維。大勢研判是理性邏輯和直覺藝術的結合，平衡使用左右腦思維。

　　2、宏觀研究是知行合一的心性修煉之旅

　　暮鼓晨鐘驚醒世間名利客，經聲佛號喚回苦海夢迷人。佛度眾生，還是眾生自度？佛祖以無我無眾生無度之心普度眾生，眾生舍離一切執(zhí)念心無所住因緣和合得度。正法眼藏，傳付何人，有道者得，無心者通。心生種種法生，心滅種種法滅。自性若悟，眾生是佛，自性若迷，佛是眾生。

　　慎獨則心泰，主敬則身強，求仁則人悅，思誠則神欽。正心誠意，格物致知。群居守口，獨居守心。大處著眼，小處著手。內心強大，無堅不摧。逆境時，執(zhí)鐵鑄劍，以利再戰(zhàn)；順境時，急流勇退，善始善終。

　　人生最大的對手是自己，無我不執(zhí)。人生最強悍的是放下自己，成就別人。無厚德，不載物，杯子無法容納大海，容納大海的是擁有大海的胸懷。上善若水，以無事取天下；道隱無名，無為而無不為。人若無名，專心練劍。人若有名，留心慈善。一個人擁有名氣或財富，是社會賦予了你更多的信任，以推動社會進步。

　　保持樂觀的心態(tài)，展望未來，我們選擇深信時代的進步，深信夢想的力量，深信自由的光芒。即使在最黑暗的時刻，也不放棄底線和夢想。即使遇到再大的困難，也要勇敢前行。相信愛情，即使它給你帶來悲傷，也要相信愛情。有時候愛情不是因為看到了才相信，而是因為相信才看見！

　　四、團隊介紹

　　任澤平，方正證券首席經濟學家，研究所董事總經理曾擔任國務院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任，參與重大文件和改革方案起草，2011、2012年量化績效考核排名第4、6位。曾擔任國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，2015年各大評選宏觀大滿貫。曾在《人民日報》、《經濟研究》等報刊發(fā)表文章百篇，專著《宏觀經濟結構研究》收入“當代經濟學文庫”，譯著《從奇跡到成熟：韓國轉型經驗》(艾肯格林、珀金斯著)，專著《大勢研判：經濟、政策與資本市場》中信出版社。中國人民大學經濟學博士，清華大學經濟管理學院博士后。

　　宋雙杰，高級宏觀分析師，上海財經大學經濟學博士，美國杜克大學聯(lián)合培養(yǎng)博士。擅長國內國際經濟、主題投資、大類資產配置。曾在《經濟研究》和《管理科學學報》等發(fā)表多篇高引用量學術論文。

　　楊為敩，高級宏觀及固定收益分析師，北京理工大學金融數(shù)學碩士，從業(yè)經驗7年。北京理工大學數(shù)理金融專業(yè)碩士導師，在《金融時報》、《財經》刊登60余篇文章，《經濟觀察報》核心調研專家成員。

　　盧亮亮，宏觀分析師，中國科學技術大學經濟學學士，上海財經大學經濟學博士，上海交通大學上海高級金融學院博士后，曾獲2012年中國數(shù)量經濟學年會一等獎，長于宏觀高頻數(shù)據(jù)研究和量化宏觀建模，負責海外宏觀經濟和大宗商品研究。

　　甘源，助理分析師，清華大學五道口金融學院碩士。曾供職于中信證券。擅長國內經濟、財政金融分析。

來源：東方財富網(wǎng)（https://money.eastmoney.com/news/1282,20161012672091254.html）