【2019年11月23日】任澤平：豬也阻擋不了降息

任澤平：豬也阻擋不了降息

2019年11月23日

        11月20日LPR第四次報(bào)價(jià)出爐：1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為4.15%，此前為4.2%。5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為4.8%，此前為4.85%。央行LPR第三次超預(yù)期降息。

　　一、核心觀點(diǎn)：

　　1)近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭(zhēng)議較大。

　　我們?cè)谑袌?chǎng)上最早對(duì)經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階、是通縮不是通脹和該降息降準(zhǔn)了進(jìn)行了前瞻性判斷，并被一一驗(yàn)證。

　　做了20多年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，深感沒人可以阻止趨勢(shì)的力量，對(duì)市場(chǎng)多一些敬畏，對(duì)研究多一些客觀專業(yè)精神。

　　730政治局會(huì)議釋放“不一樣的寬松”信號(hào)，8月17日央行推動(dòng)LPR改革以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率，9月16日通過全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報(bào)價(jià)，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率1年期LPR下降5個(gè)BP.11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率，11月20日下調(diào)1年期、5年期LPR利率報(bào)價(jià)，尤其是5年期利率首次超預(yù)期下調(diào)，信號(hào)意義較大。8月以來1年期LPR利率已下調(diào)16BP，3次“小步快跑”的新式連續(xù)降息幅度已接近一次傳統(tǒng)降息力度(25BP)，豬也阻擋不了降息。面對(duì)“應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”和“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，貨幣當(dāng)局把穩(wěn)增長(zhǎng)放在了更重要的位置。

　　我們認(rèn)為，每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都有一個(gè)主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)”，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣政策的關(guān)鍵是寬信用。知我者謂我心憂，不知者謂我何求。

　　我們?yōu)槭裁从^點(diǎn)鮮明？因?yàn)槲覀冏非罂陀^、專業(yè)、實(shí)戰(zhàn)、接地氣，敢于面對(duì)現(xiàn)實(shí)、成功和失敗，不斷進(jìn)化學(xué)習(xí)。客觀、獨(dú)立的研究是有價(jià)值的。不坐而論道，不模棱兩可，更不以貶低別人來抬高自己。放眼過往，沒有敵人，只有師友。相由心生，修身修心。以夢(mèng)為馬，不負(fù)韶華。

　　2)充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性。有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、韌性強(qiáng)，且增速下行是一種自然現(xiàn)象，本身就要增速換擋。我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟(jì)增速換擋過程中并不天然存在中速增長(zhǎng)平臺(tái)承接，要對(duì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性有充分的緊迫感。6月份數(shù)據(jù)出來以后，市場(chǎng)一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場(chǎng)的報(bào)告。隨后7月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，三駕馬車全面放緩，短期經(jīng)濟(jì)增速再下臺(tái)階，邁入“5”時(shí)代。企業(yè)家信心不足，地方政府激勵(lì)不足，一旦形成下滑的一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)將快速下行，要有充分的危機(jī)和憂患意識(shí)。

　　3)是通縮不是通脹。有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通脹，甚至提出央行會(huì)加息對(duì)抗通脹，還舉例上世紀(jì)80年代沃爾克加息應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲的滯脹。我們認(rèn)為當(dāng)前的物價(jià)形勢(shì)是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)界定為“滯脹”，當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，核心CPI保持穩(wěn)定，非食品CPI持續(xù)下行，PPI連續(xù)四個(gè)月為負(fù)，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前M2增速-實(shí)際GDP增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI增速的差持續(xù)上升，反映實(shí)際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價(jià)格不應(yīng)該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)”，應(yīng)通過降息解決總需求不足、PPI下行、實(shí)際利率上行，通過通脹預(yù)期管理和財(cái)政定向補(bǔ)貼解決CPI上行對(duì)低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。

　　當(dāng)前貨幣政策要避免誤判，避免犯2007年底-2008年上半年的錯(cuò)誤，當(dāng)時(shí)也是豬周期推升CPI，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行、需求收縮，而貨幣政策出現(xiàn)重大誤判，持續(xù)加息，加重了2008年下半的經(jīng)濟(jì)衰退，以及2009年的4萬億刺激推出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落。好的逆周期調(diào)節(jié)是盡可能使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　4)貨幣政策適度降息降準(zhǔn)是進(jìn)行正常逆周期調(diào)節(jié)。有觀點(diǎn)認(rèn)為“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”，我們認(rèn)為這混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)。8月15日我們?cè)谑袌?chǎng)上最早提出，從而引發(fā)市場(chǎng)降息大討論，我們也借此向市場(chǎng)普及了常識(shí)。隨后8月17日央行通過LPR改革市場(chǎng)化降息，9月6日宣布全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。10月18日，我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào)：“當(dāng)前，降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟?！彪S后，11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率，11月20日1年期、5年期LPR利率報(bào)價(jià)雙雙下調(diào)5BP，降息周期開啟。

　　5)本次1年期LPR利率年內(nèi)第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升。一方面，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)是跟隨MLF錨定利率下調(diào)，符合利率市場(chǎng)化改革方向，有利于疏通利率傳導(dǎo)渠道；另一方面5年期LPR利率下調(diào)是對(duì)前期過度遏制房地產(chǎn)合理需求的糾偏，有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，當(dāng)前內(nèi)外部形勢(shì)嚴(yán)峻，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性更勝“防通脹”。

　　6)LPR利率下調(diào)有助于進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，緩解局部社會(huì)信用收縮壓力，并部分緩解房地產(chǎn)下行壓力，房地產(chǎn)政策有望從“過緊”狀態(tài)糾偏。此次繼續(xù)下調(diào)1年期LPR利率，疊加央行明確加大力度促進(jìn)中小銀行補(bǔ)充資本，民企和小微企業(yè)融資成本有望進(jìn)一步壓降；5年期LPR利率下降傳遞信號(hào)，能在一定程度上緩解房地產(chǎn)下行壓力，但“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”、“因城施策”政策取向不變。

　　對(duì)于房地產(chǎn)，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國(guó)是時(shí)間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟(jì)下滑，而且加重經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是制造業(yè)，帶動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，有必要推動(dòng)改革更多地發(fā)揮其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，利用時(shí)間窗口推住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　7)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和金融機(jī)構(gòu)信貸形勢(shì)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。整體看，央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部信用收縮予以更多關(guān)注，四季度貨幣政策有望更加積極。與二季度執(zhí)行報(bào)告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，并要“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升。在總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、降銀行負(fù)債端成本，以市場(chǎng)化改革的方法降低融資成本，通過“改革式、市場(chǎng)化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的“小幅快跑”降息引導(dǎo)融資利率下降仍為貨幣政策的主要手段之一。

　　8)央行改革完善LPR形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實(shí)際效果相對(duì)有限。9月貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響，其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善，尤其民營(yíng)和中小企業(yè)。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不僅是“寬貨幣”的問題，更關(guān)鍵是“寬信用”的問題。2019年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。一方面，貨幣投放整體寬松，2019年3次降準(zhǔn)，并多次下調(diào)LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，房地產(chǎn)融資過度收緊，信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。

　　9)當(dāng)前政策選擇，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，應(yīng)通過貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。第一，從效果看，財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費(fèi)、適度超前基建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財(cái)政政策空間大于貨幣政策，我國(guó)赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低；第三，匯率政策目前更多是市場(chǎng)化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

　　10)對(duì)于2020年，我們建議，財(cái)政政策方面：第一要適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達(dá)到3萬億，為減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。第二增加專項(xiàng)債的額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)到3萬億。第三是優(yōu)化減稅降費(fèi)方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)獲得感。第四增加國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳的比例，避免財(cái)政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營(yíng)商環(huán)境行為。第五削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六繼續(xù)推動(dòng)財(cái)稅改革，如消費(fèi)稅盡快下劃給地方。

　　貨幣政策方面，不應(yīng)混淆貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和“大水漫灌”，適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)，更重要的是“寬信用”，注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　二、近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭(zhēng)議較大，我們?cè)谑袌?chǎng)上最早對(duì)經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階、是通縮不是通脹和該降息降準(zhǔn)了進(jìn)行了前瞻性判斷，并被一一驗(yàn)證。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為不應(yīng)該降息，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)雖下行但存在韌性、當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通脹、降準(zhǔn)降息就是“大水漫灌”扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　我們認(rèn)為，每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都有一個(gè)主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為了一頭豬犧牲整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)”，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣政策的關(guān)鍵是寬信用。

　　做了20多年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，深感沒人可以阻止趨勢(shì)的力量，對(duì)市場(chǎng)多一些敬畏，對(duì)研究多一些客觀專業(yè)精神。

　　730政治局會(huì)議釋放“不一樣的寬松”信號(hào)，8月17日央行推動(dòng)LPR改革以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率，9月16日通過全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣9000億。9月20日，央行LPR改革后迎來第二次報(bào)價(jià)，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率1年期LPR下降5個(gè)BP.11月5日央行調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率，11月20日下調(diào)1年期、5年期LPR利率報(bào)價(jià)，尤其是5年期利率首次超預(yù)期下調(diào)，信號(hào)意義較大。8月以來1年期LPR利率已下調(diào)16BP，3次“小步快跑”的新式連續(xù)降息幅度已接近一次傳統(tǒng)降息力度(25BP)，豬也阻擋不了降息。面對(duì)“應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”和“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，貨幣當(dāng)局把穩(wěn)增長(zhǎng)放在了更重要的位置。

　　1)充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)有下行壓力但仍有韌性，持續(xù)下行的過程中并未出現(xiàn)危機(jī)，增速下行是一種自然現(xiàn)象，本身就要增速換擋，因此無需降息。

　　我們認(rèn)為：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，經(jīng)濟(jì)增速換擋過程中并不天然存在中速增長(zhǎng)平臺(tái)承接，要對(duì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性有充分的緊迫感。10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，中期經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階，需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度。當(dāng)前企業(yè)家信心不足，地方政府激勵(lì)不足，一旦形成下滑的一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)將快速下行，要有充分的危機(jī)和憂患意識(shí)。投資來看，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)4個(gè)月回落，其中，房地產(chǎn)延續(xù)放緩，基建和制造業(yè)投資低迷?？紤]到土地財(cái)政大降、房地產(chǎn)融資收緊、出口和利潤(rùn)下行等影響，預(yù)計(jì)未來固定資產(chǎn)投資難起。1-10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.2%，較1-9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；10月當(dāng)月同比3.4%，較9月下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)來看，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際同比分別為2003年5月和1月以來新低；剔除汽車后的消費(fèi)下滑幅度更大，反映內(nèi)需疲軟。未來消費(fèi)受居民杠桿率高、收入下行、就業(yè)低迷、股市房市財(cái)富效應(yīng)弱的抑制。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速和實(shí)際增速分別為7.2%和4.9%，分別較上月下滑0.6和0.9個(gè)百分點(diǎn)。出口來看，進(jìn)出口負(fù)增長(zhǎng)，受全球經(jīng)濟(jì)見頂回落、貿(mào)易摩擦影響未來形勢(shì)嚴(yán)峻。1-10月累計(jì)出口同比-0.2%，較1-9月累計(jì)同比降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　中期看，受5-8月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、歐美主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩、6-9月房地產(chǎn)融資密集收緊、房地產(chǎn)銷售土地購(gòu)置下滑、庫(kù)存復(fù)蘇周期已過、地方財(cái)政收入大幅下滑等影響，我們維持2019年下半年-2020年上半年經(jīng)濟(jì)將再下臺(tái)階的判斷，2019年下半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較緩，但2020年上半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較大。未來兩年GDP增速將下降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　事物的發(fā)展不是線性的，而是非線性的，如果矛盾積累到臨界點(diǎn)，將發(fā)生螺旋式的衰退效應(yīng)。當(dāng)前企業(yè)家信心不足，地方政府激勵(lì)不足，危機(jī)并不遙遠(yuǎn)，一旦形成下滑的一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)將快速下行，要有充分的危機(jī)和憂患意識(shí)。

　　2)物價(jià)形勢(shì)是通縮不是通脹

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為：當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通脹，甚至提出央行會(huì)加息對(duì)抗通脹，還舉例上世紀(jì)80年代沃爾克加息應(yīng)對(duì)油價(jià)上漲的滯脹。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前物價(jià)形勢(shì)的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮。PPI持續(xù)下滑拖累企業(yè)盈利，惡化投資預(yù)期，進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)，形成負(fù)反饋循環(huán)，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)當(dāng)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)行對(duì)沖，MLF和LPR仍有不小降息空間。

　　居民消費(fèi)價(jià)格CPI上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價(jià)格驅(qū)動(dòng)食品價(jià)格漲幅擴(kuò)大，非食品價(jià)格漲幅處于近兩年的低位。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格PPI連續(xù)4個(gè)月通縮，需求偏弱。10月CPI同比上漲3.8%，環(huán)比上漲0.9%，其中豬肉價(jià)格同比上漲101.3%，環(huán)比上漲20.1%，占CPI同比總漲幅的近三分之二、環(huán)比總漲幅的近九成。如扣除豬肉價(jià)格上漲因素，CPI同比上漲約1.3%，環(huán)比上漲約0.1%。同時(shí)，非食品價(jià)格同比漲幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.9%。今年4月以來非食品價(jià)格同比漲幅逐月下行，至今已連續(xù)下跌7個(gè)月。PPI通縮程度進(jìn)一步加深，10月PPI同比-1.6%，跌幅較上月繼續(xù)擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，煤炭、黑色、化工等行業(yè)持續(xù)低迷。

　　當(dāng)前的物價(jià)形勢(shì)是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)界定為“滯脹”，當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前M2增速-實(shí)際GDP增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI增速的差持續(xù)上升，反映實(shí)際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價(jià)格不應(yīng)該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)”，應(yīng)通過降息解決總需求不足、PPI下行、實(shí)際利率上行，通過通脹預(yù)期管理和財(cái)政定向補(bǔ)貼解決CPI上行對(duì)低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。

　　3)貨幣政策適度降息降準(zhǔn)是進(jìn)行正常逆周期調(diào)節(jié)

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為：降準(zhǔn)降息就是大水漫灌，將進(jìn)一步扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　我們認(rèn)為，不應(yīng)混淆貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)。

　　當(dāng)前貨幣政策要避免誤判，避免犯2007年底-2008年上半年的錯(cuò)誤，當(dāng)時(shí)也是豬周期推升CPI，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行、需求收縮，而貨幣政策出現(xiàn)重大誤判，持續(xù)加息，加重了2008年下半的經(jīng)濟(jì)衰退，以及2009年的4萬億刺激推出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落。好的逆周期調(diào)節(jié)是盡可能使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　三、1年期LPR利率年內(nèi)第3次降低，5年期LPR利率首次降低，反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升，不能為了一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)政策有望從“過緊”狀態(tài)糾偏。

　　年內(nèi)首次降低5年期LPR利率，房貸定價(jià)基準(zhǔn)利率下降，反映“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性超過“防通脹”。11月20日人民銀行第四次LPR報(bào)價(jià)，1年期LPR利率為4.15%，5年期為4.8%，雙雙下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。

　　其一，一般貸款利率和房貸基準(zhǔn)利率同時(shí)下降，是前期MLF下調(diào)的傳導(dǎo)結(jié)果，符合利率市場(chǎng)化改革方向，有利于疏通利率傳導(dǎo)渠道。LPR改革后，LPR=MLF利率+銀行加點(diǎn)，11月央行下調(diào)MLF利率5BP，下調(diào)OMO利率5BP，MLF利率→LPR利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化傳導(dǎo)，一方面并未壓縮銀行利差，另一方面修復(fù)5年期與1年期利差，降低社會(huì)整體融資成本。

　　其二，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力大，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升。10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際同比均回落，分別為2003年5月和1月以來新低；制造業(yè)投資和民間投資延續(xù)低迷，基建投資增速回落，源于財(cái)政支出前移后續(xù)乏力、財(cái)政收入大降及嚴(yán)控隱性債務(wù)的制約，當(dāng)前內(nèi)外部形勢(shì)嚴(yán)峻，短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，穩(wěn)增長(zhǎng)放在更重要的位置。

　　其三，降低5年期LPR利率有助于緩解遏制房地產(chǎn)合理需求的傾向，有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定。在房地產(chǎn)融資渠道全面收緊背景下，房地產(chǎn)銷售下滑、投資回落、土地市場(chǎng)持續(xù)降溫。1)房地產(chǎn)銷售增速下滑。10月房地產(chǎn)銷售增速當(dāng)月下滑，剔除基數(shù)效應(yīng)后增速轉(zhuǎn)負(fù)，與居民短貸大幅回落、中長(zhǎng)期貸款小幅回落相一致。10月當(dāng)月房地產(chǎn)銷售面積同比為1.9%，較上月下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)，其中還存在基數(shù)效應(yīng)，2013-2017年10月環(huán)比均值為-12.7%，2018年9月環(huán)比-18.0%，剔除基數(shù)效應(yīng)后10月當(dāng)月同比為-4.3%。2)房地產(chǎn)投資回落。1-10月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比10.3%，較1-9月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)；10月當(dāng)月同比8.8%，較上月下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。3)土地市場(chǎng)延續(xù)降溫。1-10月土地購(gòu)置面積累計(jì)同比-16.3%，大幅負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)中指院數(shù)據(jù)，10月全國(guó)土地平均成交溢價(jià)率14.1%，較9月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，土地市場(chǎng)整體景氣度低。4)個(gè)人住房貸款利率上行。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019年9月，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)融360數(shù)據(jù)，8、9月LPR降息后房貸利率不降反升，10月全國(guó)首套房貸平均利率5.52%，較6月上升10BP，二套房貸平均利率5.84%，較6月上升9BP。

　　對(duì)于房地產(chǎn)，中央的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國(guó)是時(shí)間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水刺激資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。過度遏制房地產(chǎn)合理的融資不僅加重經(jīng)濟(jì)下滑，而且加重經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)一半是金融，一半是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是制造業(yè)，帶動(dòng)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，有必要推動(dòng)改革更多地發(fā)揮其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。不要從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，從放水刺激到過度收緊。穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，利用時(shí)間窗口推住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制，關(guān)鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　從影響來看，LPR利率下調(diào)有助于進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，緩解局部社會(huì)信用收縮壓力，并部分緩解房地產(chǎn)下行壓力。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本有望進(jìn)一步降低。9月末一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善，11月19日金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)強(qiáng)調(diào)“局部性信用收縮壓力依然存在”，而此次繼續(xù)下調(diào)1年期LPR利率能夠進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，緩解局部社會(huì)信用收縮的壓力，加上央行明確要加大力度促進(jìn)中小銀行補(bǔ)充資本，民企和小微企業(yè)融資成本有望進(jìn)一步壓降。另一方面，房貸基準(zhǔn)利率降低能夠一定程度上緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力。房貸基準(zhǔn)利率下行，能夠一定程度緩解房地產(chǎn)下行壓力，支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。整體來看，此次下調(diào)5年期LPR利率釋放對(duì)前期房地產(chǎn)過度收緊的糾偏信號(hào)，但三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告依然明確提出的“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”、“因城施策”政策取向不變。

　　四、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和金融機(jī)構(gòu)信貸形勢(shì)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升。整體看，央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部信用收縮予以更多關(guān)注，四季度貨幣政策有望更加積極。

　　三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告不再提“閘門”，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，央行金融機(jī)構(gòu)信貸形勢(shì)會(huì)議關(guān)注局部社會(huì)信用收縮，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極。政策基調(diào)方面，與二季度執(zhí)行報(bào)告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。11月19日央行金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“局部性社會(huì)信用收縮壓力依然存在”，“要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面，央行指出當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，投資生產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)。物價(jià)方面，央行認(rèn)為CPI上漲的結(jié)構(gòu)性特征突出，CPI上行主要受豬肉價(jià)格拉動(dòng)，當(dāng)前不存在持續(xù)通脹或通縮基礎(chǔ)，但需防止通脹預(yù)期發(fā)散推升物價(jià)。國(guó)際形勢(shì)方面，央行指出當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全球啟動(dòng)降息潮，但主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。展望未來，貨幣政策的重點(diǎn)是在維持流動(dòng)性合理充裕的條件下，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本的下降。

　　五、央行改革完善LPR形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實(shí)際效果相對(duì)有限。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。

　　2019年貨幣投放相對(duì)寬松，央行三次降準(zhǔn)、小幅多次降息，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健。從法定存款準(zhǔn)備金率看，2019年1月全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，加上回籠MLF操作，凈投放資金約8000億元；5月定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金2800億元；9月降準(zhǔn)為2018年以來的最大力度投放，全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)投放資金9000億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元，且沒有置換MLF、實(shí)施動(dòng)作較快。從政策利率看，8月20日、9月20日和11月20日，LPR利率分別下調(diào)6BP、5BP和5BP，11月5日MLF利率下調(diào)5BP，11月18日公開市場(chǎng)操作利率下調(diào)5BP。

　　但是，2019年信用創(chuàng)造相對(duì)緊縮，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，貨幣環(huán)境局部緊張。三季度企業(yè)貸款利率略有下行，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高企推升企業(yè)融資實(shí)際成本，持續(xù)下行的PPI推升實(shí)體企業(yè)的實(shí)際利率。

　　1)從價(jià)格上看，貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響。9月貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6月下降0.04個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.23個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.33%，比6月下降0.31個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.89個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為5.55%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。

　　2)從數(shù)量上看，9月貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體較8月有所下移。LPR改制后，利率浮動(dòng)統(tǒng)計(jì)方式由此前浮動(dòng)倍數(shù)方式改為L(zhǎng)PR加減點(diǎn)方式。9月，一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為83.05%，利率等于LPR的貸款占比為0.55%，利率低于LPR的貸款占比為16.40%，貸款利率加減點(diǎn)區(qū)間整體下移。

　　整體來看，一方面LPR改制效果初步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款利率略有下行，但效果不明顯。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升推升企業(yè)融資實(shí)際成本。9月貸款加權(quán)利率下行主要受票據(jù)融資利率下行驅(qū)動(dòng)，一般貸款加權(quán)甚至出現(xiàn)小幅上升，表明受經(jīng)濟(jì)下行影響，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升，且LPR降息幅度和影響范圍小(僅針對(duì)新增信貸合約)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未大幅降低。該結(jié)論印證了我們報(bào)告《降息大討論系列二——傳統(tǒng)降息與新型降息》測(cè)算結(jié)果，短期內(nèi)LPR降息11BP效果僅為傳統(tǒng)降息25BP的1%。此外持續(xù)下行的PPI推升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率，9月貸款加權(quán)利率與PPI的差值進(jìn)一步攀升，抑制企業(yè)投資意愿。

　　流動(dòng)性分層依然嚴(yán)峻，信用溢價(jià)處于歷史高位，民營(yíng)小微融資難貴仍突出，房地產(chǎn)融資過度收緊。2019年基礎(chǔ)貨幣投放并不少，但信用創(chuàng)造層面出了問題，這跟企業(yè)信心不足、改革開放有待深化有關(guān)。10月末地方政府專項(xiàng)債券余額同比增長(zhǎng)29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及國(guó)企融資環(huán)境改善，而民營(yíng)、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。

　　六、當(dāng)前政策選擇，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，應(yīng)通過貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。

　　面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優(yōu)勢(shì)在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對(duì)CPI結(jié)構(gòu)性通脹、PPI通縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應(yīng)通過貨幣、財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。就財(cái)政、貨幣、匯率政策效果對(duì)比而言，財(cái)政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費(fèi)、適度超前基建等在擴(kuò)內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財(cái)政政策空間大于貨幣政策，我國(guó)赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低；第三，匯率政策目前更多是市場(chǎng)化，且受中美貿(mào)易談判的制約。

　　對(duì)于2020年，我們建議，貨幣政策方面，下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)，不能將合理的逆周期調(diào)節(jié)與大水漫灌混為一談。同時(shí)要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，重要的是寬信用，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　財(cái)政政策方面：第一，要適當(dāng)擴(kuò)大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字總額可以達(dá)到3萬億，為減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴(kuò)大內(nèi)需。第二，增加專項(xiàng)債的額度，從2019年的2.15萬億上調(diào)到3萬億。第三，優(yōu)化減稅降費(fèi)方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費(fèi)率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)的獲得感。第四，增加國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳的比例，避免財(cái)政收入增速下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費(fèi)”等惡化營(yíng)商環(huán)境的行為。第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六，繼續(xù)推動(dòng)財(cái)稅改革，比如消費(fèi)稅盡快下劃給地方。

來源：東方財(cái)富（http://finance.eastmoney.com/a/201911231301068927.html）